12月25日中国人民银行决定，自2010年12月26日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25 个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。

上周A股在无力向上拓展空间的情况下，选择向下，抵消了前一周市场大涨所带来的积极因素。从市场表现来看，中小市值板块开始成为下跌的主要动力。但伴随加息靴子的落地，市场会否迎来转机？本文拟探究一二。

一、靴子落地，二次加息终到来

（一）此次加息的概况介绍

图1 2008年以来利率变化情况

资料来源：新华社

本次加息是意料之外、情理之中。这是央行今年以来第二次加息，第一次为 2010 年10 月19 日，出于对下半年开始的日益上涨的通货膨胀形势考虑，央行曾非对称上调一年期存贷款基准利率0.25 个百分点。下半年以来，央行连续采取数量型货币政策，截止到目前央行已六次上调存款准备金率，此次亦是自中央宣布要实施稳健货币政策以来的首次加息。总体而言，对比年内两次非对称加息，本次加息有以下几大特点：

1.除1年期存款利率和贷款利率均上调25个基点外，其他期限存款利率上调幅度（30个基点以上）均高于贷款利率上调幅度（25-26个基点）。这与10月份的不对称加息一致，虽然上次存款利率上调幅度超出贷款更多。这表明央行此次加息的重点仍是调高实际利率为负的存款利率。

2.考虑到两次对中长期存款利率的非对称上调，目前来看，二年、三年、五年期的12个月加权利率水平已经分别达到-0.37、0.19、0.48，负利率水平已得到有效纠正。这也从一个侧面说明本次加息经过精心设计后，有所侧重地减小了中长期存款的上调幅度，在纠正中长期负利率的同时，又不至于对银行造成太大的压力，如果进一步考虑对贷款利率的较大幅度上调，这反而有可能使银行的利差甚至有所扩大。

3. 本次加息的最大特点是较大幅度上调各期限贷款利率，中长期贷款利率平均上调25～26个基点，对比而言，这种动态调整体现的主要含义是：与上次加息更为侧重抑制通胀预期相比较，这次加息在抑制通胀预期的同时，更为强调对中长期贷款的管理；通常，在“十二五”开局之年，地方政府铺摊子、上项目的冲动比较强烈，本次对中长期贷款利率的上调将明显提高地方政府的融资成本，从而抑制贷款和投资的冲动，显示央行通过提高利率以“保持贷款总量合理适度增长”以及落实房地产调控政策的决心。

（二）二次加息是为何？

1.意在引导通胀预期，防范资产泡沫

受春节因素影响，2011年1月将是物价阶段性高点，选择在物价高点到来之前加息，释放货币政策持续收紧信号，意在引导通胀预期，改善居民金融资产配置行为，有利于缓解投资者对2011年物价过快上涨的担忧。

蔬菜价格大幅上涨是今年CPI上涨主要原因之一。此外，近期肉类和蛋类价格也是食品价格上涨的重要原因。明年1月份由于春节效应的存在，肉价、菜价和蛋价可能还会继续上涨，春节后涨幅回落的可能性大。

2.降低居民存款实际负利率程度，改善居民金融资产配置

今年2月以来，由于通货膨胀率超过名义存款利率，1年期定期存款实际利率由正转负。11月份的CPI同比涨幅达到5.1%，实际利率下降至-2.6%，“负利率”格局不断加剧。在“负利率”的背景下，居民储蓄难以保值增值，纷纷流出银行体系，加剧物价压力和资产泡沫。央行四季度储户调查显示，45.2%的城镇居民倾向于“更多投资(如购买债券、股票、基金等)”，37.6%倾向于“更多储蓄”，“更多投资”已取代“更多储蓄”成为居民的第一选择。

负的实际存款利率会导致储户存款缩水，侵蚀居民的财产性收入，还将直接导致我国居民对自身金融资产的重新配置，强化通胀预期，扭曲投资行为。央行此次加息，可以降低居民存款实际负利率程度，减弱社会公众对通货膨胀的担忧；还可以引导居民金融资产配置决策，抑制恐慌性购买资产的行为，避免加大政府宏观调控的难度。

3.加息有助于减少住房信贷需求，抑制资产泡沫

最近一个月各地楼市再次出现成交量快速上涨的局面，房价也随之有所上扬。央行此次加息将进一步增加购房持有成本，有利于抑制信贷过快增长，能在一定程度上抑制购房需求，有助于抑制资产泡沫。

但是相对近两年来房价的涨幅而言，两次加息所增加的购房成本十分有限，难以有效抑制旺盛的自住型购房需求。加息与调控政策的叠加效应，仍需观察。

（三）未来展望

此次加息后，鉴于12月CPI通胀将从11月的5.1％将有所回落，以及这几年春节所在月份不同对1月和2月通胀数据造成扭曲的考虑，预计未来两个月加息可能性不大。但由于几个月通胀压力仍将居高不下，因此紧缩措施将可能集中在2011 年上半年。政府将主要依赖数量工具来使货币条件回归金融危机前的水平。

二、A股市场迎来机会

（一）历次利率调整的影响机制以及效果

从本质上来讲，加息将提高股市估值中的贴现因子降低估值水平，同时还收缩流动性，对市场估值明显是负面冲击。但是，在市场对经济缺乏方向的时候，加息从政策层面给市场一个确认经济向好的信号，将有利于提升投资人对市场的信心。从加息对股指影响看，处于不同周期阶段影响不同，经济复苏初期，由于担忧加息会阻挠经济复苏步伐，股指一般出现下跌，如果复苏势头不减，则仅仅是小幅回落；在经济复苏确定一直到经济繁荣中期，加息对股指基本无中期影响，往往是利空兑现，股指将继续上行；在经济进入繁荣末期即将转入衰退时，由于通胀具有滞后性，也可能出现加息行为，此时的加息叠加之前的加息，不仅将使短期市场出现下跌，而且是中长期趋势的终结。

经验表明，市场经常以低开高走、先抑后扬的走势应对加息，在牛市里更加是每次加息都成为上涨的催化剂直到最后。在经济上升周期的前半段、通货膨胀未明显持续上升之前，加息对股票市场的影响较小，只有加息积累到一定程度后才会对股市产生明显的负面作用，如2006年-2007年间，央行曾连续8次加息，除2007年12月20日最后一次加息带来股市下跌外，其余7次股市均上涨。目前来看，经济处于复苏确定阶段，加息措施将降低过热风险，不会改变中长期上涨趋势。

央行近两年调整利率时间及调整后资本市场表现一览

（二）未来市场的走向

年末最后一周加息，从时间点上来说是出乎市场预期的，但事件本身则并未脱离货币政策稳健回归的大主题，市场上周弱势调整应当说已经部分反映这种可能。此外，相比10月中长期存贷利率幅度较大的不对称调整，本次加息在各个时间跨度上相对均衡，仍属于较为温和的调整措施，就这个意义上来说，可以解读为利空预期的兑现，市场的压制力量显著减轻。

从市场情绪而言，加息政策的出台使得商业银行因担忧再度上调存款准备金率而不愿拆放资金的意愿减轻，随着年底考核期的结束，明年年初资金面的紧张态势有望得到一定缓解，这些将有助于投资者情绪的好转，推动市场出现反弹。

从资金面博弈角度而言，时值年末，新增资金入市活动的积极性已经减退；而场内资金也并未显示出坚决离场的迹象，围绕2319-2759点形成趋势线势必仍有反复争夺的可能。预计年前最后一周将会是存量资金意愿占优势，而其长期持有的权重股一年内都未有良好表现，不排除年末借加息因素发动行情的可能性，而从历史统计来看，元旦前一周市场还是上涨概率更大。

(1) 新货币环境下股市吸引力提升

从大类资产配置的角度来看，债市弱于商品（房地产、大宗商品），商品弱于股市，股市对流动性的吸引力日渐加大。随着抗通胀政策的陆续出台，商品价格有望回落，国内房地产调控升级后买房受到限制，加息仍难以改变负利率格局，大宗商品高位震荡累积大量抛压盘风险，加息预期下债券价格进入下降通道，而A股估值处于历史低位。上述因素叠加奠定了社会整体流动性趋紧但股市流动性增强的预期，因此从资产配置角度而言，未来股市的投资价值凸显。

（2）2011年一季度，通胀压力部分缓解，蓝筹股实现价值回归

当前CPI的月度数据仍有创新高的可能，市场对于通胀的预期已非常悲观。但鉴于在前期的连续快速下跌下市场风险已经释放，一旦通胀预期略有好转，制约市场估值的因素将得以缓解。明年一季度末至二季度，经过连续两个季度的货币收紧和物价调控措施，通胀压力有望得到明显的缓解，经济实现软着陆。从短期的数据来看，农业部和商务部公布的每周和每日农产品价格环比已经出现回调。市场往往会提前反应，因而预计一季度投资者预期将会有明显的好转，市场迎来估值中枢全面上移的局面，蓝筹股将实现价值回归。前期处于历史估值低位的银行、保险、房地产、水泥、采掘等行业将迎来估值修复的反弹行情。