存款准备金率屡创新高，翘尾行情难期待-何诚颖的财新博客-财新网

中国人民银行决定，从2010年12月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，进一步收紧流动性。

一、央行年内第六次上调存款准备金率

（一）频频上调存款准备金率是为何？通胀担忧&流动性顾虑

在物价上涨、货币条件常态化的背景下，富余货币必须适当收缩，央行本次上调存款准备金完全符合预期。当前，通胀压力加大和流动性宽裕是提高存款准备金的主要原因。12月10日再度提高存款准备金表明了央行货币政策的前瞻性，对于抑制信贷扩张冲动、对冲外汇占款，乃至释放抑制通胀预期都将具有积极作用。

1.国内通胀压力持续加大

近期，通胀阴影挥之不去，CPI 屡创新高是上调存款准备金率的导火索。

下半年以来，受部分农产品供不应求，游资炒作囤积以及气候等因素的影响，农产品价格大幅上涨，推动CPI 持续上涨屡创新高。刚公布的数据显示11月CPI已达5.1%，创下28个月以来新高，预计与三季度相比，四季度及明年上半年的通胀形势将更加复杂。

（1）受国际流动性宽裕以及国际大宗商品价格持续攀升的影响，输入性通胀压力将在未来持续释放——美国QE2已成现实，全球流动性汹涌澎湃，热钱流入加速有可能推高新兴经济体的资产价格；全球流动性宽裕导致国际大宗商品价格持续攀升，大宗商品-PPI-CPI的传导不容忽视。（2）从国内因素看，结构性通胀压力犹存——食用农产品价格是推动下半年CPI连创新高的主要原因，结合当前实际来看，短期内看不到农产品价格企稳回落的态势。预计未来一段时间内，农产品价格的上涨趋势将进一步推高CPI。因此，在食用农产品价格继续高企和输入性通胀压力不断聚集的共同夹击下，预计四季度及明年上半年，我国将面临更大的通胀压力，货币政策收紧的预期将大大加强和提速。

2.市场流动注入明显，回收压力加大

流动性过剩是引发通货膨胀和资产泡沫的罪魁祸首。由于这两年巨额的货币供应量，再加上美国近期的一系列政策使得外汇占款迅速增加，流动性的压力在不断加大，这也是央行在三个月内四次上调存款准备金率、一次加息的直接原因所在。

11月M2增加10523亿元，比上月增加7218亿元，比去年同期增加2561亿元，货币投放明显。11月份中下旬以来，公开市场操作几乎无法完成回收流动性的职责。而流动性管理最有效工具仍是数量工具，加上加息不能直接快速回收流动性，以及对实体经济的顾虑以及临时价格管制后价格走势的不明朗，政府选择继续观望而延迟加息政策的出台。与此同时，10月份针对6大银行为期2个月的提高准备金率到期。鉴于上述情况，提高准备金率成为回收市场流动性的最优选择。

（二）央行第六次上调存款准备金率的概况描述

央行上调存款准备金率

1.意图明确，强化管理通胀预期效果

央行并没有说明此次上调存款准备金率的原因，但从近期政府行政干预价格、调整货币政策方向以及频繁上调存款准备金率的举措来看，政府目的旨在形成合力，以增强管理通胀预期的效果。当前对通胀形势的管理主要控制过剩的流动性。货币政策对流动性的管理需要累积效应。货币工具对流动性的影响是通过一系列性的动作，而不是一次性的行为来实现目标的，否则不可能产生政策效果。

2.此次提高准备金回收流动性有限

本次上调存款准备金率的执行时间与6家银行差别准备金率到期时间完全吻合，其是10月份针对6大银行提高为期2个月的准备金率到期后的顺延和扩大，因而影响的仅仅是其他几家股份制商业银行，对总体流动性水平不构成实质性冲击。

截至三季度，商业银行对企业和住户的存款在66万亿左右，而四大国有商业银行的存款在34万亿，加上民生银行和招商银行各1.5和2万亿左右的存款，6大银行外的存款略少于30万亿元。加上6大银行这两个月的存款增加，需要缴纳准备金的存款约为30亿元，本次提高准备金率将对应的从市场再次抽走资金1500亿元左右。

表1 历年调存款准备金率

年份	上调次数	变动日期	准备金率：大型机构	准备金率：中小型金融机构
2010	今年来第一次上调	2010-01-18	16.00	13.50
	今年来第二次上调	2010-02-25	16.50	13.50
	今年来第三次上调	2010-05-10	17.00	13.50
	今年来第四次上调	2010-11-16	17.50	14.00
	今年来第五次上调	2010-11-29	18.00	14.50
	今年来第六次上调	2010-12-10	18.50	15.00

（三）小结

中国的两大货币工具——利息调整和准备金调整，分别对应着不同的目标：加息通常被用于治理通货膨胀，准备金率调整通常被用于对冲外汇占款造成的基础货币投放变动。总体来看，提高银行存款准备金率与市场对于“宽财政、紧货币”的政策预期相符。

由于12月份是存款大幅增长的季节，10月到期的短期定向存款金仍然存在继续的可能，而非简单的替代性质，因而不排除2011 年春节前后再度提高存款准备金率的可能。与此同时，未来一段时间的物价、经济增长为加息提供了可行性。考虑到2011年的货币条件约束，无论是管制利率、市场利率均存在上行趋势。因此从近期到明年，加息预期应该始终阶段性存在，而加息的政策也有可能出台，不排除节前再有一次加息或者存款准备金率的调整。

二、存款准备金率一调再调，市场将何去何从？

（一）政策展望：货币政策仍需收紧，加息有待物价走势明朗

在国内通胀压力不断增加、宽松的流动性仍在推波助澜之际，30天内3调存款准备金率，表明其对于流动性泛滥和通胀压力上行的持续忧虑。同时，这也进一步表明货币政策紧缩确立。

由于市场流动性充裕，货币政策以回收流动性为主，因此仍将以数量工具为主，可能的政策取向：一是提高央票利率，恢复公开市场操作的有效性并加大回收力度；二是定向央票。指向贷存比稍低的四大行及惩罚性针对部分信贷投放过快银行将是主要目标。

此次央行选择提高准备金率，而没有直接加息，说明监管部门对价格工具的综合作用仍有顾虑。加息仍有待观望。（1）当前控物价的政策组合是以行政手段控制和管理市场流通，调节市场供求，辅之以货币收紧。自11月22日实施价格管理以来，在国务院的领导下，发改委等部门已经联合出台了多项治理措施。根据历史经验来看，行政管制对改变物价的短期运行是相对有效的。因此，政府仍在持续观望物价走势——如果能CPI涨幅得到遏制，甚至有所回落，加息将延后；（2）外部市场复苏的不确定性，致使政策选择加息工具相对谨慎。

总体而言，市场利率倒挂，负利率的长期存在已使利率失去了调节功能，加息将是必然之举，早晚将视通胀压力和流动性收缩成效而定。

（二）A股市场：流动性宽松与紧缩货币政策的博弈

从2007年以来央行历次提高存款准备金率来看，存款准备金率提高对股市影响整体偏中性。从公布后首个交易日沪指的走势来看，有10次上涨，比例达41.67%；14次下跌，比例达58.33%；上涨次数低于下跌次数，但并不能因此简单解读为存款准备金率提高利空于当日股市。结合当期股市走势来看，在市场上升趋势明显的时候，存款准备金率调整不会影响市场走势；但在调整过程中，会成为市场大幅下跌的动力因素之一。

表2 存款准备金率历次调整.对股市的影响

时间	大型金融机构			中小金融机构			公布后首个交易日
时间	调整前	调整后	调整幅度	调整前	调整后	调整幅度	沪指表现
2010年12月10日	18.00%	18.50%	0.50%	14.50%	15.00%	0.50%	？
2010年11月19日	17.50%	18.00%	0.50%	14.00%	14.50%	0.50%	下跌0.51%
2010年11月10日	17.00%	17.50%	0.50%	13.50%	14.00%	0.50%	上涨1.04%
2010年05月02日	16.50%	17.00%	0.50%	13.50%	13.50%	0.00%	下跌1.23%
2010年02月12日	16.00%	16.50%	0.50%	13.50%	13.50%	0.00%	下跌0.49%
2010年01月12日	15.50%	16.00%	0.50%	13.50%	13.50%	0.00%	下跌3.09%
2008年12月22日	16.00%	15.50%	-0.50%	14.00%	13.50%	-0.50%	下跌4.55%
2008年11月26日	17.00%	16.00%	-1.00%	16.00%	14.00%	-2.00%	下跌2.44%
2008年10月08日	17.50%	17.00%	-0.50%	16.50%	16.00%	-0.50%	下跌0.84%
2008年09月15日	17.50%	17.50%	0.00%	17.50%	16.50%	-1.00%	下跌4.47%
2008年06月07日	16.50%	17.50%	1.00%	16.50%	17.50%	1.00%	下跌7.73%
2008年05月12日	16.00%	16.50%	0.50%	16.00%	16.50%	0.50%	下跌1.84%
2008年04月16日	15.50%	16.00%	0.50%	15.50%	16.00%	0.50%	下跌2.09%
2008年03月18日	15.00%	15.50%	0.50%	15.00%	15.50%	0.50%	上涨2.53%
2008年01月16日	14.50%	15.00%	0.50%	14.50%	15.00%	0.50%	下跌2.63%
2007年12月08日	13.50%	14.50%	1.00%	13.50%	14.50%	1.00%	上涨1.38%
2007年11月10日	13.00%	13.50%	0.50%	13.00%	13.50%	0.50%	下跌2.40%
2007年10月13日	12.50%	13.00%	0.50%	12.50%	13.00%	0.50%	上涨2.15%
2007年09月06日	12.00%	12.50%	0.50%	12.00%	12.50%	0.50%	下跌2.16%
2007年07月30日	11.50%	12.00%	0.50%	11.50%	12.00%	0.50%	上涨0.68%
2007年05月18日	11.00%	11.50%	0.50%	11.00%	11.50%	0.50%	上涨1.04%
2007年04月29日	10.50%	11.00%	0.50%	10.50%	11.00%	0.50%	上涨2.16%
2007年04月05日	10.00%	10.50%	0.50%	10.00%	10.50%	0.50%	上涨0.13%
2007年02月16日	9.50%	10.00%	0.50%	9.50%	10.00%	0.50%	上涨1.41%
2007年01月05日	9.00%	9.50%	0.50%	9.00%	9.50%	0.50%	上涨2.49%

具体来看当前股票市场，流动性宽松已经是市场不争的事实。12月份市场流动性压力仍旧较大。第一，11月财政盈余5000亿元，12月份仍存突击花钱的可能。第二，贸易顺差将仍可能为200亿美元。外汇占款增加带动流动性注入。因此，市场流动性仍将相对充裕，回收流动性压力依然加大。

财政部12月10日发布财政收支情况显示，1-11月全国累计财政收入达到76740.51 亿元，同比增长21.1%；财政支出则达到71592.9 亿元，同比增加27.3%，实现财政盈余5147.61亿元。但11月份，全国财政支出达到10599.64 亿元，环比陡增63.3%, 达到全年单月财政支出的最高值。11月单月财政赤字为4758.95 亿元，亦达到年内最高点。年底突击花钱的情况再次出现，预计12月份财政支出大幅增加的可能性较大，由财政支出增加导致的市场流动性注入压力依然较大。

其次，不加息而只提高存款准备金率对于收缩流动性的实际效果比较有限。由于市场通胀预期上升，当前央行发行的3个月到1年期央票发行利率显著低于二级市场利率水平，市场需求低迷使得央票发行受阻，上周央行更是停止了3年期央票的发行，从而导致大量到期央票无法通过展期回收流动性，从而使得央行连续4周向市场净投放资金。过去四周，央行通过公开市场向市场的净投放资金已经高达2300亿元人民币。而0.5个百分点的存款准备金率上调预计只能回收约3500亿元左右的资金，仅仅通过存款准备金的上调，难以改变市场资金面状况的宽松。

流动性收缩对股市的影响从“预期反应”到“实质性冲击”有时滞

就目前来看，由于国内此轮物价上涨迅速而且因素复杂，导致货币紧缩政策存在一定滞后性，而非预见性调控，因此目前的紧缩政策正处在追赶通胀的过程中，在此背景下，流动性宽裕的现实在短期内将难以改变，这就意味着支撑市场运行的基础仍然存在，结构性行情短期仍将延续，市场热点也将随着调控政策的变化而出现改变。相对而言，投资者对于经济基本面的状况比较满意，因此封杀了股市大幅下跌的可能。不过，由于通胀水平显著超预期，所以尽管央行尚未宣布加息，但在未来政策明朗之前，市场保持箱体震荡的格局可能不会出现大的改变。

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