三、中国经济复苏放缓确立，未来仍有5-10年高增长

（一）主要经济指标走势

海外经济的复苏决定中国出口改善的时点和力度，而美元与商品市场的价格走向直接影响中国的物价水平，中国经济与全球经济休戚与共。但除海外环境之外，中国经济增长的动力源泉更值得关注，在金融危机的冲击下，投资成为“保八”的最大功臣，但4万亿投资的效应正在趋向减弱，出口复苏能否弥补投资的减弱？内需又应该如何提振？本文将数据变动与历史数据进行纵向比较，以判断经济复苏的前景。

表 12：国内主要宏观经济指标走势

2010年前三季度，实现国内生产总值268660亿元，按可比价格计算，同比增长10.6%，比上年同期加快2.5个百分点。分季度看，一季度增长11.9%，二季度增长10.3%，三季度增长9.6%。9月份CPI同比增长3.6%，再创新高，涨幅低于市场预期。经济数据整体上呈现出经济增速逐步回落，通胀压力仍然较大的态势。

从几大先行指标来看，复苏节奏呈现放缓趋势。虽然PMI连续两个月出现回升，但是发电量、固定资产投资、进出口增长等数据显示经济仍然在逐步回落的轨道之中。当前，实体经济部门的产能过剩使得投资增量不足，同时，房地产、私募股权投资基金等行业形势火爆，资金在虚拟经济和实体经济的回报率差异较高，引发资金从生产制造等实体部门向虚拟部门转移的迹象。这将会造成几个方面的不利后果：首先，产业部门利润空间受到挤压，投资热情下降，对“中国制造”的品牌和质量形象打造不利；其次，虚拟经济火爆、实体经济清淡，不利于产业结构调整的推进；再次，资产价格膨胀的风险日渐积累，对经济的长期增长格局形成隐忧。

（二）中国经济逐步回落之势形成，须谨防二次探底风险

1、固定资产投资下滑态势仍未停止

（1）投资对经济增长贡献度极高

在出口大幅下滑，外需不振的情形下，政府主导的投资是弥补出口的内需主力。经济之所以能走出逐月回升的运行态势，政府的投资拉动起到了关键的作用。事实上，1998年以来，中国国内投资比例剧增，中国正在效仿20世纪下半叶通过高投资带动GDP增长的国家，无论是在持续时间还是强度，中国的资本支出大幅增长的程度，超越了以前所有的大变革时期（战后的德国、日本以及20世纪80、90年代的韩国）。国际对比来看，固定资产投资占GDP比重之高，已远远超过了20世纪90年代中期达到繁荣的任何一个亚洲国家。另一个现象则是，此前，固定资产投资占GDP比重保持在33%以上，持续时间最久的分别是泰国（1989-1997）、新加坡（1991-1999），而中国持续的投资热潮已经持续了12年（1998至今）。

图 14：1997年以来固定资产投资与出口占GDP比重变化

（2）投资边际效率下降，增量投资下滑态势未止

2010年前三季度，在拉动经济增长的三驾马车中，投资依然是最主要的动力，反观2009年，中国8.7%的GDP增速中，有8%是投资贡献，投资贡献率高达92.3%。展望4季度，尽管投资的边际效率在下降，但固定资产投资仍可望维持较快的增长速度（全年高于20%应无问题）。第一，新增固定资产项目增长较快；第二，固定资产投资的资金来源较为充裕（如下图所示）；第三，中西部地区承接东部地区的产业转移等将带来新的投资需求，如西部大开发、重庆两江经济区等区域性投资将带来新的增量投资。

图 15：新增固定资产投资额度及固定资产投资来源数据

（3）民间投资（房地产）仍将回落

历史数据显示，相对于国有主体主导的投资而言，在银根收缩时期，民营部门的信贷可获得性最先受到挤压。在民间投资中，房地产投资是重要的推动力量。房地产作为中国经济的主导产业，其所涉及的上下游行业十分复杂，对于消费的拉动也十分巨大。因此，本轮地产调控既是对经济结构的调整，也是对需求过度膨胀的主动收缩。这种收缩首先会影响地产的成交量，进而影响相关的投资增长，目前来看，地产市场依然僵持甚至有所反弹，但是我们认为伴随调控效果（或者二次调控）在四季度的出现，房地产开发投资必然出现回落。

图 16：城镇固定资产投资和房地产投资均呈现出明显的下滑趋势

2．四季度出口形势并不乐观

对于今年四季度的出口形势，我们的基本判断是会有所回落，理由如下：首先，基于前文对欧美经济未来走势的分析，欧美实体经济陷入长期低迷的可能性依然很高，而欧盟和美国占到中国出口市场份额的接近40%，这些市场的低迷将对出口形成拖累。PMI新出口订单指数在7月份触底51.2%之后，8、9两个月份略有回升，但仍处于较低水平。而历史数据显示，我国PMI新出口订单指数大致领先出口增速3个月，领先指标的加速回落意味着未来出口增速将持续下行。其次，由于加工贸易占据出口的半壁江山，进口数据的变动也是对出口走势的有效领先指标。数据显示，季节调整后的进口增速已经从1月份的85.9%逐月回落，9月份为21.1%，尽管8月份曾有过短暂反弹，但没有改变下降趋势，这也预示着出口见顶回落的走势。

图 18：亚洲金融危机之后经济复苏路径之借鉴

（四）中国经济还能高速增长5-10年

经济增长取决于社会的需求发展。在经历了2003-2007连续5年10%以上的增长之后，中国经济近两位数的高速增长还能持续多久，成为各方面关心的问题。前文我们从投资、出口、消费等部类对总需求的近期走势进行了解析，结果发现，投资和出口是现阶段中国经济增长的主要推动力，从根本上来讲，进出口也是因应投资需求的变动而发生，由投资满足并引导消费和出口的需求。

从投资的角度进行分析，可以分为两大类：一类是为生产和生活提供保障条件的基础设施和基础产业建设；这类建设达到一定的完备程度之后，在较长的时期内只需要少量的更新和弥补简单再生产投资，对投资的需求将急遽减少，导致全社会投资增长缓慢甚至下降。另一类是直接供生活消费使用的各类产品和服务的生产行业建设；这类建设对投资需求的特点是项目投资量相对较小，由于竞争激烈，产品更新快，在建的项目数量众多，对投资的需求相对稳定，但与前一类建设相比，每个行业对全社会投资规模变化的影响较小。

第一类投资——基础设施和基础产业建设的高峰期一般是发生在一个国家或地区工业化快速发展阶段。工业化的实现程度，取决于这些行业和产业的完备程度，工业化实现之日也是这些行业和产业完备之时，其建设对投资的需求增长必然下降，经济也不可能再保持快速增长。目前世界上各发达国家的投资和经济都长期保持低增长是工业化之后的必然结果。 

我国正处于工业化中期快速发展阶段，2002年以后进入了基础设施和基础产业建设的高峰期，其投资占全社会投资的比例高达80%左右,这些产业的建设有力地推动了投资的快速增长，进而推动了经济持续快速增长。我国经济的快速增长能持续多长时间，同样取决于基础设施和基础产业建设的完备程度。目前我国的电力、电信、公路、钢铁等行业的建设都已过了投资高峰期，近两年的投资增速明显下降，但还有城市设施、水利、铁路、设备制造等许多基础设施和基础产业的建设还远没有达到完备的程度，一些行业还没有进入投资高峰期，全社会投资增速仍然要保持一定时期的快速增长,并推动经济保持快速增长。

从国外的经验看，与工业化快速推进的时期相对应的经济增长一般是人均GDP从1000美元增长到3000美元的时期，由于各方面的差异，各国经历的时间长短不同。我国的人均GDP在2003年达到了1000美元,按年均10%的增长率,达到3000美元大约要12年，按年均9.5%计算，大约要13年。如果按后者计算,目前的快速增长有可能持续到2016年。当然，这期间的经济增长速度会有起伏波动，但只要不出现对经济增长产生重大影响的事件，经济应该还能保持5-10年的高速增长态势。

（五）小结

（1）前三季度宏观经济数据呈现为经济增速下滑，通胀压力渐增并存的局面。在上半年经济快速回落之后，三季度的先行指标显示出，四季度宏观经济可能出现“软着陆”局面。

（2）投资的边际效率在递减，同时，固定资产投资完成额度和房地产开发投资数据下降趋势仍在持续，但预计固定资产投资全年仍能维持平稳较快的增长速度。

（3）根据海外经济复苏情形，并由新出口订单指数、进口等出口的领先指标判断，四季度出口很可能会出现向下的拐点。

（4）消费支出占比过低是中国经济结构中长期存在的问题，结合当前的收入分配格局，消费基本保持稳定可以预期，但难有大的提升。

（5）与亚洲金融危机之后的经济增长路径对比，实体经济复苏之路仍存在一定程度的变数，经济增长逐步放缓的势头形成，预计到2011年二季度之后可能再现新一轮高速增长。

（6）从经济增长的动力和发展阶段来看，中国经济高速增长应该还能持续5-10年的时间。

四、通胀预期对A股市场的影响分析

前三季度CPI逐步攀升，9月份同比增3.6%，达到23个月高点，但市场一直预期9月份仍将再创新高。在6月份CPI达到2.6%之后、有不少机构即认为CPI将在全球经济萎缩、中国总需求下降、流动性趋紧等因素下出现向下的拐点，认为二季度即是CPI的全年高点。我们自年初以来的报告即坚定认为，在食品价格、流动性、新涨价因素等共同作用下，CPI将挑战3%的年初预定目标。当前，我们仍认为，四季度CPI继续上行的压力将得到减缓，但预计仍会在较高水平运行，对相对高通胀和相对低增长的容忍度将会提升。

（一）中国CPI编制中的主要影响因素

现阶段，衡量通胀的指标主要是用CPI，因此，要预判未来的通胀走势，就要对CPI的主要构成成分的价格走势进行分析。目前国内的CPI指数统一执行国家统计局规定的八大类体系，即指数的构成包括食品（34%）、烟酒及用品（4%）、衣著（9%）、家庭设备用品及服务（6%）、医疗保健及个人用品（10%）、交通和通信（10%）、娱乐教育文化用品及服务（14%）、居住（13%）等八大类，每年根据情形对八大类的权重进行微调。

美国的CPI也包括八大类产品，分别为：食品和饮料（15.4%）、医疗（6.1%）、服装（4%）、其他商品和服务（3.8%）、娱乐（5.8%）、交通运输（16.9%）、教育和交流（5.9%）、住宅（42.1%）。

中美两国CPI编制中的主要差异体现在两个方面：（1）中国的CPI赋予食品类较大权重——34%，而美国仅为15%；（2）作为度量居住价格的大类，中国CPI中“居住”的权重为13%，而美国对应的“住宅”项权重为42.1%。美国“住宅”项目中，租金比重为31.5%，购商品房的比重为10.6%。而中国的“居住”不包含商品房，主要指建房和装修材料价格变化、房租的变化、房贷利率和物业费的变化，以及水电、燃料的价格[2]，其中，水电、燃料的权重占比达到4成。在全球通胀日益呈现出资产价格型通胀的特征下，中国CPI编制中的权重设置显然不利于反映社会整体的物价走势。

（二）食品价格仍将给CPI持续施加压力

从各构成权重来看，食品对CPI影响程度最大，其中，在CPI的“食品”大类中，占比最高的单项是猪肉价格，占食品类权重近10%，2007年的猪肉价格大涨拉动CPI连创新高就是最典型的例子。因此，CPI在一定程度上存在“猪周期”现象，猪肉价格成为观测CPI的重要指示器。5月份以来的猪肉价格持续回升是CPI不断走高的主要推动力之一[3]。尽管食品价格波动往往是因为气候变化等特殊因素引起的，但过去30年间发生的几次比较严重的通货膨胀，几乎每次都是从食品价格上涨开始的，食品价格上升推高了普遍的价格预期。另外，根据商务部每周搜集的市场调查数据，从6月底到9月底的三个月间，农业食品价格已经上升了7.1%，折算成年率为32%。如果以此替代CPI中的食品价格指数，即便我们不考虑非食品价格上升，CPI的年率已经超过10%。

此外，中国所发生的通胀中，粮价上涨是消费物价上涨的另一个重要原因。现阶段，粮价上涨的主要原因是政府在不断提高粮食收购价格。但另一方面，也存在因产量降低而导致价格上涨的可能。国内不同省份连续呈现程度不同的自然灾害，秋粮产量预计会受到一定影响，粮食价格存在潜在的上涨压力。国际市场方面，也因为近来世界主要产粮大国的气候影响（俄罗斯、哈萨克斯坦的旱灾以及加拿大的连续降雨），粮价不断上涨，尤其是小麦价格。

（三）输入性通胀压力即将再度抬头

中国依赖大量的原材料进口，其中，铁矿石的进口依存度达到70%，石油进口依存度达到了52%。原材料、燃料、动力购进价格指数（PPIRM）仍然高于PPI，今年上半年，PPIRM见顶回落，与PPI之间的差距日趋缩小。但在二次宽松带动的商品价格暴涨局面下，反映通胀预期的黄金不断创下历史新高，有色金属、农产品等大宗商品价格屡创新高，PPIRM回落的局面可能会再度逆转，输入性通胀压力很大可能会再现。

（四）四季度翘尾因素有所降低，新涨价因素仍存

CPI数据中包含两种不同性质的组成部分：一部分是基年遗留下来的翘尾因素，另一部分是报告年的新涨价因素。报告期的新涨价因素可能包括：（1）需求拉动因素；（2）成本推动因素；（3）供给面的突发变动因素，如自然灾害造成农业歉收等；（4）改革因素（政策性因素），价格改革及与价格变动密切相关的各种改革措施出台对价格上涨的影响；（5）因市场不规范而带来的各种乱涨价因素；（6）预期因素。报告期的翘尾因素是指，由基年价格上涨而自然转移到报告年的部分，纯粹由统计上的指数方法本身的特点所决定，其大小与报告年的新涨价因素无关。

1．从翘尾因素[4]来看。2010年6月、7月两个月份的影响程度最大，超过了2个百分点，而三季度翘尾因素也仍处于较高水平。因此，如我们所预期的，8月份CPI创下年内新高的3.5%。

图 19：2010年各月度翘尾因素

数据来源：WIND资讯，根据CPI月度环比数据计算而得。

2．从新涨价因素来看。（1）当前，国际市场大宗商品价格再度开始上涨，10月9日，发改委出台了《关于居民生活用电实行阶梯电价的指导意见（征求意见稿）》，这可能标志着呼吁已久的资源品价格机制改革拉开大幕，一旦改革继续推进，将形成新涨价因素；（2）供给层面，2010年各地自然灾害不断，农作物产量受到影响，供需关系造成价格上行压力；（3）各地工人工资上涨对生产成本构成提升；（4）有利的一面是，总需求层面蕴含有抵御价格上涨的有利因素——货币供应量增速趋缓，经济扩张速度下降。

综合判断，四季度之后CPI通胀形势有望得到控制，但可能会在3-4%之间的水平运行相当长时间，对通胀的容忍程度需要提高。

（五）货币供应迅速膨胀将给通胀和资产价格带来较大压力

1．M2增长率过高的原因

2010年9月份数据显示，目前中国广义货币（M2）余额达69.64万亿元，相比过去十年增长近450%，年平均增长率超过18%。目前M2增量及总量均较高，主要由几个方面的原因造成。（1）中国目前的融资结构仍以间接融资为主，银行投放的信贷量较大，存款又相应增加，货币供应便持续飙高。中国自2008年年底开始实行极其宽松的货币政策，2009年全年新增贷款达到近10万亿元，几乎为年初央行目标值的2倍。2010年贷款增速已经放慢，但全年仍然可能超过央行在年初设定的7.5万亿元的目标值。（2）长期以来中国货币乘数偏低，货币流通及利用的速度相对发达国家而言并不畅通，造成货币总量较大。（3）外汇占款是M2不断攀升的重要原因，目前我国外汇储备达到2.6万亿美元，约占M2的27%，而从年度新增的角度看，外汇占款的主要贡献集中体现在2004至2008年，其占新增M2的比重约50%。

2．高额外汇储备下的中美博弈

约2.6万亿美元外汇储备倒逼的人民币投放占到中国M2总量的27%左右，这部分由于出口结汇投放的巨额货币对通货膨胀造成了巨大压力。而其根源在于中美的贸易结构，从美国的角度看，美国发行货币购买中国的廉价商品，造成货币流向中国，商品流向美国的格局，从而得以长时间维持较低的物价水平。从中国的角度看，出口商品结汇赚取高额外汇储备，并由此被迫在国内市场投放过多的人民币。畸形的贸易结构导致的局面是，美国得到商品，中国得到美元，货币增长和商品增加之间出现背离：新增加的商品流向美国，新增加的货币留在中国市场。造成人民币对内贬值（物价上涨），不仅损失了出口商品那部分财富，同时，国内资产也面临贬值威胁。如果比较一下中美之间M2占GDP的比重，这一趋势就会更为明确，在过去20多年中，中国的数据大幅度攀升，从1986年的65%上升到2010年的接近200%，但美国则变化不大，大致保持在60%的水平。

当然，从近300年来工业化国家的发展历程来看，没有一个国家不是通过国际贸易做大做强的，中国也不会例外，当前需要做的是如何用创新思维打开对外贸易新格局，扭转M2超高速增长对通胀构成的巨大压力。

3．M2过快增长致使CPI通胀和资产价格面临长期压力

应该说，M2过大是中国经济快速发展的附属品，但M2供应量持续走高将会给CPI通胀及资产价格上涨带来持续巨大的压力，甚至有可能引发系统性风险。国际经验显示，在货币长时间超速供应时，最后往往引发恶性通胀、资产价格泡沫、本币贬值等严重后果。日本、韩国在经济高速增长阶段M2的年均增速分别为20%（1967-1973）和34%(1966-1988)，明显高于中国目前的水平，但其同期的CPI涨幅却很高，如日本上世纪70年代的CPI年均达到9%。并且，作为货币超发的后果，日本、韩国均经历了一场严重的资产价格泡沫破灭的打击。就当前的数据而言，中国的M2占GDP的比重从1986年的65%上升到目前的接近200%，而韩国2009年M2占GDP的比重为147%，日本为159%，而且，在日韩经济高增长期间，其M2/GDP的比例也只有100%左右。

如果按政府工作报告的一贯目标即17%的增长率测算，则未来十年中国的M2总规模将达到340万亿元。即在货币规模与GDP之比可能达到3倍以上的情况下，中国无疑将面临恶性通胀、资产泡沫破灭、或是在人民币可以自由兑换背景下的贬值压力的风险。就短期内而言，也会对中国经济将产生负面影响，或产生包括通胀压力、物价上涨等一系列问题，甚至有可能引发系统性风险。目前持续面对的物价上涨压力及棉花、大蒜、大豆等生活类产品被当成投资品炒作的现象，便是由于货币成本下降所产生的投机需求。

（六）小结

1．从占CPI最大权重的食品价格走势来看，CPI在四季度仍有上行压力。

2．从CPI中的翘尾因素来看，翘尾因素的影响在四季度大幅下降。而从CPI的新涨价驱动因素——诸如成本、供给面、资源品价格改革等方面来看，物价仍有上行压力。

3．各国的二次定量宽松政策导致大宗商品市场重新火爆，输入型通胀压力可能再度抬头。

4．抑制物价的有利因素主要在于需求面，国内方面流动性扩张减速、经济扩张放缓，海外方面，主要发达经济体面临长期低迷的可能性。

5．流动性是决定通胀走势的根本背景，M2在过去十年间的扩张速度来看，未来广义货币供应量的继续膨胀将会给中国的CPI通胀及资产价格带来持续不断的压力，短期内则会因货币成本下降带来投机需求，引发价格的轮番上扬。

6．综合判断，2010年四季度及之后，CPI较大的可能是保持高位运行态势，预计未来对通胀的容忍程度将会提高，经济可能会在较长的时间内面临增长速度相对平稳和物价水平相对提高共存的局面。

五、房地产新政加码对市场的影响

房价可谓是中国当下最引人关注的焦点问题。涨跌之争已经日趋演化成了两种信仰的争夺。多方认定：卖地收入是地方政府的主要财力支柱，当局不会允许房价大跌以自断财源；房地产行业是经济增长的支柱，关联的上下游行业众多，政府不能也不会放弃这一拉动经济增长的发动机；城市化的进程正在进行中，城镇土地供应量有限，难以应对日趋增长的居住需求；货币供应量日渐攀升，而投向房地产可以规避通胀威胁。空方则认为：无论以租售比还是房价收入比来看，房价均已有很高的泡沫；国外的房地产市场以及其他资产市场的经验都显示没有永续的泡沫，资产价格具有暴涨—暴跌的循环规律；房价问题已经成为一个政治问题，事关社会安定，政府必然会调控；房地产行业的国民经济支柱地位起源于十年前开始的住房产业化，而政府有能力扶持其他行业达到同样的目的，并且房价和房地产行业投资带动经济增长之间并无必然联系。双方几乎都认为对方的观点不可理喻，争论已经附带有道德观、价值观等其他人身因素。

正是在这种格局下，2010年4月，出台了房地产新政。主要城市的房市成交量也因之大幅下滑并持续维持低量，但入秋之后，房市重归火爆，中央再度出台加码的新政，连出五道金牌。具有讽刺意味的是，在加码新政出台之后，二级市场的房地产板块却大幅走高。笔者预计，未来调控政策将会继续加码，务求见到实效。

表 16：关于房产税的政策一览

时间	部门	政策内容
2009-12-14	国务院	国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，会议认为，为保持房地产市场的平稳健康发展，会议要求，按照稳定完善政策、增加有效供给、加强市场监管、完善相关制度的原则，继续综合运用土地、金融、税收等手段，加强和改善对房地产市场的调控。
2010-4-14	国务院	坚决遏制住房价格过快上涨。各城市政府要切实负起维护房地产市场健康发展的责任。加强住房保障工作，增加住房建设用地有效供应。实行更加严格的差别化住房信贷政策，抑制投机性购房。加快研究制定合理引导个人住房消费的税收政策。
2010-4-19	重庆	重庆“特别房产消费税”方案已获批，国家将在一些城市试点开征个人住房消费税。此次“特别房产消费税”将针对大户型、非自住高档住宅和多套住宅，但具体税率如何仍在敲定中。
2010-4-30	北京	同一购房家庭只能新购买一套商品住房；金融机构和税务部门可以根据本市房屋权属交易系统中个人住房记录，实施差别化的信贷和税收政策。暂停对购买第三套及以上住房，以及不能提供1 年以上本市纳税证明或社会保险缴纳证明的非本市居民发放贷款。
2010-5-17	浙江	浙江省政府发布《坚决遏制部分城市房价过快上涨促进房地产市场平稳健康发展的实施意见》（浙政发〔2010〕23 号），明确通过相关税收、银行放贷、土地出让金缴纳政策遏制炒房和投机性购房。各地特别是住房供应紧张、房价较高、涨幅较大的城市，可制定临时性限购多套住房的政策；各地可在国家规定的1—3%个人所得税征收率范围内，临时性适当提高征收标准。
2010-5-24	发改委	发改委对发展改革委产业研究所有关研究人员的“三年之内免谈房产税”作出澄清，“三年之内免谈房产税”的讲话不代表发展改革委的立场。
2010-5-31	国务院	同意发改委《关于2010 年深化经济体制改革重点工作的意见》，其内容包括出台资源税改革方案，逐步推进房产税改革。
2010年5月	上海	有关上海市开征房产税的传闻愈演愈烈，据称，可能以一定人均面积为起征点，超出部分才按比例征税，需按年支付相当于房产值0.8%的房产税。目前方案已经呈报国务院等待批复。
2010年9月	各部委	加快推进房产税改革试点工作，并逐步扩大到全国。

 

（一）新政加码：控制房地产市场泡沫风险

1．“五道金牌”是“国十条”措施的重申和强调，并非新举措

9月29日晚，国家有关部委分别出台了一系列的紧缩措施，主要包括五个方面：（1）各地要加大贯彻落实房地产市场宏观调控政策措施的力度。房价过高、上涨过快、供应紧张的城市在一定时间内限制购房套数，政策落实不到位、工作不得力的地方将被约谈直至追究责任。（2）完善差别化的住房信贷政策。全国暂停三套房贷，全国暂停无1 年以上纳税或社保证明的异地购房，首套房首付2成提高到3成，禁止消费型贷款用于购房，（3）调整住房交易环节的契税和个人所得税优惠政策。定价明显超过周边房价楼盘进行土地增值税清算和稽查，加快推进房产税改革试点工作，并逐步扩大到全国。（4）切实增加住房有效供给。（5）加大住房交易市场检查力度，依法查处经纪机构炒买炒卖、哄抬房价等行为。囤地捂房者暂停再融资、公司债和新买地资格。

上述5项政策是对前期政策执行过程中出现问题的补充，是本论调控继续深化的一部分。主要作用有两点：第一，对于前期政策执行过程中出现的问题予以纠正。政策出台5个多月以来，虽然取得了一定的成果，但也暴露了不少问题。比如部分地区政府对于政策的执行力度不够，部分银行对于贷款并未完全收紧，中介为促进房屋成交采用各种方法助长投机需求等等，使得调控的效果打了折扣。第二，国十条出台5个多月，政策的力量已被市场各方消化。那么政府有必要出台政策强化调控的预期，以保证调控的成果。同时，也是对前段时间政府一直强调的“坚决打击投资投机需求”和“增加保障房建设”政策的具体深化。

因此，上述五项措施在更大程度上是现有措施的重申，而不是继今年4月中央政府所出台的“国十条”之后的新举措。29日晚间政策举措出台，30日房地产板块即开始大幅反弹，也是因为上述5项调控措施完全在市场预期之内，鉴于预期很久的房地产税并未推出，甚至可以说，这5相调控措施比市场预期的力度还要小很多，相关板块的反弹也就在预料之内了。

2．差别化信贷更加严格化将给回暖的市场泼一盆冷水

在本次各部委推出的5项政策中，差别化信贷和房产税最值得关注。“各商业银行全面暂停发放居民家庭购买第三套及以上住房贷款”，以此坚决打击市场投机行为，同时“对贷款购买商品住房，首付款比例调整到30%及以上”，即没有区别对待90平米以上和以下房型，这跟国十条相比更为严格，在一定程度上也将对刚性需求造成一定打击。另一个引人关注的是“加快推进房产税改革试点工作，并逐步扩大到全国”，这预示着房产税试点工作将来得更早，地产调控也将引入长效机制。

表 17：差别信贷政策前后尺度比较

笔者预计，市场进一步回暖面临的压力将显著加大，未来“销量为先”才能使行业进入良性循环。政策轮番出台将使购房者再次出现观望心态，销量持续回升的态势也可能压制，开发商面临更严重的去库存压力，房价有望再度松动，市场再次进入调整期。未来行业利润进一步收窄，“销量为先”才是关键。

3．政策留有伏笔，二次调控风雨欲来

5项措施中提到“房价过高、上涨过快、供应紧张的城市，要在一定时间内限定居民家庭购房套数”。目前只有北京限制购房套数，但全国众多城市，并不是仅有北京一个房价上涨过快的城市，在日后正式出台的政策文件压力下，预计还会有其他城市出台类似于北京的限制购房套数政策。

5项措施中提到“加快推进房产税改革试点工作，并逐步扩大到全国”。房产税近期以来一直是房地产调控政策关注的焦点。房产税的征收在技术上并无障碍，执行中又可以增加地方政府的收入，如果未来房价涨势仍然得不到有效遏制，预计有可能率先在上海试点，并向全国铺开。

4．房价和地产股未来走向

预计，如果本次各部委推出的5项措施不能达成目的，则“二次调控”措施有可能陆续推出。房地产行业将面临销量二次探底，价格松动的局面。而地产股由于前期跌幅过大，呈现出明显的估值优势，随着利空政策的逐步出台，地产股有望筑底反弹。截至10月25日收盘，两市房地产开发类上市公司共计124家，总市值10144亿元，地产股触底反弹也将是大盘向上的重要动力之一。

（二）逆周期调控：地方政府债务风险隐忧仍在

一个经济体中的高额负债在反映该经济体总体负债水平的同时，也意味着该经济体有着较为发达和成熟的金融和资本市场。相对于银行负债，总负债是一个衡量宏观经济风险的有效指标。一旦到了某种程度，资产价格可能严重下跌并造成无法通过资产变现而偿还债务，这一现象在大萧条时期以及历史上其他重大的金融危机过程中都曾出现过。

2009年，中国国债余额大约为6.2万亿元，外债余额为3868亿美元，合计相当于2009年GDP的26%，按照国际标准，尚在安全范围之内。但是，近一年来积聚膨胀的地方政府债务，在房市、股市等资产价格走势不确定性较大的情形下，成为中国宏观经济运行中最大的风险因素之一。

1．地方政府债务的由来和规模

政府债务分为中央政府和地方政府两个层面，就整体而言，2009年新增信贷9.6万亿，相当于2008年GDP的30%，这使得2009年末中国信贷余额占GDP的比重达到127%，成为世界上这一比率最高的国家之一，仅次于英国，远远高于美国和巴西、印度等新兴市场国家。

中国地方政府的债务问题肇始于十年前的亚洲金融危机，中国在1998年-2003年实施了扩张性的财政政策，地方政府进行了大量政府投资，但受到自身财政实力和严格的财政支付程序、条件限制，同时又因法律约束不能直接举债，而需要对外融资，地方政府融资平台[5]应运而生。为应对全球金融危机，2008年中央出台4万亿投资计划，但其中的2.82万亿元要由地方政府承担，更有不少地方政府还要组织规模更大的地方性投资计划，地方政府融资平台再次发挥了融资功能。在银监会召开的2010年第二次经济金融形势分析通报会议上，刘明康指出，至2009年末，地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元，同比增长70.4%。占一般贷款余额的20.4%，全年新增贷款3.05万亿元，占全部新增一般贷款的34.5%[6]。而从地方平台公司贷款债务与地方政府财力对比看，债务率为97.8%，部分城市平台公司贷款债务率超过200%。

2．地方政府负债的风险

地方政府融资平台债务之所以能大幅度增长，其原因在于背后的政府信用背书。地方政府负债的风险主要存在于以下两个方面：（1）依托地方政府财力偿还存在风险。在1994年分税制改革实施之后，地方政府的收入来源主要是地税和土地出让金，而地税和土地出让金也分别对应有各种日常性开支，无力在短时间内筹措新的财源偿债[7]。（2）依托地方政府融资平台负债所投资项目还款也存在较大风险。许多项目投向于公路、铁路、地铁等公共基础设施建设，不少项目可能还需要政府的进一步扶持方可继续维持，依托项目自身的现金流偿债风险较高。

在希腊危机冲击下，美国已经暴露出地方政府债务危机问题[8]。鉴于中国地方融资平台的资产负债结构，自2010年初以来，主管部门对地方政府融资平台负债问题关切程度大大提升。2月25日，财政部召集各省区负责人参加有关地方融资平台监管座谈会，征求对《国务院关于规范地方及其融资平台公司的举债和担保承诺行为有关问题的通知》的反馈意见。4月22日至23日，监管部门组织各大银行召开内部会议，讨论地方政府融资平台贷款的新操作准则，以控制贷款风险。在这次会议上，地方政府融资平台贷款风险问题被列为首要任务。国务院于5月26日召开会议，部署加强地方政府融资平台的管理和处理融资平台公司的债务问题。

据针对全国地方融资平台贷款清查的结果显示[9]，截至6月末，地方融资平台贷款余额为7.66万亿元，其中发现有问题的地方融资平台贷款2万余笔，涉及贷款金额约2万亿元。依据清查结果，第一类能够依靠项目现金流偿还本息的融资平台贷款规模占全部贷款余额的24%；第二类是第一还款来源不足，必须依靠第二还款来源覆盖本息的贷款，有4万亿元左右，占比约50%；第三类贷款项目借款主体不合规，财政担保不合规，或本期偿还有严重风险，例如贷款挪用和贷款做资本金，占比约26%。去年地方政府投融资平台及其债务迅速增加，部分地方政府投融资平台资本金很少，但杠杆率很高，大部分资金使用在自偿能力比较低的基础设施和其他公共建设项目上，给地方留下隐性赤字和债务负担，造成财政结构性风险。

（三）加息意味着扩张性刺激政策正式退出

其次，全球宽松货币政策的重启背景，正是基于全球尤其是美国经济复苏及就业前景的不乐观，在经济未能完全走出衰退阴霾的大环境下，我国出口形势的下滑势头继续延续。尤其是近期的汇率大战，其背后正是各国对于出口利益的相互博弈，在此背景下，我国出口形势很难轻言乐观。与此同时，国内另一个关注点还在于地产调控的不断升级，自二次调控政策出台之后，地方调控细则不断出台，限购令的行政干预措施不断升级，种种举措均显示出政策对于调控房价的决心，而此次加息对于地产而言无疑也是个负面影响。在行政与经济手段并用的势头下，房价势必受挫。但若用力过猛，过快、过大的加息，则可能对房地产投资以及其他实体经济的投资造成较大负面影响，从而将经济重新拉至“冰点”。2007年频繁加息后的后果值得警惕。

3．加息不会逆转市场的上升势头

（四）逆周期调控：流动性拐点对股市的负面影响

中国在2010年内三次提高存款准备金率之后，货币供应量的拐点已经出现：M2增速从2009年11月近30%下降到2010年4月的21.48%，M1增速则从2010年1月近39%下降至4月的31.25%。M1增速的下降则更需引起市场的注意——2009年，M1增速由年初的6%上升至2009年1月的近39%，这也接近近十余年的历史高位，连续13个月的加速增长反映了当时国内经济活跃度迅速增强的状况。同时，近来数年的情况也表明，M1增速与股价、楼价等资产价格走势有着良好的契合度——在2007年8月至10月间，M1增速与上证综指同时见顶，而此前一轮楼市的向下调整最初也是始于2007年10月；同样，M1增速、上证综指以及楼市成交量也基本上同时在2008年年末触底。因此，M1增速出现下滑，可能预示流动性对资产价格的支撑力度减弱，具有一定的信号意义。

我国从1995年开始统计M1同比增长率[10]，纵观1996年1月到2010年M1与上证综指走势数据，我们可以发现如下几个规律：

1．从上证综指历次牛熊转换的熊市低点来看，M1是很好的领先指标，基本上M1同比增速到达极小值之后的3个月内，上证综指会进入熊市低谷。2008年9月、10月，M1同比增速连续低于10%，此前M1增速仅仅在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月，四度降低到10%以下，随后M1增速开始扩张。在这四个低点之后上证综指总是会达到阶段性的低点或者熊市底部。M1同比增速触底的时间及上证综指随后的表现如下表及图所示：

表 18：M1各低点领先上证综指时间

时间	M1增速（%）	上证综指见底时间及点位	领先时期
1998年6月	8.7	1998年8月17日，1070.41点	1个月多
1999年1月	9.6	1999年2月8日，1065.82点，与本轮熊市低谷（1999年5月14日的1063.28点）相差无几	1个月
2002年1月	9.5	2002年1月29日跌至1392.78点，此后进入下一轮暴跌之前的“震荡”期	当月
2005年3月	9.9	2005年6月3日，1013.64点，并于次日跌破1000点大关	2个月
2008年9月	9.4	2008年10月18日盘中到达1664.93点，11月4日收于1706.7点低位	1个月
2008年11月	6.8	2008年12月31日盘中达到1814.75点	1个月
2009年1月	6.68	2009年3月3日盘中达到2071.43点低位	1个月

1998年6月M1同比增速仅为8.7%，这一数据创下多年新低，两个月之后的8月17日，上证综指报收于1070.41点，距离1999年5月14日收盘的1063.28熊市低点仅一步之遥。1999年1月M1同比增速仅为9.6%，一个月后，上证综指于2月8日报收于1065.82点，也与当年5月14日的熊市低点相去无几，如下图所示。

2002年1月之前，M1同比增速已经在持续走低，至此降低到9.5%，上证综指随后跌至阶段性低点1392.78点。2005年3月M1同比增速降至9.9%，三个月后，2005年6月3日，上证综指报收于1013.64的新低，并于次日跌至998点，千点宣告失守，如下图所示。

 

2002年9月至2004年8月，M1同比增速始终保持在15%以上的高位，尽管经济增长速度已经提升到两位数水平，但在“国有股减持”的压力下，投资者信心仍然没有恢复。本文与罗晓鸣、郭艳红（2008）、钟精腾等（2008）的发现一致：本阶段属于熊市下跌中的“震荡阶段”，大盘整体的跌幅不大，但个股走势开始分化，股价结构急剧调整。

2．从未有M1持续下跌的同时大盘上涨的情形，在到达阶段性顶点之前，M1通常已经维持连续数月的高速增长，并伴随有月度同比增长超出20%的情形出现。同时，本文还发现，在历次上证综指到达峰值之时，M1同比增速总是已经陷入下行通道。以2007年10月上证综指达到6124点的历史高位为例，2007年8月，M1同比增速达到22.8%的高位，随后开始逐月下滑，狭义货币量的趋紧是本轮暴跌的最大背景。

3．2009年的强劲上涨，归功于货币供应量的迅速飙升，M1同比增长率从2009年1月份的6.68%低位反弹至2009年11月份的34.63%，此后几个月在高位震荡，2010年2月份的M1同比增长率为34.99%。

4.2009年下半年及2010年上半年呈现出震荡调整格局，对应有新的特征：2009年的流动性供应主要由于银行的天量信贷催生，2009年7月份之后，银行信贷出现转折，上证综指也在8月4日到达3478点之后开始了漫长的震荡调整，再未能到达这一点位。

（五）小结

1．面临严峻的房价上涨压力，以及地方政府融资平台面临的债务风险，逆周期调控政策可能仍会继续推进，对市场的影响也仍未结束。

2、M1同比增速是判断股市拐点的领先指标，尤其在股市底部的判断方面。

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[1] 数据来源：http://www.ftchinese.com/story/001032946。

[2]中国CPI的“居住”类中包括四个种类：一是建房及装修材料（27%），其中包括木材、木地板、砖、水泥、涂料等10个商品集群；二是房租（11.1%），其中包括公房房租、私房房租、其他费用三项；三是自有住房（21.1%），其中房屋贷款利率、物业管理费用、维护修理费用等四项，自有住房的虚拟房租用贷款利率代替；四是水、电、燃料（40.8%），其中包括水费、电费、液化石油气、管道燃气、其他燃料五项。

[3] 关于猪肉价格未来走势，可以参阅我们前期的报告《猪肉价格周期、CPI走势及相关投资机会分析》。

[4]翘尾因素(carryover effects)，也称滞后影响，是计算同期比价格指数中独有的、上年商品价格上涨对下一年价格指数的影响部分，在年底物价上涨时翘尾现象比较明显。计算方法为：

，其中， 是指本年度第M月的翘尾因素，而 表示上年度第M=1月的环比价格水平，上标1，0分别表示本年和上年的数据。

[5]地方政府融资平台，是指地方政府通过划拨土地、注入优质资产、国企股权等方式，组建一个资产规模和财务状况达到融资标准的公司，这个公司以地方财政的注资受益权、补贴，甚至偿债基金等作为保证，通过向银行贷款或发行企业债券等方式融入资金，并将其重点投向市政基础设施建设、公用事业、公益性项目等。

[6] http://finance.eastmoney.com/news/1345,2010060377583336.html

[7] 据渣打银行估算，如果以2009年的地方政府土地出让收入计算，偿还地方债务需要6年时间；以2008年的土地销售收入来偿还，需要13年时间，而且这还不包括债务利息，地方政府在偿付债务本息方面将存在非常大的压力。

[8] 就在欧盟各国还在为希腊危机焦头烂额之时，美国又出现了地方债务危机。前洛杉矶市长理查德·赖尔登5月在《华尔街日报》的社论中声称，洛杉矶市很可能会在今年至2014年间宣布破产。纽约大学斯特恩商学院教授鲁比尼则认为，市政债券违约率将急剧飙升。

[9] 数据来源，《地方融资平台清查结果出炉 两万亿贷款存风险》，2010年10月14日，联合早报。

[10] 我国从1994年开始划分货币层次，并按照货币层次进行货币量统计，目前我国货币划分为三个层次，具体内容如下：

M0：流通中现金

M1：M0+可开支票的活期存款

M2：M1+企业单位定期存款+城乡居民储蓄存款+证券公司的客户保证金存款+其他存款