受海外大宗商品市场震荡以及国内加息的影响，上周A股有色金属板块增长乏力，地产、钢铁与银行板块出现大幅下跌，使得上证综指与沪深300指数仅小幅上涨。G20财长及央行行长会议23日落下帷幕，会议同意限制竞争性货币贬值，避免外汇剧烈波动，并控制外部失衡，预计在11月的首尔峰会上还将就经常账失衡的具体目标区间做进一步的磋商。当前A股市场受制于预期兑现和政策方向的不确定性，加息对升值预期的影响以及热钱涌入的规模到底如何，对A股市场的影响都至关重要。

一、人民币升值带动热钱“流入”

1、三季度外汇占款上升明显，热钱加速流入

9月份外汇占款新增近2900亿元，三季度以来上升趋势明显。这主要与美元走软、人民币升值预期上升有关，9份一年期NDF所隐含的升值幅度由7月和8月的约1.3%上升至2.4%，与此同时，外汇占款口径衡量的“热钱”转为流入，而当月外币贷款新增134亿美元，三季度以来升势显著。

但我们认为外汇占款难以继续快速上升，主要原因有：一、四季度出口增速放缓、贸易顺差收窄；二、美元指数整体呈弱势，但预计下行空间有限，四季度大概率低位震荡，上述因素均有助于降低人民币升值预期。但即使四季度外汇占款新增规模与三季度大致持平，其造成流动性投放压力仍然较大。

2、加息不会增加热钱的吸引力

“热钱”进入中国的目的，显然不会满足与赚取中外利差和汇率升值收益，在中国资本管制情形下，这两方面的收益都是有限的。在世界主要经济体中，资本项目开放且利率比中国高的国家并非不存在，如印度、澳大利亚。显然，“热钱”进入中国的目的更多是为了博取资产价格的价差收益。只要中国的资产泡沫能够持续，中国对“热钱”的吸引力将一直存在。

10月19日的加息标志着宽松的货币政策转向稳健。“控通胀”成为货币政策优先目标，加息的期限结构还意味着对银行体系流动性的支持。从对资产价格的影响角度，加息显然对资产价格有向下的压制作用。对于资产的两大领域股市和楼市，加息都将对其虚高的价格产生挤压作用。因此，加息并不会导致的对“热钱”的吸引力增加。

3、美元弱势或近尾声

当前美元指数已经跌至前期低点附近，美元是否面临阶段性拐点，我们认为此次美元走软与2009年的走势更具可比性（美元前期面临两个低点：2008年4月的71.3和2009年11月的74.3）。因为在2008年以前，影响美元汇率的主要是实际变量（赤字和利率），而在2008年金融危机爆发后，反映市场情绪和资金面状况的金融变量对美元汇率的影响变得更重要。

2009年74.3的低点对本轮美元下跌具有指示意义。考虑到市场避险情绪的恐慌指数波动明显减小；美元累计下跌幅度已与上次接近；基本面预期和政策放松预期都明显弱于上次，美元下跌空间已经不大。另外，从影响美元短期走势的金融变量看，避险情绪的释放已到尽头，资金面宽松程度历史罕见，美元下一步走势更有可能向上。最后，11月2日开始的中期选举和11月2-3日的联邦公开市场委员会会议临近，重要政策的时间窗口逼近，美元弱势很有可能阶段性终结。

4、热钱的趋势是否会逆转？

这里主要是看热钱的两个趋势：一个是增长速度上的，一个是存量数量上的。从主导流动性和预期变化的角度看来，10月份外汇占款有可能还会创出更高的水平，而数量上的拐点相比流入速度还要滞后，我们认为这种趋势可望在2011年2季度出现逆转。

（1）在房地产调控背景下，热钱流入不具备增长基础。目前房地产调控将有效地减少热钱的进入。在现阶段下，中国房地产的投资属性在消退，限购使得热钱流入楼市的空间受到压缩。

（2）人民币升值幅度的预期进一步明确，这也是有利于防止热钱的。G20财长及央行行长会议同意限制竞争性货币贬值，避免外汇剧烈波动，不打“汇率战争”。在此情况下，人民币升值对热钱的吸引力将减弱。

（3）国内对热钱的监管势必加强

目前，外管局、商业银行对热钱的监控已处于严密监控的状态，尽管没有太好的办法全面监控热钱，但是全面从紧，逐步杜绝了正规商业银行的热钱流入渠道使得热钱的流动越来越困难。

因此说，数量上的拐点很难判断的，从中期看，由于利差与汇差的存在，只要全球不再担忧经济探底，热钱流入国内是个长期过程，升值也是长期过程。

二、热钱涌入，追逐资产，对股市影响几何

根据热钱对不同资产的偏好，分别对股市、房地产市场和大宗商品市场三类资产进行分析，在此基础上，结合对经济形势的判断来分析下一步热钱的流向。

1、股市收益率提升加速热钱流入

2005年~2007年人民币升值带动价值重估，A股迎来了一波波澜壮阔大牛市，在此阶段与与股市收益率缓慢上升相吻合，热钱流入的速度和规模也是逐步爬升的。而在金融危机过后，2009年经济政策刺激下股市的反弹也表现出与热钱流入密切相关，股市收益率快速上行，热钱的流入速度和规模也是急速膨胀。

股市收益率提高使得人民币资产的吸引力提升，逐利本性使热钱加速流入股市等人民币资产，而赚钱效应显现之后又吸引更多的资金（包括储蓄资金）流入市场进而加速了价格的上涨，股价进入上升螺旋。而对拐点的判断方面，由于对整个全球经济形势的把握强于国内投资者，热钱的风险意识使得其流向几乎成了股市收益率走低的预警信号。

2、热钱进入房地产市场视政策导向而为

热钱和房地产市场的分析需要从房地产调控政策入手。2005年10月至2007年4月，热钱流入处于房地产政策紧缩周期，房屋销售价格指数收益率走势相对平稳。而从房地产上市公司股价收益率来看，在此期间，股价收益率与热钱流入规模呈正相关关系，并且远远跑赢上证指数收益率。

2009年房地产政策处于宽松周期，房屋销售价格指数收益率在这一阶段领先于热钱流入迅速攀升，直至以2010年4月17日“国十条”出台为标志的房地产政策紧缩周期的到来而结束。出于政策风险考虑，热钱直接流入楼市与否视政策导向而定，在有其他资产可供投资的条件下会顺势而为，而不会冒政策调控之大不韪。

3、热钱流入大宗商品是国际资本流动的缩影

从CRB指数收益率曲线与热钱流向曲线走势来看，除了幅度和拐点略有差别之外，二者走势如出一辙，热钱流入大宗商品市场是国际资本流动的缩影。

美元指数、人民币和大宗商品三者之间存在稳定的平衡关系，国际资金在三者之间的流动保持相对平衡。而当人民币不再单一盯住美元时，三者之间的平衡关系被打破，资金开始离开美元资产、流向被低估的人民币资产和大宗商品，与此同时，美元开始了贬值过程。由于人民币目前尚不可自由兑换、人民币汇率存在管制，因此，资金流向大宗商品的速度更为迅速。

4、热钱有助于新一轮价值重估

热钱流入股市并不足以支撑新一轮牛市，热钱的作用是站在全球市场的角度寻找低估的资产并制造赚钱效应，引导股价进入上升螺旋，最终实现股市价值重估。2010年6月，人民币再次与美元脱钩。此次汇改，股市价值重估的环境与上一次不同，不利因素是实体经济面临转型、经济增长面临不确定性、制度红利消失；有利因素是主要发达经济体经济发展困难重重，从而强化了人民币资产的吸引力。因此，与上一轮相比，影响本轮股市价值重估最重要的因素就是中国经济是否能够顺利转型以及发达经济体走出困境的时点。