宏观因素与股市关系——基于美国市场的分析（二）

3.2分阶段来看宏观经济与股市走势

如果分阶段来看，股市走势受宏观经济驱动因素较为明显。

3.2.1第一阶段：1954-1972年：成长年代——经济繁荣

20世纪50年代中期到20世纪70年代初期，道琼斯工业指数从400点上涨到超过1000点，该时期是美国二战结束后经济发展的黄金时期，战争时期被抑制的民用消费需求得到迅速发展 。受凯恩斯宏观经济思想的影响，此时期美国经济的主要特征是高增长和低通货膨胀率。

这段时期的上半段是战后美国经济发展的黄金时期。战后美国经济以社会需求为导向，政府采取凯恩斯的宏观经济管理思想，让美国经济保持了低通胀、高增长，如图所示。此外，战后布雷顿森林体系的建立，确立了美元在国际经济的核心角色，稳定和强势的美元在促进国际贸易发展的同时，也帮助美国在国际经济建立了主导地位。从产业发展看，汽车、住宅、电视和新型家电产业发展迅猛，汽车、消费信贷和公路建设的高速发展，提高了人口的流动性和美国经济的运行效率。

这段时期的后半段，即从60年代后期开始，政府巨额财政赤字、通货膨胀、石油价格上涨、国际收支失衡成为美国经济的重要问题，最终导致1971年战后布雷顿森林体系崩溃、美元贬值和1973年的第一次石油危机。大量的石油美元、社会主义国家的美元储备和美国的利率管制催生了欧洲美元市场和欧洲债券市场，这一定程度削弱了美国资本市场的吸引力，加剧了美国股市70年代调整的深度。

3.2.2第二阶段：1972～1981年：整理和动荡——经济滞涨

这一阶段美国股市与美国经济一样处于动荡和盘整的阶段，道琼斯工业指数在1974年12月最低跌到580点后，长期在800点左右徘徊。1973年第一次石油危机爆发，石油价格上升了3倍，美元进入了长达10年左右的贬值时期，整个70年代美国的消费价格指数上涨超过50%，美国经济开始进入滞胀阶段，1974～1975年的衰退成为第二次世界大战之后美国最严重的衰退，实际GDP下降了4.1%。

美国经济在这段时期的典型特征是经济停滞与通货膨胀并存。财政赤字、信用扩张的背景下是美元不断的贬值，致使资本不断流出美国，对实体经济以及股市带来负面影响。这段时期的大部分时间，失业率保持在6%以上的水平。低迷的经济形势带来的是高失业率与持久萎靡不振的股市，如图所示。

这段期间，通胀一直处于高位运行。1975年9月份至1978年8月份，通胀水平较低，但也保持在6%以上的水平。在其他时段，通胀水平更高。特别是在1980年4月份，达到了13%，两个月后达到13.6%的最高点。

    货币供应与股市的走势保持了较为紧密的联系。这段时期，货币供应量M1的波动性较小，维持在5%～8%的水平；M2波动较为剧烈，在6%～12%之间。相较于M2，M1与股市波动的协同关系比较紧密。

3.2.3第三阶段：1982～1999年：持续上涨——再次繁荣

美国宏观经济为股市持续上涨提供了基础。较低的通货膨胀率，持续的经济增长，伴随短促的经济衰退为1982年以后的股票市场长期繁荣创造了条件。证券化、国际化、美国化成为这一时期金融发展的特征。股票市场上的机构投资者不断成熟扩大，政府对投资者的保护更加完善，金融创新工具不断涌现，大规模的收购兼并活跃，高科技股票脱颖而出，股票市场空前繁荣。

长期向好的经济，让1987年的大股灾仅仅成为一个小插曲。美联储在股市崩盘后，迅速行动起来，宣布降低利率，增加货币供应，提供紧急准备金给任何需要帮助的银行，避免股市和经济重蹈1929年的覆辙。公众的信心得以维护，商品和资产价值的紧缩没有出现，美国股票市场在1989年即创出了历史新高，道琼斯工业指数稳稳地站在2400点之上。1991年道琼斯工业指数从2000多点起涨，1997年达到8000点。美联储主席格林斯潘投资者不要“非理性地狂热”。然而股市仅稍做调整，就又向上狂奔，1998年道琼斯工业指数突破9000点，1999年突破10000点，2000年突破11000点。

在1982年至1999年间，美国的GDP同比增长率除个别年份外，始终保持正增长，这得益于越来越灵活的宏观经济政策。道琼斯指数也随着GDP的增长逐步拉升。20世纪90年代美国历史上最大牛市的基本背景包括强劲的经济、低失业率、低通货膨胀率、美元升值、外资流入、科技企业的不断发展以及收购兼并高潮等。20世纪90年代的金融国际化一定程度上就是金融的美国化，资产证券化、证券业绩指数化、股东价值最大化导向、金融杠杆化、衍生交易化等成为世界金融市场的共同特征，而美国的金融资本影响力遍布世界。

3.2.4第四阶段：2000～2007年：震荡调整——衰退与恢复

网络经济泡沫破灭后，美国GDP同比增长率的重心已经下移，由之前4%左右的整张幅度下降到2%左右，在这一增长素的支撑下，道琼斯指数依旧保持上扬的态势，创下了新高。随着2007年次贷危机引发的金融危机的差生，GDP的同比增长一路下滑，进行了深度调整。道琼斯指数也是一路下滑后，逐步有所回升，但依然没有到达危机前的高点。

对于纽约和美国股市来说，2001年的“9.11事件”、2002年秋安然公司破产与世通公司丑闻，都对美国经济形成了致命的打击。这些事件不仅加深了美国经济衰退的程度，也延长了衰退的时间。在2002年，纳斯达克指数一度下跌到1300点，与最高点相比跌幅74%，标准普尔指数也下跌了52%。

美国股市从三次打击中很快的恢复过来了。得益于2001年和2003年的两次减税，美国经济在2003年开始复苏，华尔街也迎来一个好年景。2003年初，道琼斯指数只有7500点，但是年底却再次收于10000点之上。美国股市从这些危机中迅速恢复，充分反映了美国作为世界主要资本市场和全球金融体系中心的强大生命力。房地产泡沫的破灭、次贷危机的到来，结束了这波牛市。

3.2.5第五阶段：2008～至今：连创新高——经济复苏

2008年，美国经历了自20世纪30年代以来最严重的金融危机和经济衰退。美国经济出现负增长，股市也经历了遭遇了断崖式的下跌，道琼斯指数从2007年9月的最高点14279点跌至2009年3月的最低点6469点，跌幅达54%。但经济危机之后，作为更加市场化的国家，美国经济调整充分，复苏进程加快，企业盈利水平改善，令股市节节攀升新高。 

自金融危机以来，美联储先后三轮实行量化宽松政策，美国基础货币供给量从2008年11月第一轮QE宣布时的14423亿美元（实际情况中美联储的快速货币扩张从2008年8月已经开始），剧烈增长到2014年10月末（量化宽松宣布结束）的40014亿美元，共增长了177%，增速超越了历史复合的年增长6.7%。量化宽松政策有效缓解了当时枯竭的市场流动性，在政策推出后美国股市都经历了一波涨势。QE1从2009年3月开始到2010年3月结束，道琼斯工业平均指数上涨了42.68%，；QE2从2010年8月开始到2012年6月结束，道琼斯工业平均指数则上涨了28.615%，而QE3从2012年9月开始到2014年10月结束，道琼斯工业平均指数上涨了29.42%。

另外，美国企业通过金融危机，大量削减了本来就繁重的人力成本，使之能够在经济复苏时，轻装上阵，获得了质量更高的盈利。数据显示，2013年美国整体企业盈利水平，比历史高位高出26%。此外，页岩气开采技术的突破、移动互联的普及、传统互联网在新型行业中的应用等科技创新又为经济增长带来新的动力，令美国股市呈现典型的高科技和新兴产业驱动特点。代表高新技术产业的信息技术行业在美国的道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克100指数中是权重最大的行业，全球知名的高科技和网络企业，如苹果、谷歌、微软、IBM、亚马逊、甲骨文和Facebook等均位于各指数最大权重股之列，如此高的权重占比使得美国股市主要指数随着高科技产业的迅速发展而不断挑战新高。

4、从宏观政策层面看美国股市

4.1整体上来看宏观政策与股市走势

在1929——1933年的美国大萧条时期，当时的美国总统胡佛仍然坚持自由市场的调节作用。大萧条时期，工业制成品大量积压，失业空前增加，金融业极度萧条，大量的债券被拒付，约有40％的银行倒闭，整个社会陷入严重的经济危机之中。美国道琼斯工业指数从1929年9月的最高点381点，下跌到1932年7月41点的，跌幅接近90%。面对这种形势，1933年3月新入主白宫的罗斯福总统主张国家应对经济进行调节和干预，实行了以克服经济危机，减少失业为主要目标的“新政”。自此之后，直至20世纪70年代，凯恩斯主义经济理论取代传统的经济理论而处于统治地位。这一段时期，是运用财政和货币政策的盛行时期。根据美国政府对不同政策建议的运用、财政政策与货币政策的搭配情况，又分为三个时期：1．膨胀性财政政策的运用和对货币政策的轻视；2．补偿性的财政政策和货币政策；3．增长性的财政货币政策。

由于凯恩斯主义者长期以来只重视财政支出和税收而忽略了货币政策对经济的调节作用。在60年代末70年代初出现了“滞胀”现象，失业和通货膨胀都上升到两位数，凯恩斯主义经济理论不能解决这种问题。美国政府开始采用现代货币主义者的主张，用调节利率的办法来控制货币供应量的增长率。1978年美国国会通过《充分就业和经济平衡增长法》，对《联邦储备法》作了重要修正，再一次明确规定了联储在调节美国经济中的重要作用。联储开始采用“单一规则”的货币政策。1981年里根就任总统后，里根政府根据供给学派的理论和政策建议，向国会提出了“经济复兴计划”，强调压低通货膨胀、降低税率、减少政府开支。更一般地说，增加市场的作用、缩小政府的作用。这一时期，美联储的独立性越来越强，其运用的货币政策对经济的调节作用也越来越显著。货币政策已经和财政政策具有了同等重要的地位和作用。

凯恩斯主义在受到新自由主义严重打击后，于20世纪90年代再次复兴。克林顿当选为总统后，向国会提交了《美国变革的前景》的经济报告，其中包含了新凯恩斯主义经济思想和政策主张，政府必须干预经济，尤其是财政干预，以实现充分就业和经济增长的目标。具体包括：短期内用财政赤字刺激经济，促使经济复苏，增加就业；长期内逐步减少财政赤字，增加政府公共投资，以维持就业持续稳定增长。

2000年，在布什竞选总统成功时，美国经济正处在经济发展降速的时候，股市下挫，国内投资不振，失业率高居不下，贸易赤字高企。面对这种形势，布什政府采用降税赋、促投资、减开支、重市场、增就业等宏观经济政策。但“9.11”的恐怖袭击后，在全世界范围内反恐变成头等大事，迫使布什政府对内外政策进行了大调整。这样的结果，出现了恢复性增长，并直接导致了布什总统的连任。总体而言，这一时期实施扩张性财政政策，一方面大规模减税，另一方面扩大政府财政支出，同时，为保经济长期稳定增长，货币政策由紧到宽松，收放自如。布什政府的宏观政策提倡自由竞争，减少政府干预，这种“小政府”的思想与里根总统类似，而与克林顿主张政府应加强政府干预的思想恰好相反。

遭遇金融海啸冲击后的美国经济一直无法摆脱不景气，就业领域进展缓慢，财政赤字也持续处于历史高位，标普下调美国主权信用评级。2009年，奥巴马赢得总统大选，对于深受金融危机影响的美国经济无疑是一剂强心针。在应对经济危机的过程中，奥巴马政府重拾国家大规模干预经济的手段，建立起一套比较系统的危机应对机制和政策框架，实施扩张性的财政政策和货币政策，推出7870亿美元经济刺激计划、9380亿美元医疗改革法案、240美元的减税和救济法案等一系列的财政政策和实施三轮量化宽松的货币政策。

如果把各时期的宏观政策与美国股市走势联系到一起来看，采用增长性的财政货币政策（1960-1970）、货币政策和财政政策同等重要（1980-1990）、政府必须干预经济尤其是财政干预（1990-2000）、国家干预的扩张性经济政策尤其是财政政策（20009-至今）的这些阶段，对应着股市阶段的上涨年份明显多于下跌年份，整体上宏观政策达到了推动股市上涨的效果，如图所示。

在美国股市发展历程中，伴随着宏观政策的不断演变，具体的宏观政策措施千差万别、不计其数。为了考察与股市有关的宏观政策效果，以下在分阶段考察宏观政策与股市关系中，注重股市下跌年份出台的宏观政策。