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宏观因素与股市关系——基于美国市场的分析(一)

1、引言

股市与宏观因素的关系颇为复杂,利弊兼有。一方面,当下的中国股市,成交量屡创新高,股指不断急速攀高,一路狂奔直上4500点;另一方面,经济下行压力持续增大,2015年一季度GDP同比增幅降至7%,创6年来新低,工业企业利润大幅度下降。中国股市表现出与实体经济走势显著背离,增长改善与通缩预期相背离、潜在的流动性冲击与市场乐观情绪相背离。虽然投资者对中国未来改革和转型充满强烈预期和信心,充裕的流动性助推市场急剧走高,期待“改革牛”、“转型牛”,但市场参与者也应该时刻持有忧患意识和风险意识,毕竟“改革”、“转型”不是短期可以完成和实现的,并且改革、转型带来的经济效果需要时间来检验。

但在较为规范的证券市场中,股市与实体经济则更多呈现出一致,宏观经济的发展指引着股票市场的变动,宏观经济趋势发生改变时,股票市场运行趋势也会随之而变。宏观经济指标以及宏观政策的变化会影响股市走势。为了对当前中国股市的“不寻常”进行思考,也为了更好地了解发达国家宏观因素与股市走势的关系,本报告将美国股市进行阶段划分,较全面考察美国股市与宏观因素的内在关系,分析宏观因素各项指标与股市的关系,旨在对影响我国股市宏观因素各项指标起到借鉴作用。

2、宏观因素和股市的关系 

2.1宏观经济和股市的关系 

一般来说,宏观经济主要通过以下四个方面来影响股市:一是经济周期变动。经济周期是一个连续不断的过程,表现为扩张和收缩的交替出现。当经济形势逐渐被更多的投资者所认识,供求趋于平衡直至供大于求时,股价便开始下跌。二是居民收入水平变动。在宏观经济向好情况下,经济景气上升,就业面扩大,员工收入增加,对金融资产需求也会相应增加;投资者人数增多,股市人气兴旺,就会呈现强势特征。三是通货变动。通货变动包括通货膨胀和通货紧缩。通货膨胀对证券市场特别是个股的影响,没有一成不变的规律可循,完全可能产生反方向影响,所以应具体情况具体分析。通货紧缩带来的经济负增长,使股票、债券及房地产等资产价格大幅下降,银行资产状况严重恶化,而经济危机与金融萧条的出现反过来又大大影响了投资者对证券市场。四是利率变动。利率水平的变动对股市行情的影响最为直接和迅速,一般说,利率下降时,股票的价格就上涨;利率上升时,股票的价格就会下跌。但是股市与利率也不是绝对的相悖,有些相对特殊的情况,当形势看好,股票行情暴涨的时候,利率的调整对股价的控制作用不会很大;当股市处于暴跌时,即使出现利率下降的政策,也可能会使股价回升乏力。

不过,经济学家们对股市与宏观经济之间的关系在理论和实证上还存在着一定的分歧,但不可否认的是,股市长期趋势是由宏观经济发展状况决定的,其他因素可以暂时改变股市的中期和短期走势,但改变不了其长期走势,并且具有比较规范化股票市场的国家,宏观经济对股市的作用更为显著和明显。

2.2宏观政策和股市的关系 

一般来说,宏观政策主要是指货币政策与财政政策,即宏观经济政策。货币政策是国家调控国民经济运行的重要手段,它的变化对国民经济发展速度、就业水平、居民收入、企业发展等都有直接影响,进而对股市产生较大影响。货币政策主要有:利率政策、汇率政策、信贷政策等。 财政政策也是国家调控宏观经济的手段。财政政策对股市的影响不如货币政策那样直接,但它可以光影响国民经济的运行,然后再间接地影响股市。财政政策主要包括公共支出政策、公债政策、税收政策等,这些政策的变化对股市有着直接或间接的影响。

与股市有关的宏观政策,则远不仅指宏观经济政策,包括一切从宏观上实施的实际股票市场或可能影响到股票市场运行的法律手段、经济手段和行政手段,如产业政策、监管政策等。在宏观政策下,股票市场“政策效应”往往会表现出多种复杂的情形。需要强调的是:

1)政府实施宏观政策并非直接针对股市,只是间接涉及或与股市有关,如国家实施的提高利率或降低利率的货币政策,发行国债的财政政策等,其政策的目的显然是针对整个宏观经济运行。

2)并非所有宏观政策的目的都会影响股市走势,如有关股票市场建设中的相关法律法规,监管体制等,尽管它们都是直接针对股票市场的,但其目的在于建立股票市场的运行规则、监管职能,完善股票市场相关制度,确立股票市场的宏观调控主体及其调控职能。

3)有些宏观政策看起来目的是影响股市,但事实上其真实目的在于规范股票市场行为,如对交易制度的完善、创新制度的设计、股市的体制改革,对市场操纵行为、欺诈行为、内幕交易、散步虚假信息等行为的惩处等。

4)在大多数的情况下,国家实施宏观政策的出发在于希望形成一种政策导向,使股市能够按照其政策意图运行,以达到其某种政策目的,比如我国股市中,常出现的“暂停新股发行和上市、严格控制上市公司配股规模、采取措施扩大入市资金范围”等“托市”、“救市”的行为,国有股减持、上调印花税、等有意“打压市场”的行为,这些都是政府直接干预股市运行的典型体现。

但是,无论政府出自何种目的,出现上述何种情形,这些宏观政策的实施都可能影响到股票市场的价格走势。

3、从宏观经济层面看美国股市

20世纪20年代之前的美国股市,还处于发展不成熟阶段,各种市场操纵和内幕交易行为充斥着市场。以丹尼尔·得鲁、范德比尔特、杰·古尔德等为代表的“强盗式资本家”以操纵股市为职业,他们通过垄断上市公司股票、操纵股票交易价格、甚至贿赂法官改变规则等为自己牟利。

20世纪20年代,得益于“一战”后自由贸易扩大、国内低通胀,美国的经济和股市进入了空前繁荣的时代。企业的管理和竞争力迅速提高,汽车、无线装置、电器和石化产品为经济的发展提供了无限的前景。而且,由于战时公债逐步退出美国证券市场,增加了股票市场的资金供应,国际资本也大量流入美国,银行保证金借款又进一步刺激股市上涨,美国历史上第一次出现了数百万普通居民争相购买股票的景象。对股票市场的乐观逐步演变成疯狂,汽车和无线电的股票被暴炒,1925年开始到1929年美国股市崩溃前,标准普尔指数三年多的时间上升近200%。人们普遍认为经济周期会因为美联储的成功管理而消失,美国经济进入了“新纪元”。1929年崩溃前,美国股市的平均市盈率水平接近20倍,当时市净率水平达到创记录的2.01倍。

1929年大萧条以后至1954年,美国股市开始进入一个重要的规范和恢复期。面对华尔街利益阶层的坚决反对,罗斯福坚决地推行新政,重构美国证券市场的监管框架。金融操纵被立法禁止,上市公司信息透明度和投资者保护成为华尔街监管的主题。这一时期,以养老基金和共同基金为主体的现代投资者逐步成为股票市场最主要的机构投资者价值投资思想成为这一时期的主流投资思想。

从1954年至今,机构投资者迅速发展、美国股票市场进入现代投资时代。因此,以下分析美国股市与宏观政策的时间范围界定为1954年至今,并划分为1954-1972、1973-1981、1982-1999、2000-2007、2008-至今五个阶段。

3.1整体上来看宏观经济与股市走势

纵观美国过去61年的股市表现,总体而言美股是一个涨多跌少的市场,是一个牛长熊短的市场,表现出牛长熊短的特质。从年涨跌幅来看,道琼斯工业指数在五个股市阶段共61年中,共有44年处于上涨中,其中最大年涨幅为43.96%(1954年),17年处于下跌,最大年跌幅为33.83%(2008年)。

 

观察美国股市的发展之路可以发现,美国经济的持续发展正是美国股市不断增长的基础所在。从长期看,美国股市几十年来的快速成长,离不开美国经济的支持。美国国内生产总值自1954年到2014年增长了近45倍,从3911亿美元(名义GDP)增长到174189亿美元,同期美国道琼斯工业股票平均指数也上涨了接近45倍,从1954年404点,上涨到2014年的17823点。其间尽管经过了几多波折,但是,美国经济的强劲增长,支撑了美国股市不屈的成长之路,而美国股市的迅猛发展,也为宏观经济增长源源不断地提供了充足的资金来源。 

 

总体上来看,1954-2014年,美国股市与GDP相关性较强。道琼斯工业指数和标普指数长期运行趋势与美国GDP长期趋势一致,股指运行低点可在长期经济增长线上找到支撑。美国股市股价波动与经济增长的关系表现出:波动大致同向,但不完全对应。 

 

从道琼斯工业指数同比涨幅与美国国内生产总值同比增速的相关性可以看出:股市变化与经济走势波动大致同向,但不完全对应常有背离,并且提前于经济变化。

 

从美国20世纪50年代以来的宏观数据分析,并结合股市运行的特点来看,战后美国经济的发展经历的五个阶段与股市走势的五个阶段相对应。

(1)20 世纪 60 年代的繁荣期。战争时期被严重压抑的民用需求迅速得到释放,在家电、食品、汽车、建筑等初级消费的拉动下,美国经济快速增长。该时期美国 GDP 快速增长的同时,保持了较低的 CPI,即保持了高增长、低通胀的发展态势。 

(2)20 世纪 70 年代的滞胀期。进入70年代以后,供给严重超过需求、石油输出国组织大幅提高石油价格等因素引发的经济危机和石油危机使得美国经济进入滞涨阶段,社会矛盾凸现。该时期美国的失业率和通货膨胀高居不下、生产停滞,即属于低增长、高通胀的滞胀时期。 

(3)从80年代的剧烈波动到90年代的再次繁荣期。20 时期 80 年代,经济开始复苏,经济出现了低速持续的增长,但在石油价格高涨的背景下,GDP 增长速度和 CPI 指数剧烈波动。

到20 世纪 90 年代,美国再次进入繁荣时期。以计算机、半导体、生物技术、网络等高科技产业相继涌现并迅速在全球确立了领先优势,特别是在一些附加值最高的尖端科技行业占有垄断地位。在低失业、低通货膨胀和低利率的条件下,美国经济实现了长达10年的持续增长,年均增长率达到3.5%,突破了此前20多年美国经济增长率 2.2%——2.5%的速度极限。投资者从网景、亚马逊、美国在线等公司极为成功的上市中受到鼓舞,相信了“投资网络产业一年抵得上投资传统产业一百年”的神话,使网络概念股的股价在纳斯达克市场上一路攀升。1999 年美国圣诞节前纳斯达克股指曾一举跨过了4000 点大关并一路走高,2000 年 3 月 10 日上升到有史以来的最高位 5048 点。

(4)从20世纪末的衰退到恢复再到金融危机的衰退。在 20 世纪末世界范围互联网泡沫的结束对美国虚拟经济相成了一个负面冲击,2001 年美国经济增速趋于 0,美国经济陷入了衰退。美国股市进入了长达三年的调整,2002 年以后,美国经济逐渐开始恢复,在 2003 年 3 月份股市开始反转,2003 年当年的涨幅达到 25.32%,直至 2007 年次贷危机的爆发,美国经济增长放慢,再次出现衰退迹象区间,股市再次进入调整。      (5)金融危机后的复苏期。始于房地产泡沫下的金融衍生设计缺陷和“大到不能倒”的金融机构淡薄的风险控制意识,以及受流动性枯竭的拖累而导致的产业投资收缩,让美国经历了自20世纪30年代以来最严重的金融危机和经济衰退。美国经济出现负增长,与前一年同期相比,美国实际国内生产总值(GDP)在2008年第四季度下降6.3%,在2009年第一季度下降5.7%了;失业率在2009年10月上升到10.2%,是1983年以来的最高失业率,是危机前失业率的两倍。与此同时,股市同样也经历了遭遇了断崖式的下跌,2007年9月至2009年3月,纽约交所道琼斯指数从最高点的14279点跌至最低点6469点,跌幅达54%。但金融危机后,美联储和美国财政部都倾注了罕见的救市力量,通过一系列政策和措施,去杠杆化,挤泡沫,经济复苏势头不断涌现。经济复苏给美国股市上涨带来了坚实基础。美国股市一路高歌猛进,不但收复了金融危机期间的失地,而且不断创出历史新高。道琼斯指数从金融危机后的最低点6469点起步,于2014年年末超过17823点创出历史新高,目前(2015年3月2日)最高点已涨至18288.63点,为历史最高水平,累计涨幅达到283%。

            

如果根据经济周期“高峰——低谷——衰退——扩张期”的四个阶段来划分的话,自1954年以来,美国经济经历了10个经济小周期,并与股市五个阶段相对应。

 

从年涨跌幅来看,道琼斯工业指数在五个股市阶段共61年中,共有44年处于上涨中,其中最大年涨幅为43.96%(1954年),17年处于下跌,最大年跌幅为33.83%(2008年)。



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