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非公开发行不应成为我国优先股发行的主要模式 ——评工商银行优先股发行预案

近日,工商银行公布了优先股发行预案,拟在境内外市场非公开发行不超过人民币800亿元优先股,主要用于补充资本金。这是继浦发银行(300亿元)、农业银行(800亿元)、中国银行(600亿元)、兴业银行(300亿元)、平安银行(200亿元)之后,第6家公布优先股发行的银行,加上广汇能源(50亿元)、中国建筑(300亿元)和康美药业(60亿元),目前沪深两市共9家上市公司公布优先股发行预案,拟募集资金3410亿元。从9家上市公司的发行预案中看出,他们的优先股发行方案高度相似,其中最重要的都是采用了非公开发行的模式。根据《优先股试点管理办法》,试点阶段,上证50指数成分股上市公司发行优先股可以采取非公开和公开发行两种模式。公开发行的优点是显而易见的,没有投资者人数的限制,筹集资金的渠道更多,广大的个人投资者也能参与优先股的投资。但是为什么9家上市公司不约而同的都采取了非公开发行的模式呢?这是出于以下几方面的原因:

一是政策上的限制。《优先股试点管理办法》虽然允许上证50指数上市公司公开发行优先股,但是银监会对商业银行公开发行优先股做出了限制。《商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》中规定:应设置将优先股强制转换为普通股的条款,……商业银行发行包含强制转换为普通股条款的优先股,应采取非公开方式发行。这就意味着我国商业银行发行优先股只能以非公开方式发行。

二是非公开发行条款设计更灵活。上市公司公开发行优先股必须采用固定股息率和股息可累积的设计条款,在盈利条件下必须强制性分红。而非公开发行则没有这些限制条件,上市公司可采用浮动利率设计规避利率风险,通过股息不可累积和非强制性分红规避违约风险等。

三是非公开发行更容易核准。监管机构对优先股是否影响A股市场还有一定程度的担忧。优先股的发行量如此之大,在当前普通股市场疲软的情况下,如果上市公司都采用公开发行的方式,资金有可能从普通股市场流入优先股市场,将对A股市场资金形成抽血效应,不利于A股市场的稳定。而采用非公开方式发行,对象主要是机构投资者,对A股市场冲击较小。因此,监管机构对公开方式发行优先股的核准将更为慎重,上市公司以公开方式发行优先股将不容易得到监管机构的核准。

以上这些原因削弱了上市公司公开发行优先股的积极性,自然不约而同的采取了非公开发行的方式。但是,非公开方式发行的弊端就是合格投资者范围狭小,没有广大中小投资者的积极参与,无法真正建立起一个繁荣的,具有高度流动性的二级市场。没有一个成熟的二级市场,机构投资者投资优先股的积极性也会减弱。在没有回售权的情况下,机构投资者变现优先股的方式只能通过交易所进行协议转让。按照平均购买额度测算,发行额度最小的广汇能源平均每位投资者至少购买2500万元优先股,发行额度最大的工商银行、农业银行每位投资者至少购买4亿元优先股,否则就不能完成发行额度。试想,如果某只基金、信托或者资管等机构投资者在面临赎回压力时需要转让优先股,又不能分割转让,一个至少几千万元、甚至数亿元的大单是很难在短时间内寻找到合适的交易对象,只能不计成本折价出售,就有可能造成较大的损失。

优先股的投资风险相对普通股而言较小,适宜中小股民投资。从美国优先股市场上看,大部分优先股都在发行面额25美元附近上下波动,远没有普通股的波动幅度那么大。即使公司破产,优先股清偿顺序虽在债券之后,但也在普通股之前。更何况,试点阶段允许公开发行优先股的都是上证50指数上市公司,破产违约的几率相对较小。因此,对于经历过跌宕起伏,长熊七年股市的中国股民而言,大风大浪都经历过了,优先股的投资风险难道不可以承受吗?而且优先股的公开发行有利于重塑我国股票市场的投资价值取向。我国A股市场的投机导向一直未得到有效改变,价值投资未得到真正的重视,股价如过山车般上下起伏,广大股民并没有从股票市场中得到稳定的收益。而优先股股价稳定,收益固定的特征正好为股民提供了一个适当的固定收益投资品种。优先股对普通股市场的冲击也许有,但是也是投资者用脚投票的结果,是市场的自然选择。

因此,证监会应当采取措施鼓励上市公司以公开方式发行优先股,对《优先股试点管理办法》进行调整:一是取消采取固定股息率的限制。固定股息率虽然减少了投资者的投资风险,但是却加大了公司的融资风险,如果股息大幅度高于市场利率,上市公司也会选择赎回优先股,不利于融资方和投资方达成双赢。二是放松必须在盈利条件下发放股息的限制。将在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息修改为在有可分配税后利润的情况下应向优先股股东分配股息,在未完全派发优先股股息前,不得向普通股股东分配利润。三是放松股息必须累积的限制,增加投资者的回售权。将未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一个会计年度修改为连续两年或累积三年未足额派发股息的,投资者可向上市公司回售其所持有的优先股。这样一方面调动了上市公司公开发行优先股的积极性,另一方面也尽可能的保护中小投资者的合法权益。



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