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资本市场创新:战略性新兴产业发展的路径构思

一、引言

在全球金融危机阵痛了近三年之后,战略性新兴产业为后危机时代带来新的生机和活力。美国、日本、欧盟等都将发展重点聚焦于新兴产业,并给予前所未有的强有力政策支持,以期抢占科技和产业发展的制高点。我国政府早在20099月就明确提出发展战略性新兴产业的战略意义。2012530,国务院常务会议又讨论通过了《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》,进一步明确了七大战略性新兴产业的重点发展方向和主要任务。战略性新兴产业是未来经济社会发展的主导力量。加快培育和发展战略性新兴产业是关系我国经济社会全局和长远发展的重大决策,是转变经济发展方式、调整产业结构、优化产业布局的重要途径,拉动经济增长、扩大就业的重要引擎,更是增强自主创新能力、抢占未来世界经济科技竞争制高点的重要契机。

战略性新兴产业的发展离不开资金的支持。一般而言,战略性新兴产业的资金来源主要集中于以下三个方面:自有资本、银行贷款和通过发行股票、债券等证券形式的直接融资方式。银行贷款是产业发展传统的资金来源形式,这种资金大都采用的是以“存量换增量”的模式,出于对风险的把控,传统的银行、借贷者采取的是基于资金需求方的需要以其既有资产打折折现的形式提供信贷融资。这对于占有大量的社会资源,聚集了大量的存量资产(如土地、房产、设备等)的传统行业来说是合适的。但是,战略性新兴产业一方面由于经营的时间短、风险高、业绩不稳定,很难获得银行业金融机构的信用贷款;另一方面,这类企业主要依赖研发人员的创造性劳动推动企业发展,其用于生产经营的固定资产相对较少、金额较低,可用于抵押、质押的资产有限,从而也难以获得银行业金融机构的抵押、质押贷款。创新型经济或企业与非创新型的间接融资模式天生不相容,资本市场、直接融资、风险与收益对等和以“增量换取增量”是战略性新兴产业所必须要走的道路。根据美国等经济发达的资本市场经验,有效的资本市场是培育和造就新兴产业发展壮大的有效途径。

我国资本市场对战略性新兴产业的发展起到了举足轻重的作用。Wind资讯显示,截至2014630,战略性新兴产业板块总市值48435.56亿元,是200815780.253倍多。一级市场也为战略性新兴产业发展提供了大量资金支持。尽管如此,目前我国资本市场对战略性新兴产业发展的支持功能发挥还是不理想。例如,资本市场融资渠道单一,对种子期和起步期的新兴产业项目投资不足等。总的来看,与其他产业相比,战略性新兴产业与资本结合仍处于初级阶段。资本进入区域战略性新兴产业的程度与战略性新兴产业在国民经济中的地位还不相称。有关资本支持有待进一步创新。

2010年,国务院对融资融券及股指期货业务开展的批准,正式拉开了中国资本市场创新元年的序幕。2012年以来,金融创新成为市场关注的焦点,资本市场新政层出不穷,在打击内幕交易、遏制新股炒作、新股发行改革、鼓励长期资金入市,分红制度改革、提高QFII投资额度、券商创新业务等方面对资本市场各个方面进行了改革创新。201459,正式发布资本市场新“国九条 ,进一步促进资本市场创新。资本市场的创新对战略性新兴产业发展带来了机遇,我们面临的资产类别、交易工具、交易手段将极大的丰富化,面临的风险也会同步增加。要充分发挥资本市场创新对战略性新兴产业发展的支持作用,就需要从市场结构、投融资工具、融资中介等、市场制度等多个维度进行创新,使资本资源配置最优化,提升资本市场对战略性新兴产业的服务能力,引导社会资本在统一的监管体系下合理流动,最终满足不同规模、不同类型、不同成长阶段战略性新兴企业个性化的融资需求。

我们将从资本市场创新的视角,深入探讨资本市场创新对战略性新兴产业发展的支持机制和支持路径或方式,为深入研究战略性新兴产业发展问题提供了理论基础。

二、 战略新兴产业发展的资本支持现状与问题

近年来,我国资本市场取得较快发展,尤其是中小板市场和创业板市场的推出,为不同类型,不同成长阶段的新兴产业类企业的资金需求创造了条件。多层次的资本市场体系正在建设和完善,资本市场对新兴产业发展的支持作用明显增强。但,战略性新兴产业发展的仍然面临资金匮乏,融资困难的资金“瓶颈”制约。

1)战略性新兴产业资金缺乏,融资困难

战略性新兴产业发展所需资金需求规模巨大。国外研究对一项新技术从研究开发直至商业化的过程中各阶段的资金需求进行研究,得出研究期、开发期和商业化阶段所需的资金需求量比例为110100.在我国,这一比例为1110.这是因为,战略性新兴产业起源于技术创新,技术的研究开发所需的投入是巨大的,即使企业成功,要产生收入也需要很长的世界。战略性新兴产业从研究开发到实现商业化的阶段,其现金流量持续为负,因此,为维持战略性新兴产业的正常运转必须有大量的资金支持。

我国企业的资金来源主要包括国家财政资金、金融机构资金、企业内部积累和个人资金等。近年我国的科技经费支出虽然有了显著增长,但与发达国家相比,我国研究与发展经费占 GDP 的比重仍然较低。而且,国家科技经费主要投入科研机构和高校,对企业特别是中小企业的支持较小。尽管企业投资占全部投资的比重已超过70%,但国有企业凭借雄厚的国有资金和资产作为风险保障,在投资中占有相当大的比重。在中国现有的融资体制下,中小企业融资十分艰难。融资已成为中小企业发展的“瓶颈”。目前我国绝大多数金融机构的放款业务主要是面向国有大型企业,在体质上存在着对中小企业,特别是非公有制企业的信贷歧视,由此形成中小企业融资难的现象.现行银行体质对中小企业融资不利,贷款制度规定企业申请贷款必须具备相应的财产抵押能力或提供足够的担保。未成气候的中小企业不仅没有足够的固定资产抵押,而且也很难为自身寻找到担保人,中小企业几乎是告贷无门。

2)资本市场的支持作用明显,但仍有较大发展潜力

Wind数据显示,自2004年中小板市场推出以来,截止201475,中小板市场共有709家企业上市, 累积融资达超七千亿元,总市值4.1万亿元。200910月推出创业板市场以支持创新型企业发展。截止目前,共有382家企业上市,累积融资超1500亿元,总市值达7000多亿元。并且,在382家上市的创业板企业中七大新兴产业企业占比达85%,高新技术企业占比达91.5%,创业板市场在推动战略性新兴产业发展方面的积极作用体现明显。同时,创业板市场的推出为创业投资和私募股权投资提供的退出渠道,也有效地推动了私募股权投资等民间资本的活跃和发展。

1 历年中小企业板和创业板市值变化情况

但是,从新兴产业发展与目前资本市场的融资支持情况上看,资本市场的发展存在进一步加快发展的要求。一方面,资本市场为新兴产业提供的融资量与国家对新兴产业发展的要求相比仍显不足。按国务院《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》要求,到2015年战略性新兴产业形成健康发展、协调推进的基本格局,对产业结构升级的推动作用显著增强,增加值占国内生产总值的比重力争达到8%左右。到2020年,战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重力争达到15%左右。显然,要达到这一要求,资本市场为新兴产业发展提供的融资渠道还需大力扩展,资规模需进一步提高。另一方面,中国的资本市场目前仍处于管制过度、金融工具过少、高度封闭的阶段,这些都制约战略新兴产业投资发展严重不足。

3)资本市场的融资渠道正在不断扩展和完善,但与新兴产业的融资要求仍相差较远

1990年上海证券交易所和深圳证券交易所的建立以来,我国资本市场经历了二十多年的改革历程,这期间出现了许多有利于战略性新兴产业发展的改革。最重要的是初步形成了 “主板——二板——三板——场外市场”并存的层次递进的资本市场体系。多层次资本市场体系为战略性新兴产业中企业融资提供了更多渠道,但目前我国仍有大量的企业难以进入有限的上市渠道融资,还有大量企业难以达到上市要求却缺乏资金。场外交易市场的缺乏,使众多的无法上市的企业缺乏融资渠道。目前资本市场为新兴产业企业融资的层次尚需进一步完善。首先,完善资本市场的层次结构,加快新三板和股权交易所等相关场外市场的发展成为必然。但总体来看,我国目前股份转让市场交易不活跃、融资困难,各方生存难。而柜台市场也存在产品种类有限,同质化高、资金不足、券商做市能力不足等问题,场外市场总体发展还有待完善。其次,目前资本市场的融资结构表现为股市与债券市场的不平衡发展特点,市场融资过多的集中于股市,公司债券发行和融资比例过低。我国公司债券和其他固定收益类产品市场发展滞后,与新兴产业发展相关联的低信用等级高收益债券和私募可转债等金融产品仍为空白,也使新兴产业发展的融资渠道和规模受到限制,不能有效满足市场不同风险偏好和进行有效投资组合的需要。再次,资本市场的投资品种相对较少,投资产品创新步伐较慢,也影响到新兴产业发展的融资需求。近几年来,证券市场在产品创新方面作了一些工作,融资融券的实施和股指期货的推出,对资本市场的健康发展起有促进作用。但如何为新兴产业类企业融资推出更多的投资品种,帮助企业解决融资难的问题。并使社会过多的流动资金有更多的投资渠道,是我们目前仍需进一步考虑的问题。

三、 资本市场创新支持战略新兴产业发展路径

战略新兴产业成长各个阶段对资金具有不同的需求,加上产业生命周期初期风险性,传统直接金融资本不足以满足其对资金的需求,资本市场创新成为战略新兴发展的重要动力。在这个过程当中,市场是否有足够多元化的投资主体,市场能否提供满足战略新兴产业成长的投融资产品或工具,并且能够实现买方和卖方有效对接是能否发挥资本市场创新功效支持战略新兴产业成长的关键所在。总之,资本市场创新内容丰富,是一个体系。因此,本项目分别从参与资本市场的主体、开展战略性新兴产业投资的业务结构、提供流动性的多层次资本市场体系,以及支持整个市场运行的顶层制度设计的多维角度来探讨资本市场创新支持战略新兴产业发展的路径体系(见图2)。

2 支持战略新兴产业发展的资本市场创新体系

(1)资本市场主体创新支持战略新兴产业

资本市场创新首先离不开参与市场的各个主体的创新。资本市场是一个完整的组织结构,包括资本市场的主要参与者、服务机构以及监管机构等多类主体。资本市场第一类主体是投资主体,即参与战略新兴产业投资的市场供求主体,包括投资人和发行人。其中,投资人包括机构投资者和个人投资者,机构投资者包括发行人包括股票发行人、债券发行人以及其他金融产品的发行人。第二类主体是中介服务机构,包括证券公司、律师事务所、会计事务所、评估机构、评级机构、咨询机构、投资顾问、登记结算公司、新闻媒体、网络服务与信息技术提供商等;第三类主体是市场组织机构和自律性机构,主要是证券交易所和证券业协会;第四类主体是监管者,证监会是监管的重要角色。

资本市场主体创新,尤其是一级市场投资主体的创新,是支持战略性新兴产业演进的首要基础和发展保障,这是由战略性新兴产业生命周期和自身特征决定。如图3所示,战略性新兴产业从处于种子期的一般性产业的遴选开始,历经成长期、成熟期、衰退期等过程而完成产业的生命周期演进。其中,种子期是战略性新兴产业发展的技术成果转化时期,对资金的需求较大,但因其高风险的特征,企业自有资金、政府的支持、天使投资、风险投资(VC)是主要力量;在成长期内,产业的发展显示出初步的效应,除政府的支持外,对产业基金和私募股权基金(Private Equity Fund,简称“PE”)的跟进有较强的吸引力;在成熟期,产业的发展已经达到一定的规模,受信贷资金青睐,同时,也对包括证券公司在内的这类稳健型投资机构在内的资本市场投资者有吸引力,可以借助资本市场募集资金。待产业进入衰退阶段,意味着更新产业的萌芽,需要强有力、系统性的金融资本政策支持。

3 战略性新兴产业培育发展和升级过程中的融资特点

(2)资本市场业务创新支持战略新兴产业

资本市场支持战略新兴产业发展最终都体现在投资战略新兴产业的投资业务上。资本市场业务创新,主要是通过资本市场投资工具创新与资本市场投资产品的创新来实现的。在美国,支持新兴产业发展的资本市场业务多元化以及专业化已经形成。考察高盛等国际大型投资银行发现,其参与新兴产业发展的资本市场业务充分体现了这种多元性。这种多元化资本市场业务包括: 1)代理来自上市与场外交易的权益性证券和期权,代理共同基金买卖等; 2)代表委托人买卖证券; 3)从事普通商品的经营活动; 4)在场外交易市场以做市商身份买卖权益性证券; 5)在资本市场上从事投资(即我们的自营业务); 6)证券发行与承销; 7)并购顾问; 8)在私人权益资本市场上的股权投资; 9)管理基金业务(发行和运作基金); 10)为投资者提供账户管理; 11)投资咨询顾问;12)涉足其他投资机构的投资业务,如提供信用交易; 13)债权债务管理。而我国,尽监管层积极推进商创新业务,但总体而言,证券公司参与新兴产业投资仍以传统的IPO承销业务为主。统计数据显示,目前,券商IPO承销业务占比14%,而创新业务中的资管和财富管理业务占比只有1%,直投和受托客户管理也分别只有1.3%3.4%。资本市场业务创新支持战略性新兴产业发展不足体现在市场中则是投资产品和投资工具的匮乏。目前,我国开展投资战略性新兴产业业务的以风险投资、私募股权投资基金、以及股票型投资基金为主,投资战略性新兴产业的工具也仅限于股票、股权等常规投资工具,针对战略性新兴产业的投资工具或产品还需要创新。

投资工具或产品创新支持战略性新兴产业发展除了要放开市场,促进金融衍生品创新之外,尤其离不开债券市场的发展。债券产品创新是支持战略性新兴产业发展的一个重点方向,债券产品创新支持战略性新兴产业发展的路径包括债券产品开发、债券产品定价、以及产品风险防范三个角度。以战略性新兴产业的银行贷款为例,可以通过资产证券化处理,设计一款“战略性新兴产业债券”,来通过资本市场业务创新支持战略性新兴产业发展,基本思路如图4

4 “战略新兴产业化债券”设计思路

(3)多层次资本市场体系支持战略新兴产业

所谓的多层次资本市场是指根据参与资本市场的主体(公司)的不同规模、所接受的不同市场监管力度,以及蕴含的投资分析大小所区分的逻辑市场结构。完备的多层次资本市场的一个重要功能是能够同时为不同规模的公司提供融资平台和股份流通的渠道。战略性新兴产业从种子期、创业期到成长期,再到扩展期、成熟期呈现出复杂的、长期的链条式生命周期,其中资本支持是维持该链条顺利延伸的基本条件。战略新兴企业在初创期由于研发的不确定性蕴含着巨大的风险,从银行获取债权融资的机会极少,而多层次的资本市场体系中由低到高的递进式制度安排与战略性新兴企业的成长路线存在着一一对应的契合关系,战略性新兴企业得以在股权融资支持下突破瓶颈约束,建立起有效的风险分担与规范运作机制。同时,战略性新兴企业在由初创至成熟的发展历程中,创业资本、股权投资资本必须在进入与退出的反复循环中为各个发展阶段的企业提供不间断的持续资本支持,而多层次资本市场体系正是为这些资本提供了市场化的退出机制,促使创业资本、股权投资增值后能够快速退出,并为企业吸引更多的创业资本进入打下基础,从而形成资本市场与创业投资、股权投资、以及战略性新兴产业的良性互动机制。

目前,我国资本市场正处于多层次资本市场建设中,已经形成了包括证券交易所市场场外交易市场,即OTC市场三板市场产权交易市场代办股份转让市场等几个层次的雏形。尽管如此,我国中小板市场和创业板市场规模有限、功能不完善,全国统一的场外交易市场尚未建立。而在一定程度上承担场外交易市场功能的代办股份转让系统,参与交易的公司数量有限、投资者开户数少、交易不活跃,尚不能为大量高成长、创新型企业提供灵活有效的投融资服务。多层次资本市场发育不健全,无法通过市场化的发现、筛选机制,培育出代表未来产业发展方向、具有较强市场竞争力的企业。

5 支持战略新兴产业发展的多层次资本市场体系

多层次资本市场支持战略性新兴产业发展是一个体系建设,需要在各个环节全放方位的进一步创新与优化(见图5)。围绕支持战略性新兴产业发展的多层次资本市场体系建设,可以从1)资本市场交易平台建设,如股票市场改革,债券市场建设,场外市场建设等;2)各类市场交易工具丰富;3)资本市场体系转板机制; 4)机构投资者的培养与鼓励问题;5)做市商制度;6)多重市场衔接问题六个方面出发,从而构建一个支持战略性新兴产业的金字塔形的多层次资本市场体系。金字塔顶层的主板市场支持数量有限的大型企业;金字塔中层的中小板、创业板支持经过筛选的,规模尚可、经营经过验证的中小企业;位于金字塔底层的将是大量的类似新三板、券商柜台交易、地方股权交易中心构成的中小企业股票、股权交易市场,类似美国的OTCBB、粉单市场等来支持哪些有发展潜力的企业。

(4)顶层制度设计支持战略新兴产业

过去20年,中国资本市场一直是“卖方(融资者)市场”格局,过于弱势的投资者的利益不断受损,使得股市在“零和博弈”甚至“负和博弈”的状况下运行。长此以往,将深深影响资本市场对产业的支持作用的发挥。这固然与我们“拿来的资本市场”没有与中国文化很好地融合带来的先天缺陷有关,但更多的是源于我国资本市场顶层设计理论建设薄弱。十七届五中全会和“十二五”规划过程中,反复提到“顶层设计”这一概念。顶层设计概念来源于系统工程学,顶层设计在社会发展和管理领域的运用,也可以理解为政府“战略管理”,包括战略目标的规划设计,战略过程的组织、控制、以及战略执行、实施等。

近年来,监管层先后开展了一系列改革开进行资本市场顶层制度设计,资本市场中存在的诸如过度炒作、违法违规、信任度不高等问题也已经有了较大改善,但是总的来看,我国资本市场制度建设落后,无论是宏观市场制度,市场监管制度,还是微观企业治理制度,我国资本市场制度都是相当不完备的。顶层制度的缺陷大大制约了资本市场对产业支持作用的发挥。要支持战略性新兴产业的发展,还需要自高端开始总体构想,采取自上而下的动力,协调各个利益群体进行顶层制度设计。顶层设计作为自上而下的制度形成过程,涉及资本市场各方参与主体、行业环境等诸多方面。对于这一个路径构思,可以基于资本市场顶层制度支持新兴产业发展的国际经验与基础模式出发,分别从我国资本市场主体创新的制度设计、资本市场业务创新的制度设计以及支持多层次资本市场体系的制度设计三个角度来探索多层次资本市场支持战略性新兴产业发展的制度设计内容(见图6)。

6支持战略性新兴产业发展顶层制度设计思路

四、结论与展望

战略性新兴产业在经济社会发展中的作用越来越突出,正在成为我国经济发展新的增长点。资本市场是战略性新兴产业发展不可或缺的重要推力。本文在分析战略性新兴产业资本支持现状与问题的基础上,得出资本市场创新是解决战略性新兴产业资金“瓶颈”问题的一个重要方向,并且提出了由资本市场主体创新、业务创新、多层次资本市场体系建设、资本市场顶层制度设计构成的多维路径选择体系,从而构建了资本市场创新对战略性新兴产业发展的资本支持整体框架,这不仅丰富和发展了现有的战略性新兴产业资本支持理论,而且为政府部门制定相关政策提供了决策参考,具有重要理论和现实意义。尽管如此,本文的研究还只是构建了初步分析框架,对于每一条路径的影响机理、影响方式、影响程度以及如何实现的分析还不足,需要在以后的研究中再进行细化。



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