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让市场在上市公司并购重组中发挥主导作用

 

中国证监会711日就修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》向社会公开征求意见。此次并购重组新规按照国务院关于简政放权、促进企业兼并重组的要求,取消了有关并购活动的审批事项,进一步丰富了并购重组活动的市场定价和支付手段,顺应了市场需求,使并购与重组更具可操作性。对促进上市公司行业整合和产业升级,推动并购重组市场发展具有重要意义。

今年以来,中国上市公司的市场化并购,无论是交易数量还是交易规模,都得到了空前发展。据Wind数据统计显示,截至714日,今年证监会并购重组委共受理上市公司并购重组申请182起,完成重大重组事件44起,交易总价值1021.8亿元。这些并购案例成为 2014年中国资本市场上舆论焦点之一,给 A 股市场带来一抹亮彩。我们也看到,无论是交易主体的确认、交易对象的选择还是交易价格的确定,都日渐呈现市场化的特征。市场化对于我国方兴未艾的产业并购来说尤为重要,需要资本市场的参与各方积极推进,也需要监管层放松管制,让市场对并购重组行为发挥主导作用。

从美国并购市场的监管经验来看,美国证券交易委员会(SEC )从来不对任何并购交易进行实质性审核,通常只是对某一并购交易的信息披露是否充分发表看法,而且通常不直接对某项信息披露正确与否作出判断,只阐述在此种情况下应该如何正确地披露信息。与此同时,并购市场自发建立起完善的配套监督体制。如投行等中介机构的归位尽责约束机制,公司控股股东的诚信责任约束机制,律师行业处理并购的行规,证券交易所监管,通畅的法律诉讼渠道,专业的并购法庭审判官等。一系列的措施阻止了并购重组中的违法行为,有力的保护了投资者特别是中小投资者的合法权益。

我们欣喜的看到,《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》征求意见稿中监管层放松管制,加强信息披露,强化事中事后监督,保护中小投资者的意图非常明显,市场化的导向正逐步确立。

一是减少事前审批。取消上市公司不构成借壳上市的重大购买、出售、置换资产行为的审批。取消要约收购事前审批。同时,取消两项要约收购豁免情形的审批。二是加强信息披露。规定证监会可以根据审慎监管原则,责令上市公司按照《重组办法》的规定补充披露相关信息、聘请独立财务顾问及其他证券服务机构补充核查并发表专业意见,在补充披露、发表专业意见前应暂停交易。同时强化在发行股份定价、标的资产定价等方面信息披露要求,为投资者决策提供更充分的参考。三是强化事中事后监管。如规定控股股东及其关联人或者拟借壳上市的收购人作为发行对象的,应当公开承诺,如重组后股价低于发行价达到一定标准的,其持股锁定期自动延长至少6个月。上市公司重组因定价显失公允、不正当利益输送等问题损害上市公司、投资者利益的,可以责令暂停或停止重组活动,对有关责任人采取监管措施、进行行政处罚。四是加强投资者权益保护。如要求股东大会必须提供网络投票方式。要求单独统计并披露中小投资者的投票情况。明确律师对股东大会表决过程和结果出具独立鉴证意见。要求公司董事会分析重组交易对当年每股收益的影响,对因重组摊薄每股收益的情况提出填补回报的具体措施等。

此次征求意见稿的另一个市场化的亮点是放松了对上市公司股份定价的限制。目前,上市公司发行股份购买资产的定价应当不低于董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。而征求意见稿拓宽了定价区间,定价区间从董事会决议公告日前20个交易日均价拓宽为:可以在公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价中任选其一,并允许打九折。定价权的放宽一方面有利于降低收购成本,更为灵活的选择重组实际,有效避免并购重组过程中存在的高估资产等问题,进一步鼓励和规范上市公司通过资本市场进行并购重组的行为。另一方面,定价权的放松对于摒弃监管中的非市场化约束、建立定价权的博弈机制具有重要的意义。由于不同的细分行业、不同的产品生命周期、不同的增长预期等等,造成资产估值水平差异较大,不能仅靠孤立的几项指标就判定估值过高或过低。市场化并购的交易对价是谈判的结果,最终还要取决于买卖双方。当然,在完善市场博弈机制的同时,也务必加快实现对股东尤其是中小股东利益的保护机制。

由于明确的市场化导向,相信《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》征求意见稿一定会得到业界的肯定。路漫漫其修远兮,并购重组市场化的进程绝非一朝一夕之功,也不能依靠两个《管理办法》一蹴而就。但只要参与各方以及监管层真正秉承市场化的理念,并沿着市场化的道路坚定不移的走下去,就一定能迎来并购重组跨越式发展的新时代。



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