1．引 言

4月10日，中国证监会及香港证监会发布联合公告，宣布决定原则批准上交所、港交所、中登公司、香港中央结算有限公司开展沪港股票市场交易互联互通机制试点（“沪港通”）。内地及香港两地投资者将可通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。从港股直通车到沪港通，七年间，资本市场无论是在市场产品、交易机制、投资者结构等方面，还是在市场法律法规建设、监管执法等内容，均取得了突出成就，市场环境和机制不可同日而语。“沪港通”和2007年由中资券商推动的“港股直通车”有很多不同。最大的不同点是沪港通的资金是封闭循环的，既释放了中国资本开放的强烈信号，又有效控制了大量资金流动的风险，并能避免投资者通过非法渠道投资境外导致资金外流。

资本市场目前已经纳入国家战略布局，多层次资本市场作为市场化配置资源的平台和功能作用也日益凸显出来。在全面深化改革的背景下，沪港通的推出水到渠成。沪港通的问世，不是为短期刺激市场的举措，而是在国家整体宏观布局下，资本市场全面深化改革而推出的重要政策，是全面深化改革的题中之义。它不仅有利于加强两地资本市场联系，推动资本市场双向开放。同时，有利于推动人民币国际化和资本项目下可兑换的进程，支持香港发展成为离岸人民币业务中心，推动上海和香港两个金融中心建设。

沪港通这一重大政策的发布不仅体现了中国政府进一步推动金融市场改革的决心，也反映中国政府对国内金融市场的自信。就当前中国的金融市场特别是证券市场来说，尽管规模不小，但是国内股市仍然是十分不成熟的，或者说还处在发展过程中。因此，只有通过一系列的重大制度改革特别是加快改革开放的步伐，才能让国内金融市场逐渐发展与强壮起来。进一步改革开放、对外部市场的学习以及外部资金的进入，会改变投资者的理念并让市场成熟起来，也能够把成熟市场一些好的制度规则及风险管理经验等优势借鉴过来。

想建立一个成熟、健康的市场化经济体，资本市场是不可或缺的组成部分，股市作为跟实体经济对接最为密切的资本市场，其繁荣、高效、规范的运作，直接可以提升一个国家的经济实力。但自2008年以来，中国股票市场开始暴露更多制度性缺陷，导致整个市场给普通投资者无法带来与实体经济增长相匹配的回报，其监管层的持续改革也没有给后续市场带来更多信心。内地资本市场的发展，实际上是受政策左右的，市场本身的主动性和创造力受到了诸多限制，这种限制并不是几年之内就能改变的，所以要打造值得国际社会信赖的金融中心，吸引真正的国际企业和投资者，香港市场确实值得优先考虑。

市场经济本身的规律需要尊重，中国发展股票市场没有特例可言，为了更好地实现中国股票市场的改革，首先要尊重的就是全球成熟市场的发展经验。香港作为全球性的金融中心，在发展股票等市场方面有着非常完整的制度设计和历史经验。在内地资本市场改革进展缓慢的情况下，香港必然成为中国金融战略的突破口和落脚点。我们目前看到的“沪港通”只是整个中国资本市场发展战略的其中一个落脚点。

2.沪港通对沪市的影响分析

2.1市场估值对比影响资金流动

沪港通不同于港股直通车，沪港通是A股市场与港股市场资金的双向流动。而逐利的市场资金必然是在考量风险与收益的情况下选择投资标的。在沪港通试点初期，沪股通的股票范围是上海证券交易所上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A＋H股公司股票；港股通的股票范围是香港联合交易所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成份股和同时在香港联合交易所、上海证券交易所上市的A＋H股公司股票。双方可根据试点情况对投资标的范围进行调整。因此，板块间的估值与成长收益情况对比对于资金流动具有决定性的影响。

从市场板块估值来看，上证180指数成分股市盈率7.23，市净率1.1，明显低于对应的恒生综合大型股14.22倍市盈率和2.59倍市净率的估值水平。而从盈利能力和成长情况来看，上证180指数成分股的平均年化收益率、净资产收益率以及利润同比增长率与恒生综合大型股基本上持平。上证380指数成分股市盈率21.7，市净率1.62， 略高于恒生综合中型股15.3倍市盈率和1.8倍市净率的估值水平。而从盈利能力和成长情况来看，上证380指数成分股的平均年化收益率与恒生综合中型股基本一致、净资产收益率明显低于恒生综合中型股，但是利润同比增长率高于恒生综合中型股。因此，沪港通的实施对于不同的板块具有不同的效应，对于估值、盈利和成长能力都具有相对优势的板块（比如上证180成分股）来说，较低的估值水平和较高的盈利能力能够吸引场外资金的流入，因而该板块具有一定的上涨空间；而对于估值较高而盈利和成长能力不具有相对优势的板块（比如上证380成分股）来说，则该板块面临资金流出压力，相对估值有下移的可能。

图表1 A股主要板块估值情况

图表2 港股主要板块估值情况

从A+H股的情况来看，目前AH股溢价指数为93.4，可见A+H双重上市的股票中，A股市场的A股平均价格水平从整体来看略低于港股市场的H股平均价格水平。从成分股折溢价相关数据可以看出： 2014年6月13日，有58只A+H股处于溢价状态，且溢价幅度在40%以上的A+H股有24只，溢价幅度最高为浙江世宝（溢价幅度为330.42%），而表现出折价的A+H股有27只，折价幅度最高的为潍柴动力（折价幅度为26.04%）。

图表3 恒生AH股溢价指数走势图

沪港通的实施将导致原来由于资本流动分割的两个市场实现通联，在两地上市的同一公司的股价将逐渐接近，当然由于市场环境、投资理念、投资者结构等差异的存在，个股的溢价和折价情况还会在一定的时间里面存在，但是，投资者必须考虑投资的风险收益情况，比如对于A 股账户的投资者而言，参与折价率较大的A 股标的如潍柴动力、海螺水泥、鞍钢股份、沪宁高速、中信证券等比参与溢价率较高的那些股票的投资风险总体来看会小很多。

从行业估值情况来看，A股市场行业规模最大的五大行业板块金融、工业、非日常生活消费品、能源以及原材料其市值占比分别为30.15%、16.25%、11.02%、10.76%、9.61%。其中金融行业的估值最低，其市盈率仅为5.94倍，市净率为1.01倍；估值最高的为原材料，市盈率达到38.54倍，市净率为3.34倍。香港股市行业规模最大的五大行业板块为金融业、地产建筑业、消费品制造业、消费者服务业以及电讯业，其中地产建筑业的估值最低，其市盈率仅6.04倍；消费者服务业估值最高，市盈率达到18.36倍。从A股与港股行业的估值对比来看，A股市场的金融、公用事业相对于港股具有较大的估值优势，而A股的原材料、电讯业务、信息技术等行业的估值明显高于港股的相关行业。未来随着A 股与港股市场的对接，估值的纠偏过程将引发相关板块的调整，A股市场估值相对较低的金融与公用事业行业股票具有较大的上涨空间，而A股市场估值相对偏高的原材料、电讯业务、信息技术等行业股票具有较大的下行压力。

图表4 A股行业规模与市盈率状况（Wind2014年5月27日）

图表5 香港股市行业规模与市盈率统计（交易所2014年4月）

未来，随着A股市场的国际化步伐的加快，沪港通的股票范围必然将随着扩展。从沪深股市的整体估值情况来看，从2010年以来，沪深股市的整体估值中枢一直在下移，沪深股市的平均收益率从2000年的20倍以上下降到目前的11.96倍，市净率从2.75倍下降到目前的1.51倍。香港股市的整体估值中枢有有下降趋势， 2010年主板市盈率16.67倍，之后一直保持在11倍左右，而主板股息率则有逐步提升的态势，从2.31%稳步提升到3.55的水平。由此可见，目前沪深股市的整体估值水平与香港估值水平基本上趋于一致，因此，沪港通的实施不会造成大规模的资金抽逃，也正是考虑到这点，管理层才会在此时推行沪港通。

图表6 沪深股市综合统计

图表7 港股综合统计

2.2沪港通推动A股市场国际化

沪港通是我国资本市场对外开放的重要内容，有利于加强两地资本市场联系，方便内地和香港投资者进行资本市场操作的一个措施，让内地股民投资香港资本市场更加便捷，为香港投资者投资内地资本市场提供便利，推动资本市场双向开放。同时，沪港通既可方便内地投资者直接使用人民币投资香港市场，也可增加境外人民币资金的投资渠道，便利人民币在两地的有序流动，进而支持香港发展成为离岸人民币业务中心，推动人民币国际化。

当前A股市场以个人投资者为主，个人账户在整个市场账户的占比超过80%，而且交易方面基本上也是个人投资者居多。从持仓市值等方面来看，目前A股总市值接近28万亿，而全部基金的规模也仅为3万亿，其中还包括了债券、货币基金等，在总持仓方面基本上也是以个人投资者和一般机构居多。相比较而言，海外投资者的比重则更低，无论是按账户数还是按照成交额来看，海外投资者占比不足1%。截止到2014年3月28日，已有241家QFII合计获批535.78亿美元的投资额度，另有62家RQFII合计获批2005亿元人民币的投资额度，但两者合计占A股总市值的比重依然不足2%。

从规模来看，此次沪股通总额度为3,000亿元，每日额度为130亿元；港股通总额度为2,500亿元，每日额度为105亿元。双方可根据试点情况对投资额度进行调整。沪股通总额度是目前QFII 额度的6倍左右，是RQFII额度的2倍左右。因此，随着沪港通的启动，国内资本市场将实现与香港市场的对接，这将有助于国内A股投资者与海外投资者投资理念的趋同，逐步改善A股市场投机氛围过浓的气氛。同时，沪港通的实施可以推进港股成为A股市场估值的坚固的船锚，通过港股市场相对成熟的估值体系，引导A股市场估值体系的完善。

虽然目前A股还未纳入MSCI指数，但是通过沪港通，也可适度的引入海外投资者参与A股。沪港通的推进将逐步提升中国资本市场的开放度，也有利于推动我国A股加入MSCI指数，最终推动A股与国际股市的接轨。从2003年台湾准备放松QFII限制到2007年11月，大量海外资金涌入，累计流入资金超过670亿美元，MSCI台湾指数累计涨幅接近130%。这可以从下图中明显看出，在台湾股市国际化过程中，从2000年以来，台湾股市境外投资者比重从2000年的10%左右快速上升至2006年之后的20%以上。

图表8  1997年-2011年台湾股市境外投资者持仓比重变化

数据来源：WIND、国信证券发展研究总部

因此，沪港通的实施对于改善A股市的投资者结构、优化投资行为模式、引导A股市场估值体系的完善等，进而提升股市的整体效率，推进股票市场的国际化具有重要的意义。

3. 沪港通对香港市场的影响

沪港通同时也可以给香港人打了一针兴奋剂。过去几年，香港地区竞争力落后于上海及新加坡，令香港人也开始觉得香港金融中心的地位岌岌可危，GDP更早已落后于新加坡。现在，沪港通让香港人重建巩固金融中心的信心。

3.1对香港人民币离岸市场的影响

沪港通对香港人民币离岸市场发展的影响可能会大大超出市场预期。目前香港离岸人民币市场的规模已突破一万亿元。但是由于香港人民币产品与投资渠道的缺乏，其中超过80％以存款凭证或活期存款的形式留存在银行而非活跃在交易市场上。大量的人民币存款最后又通过跨境贷款与贸易融资回流内地。香港跨境贸易结算的人民币汇款总额已于2013年达到4696亿元。这虽然体现了人民 币跨境循环的活跃，但同时也意味著离岸人民币市场的体外循环，因为缺乏足够的需求与交易而没有得到长足的发展。没有活跃的人民币体外循环，很难造就真正意义上的人民币离岸市场。更近一步，离岸人民币市场作为人民币国际化的关键所在，其活跃程度与规模也在很大程度上决定了人民币能否在真正意义上实现“走 出去”，并成为国际储备货币。

人民币体外循环的弱势将随著沪港通的推出而大大改观。具体而言，沪港通将通过刺激离岸人民币需求、交易以及促进香港人民币产品的发展这三个方面极大地促进香港离岸人民币市场的发展并进一步推动人民币国际化进入一个新的纪元。每日130 亿元的北向净额度可能意味著几百亿甚至上千亿元的本地交割，这已足以激活目前一万亿的香港人民币资金池。具体而言，其影响将体现在以下方面：

首先，香港居民目前存在每日2万元人民币的兑换额上限，不利于沪股通推行，香港金融界普遍希望这一兑换上限得以放开。虽然目前货币兑换的技术细则仍未敲定，但毋庸置疑的是，沪股通带动香港市场的人民币兑换业务量，香港银行业也将从这些衍生金融业务中受惠。

其次，沪股通为境外的人民币开辟了新的回流渠道，提高了香港银行体系内人民币资产的流动性，也会令境外机构和居民持有人民币的意愿显著增强。自2009年中央政府宣布开展跨境贸易人民币结算试点以来，香港离岸人民币资金池的主要来源是经常项下的跨境贸易结算，而随着“点心债”即离岸人民币债券、人民币合格境外投资者计划(RQFII)、跨境人民币贷款等业务的兴起，资本项下的跨境人民币活动也成为了离岸人民币资金池来源的有效补充。

再次，沪股通对于香港个人投资者而言，多了一条利用人民币进行资产增值的渠道；对于香港的小型投资机构而言，意味着在RQFII这一途径之外多了一条捷径可供选择。

最后，沪港通可以巩固离岸中心地位。在新加坡、伦敦、台湾等新型人民币离岸中心异军突起的时期，沪港通的安排也将大大巩固香港离岸人民币中心的地位。根据环球银行金融电信协会(SWI.T)的数据，新加坡是香港之后的第二大离岸人民币中心，当地的人民币支付活动增长很快。新加坡金管局数据显示，截至去年底当地人民币存款达到2000亿元，而香港金管局同期数据显示，香港人民币存款达到8605亿元，虽然总量上两者仍有一定距离，但作为东盟金融中心，新加坡的人民币存款增速也很快。沪港通将凸显出在香港持有人民币的价值，其他离岸人民币市场的资金也将会被吸引到香港市场参与跨境投资活动，更进一步壮大香港的人民币资金池。虽然沪股通设置了人民币3000亿元的总额度和130亿元的每日额度，但从过去RQFII额度扩容的速度可以预见，沪股通的扩容也会很快。

3.2对香港股市影响

2007年港股直通车公布后，恒指在10周升了一万点，股市疯狂向上。此次港股虽在4月10日升343点，但不足三日已回吐全部涨幅。沪港通对两地股市都是极大利好，但双方股市的反应似乎缺乏了亢奋。究其原因，首先是由于沪港通初期规模较小，且两地市场的估值相近所致。从整体估值水平看，目前上海A股的平均估值为11.04倍，香港主板的平均估值为10.52倍，差距不大。公告发布前后，恒生指数A+H股溢价指数由93.69升至96.58，以平均溢价来看，A股较H股亦只有轻微折价。其次，目前距沪港通正式推出尚有4个月，相信市场在这段时间内会逐渐增加成交量，消化原有价差所带来的套利空间。

港股通的最初额度为2500亿元人民币，沪股通则为3000亿港元。上海投资港股的投资者限于机构投资者，或拥有50万股票仓的个人投资者，内地投资者未来可透过港股通买卖在香港挂牌上市的266只股票。而香港投资A股的则完全没有限制，每日交易额度是130亿元。两市互通，首先对成交额有很大的刺激作用，初步预计市场的交易量会增加20%。港股过去三年原地踏步，每日成交只逾600亿港元，需要外来刺激，带起没有方向的港股。对于这一形势发展，我们认为将会给港股市场带来以下影响：

（1）行业层面。由于历史原因，沪、港两地上市的优势股份在板块上有明显的区别，两地都有一些稀缺资源是对方所欠缺的。如在国内的科技网络、澳门的博彩业龙头股份大部分都在香港独家上市；海外投资者可能会认为上述板块的估值较高，但中国本土投资者则愿意给予其更高的估值。举例来说，按2014年的预期盈利计算，香港上市公司瑞声科技控股（AAC Technologies）的预期市盈率为15.7倍；而这家公司的直接竞争对手、A股上市公司歌尔声学（Goertek）的预期市盈率为22.3倍（按分析师平均预期计算得出）。此外，这些板块中的大多数行业领导者都仅在香港上市，如腾讯、联想、新秀丽、康师傅控股和蒙牛等，而香港市场面向这些公司的开放可能会令其受益。

而沪市则在白酒、中药等板块拥有一些香港没有的上市公司。这些板块应该是互联互通新政下的最大受益者。而由于A股的大盘股相对于H股平均有超过5%的折价，其中主要来自于银行、保险类权重股的折价，所以对上述稀缺品种以外的港股大盘股来说，受益程度非常有限，反而从海外流入到沪市的资金应该会显得更为积极。

（2）板块层面。新政对香港的中、小盘股票有利，因为从估值看，香港上市的中、小盘股票相对大盘股一直存在较大折价，新的资金的到来或会引导一定的估值修复和提升。由于香港市场的风格或会进一步靠拢内地，以内地散户的操作风格看，中、小盘的中资股股份或会引起更多的市场关注，以此考量，后续的市场机会将更多来自于恒指中盘指数中的一百多家公司。

另一方面，内地创业板可能会受到冲击，其高估值一直有赖于国内资金缺乏出路和股票的供求失衡，预期沪港直通将分流一部分追逐小盘股的资金，对内地 创业板的高估值或带来一定的打击。

（3）个股层面。双重上市股票的直接套汇空间不是很大。在沪港两地市场双重上市多年以后，A股与H股股票之间的估值差距已经变得非常小。事实上，从恒生AH股溢价指数（Hang Seng AH Premium Index，用于衡量大市值双重上市股票之间的股价差异的指数）来看，香港股票的价格已经略高于A股股票。

（4）机构层面。股票交易所和股票经纪公司将从中受益。随着两个市场之间资金流动量的加大，香港和内地市场上的股票交易所和股票经纪公司自然都将从中受益。

（5）客户层面。因为内地的高端大客户一般都有资金配置的需求，所以我们相信其中大部分于较早前已经通过其他渠道投资港股，此项新政对他们的影响较小。从内地股民的资产分布分析，预期此次参与港股通的投资者最多应该来自50万-100万资金的投资者。沪港通为投资者提供了境外稀缺优质标的，资源得到了互补，这也是该政策为境内投资者带来的最大福利。

总体来看，沪港通政策首先对于香港上市品种中的高折价(H股)个股有直接的促动作用；其次，对于内地股市买不到的一些稀缺品种如博彩、科网类个股有正面影响。当然，对于少部分两地上市但对A 股溢价的H 股品种，短期或面临一定压力。

两地股票市场的互联互通让中国证券市场对外开放迈出了最为重要的一步，这一步不仅给国内投资者增加了更多的投资机会，也为中国证券市场的发展与繁荣创造了基础性条件。同时，两地市场融合与互通，对香港市场来说具有里程碑式的意义，香港将进一步成为连接国内市场与全球市场的重要桥梁。

4. 结 论

香港与内地资本市场的联动,可以实现中国高层对金融改革以及对外开放的承诺，而又从一定程度上给内地资本市场和整个制度层面的改革加以刺激，并留出了时间和空间。沪港通有利于加强两地资本市场联系，推动资本市场双向开放，具有以下四方面积极意义：

（1）有利于通过一项全新的合作机制增强我国资本市场的综合实力。作为推动资本市场双向开放的一枚重要棋子，顺利推出可谓双赢。沪港通不仅可以引入境外长期资金，改善市场投资者结构，改善A股市场估值；而且，对于内地居民来说，增加了投资境外股市的渠道，丰富了投资品种，资本市场国际化水平和整体质量将大幅提高。

（2）有利于巩固上海和香港两个金融中心的地位。沪港通有助于提高上海及香港两地市场对国际投资者的吸引力，有利于改善上海市场的投资者结构，进一步推进上海国际金融中心建设；同时有利于香港发展成为内地投资者重要的境外投资市场，巩固和提升香港的国际金融中心地位。

（3）有利于推动人民币国际化，支持香港发展成为离岸人民币业务中心。实施沪港通的意义，在于加大资本市场的开放力度，加快其国际化、规范化和市场化的进程。同时，也是为内地与香港特区的投资者提供更多投资机会，进一步开拓境外人民币的使用空间和增强境内人民币的投资范围。沪港通既可方便内地投资者直接使用人民币投资香港市场，也可增加境外人民币资金的投资渠道，便利人民币在两地的有序流动。

（4）重塑A股市场格局

由于沪市和香港股票市场在上市公司行业分布、投资者结构、交易制度以及市场估值等方面存在诸多不同，因此沪港通这一中国资本市场对外开放里程碑式的事件，将使得A股市场机构投资者比重提升，市场投资风格将趋于多元化，随着后续利率、资本管制、市场准入等全面放开，A股的估值体系最终将和全球接轨，这会对目前A股盛行的题材炒作造成打击。截至2013年底，A股市场机构投资者持股占总流通市值的比例仅约为10%，其中公募基金占比从2007年的30%回落 到7%左右，为10年来最低。而在海外市场，港股2013年港交所61%的成交量由机构投资者完成，美国股市在2009年机构投资者比重就占到了50%以上。随着港资的进入，将会吸引更多的国际资金投资目前较为低估的蓝筹股，并以国际化的估值体系影响市场。A股的机构投资者比重也将见底回升，市场估值体系将向国际靠拢。

对于香港市场来说，作为一个国际化的成熟市场，它不仅有一套成熟的法律制度及市场行为准则，有几百年来逐渐建立起来的市场信用基础及市场文化， 而且它是一个完全开放的国际市场。无论是资金、人才、信息等资源流动，还是思想观念及文化的传播，都与全球各个市场相连接。通过香港市场，不仅可以把中国投资者带向全世界，也可以把全球各市场的投资者吸引到上海股市来。这种两地市场的互联互通将是打造上海股市及香港市场发展与繁荣最有利及低成本的制度安排。

总之，沪港通的方案是用最低的制度成本换取最大的市场交易，能在交易规则不变的情况下达到最好效果。沪港交易所通过额度固定交易总量，两地清算固定净量，既能减少过境资金流，又能通过额度渐渐放宽放大交易量，形成一个终端封闭的大池，有效控制整体风险和防止洗钱。