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蓝筹股为何成为中国股市价值洼地?——基于中美上市公司结构比较的视角(下)

 

3.中国蓝筹股的结构特征

3.1股价结构特征

选取2013年指数高点(2013.2.18)、低点(2013.6.25)和2014年最新时间(2014.2.28)考察沪深300的股价分布情况。从三次时点的股价分布占比来看,5元以下、5~10元、10~15元的股价是沪深300的主力军,占比达65%以上,尤其集中分布在10元以下。从最新时点的沪深300股价分布来看,100元以上的股票只有1家(贵州茅台),并且5~10元的低价股占全部沪深300股票的三分之一以上。

 

在总体考察沪深300的股价分布之后,我们分行业再进行考察。从股价分布的行业总占比来看,采掘、房地产、银行、有色金属、公用事业、非银金融、建筑装饰、机械设备、交通运输等行业的低价股居多,占3%以上,而传媒、电子、纺织服装、通信、医药生物、计算机、休闲服务的低价股占比较少,甚至计算机、休闲服务行业并没有低于10元以下的股票。从细分行业占比来看,钢铁、银行、

采掘、交通运输、公用事业、机械设备、房地产、建筑行业的公司股价主要集中在10元以下,达到75%以上。

  

3.2市值结构特征

从近5年沪深300总市值情况来看,沪深300总市值于2010年最高,为16.6,4万亿元,而2011年最低,只有14.06万亿元。从沪深300总市值占沪深总市值的比重来看,虽然沪深300总市值呈现出下降的趋势,但是占沪深总市值的比重却一直维持在约60%以上。

 

与沪深300总市值有所不同的是,沪深300流通市值于2010年最高,为12.83万亿元,而在2009年最低,为9.97万亿元。不过从沪深300流通市值占沪深流通市值的比重来看,则一直维持在63%以上。

 

从沪深300行业市值构成来看,金融业(银行+非银金融)占比高达42.55%,采掘业、房地产占比分别为12.65%、2.89%,而医药生物、食品饮料、电子、传媒、纺织服装合共占比才10.15%。

 

3.3估值结构特征

从近5年沪深300估值情况来看,沪深300的估值呈现出下降趋势,2013年市盈率、市净率分别为6.06倍、0.90倍,为五年以来的最低水平。    

 

从沪深300的行业估值来看,在2013年指数高点时,农林牧渔、国防军工、

有色金属、钢铁等行业的平均市盈率在100倍以上,而房地产、纺织服装、通信、银行等行业市场给予较低的估值水平,平均市盈率在15倍以下,尤其银行业平均市盈率为6.94倍。同2013年的上证高位指数一样,在指数低点时,农林牧渔、国防军工、有色金属、钢铁仍然处于高估值水平。

 

3.4中国典型蓝筹股分析

2013年,“A股熊”冠全球,上证综指、深证成指分别录得6.75%和10.91%的年跌幅,表现明显逊于全球其他主要市场。就美国股市而言,道琼斯、纳斯达克和标普500三大股指全年分别录得25.95%、37.58%和29.09%的涨幅。

 

在指数成份股中,占据主要席位的金融、房地产行业整体上也表现照样会差强人意。

 

3.4.1科技股

呈现出典型的高科技和新兴产业驱动的美国股市,科技股整体表现强劲,而A股科技股则参差不齐。从中美科技板块市场表现整体上对比来看,虽然2013年标普500信息技术表现不如沪深300信息,但是从长期(5年)来看,标普500信息技术指数远远跑赢沪深300信息指数。

 

    从沪深300信息与标普500信息的年涨跌幅来看,A股科技股的年涨跌幅波动较大,而美股科技股则一直呈现出年涨幅趋势。这主要是因为A股科技股整体上呈现出持续盈利的不稳定,而美股科技股的整体盈利水平处于增长态势。

 

在沪深300信息成份的19只信息股中,不管是5年涨幅还是2013年涨幅,绝大部分信息科技股(除京东方A、中科三环外)涨幅都强于大盘,尤其是大华股份,2009年以来相对沪深300指数的涨幅高达1632.75%。

 

3.4.2金融股

自金融危机以来,美国金融股受益于快速增长的盈利水平而在标准普尔500指数中所占市值比重越来越大,而A股金融股则裹足不前。从中美金融板块市场表现整体上对比来看,不管是5年区间涨跌幅还是1年区间涨跌幅,沪深300金融涨幅都弱于标普500金融。

 

    从沪深300金融与标普500金融的年涨跌幅来看,除了2009年A股金融板块表现强于美股金融板块外,其余四个年份,A股金融板块的年区间涨幅都弱于美股金融板块。

 

在这些金融股中,民生银行的5年涨幅和2013年的涨幅都强于沪深300,这与民生银行较好的盈利水平以及良好的发展前景有关。2013 年,民生银行全年实现营业收入 1158.86 亿元,同比增长12.39%,实现归属于母公司股东净利润422.78 亿元,同比增长12.55%;实现每股收益1.49 元,每股净资产6.97 元,实现加权平均净资产收益率23.23%。此外,其社区银行新业务、发行优先股以及同阿里的战略合作机会将对民生银行的未来盈利带来贡献。

3.4.3房地产股

随着金融危机的逐渐过去和经济的复苏,,美国国内房地产价格较之次贷危机之前已经有了较明显的回升,也逐渐回暖,加上股市的“欣欣向荣”,房地产股表现也积极向上。在标普500成分的21只房地产股中,5年区间涨幅最大的是通用增长物业公司,为2106.95%。而金融危机后的中国房地产市场则是“越来越火”,但A股市场的萎靡不振,则制约了房地产股的市场表现。在沪深300成份的16只房地产股中,5年区间涨幅最大的是华夏幸福上市公司,为1844.85%。

3.5中国蓝筹股低估的成因分析

美国作为2008年金融危机的发源地,金融危机后股市则越走走好,典型蓝筹股创新高。中国恰恰相反,股市跌跌不休,蓝筹股表现差强人意。中美股市表现迥异、制约中国蓝筹股表现的因素主要有以下五个方面:

3.5.1经济结构调整

股市表现的本质源于实体经济。2009年,中国经济从全球金融危机中率先复苏。虽然GDP增速绝对值仍然处于高位,但调整减速的态势非常明显。中国GDP增速2007~2013年14.2%、9.6%、9.2%、10.3%、9.2%、7.8%、7.7%,总体上进入下降通道。经济的下滑导致上市公司业绩增速趋缓,部分与宏观经济形势紧密相关的周期性行业,如钢铁、水泥、航运等,出现产能过剩,企业经营困难,甚至出现严重亏损。处于产能过剩、经济结构不合理的中国经济,导致股票类资产的吸引力变差,使A股整体估值承压,周期性行业中的蓝筹股更是无人问津。

3.5.2 产能过剩

周期性行业因素也影响着股市表现。我国金融地产、工业、可选消费等成熟行业在经济与股市当中占据主导地位,权重占到65%以上。这类行业周期性强,成长性差,在经济转型中以往的高增长模式难以维系。产业格局的这种分布,导致A股市场缺乏有效的上升驱动力。在蓝筹股中,大部分都是周期性股票,处于周期性行业当中,如银行、地产、钢铁、有色、航空、航运等等。在当前经济增速换挡、产业结构不合理的背景下,钢铁、水泥、建筑等行业随着房地产大泡沫积攒的过剩产能,必然影响周期股持续上涨的动力。

3.5.3高科技产业发展受限

美国股市呈现典型的高科技和新兴产业驱动特点,随着高科技产业的迅速发展使得美国股市主要指数不断挑战新高。而我国股市中高科技产业上市公司较少,其源于高科技产业得不到发展。高科技产业在区域布局上,呈现出各地方和企业一哄而上、重复建设的现象;高科技产业在产业投资上,采用两头在外的发展模式,即从国外引进成套的技术和装备,企业主要是利用国内资源和人力成本优势,开展规模化生产,并将大部分产品和服务外销海外市场的。加上现有技术储备不足、消费市场没能有效启动,制约了高科技产业的发展,造成了未能为我国经济注入新的活力、推动A股稳健上涨的局面。

3.5.4市场制度缺陷

A股市场的一级市场到二级市场存在一段时间间隔,天然地切断股票价格在时间上的连续性,形成了两个市场之间很大的价差及巨大的利益诱惑。上市公司发行价基本透支了企业未来几年的业绩,导致A股市场存在一级市场发行价格过高、上市首日疯狂炒新等现象,二级市场则出现哀鸿遍野、投资者大面积亏损的现象。2013年,投资者亏损占比超过65%,其中26.3%的人亏损20%~50%,7.5%的人亏损80%以上。作为投资者,如果参与二级市场的投资,显然胜算不高。这种二级市场长期缺乏赚钱效应的状况,导致投资资金纷纷离开A股市场,造成了二级市场价值投资者缺乏。

3.5.5 投资者结构失衡 

A股市场的投资者群体庞大,投资者绝对数量近年一直在上升,其中个人投资者在户数方面占主体地位,机构投资者只占大约10%左右。虽然个人投资者持股比例显著下降,但个人投资者仍旧在交易金额中占比居高不下(八成以上)。受投资知识水平和投资技巧的限制,个人投资者投资行为远不如成熟资本市场的投资者的投资行为理性。表现在股票投资中就是,市场交易频繁活跃,对打探所谓的内幕信息的积极程度远高于分析判断上市公司基本面状况和整体经济环境的运行状况,在股价波动时容易跟风操作,以及看重短期股价波动带来的资本利得收益而不是长期持有股票、随企业良好发展产生的股利收益。

4挖掘蓝筹股的投资价值

在经济发展的任何阶段,都有适应该阶段特征的蓝筹股,经济中不缺乏蓝筹股,只是缺乏发现有投资价值的蓝筹股的眼光。从投资的角度,已被公认的沪深300蓝筹股,并不一定全是投资意义上的蓝筹,甚至不一定具有投资价值。因此,我们需要找出那些具有投资意义、投资价值的蓝筹股。

4.1蓝筹股的投资价值分析

考虑到作为蓝筹股应具有较大的规模、较好的盈利水平、较好的成长性等特点,按照(1)公司规模、(2)盈利能力、(3)成长性三类指标来筛选出沪深300中的典型蓝筹股120只,并通过考察它们的股价情况、市值结构、估值水平来判断其投资价值。

4.1.1股价分析

从120只典型蓝筹股的整体股价分布来看,典型蓝筹股的股价主要集中在低价10元以下,占比45%,尤其是分布在5~10元居多,而在其他股价区间分布差别较小,都达到5%以上,只有100元以上的蓝筹股分布最少,就1只蓝筹股。

 

与沪深300的行业相比,典型蓝筹股为分布在钢铁、通信、综合三个行业中,10元以下的低价股同样主要分布在采掘、房地产、银行、机械设备、交通运输等细分行业。从行业股价的总体占比来看,银行、房地产、机械设备、采掘三大行业的低价股占比达5%以上。

4.1.2.估值分析

从行业整体估值水平来看,低估值的典型蓝筹股主要集中在银行、房地产、交通运输等行业,如银行业平均市盈率为4.97倍,而高估值的典型蓝筹股主要集中在计算机、国防军工、采掘、传媒等行业,如传媒业平均市盈率为101.42倍。从行业内估值水平来看,采掘、食品饮料、机械设备等行业内典型蓝筹股之间估值差异较大,而家用电器、交通运输、银行等行业内典型蓝筹股之间估值差异较小。

 

4.1.3分红水平

2009~2013年的平均分红水平来看,典型蓝筹股的平均分红水平高于沪深300、其他非蓝筹的平均分红水平,如2012年,典型蓝筹股的平均分红水平比沪深300的平均分红水平高50.75%、比其他非蓝筹股平均分红水平的高达153.79%

 

从行业分红水平来看,采掘业、化工、机械设备、计算机、家用电器、交通运输、汽车、商业贸易、食品饮料、医药生物等行业的典型蓝筹股平均分红水平整体上来说高于沪深300、其他蓝筹股的平均分红水平,而其他行业的典型蓝筹股的更好的红利水平表现不明显。

 

 

4.1.4盈利水平

2009~2013年的平均盈利水平来看,典型蓝筹股的平均盈利水平高于沪深300、其他非蓝筹的平均分红水平,典型蓝筹股的净资产收益率都在20%以上(2013年除外)。

 

从各个行业内来看,蓝筹股的盈利能力一般都高于行业平均水平,而蓝筹股中的典型蓝筹股一般又高于其他非蓝筹股。比较各行业盈利能力,机械设备、食品饮料、电气设备、计算机、银行、家用电器的整体盈利水平较高。

4.2优质蓝筹股的投资展望

蓝筹股公司具有阶段性和时效性,随着产业的转型和经济发展的变化,蓝筹股公司也会经历从成长到衰退的生命周期,其绩优只能是一段时期的绩优,不可能长期都是绩优,沪深300中那些钢铁等行业的曾经蓝筹股在现在看来已经时过境迁。因此,我们需要动态地看待蓝筹股,不仅要结合股价水平、估值水平的市场变化,而且还要结合产业变化和发展趋势给蓝筹股带来的变化。

从已有沪深300中选择未来的优质蓝筹股的话,其未来的投资价值关键在于其股价、估值与成长性。优质蓝筹股首先要具备良好的业绩和盈利能力,且目前的股价低估了其真实价值;其次,作为优质蓝筹股,务必在国家的经济建设中处于至关重要的地位,与宏观经济周期同步;第三,选择投资蓝筹股的时机一般以成长期为最佳,且长期投资才能分享上市公司在成长期和成熟期的收益,股价的小幅波动对其实际价值影响不大。值得一提的是,投资蓝筹股实际上是投资于其市场估值与实际价值偏离的空间,尤其在熊市末期多数蓝筹股处于价值低估阶段,投资机会显现;另一方面,多数蓝筹股在行业中处于龙头地位,具有一定定价优势,经营收益与宏观经济周期有着密切的关系,经济周期复苏阶段时也处于上行初期,具有较大价值空间。

 

若从产业变化和发展趋势来看,未来的优质蓝筹股应该不局限于以上仅通过公司基本面以及股价水平、估值水平等条件筛选而产生,还会成长于产业变迁、价值提升的沃土中。经济的持续快速发展和收入水平的提高,将增加国内对收入弹性高的产品需求,譬如耐用消费品、休闲娱乐以及更好的医疗、教育方面的服务。信息服务、金融服务、医疗服务等行业的发展将纵深演进,一批具有品牌号召力、创造力的消费和服务企业将可能逐步成为新的蓝筹公司。其次,未来绿色环保的发展将有极大的空间,有可能成为经济增长的新源泉,在解决国内诸多环境问题的同时,也将能够开拓绿色科技的全球新兴市场。这一趋势将使得能源密集型和原材料密集型的产业显著减少,使得工业的GDP占比下降,推动能源、原材料和环境要素的重新定价。在这一过程中,具有创造力的能源企业、绿色环保企业将有可能得到极具的壮大和发展,成为蓝筹公司的中坚力量。最后,城市化、城镇化的深化与推进将带来生产与分销的规模经济和范围经济,促进技术外溢。在这一过程中,那些强化质量、安全、绿色、环保,促进具有创造力的绿色企业将成为蓝筹公司的优质标的。

5推进蓝筹股价值回归的制度

5.1优先股政策

根据证监会发布的《优先股试点管理办法》,“普通股为上证50指数成份股的;以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司的;以减少注册资本为目的回购普通股的,可以公开发行优先股作为支付手段,或者在回购方案实施完毕后,可公开发行不超过回购减资总额的优先股”三类上市公司可以公开发行优先股。作为蓝筹股的上证50指数成份股,若满足具有低估值、大市值、负债率高、盈利能力较高、且现金盈利能力稳定等条件时,那么可以选择发行优先股。像银行、房地产、电力、交通运输等行业的蓝筹股,都具有发行的资格。占A股总市值比重较高的银行、房地产股,发行优先股,不仅可以有效缓解其股权融资压力,还有助于进一步扩展业务,提升行业估值,并引发蓝筹股价值回归。

5.2 T+0交易机制

“T+0”交易机制,即日内回转交易,也就是投资者在当日买进后能当日卖出。“T+0”交易机制的不仅能够提高股票的定价效率和市场交易的效率,而且可实现期货和现货交易的对接,保障现货与期货的一一对应。上交所作为一个以多层级蓝筹股为主的市场,近年来呈现出交易活跃度低、交易效率低下的沪弱局面。相关数据显示(2014年4月8日):上证综指的市盈率为9.25倍,市净率为1.28倍;上证50指数的市盈率和市净率则分别为7.14倍和1.13倍;沪深300指数的市盈率和市净率分别为8.28倍和1.24倍。可见,上证蓝筹股、A股蓝筹股已处在历史较低估值水平。在蓝筹股处于历史低位、不少股票甚至跌破净资产的情况下,对大蓝筹实行“T+0”交易,可以增加了做多资金当日平仓的机会,增强了交易的活跃,也降低了隔夜持仓的风险,推动蓝筹股走出估值洼地,改变沪弱深强的局面。

5.3资产证券化

自股权分置改革以来,上交所的蓝筹股市场得到了较快发展并曾一度得到市场青睐,但近年来大盘蓝筹股却被投资者摒弃,其原因在于大盘股大多数都是国有上市公司,银行股市值占有大的比重,并且存在着房地产泡沫、地方负债等问题。资产证券化可以将贷款证券化,解决银行股、房地产乃至地方负债等问题的后顾之忧。采用资产证券化后,国有资产的流动性得到了进一步提高,国有上市公司的效益有望得到提升,进而可以提高投资者回报率。这样一来,以国企集中的大盘蓝筹股将重新获得投资者信任,激发出市场活力,其价值也获得提升的机会。

5.4 纳入MSCI新兴市场指数

MSCI指数是全球投资组合经理采用最多的基准指数,目前共计有1.5万亿美元的资金跟踪MSCI新兴市场指数。与其他新兴市场和发展中经济体相比,中国的股票市值占GDP比重仍然不大,但随着中国经济的不断扩张、证券化的步伐加快,A股纳入MSCI新兴市场指数的时间越来越近。A股若能纳入MSCI新兴市场指数将为资本市场注入信心,而且海外投资者的大规模进入不仅带来大量新增资金,而且降低投机气氛,转变大小盘风格,起到提升蓝筹股估值水平的作用。

5.5沪港股市交易互联互通机制

沪港股市交易互联互通机制的推出,使得内地股市可以更好地借鉴香港成熟资本市场的交易制度、监管规则,使股票估值更加合理,提振具有市场价值的蓝筹股。目前,在沪港两地上市的A+H蓝筹股,有20多只质地完全相同的AH股存在着显著的A股价格远低于H股的情况。上海股市与香港股市若能实现交易互联互通机制的话,将进一步促进中国内地与香港资本市场双向开放和健康发展,使得两市的估值水平趋于一致,对于主板蓝筹股特别是金融股是重大利好。

除了优先股政策、T+0交易机制、资产证券化、投资者适当性管理以外,提升蓝筹股价值体现的其他途径还包括引导长期资金、市场国际化等增量资金的入市,以及注重投资者回报的分红机制和体现蓝筹股公司价值的回购措施。

6 结论与建议

蓝筹股是资本市场的主体,主导着资本市场的波涛起伏,通过对中美市场蓝筹股的股价结、市值结构及估值结构研究,我们得出的主要结论如下:

(1)投资者可以通过行业市值的变迁与价格结构的变化来观察企业的兴衰,从而更深层次地直接窥探这个国家的产业结构变迁。从对美国市场市值结构与估值结构的分析中我们发现,不管是从美国总体市场或者标普500成份股来看,目前总市值占据市场份额最大的是科技行业、金融行业与生物制药行业的企业,而大部分美国企业的市盈率都集中在0~50倍之间。从美国股票市场的股价结构来看,美国股票市场的股价结构在牛熊市转换中存在一定的特征:纽交所市场在牛熊转换中股价结构会从“四六”运行特征向“六四”运行特征转换,而纳斯达克市场在牛熊转换中股价结构会从“二八”运行特征向“四六”运行特征转换。

(2)从美国蓝筹股的个股分析中,我们发现自2009年美国经济复苏开始,除了部分生物科技与金融股的股价实现了10倍以上的增长之外,还有个别工业、能源、电信和日常生活消费类股票均实现了2倍到5倍的增长率。而我们发现,从50美元以上的高价股的市盈率分布来看,纽约证交所共有607只股票的价格超过50美元,NASDAQ则有304只股票的价格超过50美元。在这些高价股中,大多数都是低市盈率的。以纽约证交所为例,1/4的高价股的市盈率均低于10倍,而73%的高价股的市盈率均低于20倍,仅有8%的高价股的市盈率高于30倍。同样,在NASDAQ的50美元以上的高价股中,市盈率低于20倍的股票占了50%以上。

(3)从中国蓝筹股的股价结构、市值结构与估值结构分析中我们发现,5元以下、5-10元、10-15元的股价是沪深300蓝筹股股价的主力军,占比达65%以上,采掘、房地产、银行、有色金属、公用事业等行业的低价股居多。虽然沪深300总市值呈现出下降的趋势,但是占沪深总市值的比重却一直维持在约60%以上。近5年沪深300的估值呈现出下降的趋势,农林牧渔、国防军工、有色金属、钢铁等行业的平均市盈率在100倍以上,而房地产、纺织服装、通信、银行等行业市场给予较低的估值水平,平均市盈率在15倍以下,尤其银行业平均市盈率为6.94倍。

4)由于蓝筹股的阶段性和时效性来看,其绩优只能是一段时期的绩优,不可能长期都是绩优,需要动态地看待蓝筹股,不仅要结合股价水平、估值水平、分红水平、盈利水平,而且还要结合产业变化和发展趋势给蓝筹股带来的变化。从已有沪深300中选择未来的优质蓝筹股的话,其未来的投资价值关键在于其股价、估值与成长性。从产业变化和发展趋势来看,未来的优质蓝筹股还会成长于产业变迁、价值提升的沃土中,那些具有品牌号召力、创造力的消费服务、能源企业、绿色环保企业将会成为未来蓝筹的中坚力量。

5)给予低估水平的蓝筹股还需要从制度层面入手进行价值的提升。蓝筹股价值的提升,不仅需要投资者具有价值投资理念、理性投资,还需要从优先股政策、T+0交易机制、资产证券化、纳入MSCI新兴市场指数、沪港股市互通制度设计来提升蓝筹股价值。

美国在经历了科技股的泡沫与概念股的炒作之后,随着宏观环境的恶化,公司的内在价值越来越重要,此时市场重归理性,价值投资重回本位。因此我国蓝筹股价值投资的重要性也应显现。从法制上看,美国拥有较为健全的法律法规,这归功于美国三权分立的体制结构,司法的相对独立性既保障了社会公正,而且更高效地为经济社会服务。而健全的法律建设,促成美国商业环境的完善,从而保障了资金能够顺利流向优质企业,为企业的发展奠定了法制基础。而我国正是欠缺了这点,加重了资金的无效配置。

金融危机后,我国在经历了经济刺激政策之后,仍然无法摆脱国际债务危机给国内经济带来的危机。由于我国整体创新能力没有国际竞争力,传统的制造业出口已经无法满足经济高速增长的需求,从而对我国企业走出国际市场造成了极大的阻碍。因此我国仍然需要很长一段时间的改革,体制上的改革。随着市场法律法规的完善,相信不正常的投机行为将受到抑制,市场扭曲的价值将重新得到体现。

 

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