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深圳前海跨境股指挂钩型产品设计研究

前海跨境股指挂钩型产品设计

1、引言

20世纪70年代以来,随着电子网络技术的迅猛发展、金融全球化的推进、金融管制的放松等环境的变化,金融创新浪潮此起彼伏。金融衍生产品 由于具有管理风险、杠杆效应等功能,能有效地弥补传统金融市场的不足,从而得到迅速发展。1972年,美国芝加哥商品交易所国际货币市场率先推出了英镑等6种外汇期货合约,开创了金融衍生产品的先河。此后金融期货、期权、互换等多种金融衍生产品在国际市场上兴起。

与此同时,全球交易所通过各个领域、不同方式的竞争与合作来拓展业务范围,扩大自身影响,寻求自身利益,其中交易所通过产品创新,特别是跨境金融衍生产品创新成为市场竞争发展和演变的一个主流趋势之一。借助计算机和卫星网络,交易所在几秒钟之内便可完成全球性的资金调拨和融通,从而将遍布世界各地的金融中心和金融机构紧密地联系在一起,形成了全时区、全方位的一体化的国际金融市场,为跨境金融衍生产品交易提供了极大的便利。纽约、伦敦、东京、香港、新加坡等地区通过积极的金融开放政策,低廉的交易税费安排,不断创新的产品架构,吸引世界各地的资金集聚,推动了该地区的金融与经济的繁荣,建立起世界级证券及衍生品交易中心乃至全球性国际金融中心。

跨境交易金融衍生产品是在一国或地区金融市场上交易其他国家或地区的金融衍生品,或者在一国或地区金融市场上针对其他国家或地区投资者推出本国或本地区的金融衍生品。这种跨境交易的主要特点是境内的投资者可以直接购买挂牌在境内交易所的海外金融衍生品,境外的投资者可直接购买该交易所所在国或地区的金融衍生品,从而绕开跨境资本账户和货币管制。跨境交易金融衍生产品根据其挂钩的原生资产分类,可分为跨境股指挂钩型产品、跨境商品类衍生品以及其他结构类衍生品(包括跨境利率、跨境汇率、跨境股息以及跨境混合类衍生品)。

跨境股指挂钩型产品是指在一国或地区金融市场上交易挂钩其他国家或地区股指的期货或期权产品(比如在前海推出针对国内投资者的跨境恒生指数期货),或者在一国或地区金融市场上针对其他国家或地区投资者推出挂钩本国或本地区股指的特定期货或期权产品(比如在前海推出针对离岸人民币市场的跨境沪深300指数期货)。

对于推出跨境股指挂钩型产品的国来或地区来讲,产品的推出会丰富该国或地区的产品体系,促进产品体系的完备,为投资者提供多样化的选择,从而更广泛地吸引内外资金的集聚,繁荣金融市场交易的同时,推动实体经济的发展。但是,对于跨境股指挂钩型产品的标的国来说,由于增加了一个基于本土股指的离岸市场,这不仅会对本土股票市场的流动性与波动性、市场信息反映程度产生较大影响外,还会影响到金融衍生品市场功能的发挥和标的国金融资源定价权的争夺。

2、产品与服务设计的可行性

2.1 政策层面:多层次资本市场建设的导向

健全多层次资本市场体系是完善现代市场体系的重要内容,也是促进我国经济转型升级的一项战略任务。在健全多层次资本市场体系的目标框架下,监管层在政策层面极力推进资本市场的创新。2004年中小板推出,2009年创业板推出,201312月新三板服务范围扩展至全国,各地区域股权转让市场和证券公司柜台市场积极探索前行,我国多层次资本市场体系初具规模,股票市场日益壮大,同时,债券市场、期货及衍生品市场也蓬勃发展,产品日益丰富,规模不断扩大。2010416日,沪深300股指期货合约在中国金融期货交易所上市交易。201396日,国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易。此外,个股期权、指数期权、原油期货也在积极筹备中。

虽然我国在多层次资本市场建设方面已经迈出重要的一步,但是当前我国资本市场仍处在新兴加转轨阶段,还存在不少问题,主要表现在市场化、法制化、国际化程度不高,直接融资比重偏低,市场层次、结构和基础设施不完善,产品不够丰富,证券期货服务业和机构投资者发展不足等,迫切需要深化改革、扩大开放。因此,未来,监管层必然会围绕加快推动经济金融领域改革、创新和发展的契机,加快新产品开发和研究力度,丰富金融衍生产品体系,推动多层次资本市场快速发展,更好地发挥金融期货服务于实体经济稳步健康发展的功能。这将为跨境股指挂钩型产品的推出与发展提供了良好的政策环境。

2.2 环境层面:前海政策创新背景与前海要素平台建设

支持深圳前海开发开放的政策对跨境股指挂钩型产品的发展具有积极影响。

国务院在《关于支持深圳前海深港现代服务业合作区开发开放有关政策的批复》中指出:支持在前海注册、符合条件的企业和金融机构在国务院批准的额度范围内在香港发行人民币债券,用于支持前海开发建设;进一步推进前海金融市场扩大对香港开放。支持在CEPA框架下适当降低香港金融企业在前海设立机构和开展金融业务的准入条件;支持香港金融机构和其他境内外金融机构在前海设立国际性或全国性管理总部、业务运营总部,加快提高金融国际化水平,促进前海金融业和总部经济集聚发展。

同时,在国家金融改革和深圳金融创新的大背景下,深圳通过前海金融要素平台建设,建立结构新型合理、国际化程度高、辐射能力强的现代金融服务体系,促进各类要素向最有效率的方向集中,使深圳成为亚太地区乃至全球金融要素的集聚中心之一,推动深圳经济结构转型和发展方式转变。

行先试的开放政策下,前海金融要素平台建设正稳步推进。作为前海新型要素交易平台的重要组成部分,前海股权交易中心在2013年正式投入运营,进行相关领域的先行先试。同时,金融期货交易所、金融资产交易所、钻石交易所和融资租赁市场等,也在积极探讨酝酿中。20140325日,上海金融办主任郑杨在中国(上海)自贸区金融创新案例发布会上表示,上海证券交易所将在自贸区内设立国际金融资产交易平台,证监会已经原则同意,目前包括中金所、上海清算所、上海股权托管交易中心在内金融要素市场都在积极研究面向国际的金融服务。因此,深圳前海必须抓住机遇,尽快成立前海国际金融期货交易所,可以重点发展以人民币及外币计价的海外金融期货产品,提供多种类对冲工具更好地满足国内外投资者对廉宜、便捷投资渠道的需求,将前海打造成离岸金融衍生产品交易中心。

2.3 需求层面:离岸人民币市场与国内市场的投资需求

货币国际化是指一国货币随着本国商品贸易和服务贸易在国外市场扩展,在本币职能基础上,通过经常项目、资本项目等渠道流到境外市场,逐步成为境外市场的流通手段、支付手段、储藏手段和价值尺度,从而由国家货币走向区域货币、再走向世界货币的过程。人民币国际化与人民币在境外市场的大量流通是密不可分的。而离岸人民币市场则为人民币在境外的流通提供了平台,创造了便利条件,从而成为人民币国际化的有机构成部分。

香港目前已成为目前最主要的离岸人民币国际金融中心,台湾、伦敦、新加坡等正为争取成为第二个主要的离岸人民币中心。根据瑞银的统计数据,自跨境人民币贸易结算启动以来,全球离岸人民币流动性已经从2009年底时的6000万元飙升至如今的逾1.2万亿元。香港金管局公布数据显示,香港银行机构截止2013年底的人民币存款为8604.72亿元,再创历史新高,按年增43%。未来,在人民币贸易和投资结算持续增长的推动下,离岸人民币流动性将继续扩张。

离岸人民币市场的日趋完善已经为跨境期货的发展创造了良好条件。由于我国资本项目尚处于管制状态,离岸人民币回流渠道和投资途径较为有限,前海跨境期货产品正好为境外特别是香港的离岸人民币投资者提供投资、保值和增值工具。

随着经济发展和居民收入增加,居民投资理财需求激增。根据招商银行和贝恩管理咨询公司联合发布的《2013中国私人财富报告》预计,2013年中国私人财富市场仍将保持增长势头,全国个人总体可投资资产规模预计将达92万亿元,超过50%的高净值人士持有境外投资,且预计未来两年内进行跨境多元化资产配置的高净值人数将进一步增加。

另外根据IMF最新的预测,在未来五年内,中国内地的GDP增长率将保持在每年7%,同时,在未来几年,人民币在国际经济和贸易中的地位也将变得更加重要。到2018年,中国的财富大约为34.7万亿美元,比2013年高出56.7%。在实际收入和财富水平方面,中国内地将进一步缩小与发达国家与地区之间的差距。总而言之,随着经济持续强劲发展,中国的财富在未来将继续增长,财富的投资理财需求也将急剧增长。这对于深圳前海发展跨境股指挂钩型产品来说是巨大的发展机遇。因为,在境内上市海外市场指数期货不仅使境内的投资者规避了外汇管理的相关约束,也满足境内投资者跨境指数投资的需求。

与此同时,国内跨境ETF已经启航,恒生指数ETF、恒生中国企业指数ETF、标普500ETF、纳指100ETF已经相继推出并获得市场的广泛追捧。随着跨境ETF的不断推出,跨境ETF交投的不断活跃,投资者对跨境ETF的风险对冲、套利等需求也将不断增加,这也提高了境内投资者对跨境股指挂钩型期货或期权的需求。

因此,庞大的市场需求是跨境股指挂钩型产品推出的重要基础,也是其能否成功发展的关键所在。

2.4 经验层面:海内外市场成功经验

从海外来看,新加坡跨境股指期货的发展经验尤其值得借鉴。新加坡扼守太平洋与印度洋交通要道,战略位置十分重要。同时,新加坡政府采取积极的金融开放政策,不断加大国际合作与创新,抢先推出境外的股指期货或期权,努力推进新加坡金融市场演变成为世界级证券及衍生品交易中心。在新加坡交易所的期货品种中,共上市15个指数期货品种,但只有3个是新加坡本地的指数(海峡时报指数期货、MSCI新加坡自由指数期货/期权),其余均为其他国家的股票指数期货,包括富时中国A50指数、日经225指数、台湾指数、印度Nifty指数等。

 

经过二十多年的发展,新加坡跨境股指挂钩型产品无论是在品种创新,还是期货风险控制和制度规范都走在亚洲金融期货市场的前列。可以说,新加坡确立了其亚洲股票指数期货交易中心地位,为亚洲和世界各国的金融市场系统风险规避提供了重要途径,同时丰富了金融市场套利投资的渠道。

新加坡交易所的发展经验可总结为以下四点:

交易所整合。早在2005年,新加坡贸易工业部便出台政策,致力于将新加坡建设成为商品以及衍生品期货交易的地区性中心,商品期货的监管从国际企业发展局转至新加坡货币管理局,解除了金融期货和商品期货之间的人为沟壑。同时将新加坡商品交易所并入新加坡交易所,使得新加坡交易所具备了全市场品种的功能,整合资源,形成规模效应。

灵活的法律监管环境。亚洲金融危机后,新加坡队由多元化、分业监管模式转变为加强金融管理局权力、进行统一监管模式,放松监管,营造宽松的监管环境。为繁荣市场交易,新加坡积极改革交易制度,包括调整交易结算期限、放松佣金管制、放宽对外资机构的相关限制、放宽对经纪商的资金限制等。为发展金融衍生品市场,从1999121日起,在新加坡证券交易所交易金融衍生品时,不再区分内外资机构,而是实行统一的交易准入制度。同时,对于国际金融界出现的先进金融制度、技术和方法,新加坡一方面采取积极态度引进使用,另一方面则制定高标准的管理办法从严管理。这种做法,既吸引了外资金融机构与资金的进入,增强其交易所市场地位,又尽可能避免金融风险发生。

税收优惠的政策。1968年,新加坡政府取消了非居民存款人在利息收入上的预扣税;1972年取消对亚洲货币单位20%准备金的规定,免除了对提货单和可转让定期存单的印花税征收;1977年,对亚洲货币单位各项离岸所得仅征收10%的所得税;1983年,对当地银行、金融机构等采用亚洲货币单位提供的银行贷款免征所得税。进入20世纪90年代后,新加坡在继续向离岸业务提供特别优惠政策的同时,逐步运用弹性管理办法和进一步优惠政策,同时对从事金融与保险业的外国投资者出台了一系列税收优惠政策。

广泛的外部合作。早在1989年新加坡国际金融交易所成为亚洲第一家能源期货交易市场,它与包括东京国际金融期货交易所、伦敦国际金融期货期权交易所在内的世界有影响的交易所建立了合作关系;新加坡交易所作为CME集团的合作伙伴,通过相互冲销机制(MOS)提供欧洲美元、欧洲日元TIBOR、标普CNX Nifty指数的24小时期货交易,拓展其衍生品的发展空间。近期,新加坡还与上期所、香港交易所等机构签署了合作备忘录,有望在未来进一步深入合作。

当然,新加坡先进的交易结算系统、完善的衍生品市场监管机制都对其市场的发展起到了决定性的作用。

3、产品与服务设计的政策问题

前海跨境股指挂钩型产品所面临到的困难包括存在法律法规层面、跨境金融监管层面、交易所合作层面、交易制度层面等问题。

3.1 法律法规体系问题

我国目前对金融衍生产品交易的立法层次不高,法律效力低。由于金融衍生产品交易的法律规制主要是效力层次较低的法律形式。如行政法规、部门规章、暂行办法、通知等,没有形成效力层次最高的法律层面。规制金融衍生品的规定也散落于《证券法》、《担保法》、《中国人民银行法》、《商业银行法》、《保险法》、《外汇管理条例》、《合同法》等法律文件之中,同时还包括上述监管机构制定的数量极为惊人的部门规章等。同时,我国在关于金融衍生品的各种法律法规还是禁止性条文居多,任意性条款较少,并且诸多地方还形成法律空白。另一方面,由于法律层面仅有原则性规定,对金融衍生产品的监管权限分配也不明确,导致很多部门交叉管理。目前,我国金融衍生品由中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇管理局、财政部等政府机构多头监管,致使监管权分散、重叠,彼此之间严重缺乏协调性、统一性、一致性。

法律法规与监管问题都会限制金融衍生产品市场的发展。因此,前海金融期货交易所要充分利用前海“先行先试”的政策优势,克服相关法律法规与监管障碍,发展跨境股指挂钩型、跨境大宗商品价格挂钩型以及其他结构型等金融衍生产品。

3.2 跨境金融监管问题

金融衍生产品交易的国际化,加速了国际经济一体化进程,也造成了金融风险的全球化。金融衍生产品的过度创新、金融工具的滥用、监管的缺位尤其是金融衍生品跨境交易时造成的监管“盲区”等成为导引金融危机爆发的综合因素。国家(地区)间的跨境金融监管合作成为跨境交易产品发展必须解决的关键问题之一。金融危机以来,美国与欧盟在其金融监管机制革新方面均取得了重大进展。例如,它们在规制中央结算、交易报告及交易执行等领域都进一步完善了相关的法律制度。在此基础上,它们之间在立法与监管层面的紧密协同和密切合作确保了各自制定的规则达到相同的规制目标并带来近乎一致的结果。 [3] 2013711日,欧盟委员会与美国商品期货交易委员会(CFTC)发布联合声明,宣布双方就掉期交易等金融衍生品的监管规则“相通性”达成一致,为加强潜在价值超过600万亿美元的金融衍生品市场的监管铺平了道路。

目前,我国虽然出台了一系列有关国际监管合作的法律法规,但是这些法律法规普遍存在效力低、协调性不强等缺陷。另外很多关于金融衍生品的国际惯例目前还未被国内法律、法规明确认可,而且我国加入的国际协议通常是以备忘录的形式签订,这些都导致了我国在进行金融监管国际合作时经常遭遇相关法律问题,甚至面临无法可依的困境。加之我国金融衍生品监管相对严苛,与海外国家(地区)在金融衍生品监管理念、监管立法、监管标准等方面存在较大差异,这不仅会阻碍跨境金融监管的合作,也会削弱跨境金融监管的效果,从而制约跨境金融产品的有序、健康发展。

3.3 交易所合作问题

由于跨境产品涉及两个不同地区的交易所,需要考虑双方交易所的合作问题。前海金融期货交易所要推出跨境中国股市指数的相关产品必须通过与中国金融交易所、深圳证券交易所、上海证券交易所等机构的合作,获得指数编制权,指数衍生品开发权。同样,前海金融期货交易所要推出跨境海外国家或地区股市指数的相关产品也必须通过与海外国家或地区交易所的合作才能实现。

对于国内交易所的合作机制,前海金融期货交易所可以通过相关交易所参股的形式进行深度合作,也可以采用结算价授权模式 [4] 进行浅层合作。

对于海外国家及地区交易所的合作机制,主要考虑结算价授权模式。这种模式合作简单,仅需要两个交易所签订结算价授权协议便可完成该模式的合作,在合约、交易以及结算等各个方面均没有任何特殊的要求。另外,为了进一步扩大前海金融期货交易所的国际影响力,可以考虑引入境外交易所作为战略合作伙伴,比如引入香港交易所,这样可以快速上市香港交易所指数期货。从新加坡国际金融期货交易所(SIMEX)的经验来看,1984SIMEX与芝加哥商业交易所(CME)通过联网建立起相互对冲机制(Mutual Offset System),形成全天候的交易体系,极大提升了SIMEX的国际影响力。

3.4 税收优惠问题

从海外交易所的发展经验可知,税收优惠政策对于交易所的繁荣发展起到了关键的作用。比如新加坡政府对跨境交易产品业务出台一系列的税收优惠,包括取消利息收入预扣税、相关印花税优惠、金融机构与金融业投资者以及金融业从业者的所得税优惠等等。

深圳要增强前海金融期货交易所的竞争力就必须考虑交易所的相关税收优惠问题:包括交易所、参与交易的金融企业的营业税、企业所得税的优惠减免;交易所、金融企业从业人员的个人所得税优惠;参与交易的个人投资者与机构投资者的所得税优惠;跨境交易产品的印花税优惠等等。目前,前海产业优惠目录已获国务院同意,根据规定,纳入产业优惠目录的企业将按照15%的税率征收企业所得税。前海15%的企业所得税优惠税率,直接看齐香港、新加坡等国际主要金融中心,对于前海吸引现代金融服务企业入驻发挥积极作用。可以说,前海已经在税收优惠方面走出重要的一步,未来前海必须完善其他相关税收政策,为交易所的发展缔造良好的税收环境。

4、产品与服务设计的细节设想

4.1 跨境股指挂钩型产品的设立模式

如果按照跨境股指挂钩型产品的设立模式,可以将其划分为自主设立、授权挂牌和交叉挂牌三种模式。

自主设立是指一国或地区没有通过双方协议或者得到各自监管的批准和授权,上市他国或地区的股指期货或期权合约。比如,1986年,新加坡交易所抢在日本之前推出日经225指数期货,成为国际金融机构进行日经225股指交易的主要场所,开创了以别国股指为期货交易标的物的先例。1997年,新加坡交易所又抢先推出了摩根台湾指数期货。随后台湾期货交易所也推出了同类产品。同样,新加坡交易所尽管面临中国国内的司法挑战,于2006年推出新华富时中国A50指数期货合约,该跨境股指挂钩型产品亦属于自主设立模式。

授权挂牌是一国或地区在通过双方协议或者得到对方监管的批准和授权的基础上,上市他国或地区的股指期货或期权合约。比如,由香港交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所合资成立的中华交易服务公司于20138月推出的中华交易服务中国120指数期货在香港交易所挂牌上市,该指数期货是全球首只融合内地与香港120家流动性最高、市值最大企业的跨境指数期货合约,让投资者可同时涉足内地及香港证券市场。合约以人民币计价,以港元交易。中华交易服务中国120指数期货合约的设立方式就是授权挂牌。

交叉挂牌是指两地交易所严格按照协议或授权在各自的交易所挂牌上市对方的产品。比如,2012314日,香港交易所和四家来自金砖经济体的交易所(巴西证券期货交易所、俄罗斯MICEX-RTS、印度BSE和南非JSE)公布于2012330日将各自的基准股票指数期货及/或期权在彼此的交易平台上互挂买卖。香港交易所有关BRICS基准指数的股指期货(巴西的IBOVESPA指数期货、俄罗斯的MICEX指数期货、印度的S&P BSE SENSEX指数期货、南非的FTSE/JSE Top40期货)是在期交所上市、在HKATS买卖的港元现金结算期货合约,交易时间及假期安排依循期交所现行市场常规。合约设计在最后交易日及最后结算价方面均与本土市场合约接轨,利便对冲和套利。

由于股指类期货期权产品与股票现货市场的联系非常紧密,这些产品依赖于本土市场的发展,这些产品必须得到证券交易行情信息的授权,不经信息数据授权使用会影响到产品上市的合法性问题,而且离岸市场可能形成对本土市场流动性和定价权构成威胁,因此,授权挂牌和交叉挂牌越来越成为跨境股指挂钩型产品的主要设立方式。

前海金融期货交易所应该通过与国内外交易所的广泛合作,采用授权挂牌的设立方式,发展跨境股指挂钩型产品。根据与交易所合作的难易程度,优先挂牌跨境沪深300指数期货、跨境恒生指数期货、跨境台湾指数期货等产品。考虑到避开与国内其他交易所的竞争方面,可以优先发展离岸人民币结算类跨境挂钩指数产品。

4.2 产品的发展顺序:先期货后期权

从海外交易所交易金融衍生品的顺序来看,在推出产品时,基本上都遵循从简单到复杂、从初级到高级的过程,即股指期货——股指期权——小型股指期货——小型股指期权的发展顺序。因为股指期货以小博大,股指期权更是在股指期货的基础上以小博大,操作起来将比股指期货更复杂,因此投资者必须在对股指期货有一定了解和操作经验的基础上才能尝试股指期权。

我国金融衍生品可以说也是借鉴了海外发展的经验,中国金融期货交易所2006年开展股指期货仿真交易,20104月正式推出沪深300股指期货合约。201311月开始沪深300股指期权合约仿真交易,20143月开展上证50股指期权合约仿真交易。因此,前海金融交易所应该先重点考虑先推行跨境股指期货合约,待市场逐步发展,在股指期货的交易机制、投资群体和监管体系等方面都比较成熟的基础上再推出配套跨境股指期权产品。这样,有了先前跨境股指期货合约做铺垫,股指期权能很快被投资者所接受。

4.3 产品类别与计价结算货币

从投资者的方面来看,跨境股指挂钩型产品主要有两个方向,一个方向是针对境外的投资者推出相关跨境股指挂钩型产品,即考虑到境外投资者投资中国股市的需要和便利性,要重点推出挂钩中国境内股票市场指数产品;考虑到境外投资者持有的离岸人民币投资需要,发展用离岸人民币现金结算的挂钩海外国家或地区股票市场指数产品。另一个方向是针对国内的投资者推出相关跨境股指挂钩型产品,即考虑到内地投资者投资海外国家或地区股市的需要和便利性,要重点发展人民币现金结算的挂钩海外国家或地区股票市场指数产品;考虑到境内投资者持有的外汇投资需求,发展美元现金结算的挂钩海外国家或地区股票市场指数产品。

从计价结算货币来看,计价方面,以美元计价的方式有利于开发国际化的跨境期货产品;结算方面,结算货币的选择是基于地区是否有足够货币存量来满足结算需求,这也是各国或地区的交易所主要采用流通美元或离岸本币为结算单位的原因。因此,考虑到人民币国际化需要和海外国家或地区离岸人民币市场,跨境挂钩中国指数产品主要选择以美元计价以离岸人民币结算。挂钩海外国家或地区股票市场指数产品主要是以人民币计价结算或以外币计价以人民币结算。考虑到境内居民与企业持有外汇的限制放开,外汇储备藏汇于民制度的实施,境内居民外汇,可考虑发展一些以美元计价结算或以美元计价以港元结算的跨境挂钩海外国家或地区股票市场指数的相关产品,为国内居民与企业持有的外汇开辟便利的投资渠道。

 

根据深圳前海的金融环境和现实情况,前海金融期货交易场所可考虑优先上市以美元计价以离岸人民币结算的跨境沪深300指数期货、以美元计价结算的跨境沪深300指数期货、以美元计价以人民币结算的跨境恒生指数期货、以美元计价以人民币结算的跨境标普500指数期货等等。待相关期货产品发展较为成熟之时,可以推出相关的跨境股指期权产品,以丰富交易所的产品架构。

4.4 交易制度与交易时间

为了提高市场的流动性,前海金融期货交易所可以借鉴香港交易所,采取竞价交易为主、做市商报价为辅的交易方式,投资者的报价与做市商的双边报价共同参与集中竞价,即做市商交易制度。在交易方式方面,运用最先进的电子交易平台,采用电子化交易方式,不设交易大厅和出市代表,交易均通过交易所计算机系统进行竞价,由交易系统按照价格优先、时间优先的原则自动撮合成交。

交易时间方面,前海金融期货交易所先采用日盘交易,日盘交易时间参照中国金融期货交易所。日盘:周一至周五上午9:15-11:30,下午13:00-15:15。合约最后交易日交易时间:上午9:15-11:30,下午13:00-15:00。待交易所相关产品运行平稳,对于一些产品根据需求调研,可以适时推出相关夜盘交易,采取日盘和夜盘的双时段交易时间,以满足投资者的交易需求,提升跨境交易产品的吸引力。夜盘:周一至周五晚上20:00-次日2:00。比如为了提高市场参与者对欧美营业日出现的市场消息及事件繁荣对冲或调整其持仓的灵活性,吸引更多欧美投资者参与交易所旗下衍生产品市场进行交易,对于那些环球资产类别的衍生产品推行夜市交易。

4.5 产品设计的风险控制

跨境股指挂钩型产品拥有一般股指挂钩型衍生产品的风险特征,即价格波动、杠杆效应、非理性投机和市场机制不健全等因素影响而产生复杂的市场风险。同时,作为跨境交易的衍生产品,跨境股指挂钩型产品还拥有跨境交易而产生的特有风险。

因此,为了保障跨境股指挂钩型产品的平稳运行,交易所必须构建完善的防范和预警体系。首先,对交易会员、结算机构、投资者等建立严格的准入制度要建立严格的市场准入制度。根据投资者的不同,实行不同的市场准入制度。比如,针对离岸人民币市场的跨境股指挂钩型产品,其投资者都是海外国家或地区的投资者,而针对国内财富管理市场的跨境挂钩海外股指的相关产品主要投资对象是国内投资者。因此,它们的准入制度必然要有所区别。其次,在合约的设计和交易保证上,对资本金、保证金、结算准备金、持仓限制、交易月份等方面实行严格的规范,采用分户管理,专款专用,适时调控。特别是对于保证金货币与结算货币不同时,必须考虑汇率变动的影响,适当提高该类客户的保证金比例。再次,在交易流程上,对开户、下单、竞价、结算、现金交割等方面加强监管,保证即时足额,完全履约。最后,为了控制风险,可以借鉴海外跨境股指挂钩型产品的发展经验,对交易所跨境股指挂钩型产品实行必要的涨跌停板与熔断机制。比如将初始停板设为±10%。一旦打板,随后的20分钟内将只允许在±10%的范围内交易。20分钟结束后,涨跌停板扩大到±15%。如果再次打板,将再有20分钟的冷却期,期间只允许在±10%范围内交易。20分钟冷却期之后当日剩余的交易时间内,取消涨跌停板。

5、结论与建议

多层次资本市场建设的导向、前海政策创新背景与前海要素平台建设、离岸人民币市场与国内市场的投资需求为前海发展跨境金融衍生产品市场提供了强大的政策、环境以及需求支撑。海内外市场的成功经验也可为前海发展跨境金融衍生产品市场提供经验借鉴。

前海必须突破现有法律法规体系、强化跨境金融监管、加强交易所合作、完善税收优惠问题为跨境金融衍生产品市场扫清障碍。

前海金融期货交易所应该通过与国内外交易所的广泛合作,采用授权挂牌的设立方式,发展跨境股指挂钩型产品。根据深圳前海的金融环境和现实情况,前海金融期货交易场所可考虑优先上市以美元计价以离岸人民币结算的跨境沪深300指数期货、以美元计价结算的跨境沪深300指数期货、以美元计价以人民币结算的跨境恒生指数期货、以美元计价以人民币结算的跨境标普500指数期货等等。产品开发顺序上要遵循先期货后期权的顺序,先重点考虑先推行跨境股指期货合约,待市场逐步发展,在股指期货的交易机制、投资群体和监管体系等方面都比较成熟的基础上再推出配套跨境股指期权产品,以丰富交易所的产品架构。

在交易制度、交易时间以及风险控制方面,前海金融期货交易所可以借鉴新加坡交易所和香港交易所发展相关产品的经验,结合前海的实践采取灵活的交易制度与交易时间安排以及完善的风险控制措施。

参考文献:

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[8].   王小丽. 美国股指期货市场监管法律制度的经验及启示[J]. 浙江金融,20137月。



[1] 金融衍生产品(Derivative Products)是指从传统的基础金融工具,如货币、利率、股票等交易过程中,衍生发展出来的新金融产品。

[2] 参见,李海龙. 积极开展跨境监管 确保金融衍生品国际化安全[R]. 上海证券交易所报告。

[3] 当然,双方在金融衍生品监管立法方面依然存在着一些差异:在某些领域,欧盟的法律规定相对严格;而在另外的领域,美国的相关规定则更加苛刻。针对这一问题,美国与欧盟之间展开了深入的合作和对话,其目的旨在通过相互间的通力合作,使金融衍生品监管规则趋于一致,从而为衍生品跨境监管规则的可替代适用奠定良好的立法基础。

[4] 结算价授权是指本市场上市其他市场的品种,通过签订结算价授权协议将其他市场的结算价作为本市场该品种的结算价。结算价授权模式相对简单,交易所行情相互独立、结算独立进行。目前,CME集团与南非、马来西亚等地交易所的合作便采取此种模式。

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