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十八届三中全会之股票发行注册制改革及其影响

十八届三中全会之股票发行注册制改革及其影响

一、注册制的概念、特征及实践

  注册制的概念

证券发行注册制又叫“申报制”或“形式审查制”,是指发行人在准备发行证券时,必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。主管机关对发行人发行证券,事先不作实质性审查,仅对申请文件进行形式审查,发行者在申报申请文件提交后的一定时期以内,主管机关若无异议,申请即自动生效,发行人即可发行证券。

在证券发行注册制下,发行人与主管机关的职责不同。证券主管机关的职责是依据信息公开原则,对申报文什的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。至于发行人营业性质,发行人财力、素质及发展前景,发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件,同时证券主管机关也不对证券发行行为及证券本身做出价值判断;而拟发行证券的发行人,要将依法应当公开的,与所发行证券有关一切信息和资料,合理制成法律文件并公诸于众,并应对公布资料的真实性、全面性、准确性负责,公布的内容不得含有虚假陈述、重大遗漏或信息误导。发行人只要依规定将有关资料完全公开,主管机关就不得以发行人的财务状况未达到一定标准而拒绝其发行。

(二)注册制的适用条件

注册制的理论依据来源于美国法学家路易斯·D·布兰迪斯(Louis Brandeis)《他人的金钱》一书。路易斯在该书中提出“公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正手段而被推崇”,“太阳是最有效的防腐剂,灯光是最有效的警察”(Sunlight is said to be the best of disinfectantselectric light is the most efficient  policeman)。即证券主管机关无需对证券的发行予以价值评价与直接介入,而仅强制发行人将必要的发行信息公之于众,公众依据所获得信息进行投资判断和决策。 

注册制的监管理念反映了市场经济的自由性、主体活动的自主性和政府监管的规范性和效率性。主要体现在两个方面:  

首先,证券发行监管遵循公开原则。公开原则和事后监督是注册制的基本特征,为保护公共利益,政府对证券市场进行适度监管。如布兰迪斯所言,公开原则的目的在于达成“充分与公正的公开”(Full and Fair Disclosure)。虽然不是注册制所特有,公开主义的思想确是注册制的制度理念。依据这一理念,作为市场经济组成部分的证券市场,只要信息完全、真实、及时、公开,市场机制与法律制度健全,证券市场自身会作出择优选择。如果监管者过多地进行行政干预,往往会破坏这种择优选择,导致更高的成本和无效率。  

其次,证券发行监管遵循“买者自行小心”和“卖方自行小心”的市场原则。监管者认为投资者是成熟的“经济人”,能够作出理性的判断;并且认为对申请文件作出审计报告或出具法律意见书的专业性中介机构,能够真正负起“经济警察”的责任,切实保证申请人所提供资料的完整、准确、真实。认为所有投资者都有依据公开信息作出正确投资判断的能力,如果投资者自愿上当,法律也不予干预或纠偏,因为甘愿受损被视为投资者的一项权利。同时,证券监管机构要求,卖方要有更高的商业道德标准。因此,法律无意阻止投资者做出不理智的投资决定,它仅仅是通过公开披露相关的信息来帮助投资者评估证券质量,以及防止公司迷惑投资者。虽然公开披露制度主要不是为了防止不良证券的发行,但却间接起到一个完全公平披露体系所起的良好作用。

通过注册制的监管理念,可以看出采取注册制必须具备一定的条件:一是较高的市场化程度和规范运作的市场;二是要有较完善的法律法规作保障;三是发行人和承销商及其他的中介机构要有较强的行业自律能力;四是投资者要有一个良好的投资理念;五是管理层的市场化监管手段较完善。

近几年来随着证券管制的放松,证券发行注册制度及信息披露制度也出现了新的动向,主要表现为放松管制与加强披露两方面同行并举。放松管制意味着政府将企业上市的决定权更大程度地交给市场,由投资者在自我负责的原则下对企业进行适当的判断。与此相适应,政府必然通过加强信息披露来帮助投资者进行企业价值判断。因此,放松管制与加强披露形成了相辅相成的关系。

 海外注册制的实践

证券发行注册制是证券发行管理制度中的重要形态,也是当前很多国家和地区普遍采取的证券发行监管方式。美国是实行证券发行注册制的典型代表。证券发行注册制集中规定于美国的《1933年证券法》。《1933年证券法》包含两个基本目的:(1)向投资者提供有关证券公开发行的实质性信息;(2)禁止证券售卖过程中的误导、虚假和其他欺诈行为。为了保护公众投资者的利益,《1933年证券法》规定,公司发行证券时必须向主管机关办理证券注册登记手续。

1发行注册的程序

美国对证券发行实行双重注册制度,即证券发行公司既要在证券交易委员会进行注册,又要在证券交易所注册。在发行注册未被批准以前,不得将申请发行的证券上市出售。发行注册申请获得批准的条件是,注册文件能够确保公众得到的有关发行人信息的充分性,并确保被注册证券的性质、发行人的资本结构以及证券持有人的权利被正确理解,以及对公众利益和保护投资者等方面给予应有的注意等。

这种注册登记手续主要包括以下几方面的内容。

①证券发行的登记注册。美国《1933年证券法》第8章(a)款规定,如果SEC不表示异议,注册申请将在提交20天之后自动生效。证券发行注册程序可分为三个阶段:

注册申请提交之前阶段(Pre-filing Period),是指开始筹划发行证券,准备注册申请文件。申报文件分为两部分,一部分是为投资者准备的招股说明书(prospectus),注册生效即向广大投资者公布;另一部分是存放于SEC以供投资者查询的文件。前者为公布文件,后者为备置文件。第5章(c)款规定的各项禁止是特别针对注册申请文件提交SEC之前阶段的。发行人受到严格的限制。在上报之前,任何要约销售和要约购买证券都是被禁止的。1933年证券法第2章(3)款对要约销售和要约购买作了定义,该定义中不包括发行人与承销商之间进行的初步磋商。因此,这种磋商并不违反法律。第5章(c)款的适用范围非常广泛,涵盖了所有形式的要约,无论是书面的还是口头的,无论是为了销售还是购买。除去禁止在上报之前阶段从事任何形式的要约以外,第5章(c)款还禁止在上报之前阶段以及等待期内进行任何形式的证券销售活动。由于在登记文件上报联邦证券交易委员会之前,没有关于发售情况的公开报道,而第5章(c)款之所以作了如此广泛的禁止规定,目的在于保证当信息未公开时,杜绝任何销售活动的存在。

等待阶段(Waiting Period),注册文件提交SEC审核,审核时间为20天,自公司提交注册申报书之日算起。如果SEC未提异议的,审核自提交申请20日后,或由SEC决定的更早的日子自动生效;发行人即可进入市场发行证券。SEC认为注册文件有不充分不确切之处,可以向申报人提出补充、修订的要求,申报人应进行补充、修订并延长注册生效期;如经修改后仍不符合要求,SEC有权取消申请公司的注册资格。如果SEC认为提交的文件有重要事项,有虚假记载等情形时,可以发出生效终止令。当然,申报人如能按照要求进行了修订,SEC可以解除终止令。在等待阶段,任何通过邮件或其他州际商务通讯手段发送招股说明书的行为都是违法的。当然,有四种方式属于法律允许的要约销售。(1)口头联络(oral offer);第5节(c)款的各项禁止只对登记文件上报之前有效,对登记文件上报以后的口头方式进行的要约销售没有约束作用。所以,在等待期间,完全可以通过口头联络的方式来要约销售正在登记过程中的证券。(2)“墓碑”广告(tombstone ad);只是记载了证券,标明了价格、证券承销人以及其他根据联邦证券交易委员会的规则和管理规定可以记载的内容,并且注明了可以从何处索取法律规定的正式的招股说明书。墓碑广告包含:发行人的名称;证券的全称以及发行数额;发行人经营范围的简介;发行价格或价格的计算方式,或者可能的价格;信息发布人或墓碑广告发布人的名称和地址,以及他或她正在参与或计划参与证券发行的事实;联邦及各州法律、行政法规要求发布的其他信息和内容。(3)初步招股说明书(preliminary prospectus);必须用红墨水的字迹注明登记文件尚未生效,也称“红字版”。与法定招股说明书中所包含的信息和内容基本相同,正式的要约销售只有等到生效之日以后才可进行。(4)招股说明书概要(preliminary summary prospectus);作为登记文件的组成部分,规则431规定的招股说明书概要不得包括登记文件未记载的内容。招股说明书概要还必须像初步招股说明书那样载有类似的说明,注明可以从何处得到更为完整、正式的招股说明书。

注册生效之后阶段(Post-Effective Period),登记文件生效以后,上述禁止性规定就不再适用,除去披露原则及反欺诈规定以外,其他的限制性规定就只有第5章(b)款关于招股说明书的要求。当然,还需注意的是,登记文件在生效之后尽管无须将生效之日以后的大多数新情况记入登记文件,但招股说明书应当保持其准确性。一旦出现计划变动、收入变动,或者对预期的举措有重新考虑,招股说明书也应随之进行更改补充。如果没有对招股说明书作及时补正不仅可能构成欺诈,而且持有错误招股说明书的购买人还可以要求撤销已进行的证券销售。之后,发行人需将印刷好的招股说明书散发给广大投资者,证券销售正式开始。

 ②证券发行注册的豁免。在美国,并不是所有证券的发行都要注册,有些证券可以实行发行豁免或交易豁免。美国证券法规定,某些证券发行可以免除注册。这主要包括:第一,联邦政府、地方政府及政府机构所发行的证券。这部分证券拥有较高的资信,并由财政部门和联邦储备委员会管理。第二,私募证券。第三,商业票据。第四,银行发行的股票、债券这部分由联邦储备委员会、货币管理局和联邦存款管理公司管理。第五,公司、企业在州内发行的证券这部分由各州的管理机关主管,适用“蓝天法”。第六,其它小额股票、债券,一般是指500万美元以下的证券发行。以上第一项既享受发行注册豁免,又享受交易注册豁免。第二至六项享受发行注册豁免,但不能免除上市交易的注册。

 ③继续披露制度。即公开发行的证券发行后要定期报告,包括年报和季报,并公开其经营管理状况和财务状况。

2发行注册的内容

证券发行公司在登记注册前要向证券监管部门提交“证券发行注册申报书”。根据《1933年证券法》,美国对注册申报书的内容区分不同发行人,确定不同的申报内容。这种区分主要是外国政府及其政治机构与一般发行人的区分。一般发行人的证券注册申报书由公开说明书和公司财务资料两部分组成,其中必须载明有关证券发行本身以及与证券发行有关的一切信息。公开说明书即指招股说明书,是对公司的基本情况和所发行股票的一般介绍,包括发行目的、发行条件、近5年的资产负债总额及其变化、产品销售额及其变化趋势、盈利及分红水平、公司股份总额和结构、股东权益、产品介绍、债权清偿情况;公司董事会的组成情况及公司董事、主要职员的资历、报酬情况;公司控股股东的基本情况;公司过去的法律诉讼情况等等。招股说明书按规定除用于发行注册外,还必须发给每个认购股票的公司和个人。公司的财务资料要求一般包括以下四个方面的内容,即:注册公司的资产负债表和损益表等财务报表;所发行的股票的票面价格、期限、预计收益等情况,以及股票与注册人的其它资本及股票间的关系;有关公司经营管理状况的报告;有关专家,包括注册会计师、工程师、资产评估师等就其所核实部分的书面同意书或评价报告等。这种说明具有法律上的公证性质。这部分内容可以不对公众公开,由证券监管部门留存备案,但任何公司和个人随时都可以查询。

3法律责任

证券交易委员会通过登记和披露制度,以确保发行公司准确地坡露其财务状况、业务发展计划、实现计划目标的条件和可能性以及潜在的风险因素等。每一个在美国证券市场(包括纳斯达克)上市的公司必须在证券交易委员会登记。证券交易委员会还专门制定有反欺诈规定。这是相对于证券发行核准制的一条非常重要的规定。这个规定要求,如果证券发行人有意在注册申报书中谎报或者漏报本公司的情况,并蒙骗证券监管部门,从而使发行注册生效,证券监管部门可以给予行政处罚,并停止其证券的发行。在这种情况下,投资者有权提起诉讼,并应该得到证券监管部门的支持,直至追究有关当事人的民事或刑事责任。有关当事人主要包括:证券发行人;承销并分销证券的投资银行;参与申报书起草和审定并在其上签章属实的会计师、审计师和其它专家。因申报书虚假导致认购者的经济损失的,上述各方面必须承担经济赔偿责任。承担赔偿责任的赔偿限额为:证券发行者的最高赔偿额不超过该种证券公开发行的价格总额;负责编制、审核申报书的会计师、审计师只对自己经手的有关部分承担经济责任;承销证券的投资银行则承担承销限额以内的经济责任。在美国,证券法律和证券监管机构SEC都支持投资者通过司法程序,提起诉讼追究发行人的责任,1933年证券法对私人证券诉讼作了专章规定。如有众多投资者认为证券发行过程中存在市场欺诈,从而提起法律诉讼,法庭就会允许这些投资者联合起来,形成集体诉讼。

注册制的特点

从上述内容可以看出,注册制的特点主要表现在以下几个方面: 

1.注册制体现着公开原则(Full Disclosure Philosophy)。即注册申请书必须随附公开说明书、公司章程、经会计师审核的各项财务报表等与证券发行有关的一切有价值的文件资料,将这些文件资料汇集在一起并公诸于众。其内容必须详实,不得有虚伪、含糊或遗漏,证券发行人对该信息的真实性、准确性、及时性承担法律责任。公开原则的目的在于使投资者在实际投资前有均等的机会来判断投资的价值。投资者要求发行人承担法律责任的条件为,发行者违反信息公开义务和注册制度,其他因素不构成承担责任的理由。公开原则是注册制的精髓和根基。 

2.证券监管机关对申报材料仅作形式审查,而不是实质审查。正是因为证券发行权利的法定性和普遍性,证券监管机构的职责不是审批证券的发行,而是从形式上和程序上保证信息的公开,创造良好的市场选择环境。因此,证券监管机构主要对申报材料的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查,以保证信息公开制度贯彻始终,防止发行公司公开信息出现虚假、缺漏、错误或易使人产生误解的言词。证券监管机构要求发行人提供真实的信息,但不保证信息的真实性。至于发行人及证券的价值等实质性问题不属于证券监管机构的审查范围,证券监管机构也无权对证券发行及其本身作出实质性判断。发行只受信息公开制度的约束,而对其他因素,如发行人的盈利能力、发展前景、已发行证券的数量、发行价格等实质性问题,均不作为证券发行审核的要件。法律保障投资者依据监管机构所保障的充分信息,自行作出投资决策。  

3.证券发行属于法定权利,不需政府特别授权。首先,注册制下的证券发行,是发行人的一项固有权利,无须经过政府批准或进行特别授权。发行人在申报后法定时间内,证券监管机构未提出不同意见,则发行注册自动生效,发行人即可着手发行证券。其次,证券发行是一项普遍的权利。法律保障履行法定义务的发行人都有接受市场选择的机会。在此机制下,无论是发行绩优股或是发行垃圾股,只要履行法定披露义务,即可任意发行。另外,法律将证券发行权赋予发行人的同时,也赋予证券监管机构在特定的情况下,有权延迟或阻止注册的生效。如果证券监管机构在审查中发现发行人公开信息有遗漏、虚假、误导、欺诈等情形,有权颁布命令拒绝或中止发行注册的效力,限制发行人的发行权利并追究发行人的法律责任。当然,证券监管机构在行使这些权力时应给予听证的机会,并且允许申请人提出复审。在用尽行政救济之后,申请人可以要求司法复审,申请法院作出不理会、限制或者暂停行政命令的有效性或执行的决定。这些限制措施是政府根据对证券监管的需要而对证券发行人的权利限制,因此,这不仅没有改变证券发行权利的归属,而且为法律赋予证券发行权利提供了更加充分的佐证。  

4.强调事后审查和处罚。证券监管机构通过强制性的信息披露对申报文件仅作形式审查。只要发行人符合形式上的法律规定,经过法定期间注册后自动生效,申请人即可发行证券。因此,注册制下的证券发行人似乎更容易获得发行证券的机会。并且必须说明的是,在一些实行注册制的国家中,往往同时设有证券发行审核豁免制度,包括针对证券发行人的性质和证券的特点所规定的豁免证券(Exempted Securities)和根据证券交易本身性质所规定的豁免交易的注册豁免。相当多的证券发行可以援引证券法的其他条文免于注册,直接发行。同时通过事后处罚,惩治造假、欺诈者,保障发行人能够遵守公开原则,保护投资者的利益。另外,事后审查和处罚在发挥有效约束作用的同时,还对其他发行人也有强大的威慑力。对于豁免证券,证券监管机构通过事后审查,如果申请人所注册文件内容存在虚假、欺诈投资人,则将追究申请人的相应法律责任。以法律禁止欺诈发行来保护那些持有豁免证券的投资者。 

二、注册制改革的影响分析

(一)对资本市场的影响

1.为证券市场进一步自由化奠定基础,为证券市场全方位注册制积累经验。随着我国证券业的发展及国际金融自由化的进程的加快,我国证券业自由化已经成为金融业今后发展的一个趋势。此前,监管机构已经在基金产品审核、债券发行实现注册制。股票发行实行注册制后,政府对市场的影响进一步降低,同时还可以为在其他领域(其他领域包括业务开发,证券经营机构主体设立、变更,证券经营机构股权转让,以及未来在内地与香港进行基金跨境认可的合作中,也可以对在香港发行的基金在内地销售采取注册制。)实施注册制积累经验。同时,注册制的实施,还使得证券市场可以持续发挥融资功能。 

2.优化证券市场结构。目前证券市场股价结构不合理,发行市盈率较高,“优质不优价”问题突出,“炒新”、“炒小”、“炒差”使得股价不能客观反映股票的内在价值,具体表现为创业板、中小板的市盈率远远高于沪深300的市盈率,造成这一现象的原因除了投资者以散户为主,相关机构对投资者教育不到位,还有一原因就是在核准制下,企业上市难度较大,壳资源价值较大,业绩较差的企业,通过资产重组、并购等方式,可以在短期内提升业绩,从而引发股价上涨。投资者基于对重组预期,盲目炒作,使得证券市场投机盛行,还造成AH股同股不同价。在注册制下,上市流程较为简单,壳价值会逐步降低。由于壳主要是中小盘股,此前热衷于投资重组股的资金会转向大盘股票(中小盘股市盈率下降,大盘股市盈率上升),导致大盘股票投资价值的提升。 

3.完善融资主体。在核准制度下,由于上市标准严格,造成一些具有良好发展前景的公司无法上市,资本市场的融资主体主要是大型国企,行业主要是金融、地产等行业。一些中小型企业、新兴产业、高科技产业的公司为了解决融资问题,只能到美国、香港等地上市(例如百度、腾讯、网易),还有一部分中小企业甚至因为无法融资导致经营困难或者向地下金融市场借贷;另外核准制下,发行周期较长,很难在短期内解决企业的资金需求,这在无形中影响了资本市场服务实体经济的功能。在注册制背景下,中小企业可以在资本市场上市,这将改变大企业主导资本市场的局面,同时由于注册制的发行周期较短,发行效率较高,这就有利于培育和发展战略性新兴产业,促进经济转型。

(二)对投资者的影响

1.为投资者拓宽了投资渠道。我国现有的上市公司主要是大中型、成熟型企业,上市公司构成的多元化程度不高,再加上投资渠道有限,多数居民只能选择银行存款,或者将资金投资到海外市场,造成了证券市值占存款的比重较低以及资本的外流。在注册制下,随着证券供给的增加,投资者可以在国内的资本市场上投资各种类型、各种发展阶段的企业(例如,投资者可以在场内投资中、小微型企业和处于初创期、成长期的公司),因此注册制在资本市场的发展的同时,拓宽了储蓄转化为投资的渠道,避免投资者为了投资知名网络公司、文化创意公司以及其他新商业模式的企业,而导致资本外流。

2.赋予投资者一定的话语权,提升了投资者在市场中的地位,同时还可以在一定程度上保护投资者并完善分红和定价制度。此前,在非注册制下,企业能否上市由证券主管机构决定。不过主管机构较多的关注企业的盈利能力等指标,在发行过程中会忽视分红制度等投资者较为关注的因素,使得过会上市的股票不一定适合散户投资者。虽然监管机构为了提高投资者回报水平,在充分尊重上市公司自主决策的前提下,不断健全上市公司现金分红制度,但是由于在决策过程中缺乏投资者的参与,无形中加重了监管部门保护投资者的任务,使得维护投资者权益的制度与投资者的期望安排不相适应。在注册制下,企业能否上市的决定权交给市场,除了业绩和持续盈利能力外,投资者还会关注分红制度、高管减持时间表等监管机构较少关注的其他因素,这就使得一些投资回报水平低的公司可能会出现发行失败。另外随着散户投资者的加入发审环节,也使得定价主体和拥有发行决定权的主体多元化,这可以逐步改善价格结构。

3.投资者的投资风险增加。在注册制下,监管机构只负责材料是否齐全,内容是否准确,而不管公司的基本面情况,因此对投资者的综合素质要求较高,不会分析股票的散户可能面临亏损。而我国目前散户占比较高,普遍缺乏金融风险识别能力,容易成为各种欺诈行为的受害者。再加上一部分散户和机构投资者盲目打新、炒新,使得注册制下上市的股票,更容易对这部分投资者造成伤害。

(三)对上市公司的影响

1.注册制保护投资者及其他中小股东的利益。注册制的实施使得市场在资源配置中能够发挥决定作用,完善和健全上市公司治理,保证全体股东利益最大化,而不是大股东利益最大化将成为上市公司的必然选择。此前,A股市场包装粉饰业绩、造假上市情况时有发生。同时现有的发行制度(主承销商和发行人主导新股定价,保荐机构的追责机制不健全)及外部投资环境(例如宽松的退市制度,发行的高折价,打新资金的庞大规模,投资者的非理性)造成了新股发行“三高”现象长期存在,增加了二级市场的投资风险,同时新股超募还影响了资源的合理配置。而注册制是通过市场定价,企业对中小投资者利益的保护机制以及投资者的认可,更能决定发行定价,这有助于上市公司完善公司治理,追求股东利益最大化,而非大股东利益最大化。例如,实施注册制的美国等资本市场,很少出现新股发行“三高”现象。因此注册制有利于缓释上市公司资金超募问题,引导股价充分反映市场价格。

2.注册制将提升信息披露的质量。在美国,全面披露所有重大信息是IPO流程的基础。因此从企业上市的角度而言,注册制的核心是信息披露。由于发行人信息披露的质量,将影响到投资者的选择,进而关系到发行人能否上市,以及从市场中募集资金的数量。在投资者拥有这种决定权和影响力的情况下,只要会对发行产生任何影响的事项,发行人都会履行披露义务,无形中强化了发行人的披露义务。同时,为了获得投资者的认可,便于投资者理解披露的信息,发行人还会提升信息披露内容的质量,提高信息披露的可读性、可理解性。除此之外,监管机构为了配合注册制的推出,还会逐步强化对发行人、中介机构以及审查机构的责任追究机制,例如,证监会最近发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》加大了对违法行为的追责和处罚力度,提高了违规成本。随着未来注册制相关配套制度的建立,退市制度改革也会同步推进,在发行过程中的存在虚假披露、误导性陈述、重大遗漏等违规行为的公司,甚至可能会被强制退市并赔偿投资者损失。

3.注册制有助于企业建立和完善内部控制体系,并提升内部控制的有效性。注册制实施后,上市公司数量会大幅增加,市场的估值水平下降,企业只有通过获得投资者的认可,才能得到所需资金。届时争取价值型投资者,有利于企业提升自身的估值水平,这使得市场的稀缺资源将由现在的上市公司、壳资源转变为价值型投资者。为了争取投资者的认可,企业在上市前会加大内控建设,以实现经营目标,保证会计信息真实,同时在发行过程中,通过提供内部控制评价报告和审计报告,来吸引投资者关注。另外,根据《企业内部控制配套指引》和《企业内部控制审计指引实施意见》等相关文件的规定,主板、中小板和创业板上市公司将陆续完成内控体系的建设。因此注册制的实施,将使将使越来越多的中小企业提前执行内部控制的相关文件,规范企业的内部控制。

(四)注册制对证券公司的影响

现有的研究大多认为注册制推出后,证券公司投行业务增加,对证券公司产生积极影响。但是本文认为,注册制会使得发行折价率降低,这会对证券公司资管、经纪、直投业务产生一定影响,另外注册制下,投行业务的发展在一定程度上取决于投行业务与其他业务之间的客户共享机制,客户存量资源将有助于公司实现范围经济和规模经济,同时证券公司投行的业务投行风险增加。具体表现为:

1.对经纪业务的影响。在非注册在下,部分个人和机构投资者将闲置资金用于新股申购,以获得新股上市后的溢价收益。然而注册制推出后,随着上市公司数量的增加,客户在选择新股上的难度加大。此外,新股发行的折价率降低使得中签的收益率下降,同时一些新发行的公司,会因为缺乏业绩支撑,使得打新出现亏损。证券公司未来如果对打新客户的服务(特别是风险提示)不到位,部分客户的保证金会因为转投资其他领域而转出保证金账户,减少证券公司的息差收入。

2.对资管业务的影响。此前大多数证券公司的资管产品,或多或少都从打新中获得一定收益,随着资管打新部分的收益降低,证券公司相关资管产品收益率可能会相应下降。其次,新股数量迅速增加以及打新收益的不确定性的增加,使得一些没有足够研究能力的散户,可能会放弃直接打新,转而购买基金等金融产品,因此资管部门可以针对注册制推出相关的产品,例如开发短期新股申购产品(可以针对单个公司、单日、单周、单月等)帮助投资者申购新股。另外,随着先在海外上市再回国内上市企业数量的增多,可以开发专门投资折价份额的产品。

3.对投行业务的影响。注册制会对中介机构、投资银行提出更高的信息披露方面的要求,使投行的风险增加,因此证券公司首先要加强内控建设。其次,上市门槛的降低使得经纪业务可以与投行业务分享客户资源,特别是经纪业务的存量机构客户,可以成为投行业务的潜在客户。(投行承做保荐审查,经纪业务推荐和销售)。再次,跨境上市和跨境并购的业务会相应增加,例如以前在国内不符合上市条件的知名企业(例如网络公司)可能会在国内上市。另外对投行对项目企业关注的时点也会前移。例如注册制将使并购重组业务将从现有的借壳上市模式,转变为先重组后上市,强调并购服务的事前性。然而目前承销团一般是在企业批准上市后才熟悉项目,注册制下如果承销团队对企业不熟悉,在定价与销售中无法为客户服务,销售的风险也会相应增加。因此,保荐、销售团队应该尽早了解企业商业模式、行业地位、盈利能力等信息,并加强客户资源的积累,以为承销、定价、销售业务的开展提供保障。

4.对直投业务的影响。在注册制下,投资者自主决定是否投资发行人,并给出合理的上市定价,主承销商对上市成功与否的影响降低,这就使得主承销商做高发行价和抬高上市价的风险增加(过高的定价和不被投资者看好的企业即使通过注册登记,也可能发行失败);再加上发行人和中介机构承担申报材料、招股书的真实性和法律责任,导致违规的风险增加,导致传统的“直投+保荐”以及Pre-IPO的盈利模式难以为继。未来直投业务更加依赖于从业人员的能力与专业程度,投资阶段将向前期(初创期方向)转移,盈利模式更多的依赖于价值投资。同时注册制使得企业上市的难度降低,降低了资金的退出难度,因此成长性优良的企业,能够为直投业务带来可观的收入。

三、现阶段实现注册制的机遇与障碍

(一)现价段实现注册制的机遇

1.场外市场的发展及转板机制的建立。20131214日,国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》,股份转让将扩容至全国所有符合条件的企业,这标志着我国金融体系及多层次资本市场体系将更加完善。同时《决定》中明确提出了场外市场不同层次间及场外与场内市场间的转板机制安排。目前,监管部门已就转板机制安排进行了深入研究,拟针对多层次市场间的转板机制出台专门的制度规则,实现场内、场外不同层次市场间的有机互联。除了新三板外,我国还设有地方的场外交易市场,例如深圳的前海股权交易中心,福建的海峡股权交易中心等。因此今后可以通过由外向内的路径推动注册制的实现。例如可以借鉴台湾的注册制,先在地方股权交易中心或者新三板实施注册制,一段时间后,再由交易所对企业进行审核,符合条件的企业再转板进入主板市场。

2.监管部门已经明确了注册制的改革方向,并大力完善发行制度。长期以来,监管部门一直致力于发行体制的市场化改革,从额度管理到指标管理,从通道制到保荐制,通过在股票公开发行审核制度方面的不懈探索和改革,我国的证券发行体制在优化市场价格发现功能、促使市场参与主体尽责、提高中小投资者参与程度等方面取得了阶段性成果。在注册制的发展方向已经基本确定的情况下,监管部门可以在原有改革的基础上,继续采取渐进方式,遵循稳定与发展、效率与公平,不断合理化发行定价机制,建立发行风险的市场约束机制,分阶段向注册制过渡。推进发行制度的改革中,还可以在借鉴海外注册制经验、总结海外的教训的基础上,结合我国资本市场的实际情况,探索出中国式的注册制度。

3.充足的企业数量以及中小企业巨大的融资需求,为注册制的实施提供了基础。此前通过核准制上市的企业大多为盈利能力较强,经营时间较长的国有企业。因此虽然近几年我国资本市场的规模迅速扩大,但是核准制对实体经济的推动作用以及受益于核准制的企业数量相对有限。占我国企业数量绝大部分的中小企业(据统计中小企业占我国企业数量的98%以上),在为经济社会发展发挥作用的同时,无法借助核准制解决自身的融资需求。可以说长期以来实施的核准制制度,虽然存续时间长,但是实践空间相对有限,此后随着大型国有企业的陆续上市,核准制可能会逐渐制约资本市场的发展,进而阻碍经济的增长。在注册制下,此前未能够上市的中小企业,以及以前因无法在国内上市转而到香港、美国等地上市的民营企业、互联网高科技企业都可以在国内资本市场上市融资,充足的企业数量为注册制的实施提供了市场空间。

(二)现价段实现注册制的障碍

1.注册制配套法律及制度的缺失。实行注册制需要一系列的配套改革和条件。首先要修改现行的《证券法》,特别是修改发行条件的相关条款,同时强调信息披露。其次还要建立与注册制相适应的制度。目前,由于退市制度不完善,为了保证上市公司的质量,只能在上市发行阶段实行严格的控制措施,因此退市和转板制度是注册制实施的前提条件。此外,现有询价制度、投资者保护机制、股东诉讼制度、违规主体惩罚制度都无法适应未来注册制的需要,如果这些制度没有建立,中小投资者的利益可能会遭到比核准制度更大的损害。

2.投资者、上市公司、券商及其他中介等主体的成熟度还无法适应注册制。市场成熟、有效,参与主体(包括发行人、中介机构等)的高度诚信、自律,投资者的成熟、专业、理性有助于注册制的成功实施。然而我国证券市场发展时间较短,在核准制度下还屡屡出现券商包装企业上市,上市公司造假,上市后业绩下滑的事件。另外,目前,上市公司不仅通过财务造假欺骗投资者,甚至还出现过拖欠券商费用。注册制下,上市决定权主要在投资者手中,即使券商足够勤勉尽责,也可能出现发行失败或者募集资金规模低于预期的情况,如果在注册制下上市公司拖欠券商费用,券商等中介机构可能会出于节省成本的考虑,缺乏应有的谨慎,最终影响投资者的利益。此外我国投资者的理性和成熟度还无法与注册制相适应,具体表现为散户投资者缺乏专业、识别风险和承担风险的能力,过分关注短期收益,忽视了企业的成长性,即使是公募基金,为了追求短期收益,也时常表现出“散户化”的特征。

3.投融资的不同步开放。201341日,根据修订后的《证券账户管理规则》和《业务指南》,港、澳、台居民可以开立A股账户。此前,大陆比照QFII制度,已经对港澳台的机构投资者开放A股的投资市场。但是大陆对港澳台企业在A股的融资开放较为滞后。以台湾为例,虽然两岸之间的贸易额以及台商对大陆投资金额不断增加,但是目前台资企业仅有21家公司在大陆上市。造成这种现象的原因除了台资企业规模相对较小外,大陆的相关上市政策也阻碍了台资企业的上市,例如台湾的上市公司原始股东中需要有大陆居民,此外对注册地等事宜也有一定的限制。因此未来注册制实施后,可能会出现大陆投资者对港澳台企业不熟悉,而港澳台投资者对大陆企业不了解的情况,使得本可以在大陆上市的企业发行失败。因此,未来在注册制度下,监管部门还可以考虑对港澳台的企业适度放宽上市的限制。

四、建议

1.注册制初期可以在小范围试点例如针对特定规模、特定行业的、特定地区(如浙江的中小企业)、特定类别(如BA的企业,已经在海外上市的企业)企业或者对可转债等非首发情形试点注册制。另外过渡期内也可以采取注册制与核准制结合的方式,例如对企业的首次发行采取核准制,存量发行采用注册制。

2.在注册制的实施过程中,注意发行数量的调控,投资与融资市场共同建设。

3.形式与实质监管结合,避免因为注册制的实施而出现无监管状态,同时自由化过程中重视构建诚信体系构建,在降低政策影响的同时,保证市场稳定。

 4.先建立注册制的配套措施再实行注册制发行。例如注册制推出前,应当明确注册制企业与非注册制企业是否使用相同的退市制度、交易制度(涨跌幅,作为融资融券标的的条件,是否T+0交易等)。

5.注册制与多层次市场建设可以有机结合,可以选择自内而外(主板—中小板--创业板--场外)或自外而内的路径推广注册制。相对而言,主板企业规模大内控相对较强,但是详细审查难度相对大;场外企业规模小,但是更容易实施全面审查。

6.对不同的注册制企业规定不同的投资门槛,以起到风险提示的作用。例如对微利企业,规定从事两年投资经验的投资者可以投资,对符合主板上市条件的企业不设置投资门槛。

7.转板制度与注册制结合。例如可以借鉴台湾市场经验,设立类似台湾兴柜市场的注册制的过渡板,企业注册后先在过渡板交易,一段时间后,盈利、经营时间等符合条件的企业转板到主板、中小板或者创业板

8.注册制与跨境业务结合。例如可以与台湾等国家和地区进行注册制的豁免互认,即在大陆注册制发行的公司可以到其他市场上市或者仅需要提供补充资料就可以发行存托凭证或者海外上市,还可以在CEPAECFA框架下在两岸三地进行先行先试注册制,也可以未来对发行CDR或者国际版上市的企业先行试点注册制。

9.在注册制实施的过程中,对新兴产业、高科技与地产、传统产业采取差别对待的方式。例如可以十二五重点支持的节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源等七大产业的企业,通过注册制发行开设绿色通道。

10.加强对企业募集资金的投向的限制。企业通过注册制上市后,如果擅自改变资金用途,给予投资者回购请求权,同时对上市公司和证券公司进行处理和业务方面的限制。

11.对于证券公司协助中小企业通过注册制融资的收入,给予该笔收入减征或免征营业税的优惠。

12.对注册制企业上市,除了必要的财务信息外,还要求提供上市前一个会计年度的内部控制评价和审计报告

13.注册制与做市商制度同步推出,一方面可以保证注册制企业上市后的流动性,另一方面,保荐券商作为承销保荐公司的做市商,如果券商继续高价发行,投资者可以高价卖给券商

14.明确责任承担的问题,通过加大上市公司实际控制人和证券公司的违规成本,提高信息披露质量。对于上市公司因信息披露原因造成投资者损失的,由控股股东、实际控制人和证券公司承担连带责任。



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