财新传媒
位置:博客 > 何诚颖 > 十八届三中全会之金融改革及影响

十八届三中全会之金融改革及影响

十八届三中全会之金融改革及影响

金融改革的背景

1.1  金融抑制导致资源错配

最优的金融结构要与实体经济的需要相适应,虽然中国的金融机构和市场有了长足的发展,但金融抑制,体现在对利率、信贷投放和资本账户的管制还很普遍。事实上,金融抑制在改革开放相当长的时间里对中国经济增长起到了促进作用,也使得中国的金融体系和资产市场,相对绝缘于19971998年亚洲金融危机和2008年的全球金融危机。但是,随着中国经济总量的增大,经济运行体系复杂性的增强,金融抑制的弊端也越来越明显。对资金需求方而言,存款利率管制直接导致资金价格信号失灵,扭曲了资源的配置,降低了资本效率。举例来说,廉价的资本必然鼓励了低效率的国有经济和地方政府的投资冲动,对更有效率的中小企业形成了实质性的挤出,导致过度投资、经济过热和结构失衡。而且,政府配置资源必然带来寻租和腐败。对资金供给方而言,负利率和较低的储蓄收益是对居民的变相税收,必然影响居民的收入和消费能力。资本管制限制居民海外投资也加剧了国内的资产泡沫的压力。

1.2  影子银行的兴起带来风险积聚

近两三年监管当局对传统银行业务的监管加强和对金融创新持开放的态度,带来了影子银行的迅猛发展和虚拟经济的过度膨胀。各类金融机构在社会融资链条上赚取利差,推高了实体经济的融资成本,降低了资金融通的效率。虽然产生机构利润但并不创造社会价值。金融机构在制度套利的创新上日新月异,核心竞争力和抗风险能力却没有增强。非标准融资,通道式资产管理规模和同业资产规模急剧扩张,资金在机构间空转比例明显上升。银行、证券、信托和保险的全面混业经营,更增加了分业监管的挑战和系统性风险。笔者认为,持续上升的金融风险约束了下一步金融开放战略的实施,也彰显了亟需加快金融改革、化解风险的迫切性。

与此同时,金融业应为之服务的实体经济的前景却不容乐观。中国在十二五时期处在又一个关键的转折点。笔者认为,下一个五年下降到“6时代”应该是个大概率事件。诸多受制度影响的历史遗留问题,包括制造业产能过剩,地方政府债台高筑,不少城市存在房地产泡沫和经济放缓带来的各种金融风险日益突出,都是不可忽视的因素。

1.3  人民币国际化的客观要求

从国际角度来看,当代货币的体系依然是以美元为主导的单一主权货币状态,存在着不可克服的弊端,也产生了美元国际清偿力与美元信心之间不可调和的矛盾。在这样的国际货币体系下,美国通过向其他国家输出通货膨胀,让全世界消费者为美国的扩张性政策买单,中国在其中占有很大的比重。为了维持资产的价值,我国不得不继续购买美元资产以缓解美元下跌的趋势,风险会不但积累。单一的主权货币体系的弊端显而易见,如果人民币能够实现国际化,将能极大地改变国际货币体系的现有格局。

从国内角度来看,自改革开放以来,我国的经济水平不断提高,当前,中国GDP世界第二、外汇储备世界第一、出口世界第一、进口世界第二、吸引外商直接投资世界第二,无论是贸易领域还是投资领域,中国都是毋庸置疑的大国,而人民币的国际地位显然与此不符。

因此,不管从国际角度而言还是从国内发展需要来看,人民币国际化战略都是必要举措和必然选择。然而人民币的国际化,需要一个相对健全的金融体系,一般认为,资本账户的开放需要满足四个条件:利率市场化、汇率合理化、银行竞争力的提升和本土金融市场的深度发展。如今,人民币国际化已经被确立为国家战略,金融改革的重要性也就不言而喻。

1.4  金融结构缺乏竞争性和包容性

回顾我国三十余年来的改革与发展历程可以发现,在传统的以大银行主导的金融结构之中,金融机构动员资金的能力比较强,但并不注重资金配置效率的提高。一个国家的金融体系,如果高度集中垄断,并且大都是资产规模大的银行,它支持的必然是资本密集型的大企业;同时,如果微型和中小金融机构发展不足,则金融体系就不会给微型和中小企业贷款,劳动密集型的微型和中小企业就很难发展。中小企业得不到银行的正常信贷,要想继续发展,就必须转向民间资金。这就必然催生了民间非法集资和地下钱庄的盛行。

包容性金融发展的关键是要有平等的待遇与竞争机会。尽管银监会早在2011年初就曾表示,民间资本投资入股银行业金融机构渠道畅通、不存在任何政策障碍。然而现实却是,民营资本进入银行后只是“陪太子”读书而已,没有经营权,没有话语权,这已严重挫伤了民间资本的积极性。即使民营银行正式获批,其能否获得与政府及监管机构有密切关系的国有银行、城商行事实上平等的待遇与竞争机会,仍然是决定民营银行能否独立健康成长的关键因素。

金融改革路线图

2.1  推进利率和汇率市场化

中国利率市场化改革的真正推进开始于1996 年,整个历程大致可以划分为三段:1996 年至1999年基本完成了货币市场与债券市场利率的市场化改革;2000 年至2004 年基本实现了外币市场的市场化改革;2004 年至今(事实上在1998 年开始就已启动,全面的改革始于2004 年),主要在于人民币存贷款利率市场化改革,尤其2012 年以来人民币存贷款利率市场化的进程在明显加快,十八届三中全会后,预计将从以下两个方面突破。

2.1.1推进同业存单交易

可转让大额存单(CD)或成为下一个突破口。CD 一般都产生于存款利率市场化之初,例如澳大利亚、印度、韩国、南非、德国、新加坡等国提供的最佳实践。而且对CD 利率管制的放松,往往是存款利率市场化的起点和重要标志。一方面,金融机构可以持有CD,使之成为一种同业间的流动性调节工具。另一方面,储户可以直接或者间接通过基金、理财等方式持有存单,满足其对存款收益的需求。最终真正实现开正门、堵偏门,该理财的归理财,该存款的归存款。基于未来一段时期,通胀形势都会居高不下,使得我国年期存款利率较长一段时期会处在接近0利率或负利率的状态,进而加剧资金托媒的速度。在此背景下,未来很可能会将存款基准利率的上浮空间由当前的10%进一步上调,一方面可以实现逐步放开存款端的利率市场化,另一方面可以保证整个货币市场的平稳运行。

2.1.2健全反映市场供求关系的国债收益率曲线

在理想的市场化体系中,国债收益率曲线是几乎所有金融产品的定价基础。国债收益率实际上相当于无风险资产的价格,一系列不同风险的资产,其最终的价格确定都是在无风险资产价格的基础上加上不同的风险溢价。健全国债收益率曲线需要从以下几个方面着手。第一、完善国债发行、优化国债期限结构。第二、完善债券做市支持机制、提高市场流动性。第三、降低以买入并持有到期为主要目的的银行与保险机构等投资者比重,增加交易需求。第四、完善国债收益率曲线的编制技术。第五、逐步提高债券市场对内对外开放程度。作为金融市场的定价基准,国债收益率不仅是市场利率的基准,也是国家宏观调控的重要工具。在发达国家市场,央行不能放任中长期利率价格的变动,一般会通过公开市场操作来买卖国债,形成市场对中长期利率的预期,不同时期的收益率绘成曲线,构成一个国家的中长期基准市场利率。

十八届三中全会的决定提出健全国债收益率曲线,一方面表明利率市场化的改革将继续推进,另一方面也显示出现代货币、财政政策工具或将在未来的宏观调控中得到更多的运用。

2.1.3完善人民币汇率形成机制

人民币汇率市场化改革的内容有三个层次:首先是扩大波动幅度、然后是改革中间价形成机制或取消中间价、最后是放弃外汇市场干预,最终实现汇率完全自由浮动。05 年以来,我国前后两次扩大人民币汇率的波动幅度,渐近推进了人民币市场化,但在中间价的形成机制、外汇市场干预方面,05 年以来几无进展。我们认为,汇率市场化改革有可能加速推进,因为目前人民币汇率已经接近均衡汇率。2013 年汇率改革的着力点还是在扩大浮动区间上,有可能从1%扩大到2%

完善人民币汇率市场化形成机制,扩大人民币双向浮动区间。要不断增强人民币汇率的弹性,重要的是增加外汇的交易。要发展外汇市场,丰富外汇产品,扩展外汇市场的广度和深度。我国目前对外汇市场的准入、交易价格的限制都阻碍了外汇市场的活跃,最为重要的是减少央行操作,发展央行以外的市场参与主体。尽管我国外汇市场有市场之名,实际上市场力量能发挥的空间非常小。央行是外汇的最大持有者和交易者,在汇率形成机制中起决定性作用,其他市场起的作用非常小。需要发展央行以外的市场参与者,形成一个真正使市场出清的价格。

汇率市场化有助于解决中国经济的外部失衡问题。中国经济过度依赖外需将容易受到外部经济波动的冲击并经常受到欧美国家的政治压力,重工业化造成大量进口大宗商品,生产钢铁,使得国内资源环境压力不堪重负。汇率市场化将使进出口更多地反映我国的资源禀赋和比较优势,使我国外部经济发展具有可持续性。

2.2  资本项目开放  

资本项目改革将从如下几个方面推进,包括转变跨境资本流动管理方式、便利企业走出去、推动资本市场双向开放、研究建立境内外股市的互联互通机制,路线图如下。


 

 

2.2.1转变跨境资本流动管理方式

转变跨境资本流动管理方式,便利企业走出去。减少外汇管理中的行政审批,从重行政审批转变为重监测分析,从重微观管制转变为重宏观审慎管理,从“正面清单”转变为“负面清单”。方便企业走出去过程中的投融资行为,逐步提高境内企业向境外提供人民币和外币信贷及融资担保的便利程度。

2.2.2推动资本市场双向开放

推动资本市场双向开放,有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度。进一步扩大合格境内机构投资者(QDII)和合格境外机构投资者(QFII)主体资格,增加投资额度。条件成熟时,取消合格境内投资者、合格境外机构投资者的资格和额度审批,将相关投资便利扩大到境内外所有合法机构。

2.2.3研究建立境内外股市的互联互通机制

研究建立境内外股市的互联互通机制,逐步允许具备条件的境外公司在境内资本市场发行股票,拓宽居民投资渠道。在建立相关管理制度的前提下,放宽境外机构境内发行人民币债券资格限制。有序提升个人资本项目交易可兑换程度,进一步提高直接投资、直接投资清盘和信贷等的可兑换便利化程度,在有管理的前提下推进衍生金融工具交易可兑换。                                         

2.3  健全多层次的资本市场

多层次资本市场是适应多元化需求的产物。经济社会的转型,催生了大量全新的、多元化的投融资需求,客观上要求资本市场改变过于单一的市场、产品结构,在发行上要公募与私募并重,交易上要场内与场外兼顾,产品上要股票、债券、期货协调发展,并基于更丰富的基础产品和多元化的投资偏好,开发出更多差异化、个性化的创新产品,十八届三中全会“决定”文件明确了今后我国发展多层次资本市场将从如下几个方面展开。

2.3.1提高直接融资比重

继续坚持服务实体经济的本质要求,着力推动经济发展方式转变和经济结构调整,大力发展股票市场、债券市场等资本市场,拓宽企业直接融资渠道,优化社会融资结构;坚持市场化改革方向,着力减少不必要的行政管制,激发市场动力和内在活力,大力培育商业信用;坚持尊重市场发展客观规律,大力发展各类机构投资者,促进场外市场和场内市场分层有序、功能互补,推动金融市场、金融产品、投资者及融资中介的多元化;坚持规范发展的理念,强化市场约束和风险分担机制,进一步提高市场运行透明度;健全相适应的法律框架、金融调控框架、监管框架以及财税政策等。

2.3.2推行股票发行注册制改革

以充分信息披露为核心,弱化行政审批,增强发行制度的弹性和灵活性,降低股票发行成本。加强事中、事后监管制度,完善各种民事和刑事责任追究制度。进一步完善上市公司退市制度。

2.3.3多渠道推动股权融资

在继续完善主板、中小企业板和创业板市场的同时,继续推进三板股权市场建设。加快完善以机构为主、公开转让的中小企业股权市场,建立健全做市商、定向发行、并购重组等制度安排,丰富融资工具和交易品种,增强服务中小企业的能力。各省区可以在统一的制度框架下,结合区域经济发展需要建立区域股权市场。积极引导私募股权投资基金、风险投资基金健康发展,支持创新型、成长型企业股权融资。建立健全不同层次市场间的差别制度安排和统一的登记结算平台,推动形成有机联系的股权市场体系。

2.3.4发展并规范债券市场

稳步扩大债券市场规模,推进金融产品创新和多元化,加大发展资产证券化力度。探讨市政债券,完善城镇化建设融资机制。发展中小企业集合债券、私募债等融资工具,拓宽企业融资渠道,加大支持实体经济力度。发挥公司信用类债券部际协调机制作用,加强债券管理部门的协调配合,提高信息披露标准,落实监管责任。加强债券市场基础设施建设,进一步促进银行间市场和交易所市场协调发展。稳步推进债券市场对外开放。

2.4  完善金融监管

建立存款保险制度,完善外债管理和资本流动监管、限制复杂的金融衍生品,跨部门监管合作,明确中央地方金融监管职责。中期:完善金融机构市场化退出机制,完善金融机构监管。

2.4.1建立存款保险制度

将加快建立功能完善、权责统一、运作有效的存款保险制度,促进形成市场化的金融风险防范和处置机制。存款保险制度要覆盖所有存款类金融机构,实行优先赔偿和基于风险的差别费率机制,建立事前累积的基金,具备必要的信息收集与核查,早期就征集风险处置等基本职责,与现有金融稳定机制有机衔接,及时防范和化解金融风险,维护金融稳定。

2.4.2完善金融机构市场化退出机制

通过明确金融机构经营失败时的退出规则,包括风险补偿和分担机制,加强对存款人的保护,有效防止银行挤兑。进一步厘清政府和市场的边界,加强市场约束,防范道德风险,从根本上防止金融体系风险累积。

十八届三中全会“决定”文件关于金融改革的亮点

3.1  弥补了金融市场化进程中缺失的关键环节

目前我国金融体系市场化的过程中,还存在一些瓶颈,这些瓶颈制约了金融市场化的速度,而这些环节在十八届三中全会“决定”文件中得到了高度重视和重点阐述,具体包括:

一是缺基准收益率曲线,文件提出了要健全国债收益率曲线。

二是缺危机处置机制,针对这一情况,文件提出了存款保险制度和市场化市场退出机制,这两条建立后,将形成有进有退、按照市场原则有序退出的成熟市场。 

三是缺多层次资本市场。资本市场从产品、市场组织方式、投资者风险偏好、发行与交易方式等各个方面来讲,本身都具有多层次的特点,我国资本市场目前这一特征并不明显,尤其是服务于草根的金融市场没有发展起来。决定文件提出的股票发行注册制、多渠道推动股权融资、发展规范化的债券市场,将会使多层次资本市场建设加速推进。

四是金融基础设施在在信息披露、支付清算等领域均存在薄弱环节。在下一步金融改革的过程中,需要改变对金融基础设施的认识,通过体制和制度的改进,强化我国金融基础设施的薄弱环节。

3.2  突出强调了长期资金市场的建设

中国的金融体系在动员储蓄方面做得很好,但基本上都是短期基金,长期资金是缺乏的,长期资金中股权性资金更为缺乏,大量的资金投到一个项目上去,如果都是贷款的话,就会有负债率过高、杠杆率过高的问题。针对这一情况,十八届三中全会“决定”文件对此予以高度重视,大致可以列举五个方面:

一是提出完善长期融资市场,比如建设多层次资本市场;

二是地方债登堂入室;

三是研究建立城市基础设施住宅政策性金融机构;

四是开发性金融第一次登堂入室,政策性金融给予重新考虑,这是中国现有情况下解决供求矛盾的重要举措;

五是建立正确规范的政府建设投融资体制。

3.3  在历次中央文件中首次提出“金融对内对外开放”

此次“决定”文件是历来中央文件中第一次提到对内对外开放。关于对内开放,主要是允许民营资本进入金融系统建立银行;对外开放强调三点:一是资本金融项目下的可兑换程度、二是资本市场双向开放、三是实现人民币资本项目可兑换。

3.4  确立了股票注册制的改革方向

证券发行的行政审批是证券市场很多问题的根源。我国的股票发行制度改革从最初的审批制度改为核准制,朝着市场化方向进行了各种改进,但与成熟市场的注册制相比仍有很大差距。股的发行制度需要去行政化,充分发挥市场作用。拟上市公司有好有坏,关键是在股票发行过程中,留出充足时间,充分披露信息,通过聆讯、路演等渠道让监管者和投资者提出问题、充分讨论,潜在投资者不断询价,逐步揭示合理价格。发行审核引入注册制,其根本目的在于最大程度地满足不同类型公司的融资需求和相应投资者的投资需求,并在一定程度上,能够从客观上导致公开发行公司的数量增加、不同层次股票市场交易需求的增加,对于多层次资本市场的建设形成助推动力。

金融改革对金融业的影响

4.1  证券公司发挥直接金融机构的作用面临历史机遇

2012年底,我国金融资产总规模约150万亿元,其中,银行业为133.7万亿元,保险业为7.4万亿元,证券业只有1.7万亿元。同样凸显了当前我国金融市场以银行间接融资为主的现实。金融资产结构的严重失衡,蕴含着巨大的风险。从直接融资占总融资额比重看,2012年,美国直接融资占总融资额的89.7%,日本是40%多,欧元区76.7%,而我国直接融资占比仅为15.9%。间接融资和直接融资比例异常与我国作为世界第二大经济体的地位极不匹配。以国内生产总值计,我国2010年超过日本保持42年的纪录,成为世界第二大经济体。但总体看,我国直接融资比重明显偏低,间接融资偏高。

我国过多依靠间接融资,将整个经济的发展重任集中依赖于银行业,实际也是将经济和金融发展的风险集中于银行系统。这必然会引起人们对未来银行业整体风险的担忧,有关金融业资产结构失控的批评声音不绝于耳。由于管制缺乏灵活性,金融创新严重不足,缺乏贷款二级市场,这就造成了我国银行业的贷款资产是缺乏流动性的、是无法交易的。

与银行业相比,我国证券业核心竞争力尚未形成。以已经披露的2012年数据为例,银行业总资产和股东权益分别是证券业的78倍和12.6倍,而2003年这两项指标分别是52倍和8.6倍。2012年银行业的税后利润为1.24万亿元,证券业仅为329亿元。我国证券业的总体状况也与美国和日本存在巨大差距。2009年至2010年,我国证券行业营业收入占当年GDP的比重约为0.5%0.6%,同期美国证券行业的营业收入占当年GDP的比重约为1.8%2%。从资产规模看,2008年至2011年,我国证券行业的总资产和净资产占GDP的比重分别为3.3%6%1.4%,同期美国为30%1.1%,日本为20%1%。我国证券行业净资产占GDP的比重与美日接近,但总资产占GDP的比重与美日相差悬殊。作为表外的资产管理业务,美国证券公司管理的资产约为4.9万亿美元(占美国GDP33%),2012年底我国证券行业受托资产是在20112818亿元基础上获得快速发展突破到1.89万亿元(占GDP3.6%),仍与美国相差16倍。

如果以成熟市场国家证券业总资产占金融业总资产的比重25%左右,作为中国“证券梦”的一个主要衡量指标,那么,未来5年至10年中国金融业总资产将达到200万亿元以上,证券业总资产则可达50万亿元。也就是说,随着金融改革的推进,未来金融业资产结构的调整将为证券业做大做强提供了千载难逢的历史机遇,中国证券业有着无法估量的巨大发展空间。

4.2  民营银行的崛起和银行业务转型

4.2.1民营银行的崛起

统计显示,当前我国373家主流商业银行中,95%由各级政府、大型国有企业和地方政府平台公司控股。12家股份制商业银行中,只有民生银行,平安银行属民营企业控股。这种国有控股模式在一定程度上不利于经济结构调整和转型升级。比如大量创新型企业、中小企业的资金需求难以得到满足。让民营资本进入金融业,打破国有银行的垄断,这话讲了多年,但直到最近政府部门的态度才明朗化。特别是“金融国十条”的公布,使得多年来一直呼吁的民间资本进入金融业特别是银行业有了突破性进展,这算是中国金融改革迈出重要一步。

4.2.2银行将摆脱依靠息差的传统模式

国际经验来看,利率市场化之后各国的存贷利差都不同程度收窄,这点是显而易见的。但与贷款利率的变化类似,存贷利差长期来看也将稳定下来。比如说在利率市场化之前的96-76年,日本银行的平均利差为2.29%,而在利率市场化结束后的95-2010年,日本银行业的平均利差降至1.72%;韩国也存在类似的情形,在利率市场化最初的72年,韩国银行业存贷利差高达3.79%,而在利率市场化完成后的982010年,平均利差为1.67%。因此,这就说明贷款、存款利率变动非常之大。

存贷利差持续下降导致相关国家的商业银行净利息收入随之减少,主要表现为其占比在下降。70年代初德国银行业净利息收入占总收入的比重超过了90%,而1981-1998年这个指标降到了78%99-03年进一步降至67.7%。德国也是一个以商业银行体系为主的,而且它是全能银行的模式。也就是说在德国,金融的牌照相对来说管制是比较宽松的,商业银行可以做保险、证券等等,我们称之为混业经营。这在德国以及西欧的国家,包括荷兰和比利时是非常典型的,其银行业占整个行业的比重是非常高的。现在很多德国的商业银行,包括德意志银行、德国商业银行都是这种模式。尽管如此,1999-2003年,德国行业净利息收入的比重还是下降到了67%

从国际经验不难看出,我国银行单一的利差盈利模式将受到严重挑战,盈利模式的优化调整成为核心要务。银行业要重塑盈利模式,以调整业务结构、转变发展方式、实施多元化经营为手段,通过维持合理净利差水平、拓展非利差收入、控制成本支出,实现盈利模式从传统信贷规模扩张为主的粗放型高风险增长模式向利差业务与非利差业务均衡发展的集约型低风险增长模式转变。

4.3  证券行业的转型            

当前中国证券业正处于从传统业务向全面中介和投资业务转型时期,随着资本消耗型中介业务规模持续放大,证券公司的融资需求更加强烈,在监管部门放松监管的背景下,券商将通过外部融资方式改善资金需求,进而提高财务杠杆率推动ROE提升。目前证券公司的资产负债表中,唯一的负债业务是客户保证金,而这块业务仍然是以同业存款的形式存在,因此证券公司的杠杆率极低,导致其ROE仅为低双位数。2012年证券行业的总资产为1.72万亿人民币,其中客户保证金约6000亿人民币;净资产为6943亿元,证券行业总的杠杆为2.48倍,对比而言,银行则是10倍杠杆,ROE超过20%。当前可以通过以下几种方式推动中国证券行业杠杆率提升。

首先是业务模式推动杠杆率提升:相对于传统业务,创新业务是具有更高杠杆度的业务模式。中国股指期货、融资融券、约定回购、股票质押业务和衍生品交易都将有助于券商杠杆率提升,拓展盈利渠道提升估值。正因为券商业务受限,成为了行业估值低下的原因,如刚于港股上市的银行证券,很大程度上是由于其业务的单一性,即大部分盈利来自于传统的经纪业务,导致其估值极低。一旦券商的盈利渠道得到拓宽,杠杆得到显著提升,那么行业的竞争力和重要性将会明显改观,其盈利能力稳定性和持续增长性都将受到市场青睐而给予高估值。

监管放松推动杠杆提升:在行业进入创新发展时期,行业监管也逐渐放松,降低资本监管要求的政策陆续出台。目前监管指标的最高行业上限是6倍,若未来放宽净资产及负债的监管,券商的杠杆有增加的空间。

资金来源推动杠杆提升:监管层重新启动了券商的短期融资券、公司债和次级债等融资工具,拓宽券商融资渠道,有利于推动资本杠杆率的提升。而券商通过对客户资金的协定再利用则是最好的杠杆提升途径,等于券商具备了类似银行吸收存款业务的基因。

总之,中国证券业正步入创新业务和政策放宽推动的ROE上升新周期,从而改变金融角色受压的局面,其最大的动力必须来自于国家的金融改革,可以这么说,券商行业正是金融改革的最大受益者。

金融改革对资本市场的影响

5.1  改变制度环境,重塑投资理念

5.1.1注册制将推动市场投资理念价值化

注册制下,二级市场的投资理念会发生翻天覆地的变化。炒垃圾股、题材股、重组概念股和增发股的现象必然随之消失,证券市场的投资氛围将会越来越浓,绩优公司将会成为稀缺资源,蓝筹股的投资价值将会得到极大提升。国外资本市场的经验表明,大量的上市公司是乏人问津的,只有少量被市场广泛认同的公司才会得到多数投资者的青睐。投资者一定会把精力放在研究公司的投资价值上去,会更多地去挖掘所投资的股票、公司、行业,而这有利于培育成熟理性的投资人群,提高市场整体水平。 

5.1.2优先股的推行有利于维护市场估值水平

优先股的推出,将使很多上市公司的再融资需求转向优先股市场,此举将会明显降低A股普通股市场的扩容压力,也就是说,优先股的推出,避免了A股市场的估值水平再次受到扩容的冲击。

同时我们还应该注意到,一些大盘蓝筹上市公司股票价格接近甚至低于每股净资产,公司希望回购股票,但又担心公司资本或者资金不足,难以操作。对于这类公司,证监会已经表态将会支持其回购普通股的同时发行优先股,如果得以推行,它们的估值水平将会得到迅速恢复,因为如果长期低于净资产,企业可以回购股份,同时以净资产的价格发行相同股份的优先股。只要企业的ROE大于给优先股东的固定收益利率,那么就是双赢的结果,企业愿意回购股票,机构愿意买高额收息的优先股。毫无疑问,这类上市公司的估值恢复将会对促进整个市场的估值恢复。

5.2  拓展投资渠道,加强了投资者保护

从投资者角度看,投资者对金融市场产品也有各种各样的期望,这些不同的期望往往体现在风险偏好、投资期限、回报率以及产品本身的复杂程度等多个方面,不同的投资者对这些指标具有不同的偏好组合。金融市场要满足投资者不同种类的投资偏好,就需要一个多层次的资本市场及其所覆盖的多样化产品。多层次资本市场包括了进一步深化细分的股票市场、债券市场、期货期权市场等,而决策层推进发展多层次资本市场的重要着眼点在于为投资者提供风险收益特征多样化的投资工具。李克强总理在2013年夏季达沃斯论坛曾指出:“要积极推动多层次资本市场的培育发展,让社会、企业、个人有更多的投资渠道,拓宽投融资渠道,让社会、企业、个人有更多的投资渠道。”由此可见,多层次资本市场的推进也与居民理财投资方式的拓展息息相关。

多层次的资本市场也为长期投资者如保险公司、养老基金、企业年金等相对长期的投资者提供了更多样化的投资工具。我国资本市场运行的稳定性相对较差,一些追求稳健回报的机构投资者,如社保基金、保险公司、养老基金等进行权益投资时收益率易受市场走势的影响,这对于吸引长期资金入市构成了阻碍。发展多层次的资本市场,将为机构投资者提供更多的金融工具选择,对于吸引更多资金参与国内资本市场,改变资本市场的参与者结构具有重要意义。

5.3  有利于拓展企业的融资渠道

从融资需求方看,像中国这样的大国,企业数量非常多,企业类型也是各种各样,其融资需求必然也千变万化,最后综合起来体现为一个多变量、连续的需求函数,但操作上往往用多维、分层的方式来分类,而在每个维度或层次里还可能需要划分更细的子维度、子层次。比如,行业是个维度,行业内还可以按传统型、创业型、高科技型等再作区分。这样,企业的融资需求就会划分出多个层次,每个层次都体现着不同的特征。 

因此,发展多层次资本市场,以适应不同层次企业的融资需求,有利于扩大资本市场覆盖面,有利于提升资本市场对实体经济服务的广度和深度。

5.4  资本市场进一步与国际接轨

5.4.1资本市场双向开放将有利于估值的国际接轨

A股的估值正发生一场影响深远的变革,相对于国际成熟市场,A股属于新兴市场,开放程度不高,高估值现象历来十分显著。但是随着QDII QFII扩容,人民币国际化推进,转融通机制、新股发行改革与新股退市制度出台,国际板创立、红筹股回归、个人海外投资、资本账户开放等项目渐行渐近,国际化与市场化的改革,将促使A股市场估值逐渐与国际市场接轨。

我们参考韩国和我国台湾地区的发展历程,两地证券市场先后在上世纪90年代进行市场化、国际化改革。出现的结果是虽然指数屡创新高,但估值却系统性地下了台阶,韩国市场中的三星电子和浦项制铁都先后经历了国内外估值靠拢趋同的过程。

5.4.2国际板的推出有利于监管与国际接轨

公司选择到境外证券交易所上市,需要向上市国监管部门申请,得到该国监管部门的许可才可以发行。目前国际上通用的上市前审核制度主要有两种,注册制和审核制。注册制是指发行者在一国发行证券前,需要到上市国的监管部门按照要求将自己公司的相关材料进行注册,监管部门对材料进行审批即可上市。这种形式主要适用于信用度程度较高的国家,例如美国。核准制是发行者在发行前向上市国监管部门报送材料,这些材料需要经过监管部门核实,经过审核后,确定此公司筹集的资金符合国家的发展政策,并且该公司的资产优良,才能许可其发行。我国目前只有审核制。我国如果继续采用审核制度,监管部门的工作量会增加,审核周期有可能被拉长,监管和发行方成本增加,从而降低我国国际板的吸引力,这就逼迫我们加紧注册制改革。

同时,我国与外国在在公司管理、披露信息等方面存在一些差异,境外上市企业还会受到我国证券法律规则和归属地证券法律规则两方面的制约,境内外证券相关法律法规的差别会带来一些监管问题,因此,我国需要修改现有的法律法规,一方面同国际标准接轨,另一方面改变运行机制不健全的现状。

参考文献

常健,2013,新形势下的金融改革与开放  开放导报

邵宇,2013,金融改革全景图:三中全会金改政策解读  东方证券.

汪进、薛鹤翔、王喆,2013,完善金融的资源配置功能  国泰君安证券

周小川,2013,全面深化金融业改革开放 加快完善金融市场体系 十八届三中全会辅导读本

中央政治局,2013,中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定  新华社



推荐 9