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A股”中国梦”的机理与实现路径考察--中国需要什么样的股票市场(下)

A股”中国梦”的机理与实现路径考察--中国需要什么样的股票市场(下)

四、A股“中国梦”实现面临的制度设计缺陷及改革方向

我国股市只用二十年就走完了发达国家200多年的扩容历程,从无到有到成为全球市值规模第三大的市场。股市在“量”的扩张上速度惊人,但在“质”的提升上却有待商榷。“牛短熊长”成为A股市场最为突出的历史运行特征

(一)中国股票市场的历史规律:牛短熊长

我国股市自设立以来,已经历三个大的循环周期,即199110-19932月见顶-19961月结束熊市;19962-20016月见顶-20056月结束熊市;20056-200710月见顶,目前正运行在这个循环周期的熊市第二阶段。

中国股市运行的第一个牛熊周期,是从19901219日的100点至19961月的512点,其中,上升阶段大牛市阶段19901219日的100点至1993216日的1558点,历时27个月;下降阶段大熊市阶段1993216日的1558点至19961月的512点。历时35个月。

中国股市运行的第二个牛熊周期是从19961月的512点至20056月的998 点。其中,上升阶段大牛市19962月的512点至2001 6月的2245点,历时65个月。下降阶段大熊市阶段20016月的2245点至20056月的998点,历时48个月。

中国股市运行的第三个牛熊周期是从20056月的998点至今。其中,上升阶段大牛市20056月的998点至200710月的6124点。下降阶段大熊市阶段200710月的6124点至今。

 

中国股市周期运行的历史来看,牛短熊长A股的典型运行特征

 

1A股市场的牛市周期回顾 

第一个牛熊周期的牛市属于股价狂升的无序炒作阶段。在当时,资本市场大多处于自我演进发展状态,资本市场体系初步搭建,整个市场规模较小,并以分隔的区域性试点为主,股票市场的发行和交易缺乏全国统一的法律法规,缺乏统一规范和集中监管,属于股价呆滞的初生阶段。伴随股份制成为国有企业改革的方向,更多的国有企业实行股份制改造并开始在资本市场发行上市。股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国,打开了资本市场进一步发展的空间。由于当时尚未形成完善的供求机制和市场监控机制,高速发展的股市立即出现了许多问题,投机之风盛行,黑市行为大量滋生,股市价格暴涨暴跌不断,于19932月迎来大牛市行情(1558点)。

第二个牛熊周期的牛市属于市场进入低迷期后的调整阶段。从1998年开始,中国开始正式启用法律法规手段规范管理股票市场。以19997月《证券法》的颁布实施为标志,中国股票市场步入以“规范与发展”为主题的新的发展阶段,同时,中国股票市场的制度建设也逐步走向成熟。经过几年的法制建设,中国证券法规体系逐步建立。到2001年底,中国证券期货市场初步形成了以《公司法》、《证券法》为核心,以行政法规为补充,以部门规章为主体的系统的证券期货市场法律法规体系。市场结构在此过程中得到有效完善,人气不断聚集,于2001614日到达此周期的最高点位(2245点)。

第三个牛熊周期的牛市属于我国股市的重塑阶段。自股权分置改革完成后,中国股市进入一个蓬勃发展的时代,正在承担分流银行资金和加快直接融资步伐的功能。尤为重要的是,股权分置改革以后,资本市场的融资和资源配置功能得以实现,中国一大批公司成功上市,投资者信心得到恢复,资本市场出现转折性变化,沪、深股指纷纷创出历史新高。截至2007年底,沪、深两市98%的应股改公司完成或者已进入股改程序,A股也在20071016日达到历史高点(6124点)。

2A股市场的熊市周期回顾 

总体来看,熊市调整阶段分为两个阶段,第一阶段乃牛市泡沫破裂阶段,此阶段大盘狂泻,个股及板块随大盘泥沙俱下。如2001614日上证指数在见顶2245点之后,一路狂泻至2002129日的1339.20点,9个多月跌幅就高达40%,个股也随大盘普跌而大跌;第二阶段是股价结构调整阶段。这一阶段的特征是“缓而长”,即下行空间较为有限,但调整时间较长,在此期间股价结构将发生“裂变”,个股比价会变得“面目全非”,如20022月至20056月期间的调整就属于熊市第二阶段的调整。

熊市第一阶段(即泡沫破裂阶段)的调整急速且幅度较大。第三个牛熊周期的熊市第一阶段从200710月至200810月,上证指数急跌至1664.93点,较200710月的高位6124点的跌幅高达72.81%,调整时间12个月。从调整时间、调整幅度、估值水平,特别是监管层接连的救市政策可知,大盘难以再度单边下挫,大盘有转入熊市调整第二阶段即股价结构调整阶段的迹象。

熊市调整第二阶段漫长但调整幅度较为有限。从表中数据可知,A股历史上次熊市调整的第二阶段都很漫长,依次调整时间分别是18个月及40个月,此次调整尚未结束。虽然熊市第二阶段的调整时间较长,但调整幅度相对较为有限,甚至有的不会再创新低,如“1991.10-1996.2”、“1996.2-1999.5”的股市周期中,第二阶段的调整低点均未创第一阶段的调整低点。“1999.5-2005.5”的周期中第二阶段三年多的调整幅度仅为25%

(二)A股“牛短熊长”的症结所在:股市定位与制度设计缺陷

股票市场不仅仅是一个融资市场,更是投资市场。但是,我国股票市场的初始功能定位却只是融资市场,因此,在早期乃至之后的股市发展中,管理层注重股市融资功能的发挥,而忽视股市投资功能。这种“重融资、轻投资”的倾向导致我国股市在制度设计方面存在明显的缺陷股市制度设计对于投资者的保护明显不足。特别是与美国股市相比,我国股票市场在市场结构、市场主体、制度设计以及开放格局方面都存在着不容忽视的缺陷与不足。

1、市场结构缺陷

1)多层次市场建设滞后

长久以来,我国证券市场的规模不断发展,它的总市值在不断增加,但由于我国资本市场层次单一,问题和矛盾较为突出。目前,我国资本市场结构是倒金字塔,主板有1408家挂牌公司,中小板是701家挂牌企业,创业板是355家挂牌企业,新三板目前挂牌企业仅300家,而区域性产权交易所发展不太规范,良莠不齐。与其形成鲜明对比的是,美国正金字塔形的资本市场结构,发达的无形市场及场外市场已成为证券市场的重要组成部分。

另外,与股票市场相比,我们的债券市场差距更大,目前还存在市场规模相对较小、市场处于分割状态、发展不平衡、企业债与公司债券市场发展滞后、债券品种不完备、信用体系不完善等缺陷。债券市场发展的滞后容易造成资本市场的结构性失衡,导致企业直接融资渠道过窄,融资成本偏高,融资效率降低。

2)缺乏多样化的产品结构

在我国证券市场发展过程中,债券市场滞后于股票市场,而金融衍生品和期货市场又滞后于债券市场。债券产品不够丰富,金融衍生产品更少,这就导致我国资本市场无法形成相对完备的多样化产品体系。

品种的匮乏不仅限制了企业的融资渠道(比如优先股与资产证券化融资方式发展滞后),也影响投资者的投资选择和风险管理成本(比如股指期货的高门槛与个股期权发展滞后,使绝大多数散户无法对冲风险及做空获利)。

3)散户为主的投资者结构

我国投资者结构是一个典型的“散户市”,机构投资者力量相对薄弱。据证监会统计,截止到2012年底,包括基金、QFII等在内的各类专业机构投资者所持A股流通市值占比为17.40%,低于自然人投资者25.33%的持股占比;2012年,自然人投资者交易金额在全市场交易金额中的占比为80.93%,一般机构交易金额占比为3.88%,各类专业机构投资者交易金额占比为15.19%

散户投资者更趋向于追涨杀跌、疯狂短炒,无法践行价值投资、组合投资以及长期投资的理念。而且在相关投资者保护制度滞后的背景下,力量单薄的机构投资者很难成为股市的精神支柱,相反,在散户市的大格局下,那些机构投资者也沦为“大散户”,根本无法成为价值投资与组合投资的表率,这些都强化了中国式的“快牛慢熊”。

2、市场主体缺陷

1)监管机构职能错位

我国股票市场的主要监管部门是证监会,而证监会又是国务院直属正部级事业单位。虽然证监会有其明确职能定位,但自其成立以来,一直将过多精力放在管制上面,而对市场的监管却相对滞后。企业造假上市、股票“三高”发行只是我国股市监管问题的冰山一角,操纵股价、内幕交易、上市公司隐瞒重要信息这些现象的频繁出现都凸显了我国监管力度的不足。

2)证交所缺乏竞争意识

我国目前证券证交所组织模式为“行政会员制”,“行政制”和“会员制”的结合必然导致低效率和缺乏市场竞争力。迄今为止,股票市场改革矛头主要指向筹资者,投资者和券商,很少触及证交所。目前的证交所内无动力,外无压力,缺乏竞争和市场意识,缺乏公司制经营的激励机制,因此效率不高、活力不足,没有提高服务质量和实现股东利益最大化的动力。

从全球看,证交所集中化的呼声超过了分散化的呼声。目前世界范围内形成的三大势力范围:一是以纽约证交所为首的GEM阵营控制欧洲、美洲和亚太,股票市值超过了19万亿美元。二是以英德为首的IX阵营,垄断欧洲股票交易额的53%和高科技股的80%,三是以纳斯达克为首的创业板市场阵营即“全球数码股市”。另一方面,世界上大多数证券证交所已经改制成股份公司,有不少公司正在上市。面对资本全球化的冲击,整合和股份化改造是证交所改革之路。

3券商缺乏核心竞争力

20多年来,中国金融需求越来越多样化,但是券商业务被严格限定在经纪、承销、自营、资产管理四张牌照范围内,在整个金融版图中逐渐被边缘化。这就导致目前我国券商存在整体规模小、融资渠道窄、业务扩展能力差、专业服务水平不高、创新能力不足等缺陷。目前,我国券商资本金规模一般在几十亿元左右,与西方发达国家大型投资银行数百亿美元的规模难以相提并论。资本金规模不仅导致券商在业务开拓方面实力不足,而且也制约券商行业内的兼并重组的实施。另一方面,我国的资本市场发展还欠发达,券商很难依靠外部资源来解决资金短缺问题。这无疑削弱了券商实力,无力开展大规模的业务创新和公司整改。

随着我国资本市场的迅猛发展,资本市场对于投资银行服务功能的要求也越来越高,这些缺陷极大地限制券商的资本中介功能的发挥,而券商服务功能的缺失反过来也不利于资本市场的进一步发展。

4)上市公司质量“参差不齐”

“根基不牢、地动山摇”,上市公司质量是证券市场的基石,没有一个良好的上市公司群体,绝对支撑不起中国股市的大厦。然而对于多数上市公司来说,股市除了圈钱好像找不出别的用处了。更为致命的是,钱圈到手之后却“找不到”好的投资方式和增长点,“一有钱就变坏,一变坏就有钱”的丑陋现象层出不穷,如此恶性循环,中国股市危机四伏。在单一的纯粹圈钱的定位之下,公司的一切行为都成了一种形式。上市公司的目标只有一个,就是盯准投资者的钱袋子。

5)中介机构缺乏专业精神

会计师事务所、律师事务所、评估师事务所等是与股票市场密不可分的中介机构。诚信与不做假是这些中介机构必须遵循的一个基本原则。从我国股票市场发展情况来看,原本是市场“经济警察”的中介机构却和上市公司串通一气,联手造假,在一系列股市造假案中扮演了极不光彩的角色。琼民源、红光、大庆联谊、蓝田股份、银广厦、亿安科技、中科创业……一串串耳熟能详的大案要案,都对股市的健康发展产生了极为恶劣的消极作用。事实证明,当一个市场屡屡暴露出虚假事件,投资者的投资信心就会受到严重打击,市场也住往走出下挫调整的走势。大量的虚假信息将危害市场投资氛围的形成。

3、股市制度缺陷

1)发行制度缺陷导致三高现象屡见不鲜

高发行价、高市盈率、高募资额是我国股票新股发行制度缺陷的最明显体现。特别是2008年以来,新股发行市盈率明显高于同期股市的平均市盈率水平,是同期股市平均市盈率的两倍左右(见图表19)。

以新股发行询价制度为例,在一级市场上,上市公司为了多募集资金,买通询价机构,推高发行价和发行市盈率,虚假出价、操纵出价等问题时有发生。一级市场的定价背离了理性的市场化定价,进一步成为二级市场泡沫的制造机制,导致市场过度投机。

图表19 近年来股票市场平均市盈率水平与IPO市盈率情况

 

2)再融资制度宽松上市公司热衷“圈钱游戏”

我国股市的再融资制度较为宽松,而且上市公司在再融资方面的违法成本明显较低。在相关分红约束、退市约束等较为宽松的背景下,上市公司通过再融资获得的资金可以说是极低成本或基本上无成本,这就变相鼓励上市公司进行再融资,而不是真正从公司发展的角度来考虑资金需要。

从图表可以看出,我国股票市场的增发与配股一直比较活跃,从2002年的200亿元左右跃升到2010年接近4000亿元。在2006年之前,A股增发与配股筹资合计与A股年度累计分红总额的比值一直在50%以内,之后其比值飙升到70%以上。由此可见,近年来上市公司热衷于再融资,再融资规模的增长速度明显快于分红的增长速度。

 

3)退市制度缺失市场优胜劣汰功能遭弱化 

我国股市,在设计之初就没有退市制度。在2002年以前一直实行PT制度,2001年退市制度才正式引入A股市场。虽然20061月开始实施的新《证券法》对我国上市公司退市制度做了具体规定,但是该退市制度除了三年连续亏损这一硬性指标外,其余则非常笼统和模糊。而且,上市公司在亏损后可以冠以SSTST*,即使上市公司已经严重资不抵债,只要三年中不亏损一年就可以再苟延残喘,期间还可以通过资产重组获得新生。从2001年,PT水仙退市至今,A股市场退市的上市公司尚不足100家,而同期上市的超过1000家。在此期间,通过虚假重组、关联交易甚至财务账户变动手段达到恢复正常上市公司目的的情况比比皆是,而很多ST公司都在恢复为正常上市公司一年后,又重新沦落到ST的行列,其亏损情况甚至比以前更加严重。

这说明了我国退市制度缺陷导致股市退市机制的效率出现了问题。这些问题不仅导致一些上市公司的行为异化,进而影响我国股市的融资与投资功能的发挥。

4)分红制度滞后股市投资功能难以实现 

从我国股票市场的实践来看,监管层在分红制度安排方面明显滞后,而且不完善。虽然20088月证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定征求意见稿》,该规定指出,上市公司分红,送、配股票可不经事务所的审计。再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润由之前的20%提升到了30%。但是这仅仅是对需再融资公司的分红比例进行规定,没有对所有上市公司的分红比例进行规定。

在分红制度安排滞后且不完善的情况下,我国股票市场的分红明显处于偏低水平,现金分红更是少之又少。A股市场历年分红回报看,2001~201010年间,流通股股东获得股息率平均为0.907%低于境外市场水平。另数据显示,A股市场成立以来,上市公司现金分红总额只有1.8万亿元,且70%以上都分给了大股东,普通投资者分得的红利不足30%,即0.54万亿元。在没有红利回报的情况下,投资者的主要获利方式只能是博取差价,无法通过长期持有股票进行价值投资。

5)中小投资者保护制度安排滞后

我国监管层在股票市场“重融资,轻回报”的早期定位下,监管层对融资的关心远超对中小投资者的保护,导致中小投资者制度安排滞后。具体表现在:上市公司治理制度、信息披露制度不完备、强制分红制度滞后,对上市公司违法、违规行为的处罚制度安排不够严厉等;对内幕交易、操纵市场行为的打击力度不够导致中小投资者公平交易权利受损;由于持有股份额相对较小、不具备信息优势、投资理念有互异性、部分习惯于“用脚投票”的消极维权、难以有效地组织起来等原因,导致中小投资者常被虚假信息误导,成为市场操纵、内幕交易等各类违法违规行为的受害者。投资者诉讼制度滞后;由于投资者人数多、分布广、单个受害者损失数额较小,诉讼成本高,程序复杂等因素导致投资者不愿起诉,而我国目前缺乏确实有效的投资者保护司法救济制度。

4A股市开放进程缓慢

在世界经济全球化的同时,股票市场也未能游离之外。我国股票市场从20世纪90年代初就开始从上市公司的业务国际化、证券融资国际化、证券投资国际化、证券经营机构国际化等方面进行股票市场国际化的积极而卓有成效的探索。

但是总体而言,我国股市的开放进程缓慢,目前仍未向国际资本流动彻底敞开大门。合格境外机构若想获准在中国A股市场进行交易,首先需要申请QFII牌照,而后会被分配一个投资额度;迄今为止,规模仍较小。尽管中国作为经济龙头的地位已很稳固,但其经济规模尚未反映在全球股指中。这意味着,政府政策在影响投资者情绪和股市表现方面仍发挥着重要作用。此外,公司治理和会计政策也常常成为海外投资者担忧的问题。

由于中国对海外投资者施以种种限制,中国股目前仅占摩根士丹利资本国际全球指数MSCI World index的2%。A股市场的这种结构失衡将阻碍资本市场的有机增长和A股市场国际化的推动。

(三)A股“中国梦”的目标与方向:规范化、市场化、国际化

中国梦的实现离不开发展,离不开经济增长的增量推进和深化改革的制度保障。我们认为,A股“中国梦”不能只是一波轰轰烈烈的牛市行情, A股“中国梦”应该更加立足长远。

美国经济学家理查德·萨拉在《证券市场的兴起》一文中指出,美国巨大的、创新的、高度成功的股票市场更多来源于市场参与者对于市场公平、公正、公开的信心。一个公开、公平、公正的市场,才是一个有效率的市场,才能更广泛地吸引企业与投资者的参与。因此,A股中国梦就是要建立“规范化、市场化、国际化”的股票市场,使股票市场成为优化社会资源配置的关键平台,引导技术创新、经济转型以及产业升级的重要引擎,实现投资者分享经济发展盛宴的有效途径。

1、推进股市规范化、市场化与国际化建设

首先,规范化是市场化与国际化的基础。股票市场如果没有有效的规则或规则得不到好的执行,逐利资本就会冲破诚信底线。股市必须走向法治市场,剥离监管部门的行政审批职能,建立健全“主动型”立法保障机制、“高效型”行政执法机制、“制约型”查审分离机制、“紧密型”政府部门协同机制等,构建符合国情的资本市场执法体制机制,提高监管水平。特别是提高对“财务造假”、“股价操纵”、“内幕交易”等行为的处罚标准,加强投资者保护方面的立法,建立投资者集体诉讼制度,引导股市参与者行为走向规范化。

其次,市场化是提升股市运行效率的关键。我国股票市场在管理理念、法律法规、管理方式等各个方面还基本停留在“行政主导”的较低水平上,距离“市场化”存在比较大的距离。未来,我国股市必须深化发行制度、再融资制度、退市制度等方面的市场化改革,削弱各级各类行政力量对市场规则的干扰破坏,推动股票市场运用市场化竞争提高资源配置效率。

再次,国际化是提升股市发展纵深的关键举措。股票市场的发展必须融入经济全球化这个大背景才能取得更广阔的发展空间。美国股票市场就是国际化市场的典范,从上市公司中看公司数量、外国公司融资数量、上市家数、外国债券发行量、本国居民持有外国证券数量以及外国投资者持有的本国证券数量等等来看,都堪称为世界最大的国际化证券市场。股票市场的国际化也将是未来我国股市改革发展的重要方向,通过国际化提升市场竞争主体实力,促进竞争局面形成,引入国际优质公司资源、国际资金、国际人才等,借鉴海外成熟股票市场在市场规则、交易品种和工具、计算机技术在交易中的运用、科学的市场监管手段等方面经验,推动中国股票市场的成熟与繁荣发展。

2、推进股市成为资源配置、经济转型以及投资者分享收益的有效平台

通过规范化、市场化与国际化建设,使股市成为优化社会资源配置的关键平台引导技术创新、经济转型升级的重要引擎投资者分享经济发展盛宴的有效途径

首先,强大的资源配置功能是股市在经济中发挥效用的关键。A股要想发挥更广阔的资源配置功能,就要构建多层次市场体系,完善以市场为主导的产品创新机制,继续规范和发展主板市场,分步推进场外市场建设,将社会资金有效地转化为长期投资,进而增强资本市场的资源配置功能。

其次,A股“中国梦”的实现,应该与技术创新、经济转型及升级更好地结合起来。在全球化的时代背景下,技术必须而且只有通过与资本相结合才能释放出强大的生命力。A股应该成为引导技术创新的引擎,引导上市公司加大技术创新投入、引导非上市科技创新企业上市加速科技成果产业化、引导各类资源进入技术创新领域等。目前资本市场的层次划分依旧较为模糊,在创业板上的企业有很多是度过初创期进入成熟期的企业,类似的情况也同样发生在中小企业私募债市场上。因此,未来股票市场的建设,应该更多地以服务经济社会发展为出发点和落脚点,不断完善多层次、多渠道服务实体经济的证券市场建设,积极拓展证券市场的覆盖面和包容能力。

再次,要充分发挥股市的投资功能,使股市成为投资者分享经济发展盛宴的有效途径让股市的投资收益成为百姓收入的重要来源,理应成为践行A股“中国梦”的关键。

五、A股“中国梦”的机理与实现路径

要实现A股“中国梦”,股市必须转型升级,建立完善的股市定价机制、赚钱机制和淘汰机制才能使股市成为优化社会资源配置的关键平台,成为引导技术创新、经济转型以及产业升级的重要引擎,成为实现投资者分享经济发展盛宴的有效途径。

(一)A股“中国梦”的核心机理

1、定价机制:一级市场“去泡沫”

“三高”乱象的根本原因就是一级市场的定价机制出了问题,导致一级市场成为A股的泡沫制造机。因此,必须完善A股一级市场的定价机制,从源头上截断市场泡沫,使好企业能够以合理价格进入市场、依托市场实现资本增值,同时那些差企业则被隔离在市场之外。

2、赚钱机制:二级市场“提回报”

股市在实现企业融资的同时,必须能给提供资金的投资者带来相应的风险回报,这样才能吸引源源不断的资金入市,如此一来企业的直接融资将更加便捷,企业成长起来的同时也将为投资者带来更多的回报。完善的赚钱机制是股市形成一个良性生态循环体系的根本。

分红制度是形成完善的赚钱机制之关键。严格监管,严惩违法行为对于完善赚钱机制也必不可少。上市公司作为融资主体,其在获得资金的同时,也必须依法承担相应责任。应该说监管部门对上市公司的严格监管及对其违法行为的严厉打击无论对市场净化还是投资者保护都是一件好事。投资者对于股市IPO有“风声鹤唳”之感,除了定价机制问题之外,就是对IPO公司质量与财务造假的担心。

3、淘汰机制:退市市场“重净化”

A股市场中,“劣币驱逐良币”的现象时有发生,蓝筹股反倒成了“弃儿”,保壳重组风盛行带来的垃圾股投机炒作,严重扭曲股价估值定价标准,破坏了理性投资理念的形成。总体而言,退市制度的滞后导致A股市场资源优化配置功能丧失。

针对退市会导致中小股东“买单”的市场担忧,需要采取相应的保护措施。对于弄虚作假及不作为而导致公司退市的,通过民事赔偿的方式来弥补中小投资者损失。假如实际控制人之前存在“掏空”公司的行为,更有必要让其付出赔偿的代价。比如在万福生科财务造假案中,平安证券作为万福生科首次公开发行并上市的保荐机构及主承销商,出资3亿元人民币设立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”,委托中国证券投资者保护基金有限责任公司担任基金管理人。专项补偿基金采取“先偿后追”模式,即平安证券先以基金财产偿付符合条件的投资者,然后通过法律途径向万福生科虚假陈述的主要责任方及连带责任方追偿。

4、股市运行格局:“快牛慢熊”向“慢牛短熊”转变

以美国市场为代表的西方国家成熟股市,其牛熊交替的运行格局一般表现为“慢牛短熊”,而中国股市运行格局则呈现出“快牛慢熊”的特征,牛市总是很快又很短,而熊市则是跌跌不休,时间又很长。

“快牛慢熊”的股市运行格局一方面与国内股市还处于比较幼稚的成长阶段,存在一系列基础制度和市场要素的缺失,特别是新股发行定价机制、二级市场赚钱机制以及淘汰机制缺陷导致股市的投资价值弱化,价值投资理念在股市很难开展等因素有关。

另一方面,中国一直顶着经济增速最快的新兴市场经济国家的“美妙光环”,基于对中国经济增长的乐观前景投资者过高地估计中国股市。而高估值是形成“快牛慢熊”运行特征的重要原因。高估值导致股市的上涨会一直受制于估值回归的向下引力,而股市的下跌则相对自然;而且高估值也需要高流动性来维持,因此股市更多时候是以钱炒钱的资金推动,股市成为创造题材、编造故事、击鼓传花的游戏。沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔在《聪明的投资者》中提到的“增长率陷阱”可以很好的解释中国经济高速增长与股票市场低收益率的问题。西格尔考察了25个新兴市场国家1993年至2003年间的经济增长率和股票收益率情况发现,那些有着合理定价的市场的国家(例如巴西、墨西哥和阿根廷)尽管经济增长率是最低的,但是它们给投资者带来了最高的收益率。中国毫无争议是世界上增长最迅速的国家,但是在中国投资的投资者却由于过高估计中国股票而得到糟糕的收益。

随着我国股市一级市场定价机制、二级市场赚钱机制以及淘汰机制等股市制度的完善,股市整体估值水平的下移以及机构投资者的壮大,我国股市的运行格局将发生重大转变,“快牛慢熊”的时代业已终结,股市最终将迎来“慢牛短熊”的运行格局。

(二)A股“中国梦”的实现路径

1、股市顶层设计的制度性红利

当前,A股市场规模已经位居全球前列,未来股市要更好地服务于实体经济,同时实现股市自身的可持续发展与成长壮大,就需要对中国股市进行以投资者利益为核心的顶层设计。

1)完善股市投融资制度

股票市场不仅仅是一个融资市场,更是投资市场。股市的顶层设计必须通过股市投融资制度的完善来强化以投资者利益为核心的投资功能定位。深化股市制度变革,完善股市融资制度,使得好公司能够通过股市迅速地、低成本地融到进一步发展所需资金,差公司不能轻易融到资金,而且还要实现优胜劣汰。这就要求监管层继续推进和深化发行制度、再融资制度以及退市制度改革,使新股发行制度能够发挥资本市场的价格发现功能,截断一级市场“泡沫制造机制”,保护二级市场投资者利益;使再融资制度要从严从紧,对于那些缺少分红回报的公司,其再融资只能以发行优先股的方式进行,并且优先股不能转为普通股,只能由上市公司回购注销;使退市制度能够给予上市公司足够约束,促进上市公司职能回归,督促上市公司加强经营管理,实现上市公司的优胜劣汰,提高资源配置效率和要素生产率。

2)加强投资者利益保护

投资者保护制度就是保障投资者能够顺利实现权利或者在其权利受损时能够顺利获得补偿的相关制度安排。包括上市公司治理制度、信息披露制度、分红制度、交易制度、投资者诉讼制度等等。美国证券市场的监管者只关心两件事,一是投资者保护,二是维护市场诚信。

证券市场的稳定发展需要广大中小投资者的参与,因此,我国股市的顶层设计必须以投资者为核心,证券市场的立法与监管都必须围绕投资者的利益保护,完善上市公司治理制度、信息披露制度、分红制度、监管制度等,规范上市公司与中介机构行为,完善投资者诉讼制度与投资者保护司法救济制度,保障投资者权益,营造公开、公平、公正的市场环境。

3)完善交易制度

目前,我国股票二级市场实行T+1交易制度。管理层制定T+1制度的出发点是为了保护投资者的利益,防止频繁交易,鼓励投资者长期投资。但是这个规则仅仅是以管理者的价值判断代替了股市对交易规则的真实需要。首先,从结果来看,T+1制度让获利者不能当天卖出,限制了市场的出清机制。而T+0制度则使投资者能够根据市场变化即时调整仓位,更加灵活地进出市场,达到“刮差价”的目的,同时还可以选择不持股过夜以规避休市期间的风险,从而更好地控制投资风险;其次,对整个市场而言,T+0的制度能够使交易更加频繁,从而加快市场资金流动和价格发现。再次,股市现货市场T+1和股指期货市场T+0的这种非对称的交易制度设计,导致A股市场做空容易做多难。只有A股采取T+0交易方式,才能够实现期货市场和现货市场进一步匹配,完善对冲机制。

 

另一方面,股指期货的机构套保制度加剧股市的多空失衡。目前,我国股指期货的主要参与者是机构投资者,而我国对包括公募基金、券商自营以及社保基金等机构投资者参与股指期货时,要求其只能运用股指期货进行套期保值。这意味着,绝大多数的机构盘只有持有股票的多头才能做空股指期货,同样,当其拥有股票的空头时,其才能做多股指期货。由于融资融券在我国规模尚小,股票期权尚未推出,因此,现阶段绝大多数的机构盘无法在股票上做空从而在股指期货上做多,只能在股票上做多而在股指期货上做空来实现套期保值。股指期货主力——机构盘做空常态,做多无门必然导致股指期货多空力量的失衡。

因此,必须完善我国股市的交易制度,废除股市T+1和股指期货机构投资者套保制度,实行股市T+0、股指期货机构投资者自由选择多空方向,让股市多方与空方在公平的制度环境下进行交易,实现股市多空力量均衡,通过交易制度的完善推进我国股市走向成熟。

2、完善多层次资本市场体系

完善的多层次资本市场体系构建,不仅可以满足不同类型、不同规模、不同发展阶段的企业多样化的融资需求,也可以满足各类投资者多样化的投资需求,使资本市场成为绝大部分要素的重要集聚地,为资本市场资源配置作用的发挥提供良好的基础。完善的资本市场体系不仅要有深度足够、结构合理的多层级市场建设,还需要完备的多样化的金融产品。

我国资本市场必须续完善主板、中小板、创业板、场外市场,不断推进多层次资本市场建设,加大新三板、区域产权交易所等场外交易市场建设,健全新三板市场功能,降低创业板进入门槛扩大创业板与新三板市场规模,扭转不合理的“倒金字塔”的市场结构。同时构建简洁而有效率的转板机制,使各层级市场形成统一的市场体系。并且通过加强股票市场、债券市场、信托市场、民间融资市场等融资渠道的建设为实体经济提供“量体裁衣”式的资金配置,缓解企业融资压力。

另外,未来我国资本市场必须加快多样化的产品设计,特别是金融衍生品的产品设计,以形成相对完备的产品体系,满足企业与投资者多样化的融资需求与投资需求。

3、股票市场国际化

从股权分置改革,到提高上市公司质量、证券公司综合治理、大力发展机构投资者、融资融券开展、股指期货推出、QFII审批加速、RQFII开闸、完善资本市场法制……管理层的种种努力,都是为A股走向国际创造条件。本轮证券市场改革的基调是市场化,改革的最终目标是推动证券市场的国际化水平,推进中国金融结构的变革。通过证券市场的国际化推进股票市场的成熟,扭转股市融资功能与投资功能失衡的局面,进而繁荣股市,推动股市的可持续发展。

一方面,加快QFIIRQFII审批速度。2012年以来,证监会和外汇局加快了QFII审批速度。20127月,证监会发布了《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》,大幅降低QFII资格要求,提高持股比例上限,增加运作便利。截至20133月底,QFII进入中国近十年来累计获批额度已达到417.45亿美元。

201112月,中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局联合发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》,境外人民币投资境内证券市场正式开闸。201211月, RQFII试点总额度达到2700亿元人民币。

另一方面,推动A股纳入国际著名指数。从亚洲“四小龙”的国际经验来看,股指被纳入国际基准指数之后,将吸引大量国际资金投资当地股市、改善股市的投资者结构、优化投资行为模式、完善上市公司治理结构等,进而提升股市的整体效率,推进股票市场的国际化,实现股市的财富梦想。在台湾股市国际化过程中,从2000年以来,台湾股市境外投资者比重从2000年的10%左右快速上升至2006年之后的20%以上,MSCI台湾指数累计涨幅接近130%

图表22 1997年-2011年台湾股市境外投资者持仓比重变化

 

数据来源:WIND、国信证券发展研究总部

20134月,证监会在召开的例行新闻发布会上证实,已与包括MSCI在内的多家国际知名指数开发机构就A股纳入问题进行沟通与交流。英国富时指数公司首席执行官今年3月初曾表示,中国A股最少只需要三年时间就能进入全球股票基准指数。另据海外投资界人士透露,多家顶尖国际指数公司也在与中国有关机构接洽,讨论在其主要全球指数中纳入A股事宜。

如果MSCIA股纳入其新兴市场指数,最直接的影响是使基于MSCI全球指数的ETF基金增加对A股的配置,其将对A股市场带来巨大的推动作用。此外,A股被纳入国际基准指数还将带来诸多更深层次的影响:有利于改变市场的投资行为模式,有利于优化投资者结构,提振股市信心,促进上市公司经营理念的变革,并推动相关制度性建设。

六、结论与建议

“以人为鉴可以明得失,以史为鉴可以知兴替”。作为成熟市场的典范,美国股票市场已为A股市场提供了良好的标杆和方向。A股市场的发展必须借鉴美国股市经验,通过一级市场“去泡沫”重塑定价机制、二级市场“提回报”建立赚钱机制以及退市市场“重净化”完善淘汰机制形成一个良性的生态循环体系,通过股市顶层设计的制度红利、多层次证券市场体系完善以及股市国际化共同推动A股“中国梦”的实现。

对此,第一,深层次推进制度变革。完善的制度安排是A股“中国梦”的重要保障。未来监管层要建立以投资者保护为中心的市场制度体系,完善中小投资者保护制度,建立集体诉讼和司法救济制度;推进发行与定价制度市场化改革,将新股发行、上市审批权由证监会下放至交易所,使发行审批权与市场监管权相分离,逐步推进上交所和深交所的新股发行由核准制过渡到注册制,并且在改革初期对发行价格、融资规模进行限制,发行价格必须参考市场上行业平均情况;建立强制性与指导性相结合的信息披露制度,明晰信息披露相关责任;完善现金分红制度及相关的制度配套,比如融资再融资制度、税收制度等于分红挂钩;等等。

第二,监管层回归监管本质。证监会要扭转“重审批、轻监管”倾向将“主营业务”从审核审批向监管执法转型,将“运营重心”从事前把关向事中、事后监管转移;加强对内幕交易、证券欺诈和操纵等不当行为的查处,严厉打击各种违法违规现象维护市场“公平、公开和公正

第三,完善市场结构。必须借鉴美国发展经验,持续完善多层次市场建设,适当放宽创业板对成长型、创新型企业的上市财务标准;加快新三板市场建设,大规模扩容新三板市场,完善新三板市场融资功能,允许新三板企业发行可转换债券;构建简洁而有效的转板机制,使各层级市场形成统一的市场体系;加强债券市场、信托市场、等融资渠道建设;加快多样化产品设计,尤其是金融衍生品设计

第四,提升券商核心竞争力。必须放松券商业务与资本金限制,拓展券商业务范围,鼓励券商业务创新;放宽证券公司的融资限制,延长券商短期融资券发行期限、降低券商发行公司债条件、允许券商私募发行次级债券、提高券商财务杠杆,拓宽券商融资途径,提升券商融资能力;推动券商行业内的兼并重组活动,组建大规模的证券公司来增强行业整体竞争力。

第五,逐步推进市场开放。在人民币国际化和资本项目逐步开放的进程中,逐步推进证券市场的国际化;完善多层次的金融监管体系以适应证券市场国际化需求,健全金融法律法规;加快QFII和RQFII审批速度推进A股纳入国际指数,吸引更多境外长期资金;鼓励优秀的上市公司进行海外投资、并购等活动

总之,中国股票市场的成熟和完善是一项系统工程,它既涉及到各市场参与主体自身的规范和发展,同时还需要其他配套设施、基础设施的完善。股票市场的顶层设计,应该从推动经济可持续发展、构建自主创新经济体系的战略高度出发,不断改善其资源配置的方式和效率。随着中国经济改革向纵深化发展,制度红利的进一步释放,中国股票市场的未来具备了更为广阔的发展前景。这将是一项长期而富有挑战性的工作,A股“中国梦”,任重而道远。



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