7月9日，央行抢在上半年经济数据发布之前高调宣布，下半年继续实施适度宽松的货币政策。受此消息影响，当天沪指放量大涨2.31%，报收2470.92点；深指报收9816.86点，上涨3.71%。7月11日，央行公布上半年金融统计数据，中国金融机构人民币贷款增加4.63万亿元，较2009年同期少增加2.74万亿元。7月15日即将发布的二季度经济数据或降温以及农行上市都将使A股行情充满变数，反弹行情能否确立，本文试做简单分析。

一、宏观调控初见成效，流动性偏多局面暂缓解

（一）6月信贷增速回落

截至6月末，中国金融机构人民币贷款余额44.61万亿元，同比增长超过18.2%，比上月和上年末分别低3.3和13.5个百分点。同时，6月当月新增信贷6034亿元，同比少增9270亿元；广义货币M2余额67.39万亿元，同比增18.46%。

分部门看，上半年住户贷款增加1.74万亿元，其中，短期贷款增5329亿元，中长期贷款增1.21万亿元；非金融企业及其他部门贷款增2.9万亿元，其中，短期贷款增7361亿元，中长期贷款增2.75万亿元，票据融资减少6524亿元。

6月份人民币贷款新增略低于市场预期，主要是贷款需求减少所致，6月银行资金紧张也是原因之一。从居民新增贷款来看，随着政府对房贷的调控，房地产市场的低迷，该部分贷款相比年初持续减少，当月居民中长期信贷增长1417亿元，也是2010年以来的低点。6月新增企业新增中长期贷款3353亿元，上年年累计新增量高于2009年下半年，足够支撑相关固定资产投资。银行系统新增存款增长较慢，主要是商业银行竞相从同一市场拆入资金，使其房贷意愿大幅下降。

（二）M1与M2倒剪刀差收窄，流动性有所收回

在信贷稳步回落的同时，M1、M2的增速回落平稳，流动性较年初有所收缩。央行数据显示，6月末，M2同比增长18.5%，增幅比上月末低2.5个百分点；M1同比增长24.6%，增幅比上月末低5.3个百分点。M1与M2的“剪刀差”在2010年1月跳升至峰值13.0%，2-3月回落后，4月再次上升，之后下降，6月降至6.1%。自2009年9月扭转M1、M2剪刀差后，M1、M2倒剪刀差在2010年1月份达到峰值12.86后不断收窄，说明流动性已较年初有了大规模收缩。外汇占款的表现也对流动性的变化做出了很好的解释。央行的数据显示，6月份的新增外汇占款为1171.49亿人民币，在5月份的基础上下滑了144.14亿元。由于外汇占款可以通过货币乘数效应，增加货币供给，因此外汇占款的下滑也缓解了2010年前4个月流动性偏多的局面。

数据来源：wind

（三）“负利率”下的货币政策走势

目前已持续几个月出现了负利率，这种状态一方面对储户是不利的，同时对未来物价上涨还会带来新的压力。M2的大幅下降，说明通胀预期得到有效管理。在上半年严格信贷控制、动用准备金率收缩流动性、通过公开市场操作体现政策意图过后，下半年货币政策走势如何？

下半年，在货币信贷按照年初目标平稳运行、资本流入可能减缓的情况下，准备金率进一步调高的压力明显降低。下半年调节流动性还是以公开市场操作为主，准备金率保持稳定的可能性较大。考虑到物价涨幅即将见顶回落、房市调控和政府融资平台监管加强可能影响投资和消费增速、人民币对欧元升值拖累出口以及欧洲债务危机延缓各国加息步伐，加息的必要性明显降低。

日前召开的央行货币政策委员会第二季度例会指出，下半年将继续实施适度宽松的货币政策，保持货币信贷适度增长，同时继续调整优化信贷结构。因此，央行的公开市场操作将紧盯CPI指标，央行下半年的公开市场操作方向将伴随着国内通胀形势的变化而灵活调整。

二、下半年宏观经济走势

（一）出口阶段性复苏步入尾声

6月份当月我国实现外贸进出口总额为2547.7亿美元，同比上升39.2%，6月份我国月度出口值及进出口总值均刷新2008年7月的历史记录，当月贸易顺差200.3亿美元，同比主要受到去年同期基数过低的影响，增长140.17%，增幅巨大。6月进出口增长超预期主要是受到两方面短期因素的影响。一是最近中国在出口退税方面进行了一定的变化，取消了钢材以及玉米淀粉、部分化肥、玻璃、橡胶和医药等的出口退税，而这一政策的真正执行将从7月份开始，因此对于这些领域的出口企业来说，存在着一定的“末班车效应”，赶在新的不利政策之前进行出口；另外，近期人民币的波动性升值以及年内仍将升值的预期也对短期内出口企业的判断产生一定的影响。

伴随基期效应的逐渐减弱、美国下半年消费需求开始滑坡、欧洲债务危机对中国出口企业的滞后性影响等不利因素的加强，6月出口同比的下滑或将成为下半年该轮出口阶段性复苏逐渐步入尾声的前兆。同时，除了需求下降，人民币汇率的回升以及贸易保护主义的加剧是出口复苏较大的风险。从2009年7、8 月开始，在以美国、欧盟为首的发达国家经历了就业市场的巨大冲击后，显露出明显的贸易保护升级的迹象，这进一步为其他发达国家及发展中国家纷纷效仿这一做法树立了不太好的榜样。如果这一趋势延续，那么将在一定程度上阻碍我国出口复苏的进程。另外，目前人民币兑美元汇率已开始呈现波动向上的态势，更加富有弹性的汇率机制得到了更实际的体现。一方面这种扩大波幅的升值模式将加大出口企业在汇率方面面临的不确定性，另一方面趋势上依旧保持的升值也会对议价能力较低的出口企业利润产生压缩，经济结构调整刻不容缓。

（二）密集调研摸底经济

6月底，国务院相关领导相继赶往浙江、湖南等地进行调研，让市场担忧经济是否面临下行的风险。回顾2010年上半年，中国经济回升向好趋势更加明显，在国内外经济环境极为复杂、灾害频发的情况下，取得这样的成绩至为不易。但突然而至的欧洲债务危机让世界经济前景扑朔迷离。国内通胀预期有所加强，房地产调控任务艰巨，钢铁等行业面临着巨大的结构调整压力。正如一些专家担忧的那样，如果欧洲债务危机、人民币升值、劳动力成本上升、节能减排力度加大等多重因素叠加、碰头，中国经济下行压力就会明显增大。宏观政策退得过早有二次探底的风险，退得太晚又会加大通胀压力。

三、市场能否在三季度迎来反弹

（一）农行上市影响几何

农行上市后，按照发行价计算，其占上证综指的权重将超过5个百分点，成为上证第三大权重股，仅次于中国石油和工商银行。以2010年业绩计算的PE，农行10.5倍，中、工、建三大行分别为8.9、8.91、8.73倍（三大行PE按照一致预期计算）；以一季报计算的PB，农行为1.6倍，中、工、建三大行分别为1.62、1.78、1.8倍。农行发行估值与目前三大行估值相当，由于新股上市在10日后方计入指数，因此，若农行上市首日相对于其他银行出现一定幅度的上涨，则对计入指数后的行情可能产生一定压力。

	09PE	10PE	10Q1PB
农业银行	14.4	10.5	1.6
中国银行	10.93	8.9	1.62
工商银行	10.7	8.91	1.78
建设银行	10.81	8.73	1.8
银行整体	11.3	9.17	1.74

资料来源：wind

（二）反弹OR震荡?

上证综指跌破2400点后，经过一轮全面下跌后，资金、政策压力舒缓推动了市场的反弹。权重股估值支撑作用重新显现，市场利好因素开始缓慢积聚。从市场内部来看，在6月末市场再次破位的过程中，权重股股价普遍再下一个台阶，而以中小盘、创业板为代表的前期强势股更出现了剧烈的大幅补跌。可以说，在2400点下方，个股完成了一次全面的下跌调整。以银行、保险、石油石化、地产等为代表的权重股估值均已进入历史低位区间，而香港A-H股溢价指数也已悄然跌破100，短期权重股几乎没有继续下调空间。此次下跌动摇了高估值品种的股价基础，创业板指数短期最大跌幅超过30%，个股风险快速释放。

市场连续3个月大幅下跌，个股跌势惨重，前期超跌的地产股、区域概念股等表现活跃，超跌反弹机会出现。但由于目前投资者对未来经济、政策、通胀形势的预期尚没有达成统一预期，下半年经济下滑的风险无法明显释放，市场供求对比失衡局面短期尚难扭转，反弹高度仍有压力，三季度能否迎来反弹行情仍需等待。