解析“钱荒”（上）

1．前言：钱荒来袭，重创A股

端午节前至今，银行间货币市场资金持续紧张，银行间隔夜及七天回购利率均大幅飙升至历史高点。1-3月份银行间7天拆借利率还在2%-3%，到5月下旬已经上升到4%，进入6月后更是骤升，6月19日，7天拆借利率达到12.25%，而隔夜回购利率则由之前的2%-3%上升到13.44%。20日银行间隔夜回购利率更是一度曾触及30%，是多年来罕见的水平。

与资金面的持续紧张形成对比的是，央行并未为市场预期的那样注入流动性。市场原本预计央行会以适当形式出手相救，包括增加逆回购，甚至调降存款准备金率。但央行的实际举措还是令市场大出意外，央行不仅迟迟不肯“放水”，而且坚持继续发行央票，虽然规模不大，显示央行无意释放宽松信号。

进入6月以来，A股市场的担忧得不到缓解，上证指数一直在交错的阴跌当中。5月底到六月初一度上演8连跌，市场情绪已经到了杯弓蛇影的程度。银行系统的流动性持续吃紧引发对整个金融系统安全性的怀疑，国外媒体悲观言论一度甚嚣尘上，与国内金融市场上的一连串的偶发事件相互震荡，最终导致一次“黑天鹅”事件。

2013年6月24日上证指数暴跌5.3%，收于1963.24点，据前期低点1949.46点只有不到14点。同时，创下了1000个交易日以来的最大跌幅。（上一个最大跌幅是2009年3月4日的-6.1%）。进入6月以来的连续下跌已经使得2012年底以来启动的一波行情丧失殆尽。民生银行、兴业银行、平安银行、西南证券、西部证券、方正证券、宏源证券、招商地产、保利地产等195股跌停。这次暴跌首先有近期股市连续下跌，散户大批出逃、盘面缺乏自然流动性支撑的因素，但是直接因素无疑是受近期沸沸扬扬的“钱荒”的影响。

不仅A股受到重创，诸多关联市场正在一一发生变化。货币市场资金价格的骤升已经像多米诺效应一样传导至票据市场，而部分商业银行暂停票据业务更是加剧了直贴、转贴利率的冲高。

短期利率飙升导致开放式债基集体出现赎回。一方面，因为其他资产价格飙升，机构投资者赎回债基购买其他品种。例如去买协议存款（现在利率已飙升至10%），又安全收益又高，债基根本没有竞争力；另一方面，债基的主要机构投资者保险机构，也有较多的金融产品，在资金紧张情况下，保险机构也要去杠杆，因此也从债基赎回资金。由于资金紧张，债市上的债券没人要，加剧了债券价格的下跌。Wind数据显示，自5月20日起到6月20日，435只债基（A/B/C分开，不包含名字包含可转债的债基）的净值平均下跌0.8%，其中有16只债基净值跌幅超过3%。

2．“钱荒”的前因后果

如前所述，在“钱荒”事件中，对银行系统稳健性的担忧，银行的时点性流动性吃紧，以及商业银行的操作事故互相交织，央行超然事外的态度更是打击了市场预期。在6月27日在上海开幕的 2013陆家嘴论坛上，被问到“钱荒”的话题时，上海市副市长屠光绍说：“现在的报道都没有报到点子上，什么银行冲时点、冲业绩都是表面问题，你们应该做深入的报道。” 究竟什么是“钱荒”背后的深层次原因呢 ？下面对这几重因素进行分析。

2.1 诱发“钱荒”的前因后果

2.1.1不透明的银行股估值

一方面，资本市场一直对金融危机以来放贷比较激进的中小银行心存疑虑，怀疑这些银行无底线放贷经营模式能走多远?6月24日的行情中，民生银行、兴业银行、招商银行等股份制银行遭遇暴跌，无疑是市场借助“钱荒“事件的一次情绪宣泄。

2.1.2资金面的时点性紧张

首先是常规性影响的因素，每到季末、半年底和年底都是银行考核的关键时点。市场预计6月底7月初的银行流动性影响因素包括：一是五大行年度分红要吸收约2400亿元流动性；二是年中时点银行理财产品、超短期基金理财产品遭遇净赎回，或将给货币市场带来更大的融资压力；三是金融机构杠杆率偏高，未来1个月的偿付压力很大；银行季末存贷比考核也是一个因素；四是银行将在7月初补缴约8000亿元准备金；五是7月中旬财政存款上缴数量再度增加，预计冲击规模在4500亿元左右。

每到6月都会出现市场流动性持续吃紧的局面，这次各家商业银行更是使得揽储竞争达到白热化的程度。按照现行的存贷款利率，银行一年期存款利率为3.25%，6个月短期贷款利率是5.6%。当前一些银行对理财产品客户支付的收益率已经接近甚至逼近或超过了短期贷款利率。例如，民生银行一款35天理财产品年化收益率为5%-6.3%，起点5万元；深圳工行一款56天理财产品收益率4.6%，起点5万元；兴业银行60天收益5.1%-5.3%。某银行起点为100万元的理财产品，期限只有15天，收益率却高达8%。中信银行的一款3个月期理财产品年化收益率5.8%，而且保证返还本金。

常规性因素之外，近期外汇占款持续下降也加剧了流动性紧张。5月份外汇占款缩水近八成。分析其原因，首先是，美联储逐步退出QE的预期，使新兴市场出现普跌，资金加速流出新兴市场，欧美的热钱资金加速回撤。其次，是安倍经济学在作祟。安倍经济学的核心就是日元贬值，推高通货膨胀率来克服同伙紧缩。日元贬值导致日本的海外盈利纷纷汇回日本国内，通货膨胀率走高导致日元资金成本走高，传统的日元低息资金来源枯竭。这些因素传导到国内就表现为热钱流出、外汇占款下降，加剧了流动的紧张。

2.1.3银行间市场交易秩序不正常

银行间市场由同业拆借市场、票据市场、债券市场等构成。 银行间市场有调节货币流通和货币供应量，调节银行之间的货币余缺以及金融机构货币保值增值的作用。

各国的银行间市场都是一个不透明的市场，但是中国的银行间市场尤甚。这个市场发生的很多事，都是被“二传手”、“三传手”传播出去的，其中有不实消息，有过分渲染，也有很多的澄清与道歉。知道真想的人三缄其口。由于公众的知情权无保障，迫使一部分公众对传闻采取“宁可信其有，不可信其无”的态度。

“钱荒事件”之前也就是今年上半年，银行间市场就为多起债市腐败案件蒙受声誉之累。根据审计署的调查，债市问题焦点主要有：主承销商利用债券定价、发行分配等权利，进行利益输送。以往在债券发行时，主承销商在簿记建档和定价上不时出现暗箱操作情况，信息不公开不透明，利用存在的一二级市场价差，在分配认购量时进行利益输送。虽然腐败案件其形式多体现在二级市场交易上，但追根溯源，非市场化的发行和交易机制才是导致银行间债市腐败产生的源头。目前的中国债券市场多头监管，缺乏统一的规则，利益关系错综复杂，是造成银行间债市丑闻不断重要的原因。

至于同业拆借市场，近期更是运作不正常。按照相关规定，我国银行间同业拆借市场和债券市场均在上午8点半开盘，下午4点半收盘。但是近年来却频频出现推迟收市的情形。2012年的1月和2月份，就曾因资金面的临时抽紧，出现过闭市时间一度延时的情况。

2013年5月20日再次出现了罕见的收市延迟，原本应当于16时30分结束的资金拆借交易，被延长至16时50分。据多位银行间交易员称，因财税缴款持续冲击市场流动性，部分机构头寸缺口未能在常规时间得到满足。

进入6月，更是频传推迟收市的消息。尤其是在“钱荒”传闻愈演愈烈的情况下，6月20日中国银行间债券市场收市时间由16:30推迟至17:00。据传是大银行加入借钱行列加剧资金紧张，交易时间被迫延长。

银行间市场交易秩序不正常，助长了金融机构在流动性风险管理上的掉以轻心。不可靠的交易秩序，终于使得在“钱荒”事件中，银行系统的流动性风险成为一大发酵因素。

2.1.3.1传光大银行和兴业银行违约

6月6日，市场传闻光大银行和兴业银行千亿到期资金无法收回，致使兴业银行四处寻求资金援助。另有消息则称，因流动性紧张，6月初光大银行对兴业银行的60亿元同业拆借资金本应到期，但光大银行由于头寸紧张而出现违约。

事后光大银行在其邮件声明中，光大银行和兴业银行以及其他银行间的关系正常。光大银行私人银行（上海）中心总经理事后在其认证微博否认了相关报道，称关于有关该行与兴业银行违约交恶的消息，纯属子虚乌有，光大与兴业双方合作关系良好。并称光大备付充分，与所有交易对手交易正常。

2.1.3.2传中国银行违约

6月20日下午，市场传闻中国银行资金违约，交易时间过了半个小时还找不到资金，且市场资金缺口千亿规模。不过，当天晚上9点40分，中行负责贷款业务的人士称，中行从未对任何客户发生过任何支付违约。

有传闻称周四银行间市场的确延迟半小时收市，而中行在规定的下午4点半收市时间内未按时履约。

另一方面，中国银行的辟谣公告称：“中国银行从未发生资金违约事件，6月20日按时完成全部对外支付。”但是，并未澄清是否在规定时间履约的问题。中行负责贷款业务的人士接受采访时透露：“中国银行资金违约其实是假象，实际是那些找中行进行同业拆借的银行资金链非常紧张。由于他们资金链存在一定风险，中行没把资金拆借给他们，而给外界形成所谓违约的假象。”招商银行、中信银行、浦发银行等多家银行近期资金链非常紧张，是他们在找中行进行同业拆借。

不过，银行间市场的不透明使无形中削弱了上述辟谣的力度。而且把中行与招商银行、中信银行、浦发银行换个位置，仍然是有重要银行濒临违约。（中信是按资产规模计算的中国第七大银行，招商银行更是中小股份制商业银行的一面旗帜。）

2.1.3.3多家银行系统故障

 6月24日10时35分开始，中国工商银行突然出现系统故障，工行用户在POS机、ATM机甚至柜台交易都无法进行，一度 “工行钱荒取不出钱”的说法沸沸扬扬。

事后，工行相关部门负责人表示，6月23日上午10时35分左右，该行数据中心主机系统交易率出现下降，柜面和电子渠道业务办理缓慢，经分析与凌晨主机软件升级有关，进行紧急处理后，11时27分各项业务全部恢复正常。这次系统升级是在6月23日0:10至1:40进行的，是一次例行的系统优化，对此工行提前进行了公告。工行每年都要进行很多次类似的系统升级，但由于此次数据库升级的版本存在不够完善的地方，6月23日上午开始营业后，业务量快速上升触发了故障，导致部分地区柜面和电子渠道业务办理缓慢。

继工行之后，中国银行也再出差错。6月24日上午，中行银期转账全面暂停约半小时，网银、柜台均无法操作。对此，中行方面表示，当时中行银期转账前置系统出现短时交易缓慢，影响个别客户银期转账交易。经紧急处置，系统随即恢复正常。同期农行也出现了ATM系统取款不正常的情况。

多家大行的ATM和柜面业务系统故障，无形中加重了公众对银行缺钱的恐慌。

2.1.4 央行的实战版“压力测试”

很多投资者把这次钱荒是做央行的一次实战版“压力测试”，是对近期新一届政府在多种场合显示的应对金融风险隐患的强硬姿态的反应。

一个多月以来，李克强总理三次提及存量资金问题。5月13日的国务院机构职能转变动员电视电话会议上，他曾指出，“在存量货币较大的情况下，广义货币供应量增速较高。要实现今年发展的预期目标，靠刺激政策、政府直接投资，空间已不大，还必须依靠市场机制。”在6月8日主持环渤海省份经济工作座谈会时，李克强二度要求“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”。6月19日李克强总理主持召开国务院常务会议，会议提出要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力的支持经济转型升级。会议宣布“把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量。”此语一锤定音，彻底浇灭了市场对央行“放水”的盼望。

而央行也以坚持发行央票的实际行动，进一步表明了不放松的态度。与市场的预期相反，面临银行系统常规性的流动性紧张，央行不仅没有放水，还反常的收回流动性。由于目前中国没有一个市场化的将预期体现出来的平台，市场不知道央行的意图，央行不清楚市场的预期。这次央行或许只是希望把流动性收一收，没想到导致让市场措手不及。

2.2 “钱荒”的各种解读

2.2.1 什么是“钱荒”？

严格来说，“钱荒”只是当前民众对于金融机构流动性短缺的形象说法。

一般来说，银行经营当中，一般都会有头寸的充裕与欠缺，这时候作为中小型银行会到银行间市场去借贷资金，四大商业银行由于网点众多，内部分支行较多，内部资金不同分支行之间资金调配的空间较大，一般都是批发市场上的贷出方。近年来，由于资本市场对放贷激进银行的扭曲激励（2012年12月以来的一波行情中，激进银行的涨势最好），一些股份制银行更是最大限度地把资金配置到收益率高的中长期贷款和中小企业贷款上，还有一些银行更是把资金营运当作生财的秘方，不足资金就到银行间市场等批发市场上去借。加大杠杆的同时，也助长了阶段贷长等开银行的大忌。批发市场一旦有风吹草动，资金接入方一旦借不到钱就会有流动性不足的现象。

客观来说，目前银行缺流动性紧张只是偶发的时点现象。因为随着6月末银行考核时点的到来，6月伊始银行就开始“冲刺”发行理财产品。一些在揽储大战中不利的中小银行可能流动性趋紧。其次，7月要分红，要缴税，要上交新一轮存款准备金，上缴财政存款，再加上近期监管部门在打击虚假结售汇，以及热钱出逃都外汇占款大规模减少，使得各家银行尤其是大行资金惜售，无形中进一步紧缩了银行间市场的流动性。

2.2.2  ATM中取不出来钱是“钱荒”的表现吗？

一般来说，每家银行的分支机构都会在当地人民银行开设支付结算账户。这个账户正是各地央行向金融机构提供现金的根据，也是储户支取现金的最终依据。这是由各家分支机构自行调配的，总行即使再缺钱也不会抽干下面分行支付计算账户上的资金。一时一地的ATM 钱取不出来，最大的可能性是加钞不及时，钱被他人取空了；二是ATM系统通讯故障。

因此，“钱荒”与储户的资金安全无关，也不是推行存款保险制度的论据。

2.2.3 中小企业融资难是“钱荒”的表现吗？

中小企业的融资难是长期的结构性问题导致的，“钱荒”不是其直接原因，但是可能加剧中小企业的融资难的局面。

中小企业的融资难的根本原因在于，长期的低利率刺激了社会的投资和投机欲望，随着资金成本的降低，原先达不到较高投资回报率（资金利率就是机会成本）的投资项目在低利率环境下浮出水面，与原来的实体经济中的中小企业竞争资金；其次，低利率环境下，通货膨胀预期，刺激了全社会包括中小企业的低成本扩张的欲望，也加剧了资金供求不平衡；再次，随着整个社会的平均收益率降低，要想获得更高的收益就必须加大杠杆，占有更多的资金，也加剧了资金紧张的局面。最后，一些国有企业利用资金获得方面的优势，进行投机和转贷，其资金需求的增长速度超过整体了社会融资的增长速度，挤占了中小企业的资金来源。

因此，中小企业融资难在低利率时代是无解的——只有整体利率水平走高之后才可能缓解。

这也是为何降息无助于解决融资难问题。降息只能加剧钱荒。这是因为，在浮动贷款利率的条件下，降息几十、几百个基点对中小企业根本没有直接效果。相反，由于社会投资的机会成本更低，会有更多的以前不符合经济效率的项目浮上水面。同时一些低成本借贷的国企拿到资金的成本随之降低。地方政府的融资欲望会更大。总体下来，降息只能使得中小企业的资金获得更难。美国著名经济学家约翰·加尔布雷思就说过：“低利率是万恶之源。”原因就在于低利率会刺激不负责任的借贷活动。加尔布雷思的观点在近10年的中国无疑得到了充分的验证。

不过，钱荒过后，随着以前基金的银行放贷变得谨慎，以及维持高流动性，中小企业融资会更难。中外经验都表明，银行困难，最终倒霉的都是实体经济中的企业。著名分析师高善文就指出，此次“钱荒”可能带来三波冲击：第一波冲击是银行间资金的极度紧张，这在过去一周已经发生，未来还会持续一段时间，但最坏的时候可能已经过去。第二波是影子银行体系面临的冲击，表现为票据和理财产品利率的飙升，目前第二波冲击已经初露端倪。第三波是对实体经济的冲击，信用收缩使得疲弱的经济加速下降。

2.2.4 央行：有争议的“断奶”？

本次“钱荒”事件期间，央行坚持不向银行间系统输入额外流动性，被外界视为向“坏孩子”断奶。央行坐视同业资金利率大幅飙升，对此一些机构投资者认为：央行正在向市场发出信号，那就是它不会无休止地容忍部分银行粗放的流动性管理以及过于依赖银行间市场扩大资产负债表外资产规模；央行近期看似有悖常理的强硬态度，实则是为了减低银行业的风险而拒绝注入流动性；另一方面，中国即将步入困难的结构性改革阶段，市场不可避免会发生短期波动。中国人民银行的一位官员近期在一次会议上形象地表示：“要管教你的孩子，又要关爱他。中国的央行做得很好，惩罚坏孩子，我还是很赞赏这种做法的。”

但是，也有投资者认为，国央行并未干预市场限制隔夜拆借利率的上涨，这将在长期内损害中国本已放缓的经济。目前紧张的银行间流动性将放缓中国的信贷增长，因银行间市场活动减少。它还会冲击那些流动性管理激进的银行的盈利能力，尤其令小行不堪重负。此外，还存在金融市场不清楚央行政策立场的边际风险。

央行在钱荒中拒不出手的做法实际上也面临很大的风险。一旦导致银行间市场违约风险加大，就会导致意想不到的后果。事后央行也采取了一些安慰市场的措施。　　

l 6月23日，央行在货币政策委员会例会上指出，将密切关注国际国内经济金融最新动向和国际资本流动的变化，继续实施稳健的货币政策，并着力增强政策的前瞻性、针对性和灵活性，适时适度进行预调微调。6月24日，央行发布《中国人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》，明确指出，商业银行要密切关注市场流动性形势，加强对流动性影响因素的分析和预测，做好半年末关键时点的流动性安排。这两次表态均被视作央行不会释放流动性立场的前奏。

l 不过，6月25日，央行称，“为保持货币市场平稳运行，近日央行已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金，货币市场利率已回稳”。这被市场解读为央行在钱荒问题上有所松口。

2.2.5 为什么中国银行业的流动性管理难度更大？

“钱荒”某种程度上还应归因于，中国银行业的流动性风险管理本身就大于国外银行业。这是因为中国的银行业存在存贷比和巴塞尔协议两种监管体系的考核，客观上流动性管理更困难。而这两种风险管理模式是不入的。

75%的存贷比管理制度最早出现于1994年，并在1995年以《商业银行法》的形式确立下来。从1998年开始，我国首先面向国有商业银行实施了这一制度。但是目前在实际商业银行经营管理实践中，存贷比监管越来越显示出局限性和负面影响。

一是导致商业银行在经营管理中惯性地强化“存款立行”的传统经营思路，以争取“多存多贷”的业务机会，扭曲商业银行的业务创新动力；商业银行之间也容易引发揽储大战。在存款相对紧张的时期，部分银行为规避存贷比限制，将部分表内贷款通过各种方式转向表外，反而增加了风险隐患。

二是存贷比不能准确反映资产负债的期限配比和流动性状况，存贷比虽然简单直观实用，但是这一指标只考虑了总量关系，忽略了存款和贷款的性质、期限、质量等结构因素，不能反映资产负债的期限匹配程度，不能反映商业银行是否能够满足存款人提取现金、支付到期债务和借款人正常贷款等流动性需求。

此外，随着越来越多的银行逼近存贷比的75％限制，必然促使商业银行转向多种逃避管制的措施。时点上不计代价的吸储揽存，票据市场的混乱，“银子银行”的激进扩张与存贷比的僵化管理不无关系。

同时，存贷比导致央行和商业银行双方的惰性。央行只求宏观管住，不注意信贷市场的微观活力；监管理念严重落后于全球先进水平。商业银行上上下下在存贷比考核机制下疲于奔命，无心也无力改进风险管理技术。

2.2.5“钱荒”与“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量” 

若把“用好增量、盘活存量”理解为以金融之手，通过市场的调节让资金流向最该去的地方，恢复经济结构平衡，实现中国经济升级版的目标的话， “钱荒”事件给出的教训很可能起不到这样的引导作用。

为了应对未来不可预知的流动性危机，商业银行只能是加大现金或高流动性资产的持有比例。为了维持整体的资金回报率，银行只能将剩余资产配置到更高收益资产上。对于银行业来说，不排除一些机构加大杠杆维持收益水平。对于实体经济来说，在贷款利率浮动的情况下，一些企业将面临更高的贷款利率。在实体经济没有起色的情况下，后果就是中小企业更难贷到钱（成本高难以接受），民间借贷更严重（高利率转贷）。

2.2.7 中国银行系统到了“黎曼时刻”吗？

所谓 “黎曼时刻”是指系统性重要银行崩溃对一国金融体系造成重大打击的时刻。2007年雷曼兄弟银行倒闭，曾一度重创美国金融业。

笔者认为，中国的银行系统并未到所谓的“黎曼时刻”。央行有意收紧流动性，其实收到了变相加息的效果，对于督促银行加强流动性管理，起到很好的警示作用。

首先，整个金融系统流动性宽裕。6曰25日央行官网发表 《合理调节流动性 维护货币市场稳定》一文指出，当前流动性总量并不短缺。只是受贷款增长较快、补缴法定准备金等多种因素叠加影响，近期货币市场利率出现了上升和波动。前5个月货币信贷和社会融资总量增长较快。5月末，金融机构备付率为1.7%，截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六、七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足。

其次，目前大型金融机构的存款准备金率为20.50%，中小金融机构为17.00%，远高于大多数国家的水平，通过降准有较大的释放流动性的空间。最为对比，美国银行业对不同期限和数额的存款规定了不同水平的准备金水平，但是最高不超过10%。

再次，由于银行持有衍生工具数量很少，银行自留风险敞口很少。整个金融系统中不存在非线性的风险放大现象。

最后，政府目前还没内有救助金融机构的负担，一旦出现个别银行挤兑的极端局面也能充裕应对。

总之，未来严重的流动性危机只可能在银行坏账率飙升时出现。（对比：今年两会期间，中国人民银行副行长潘功胜披露现在整个银行业不良贷款的余额不足5000亿，不良贷款率只有0.95。）