证券业周期：形成、调节与再认识（二）

4.证券公司主要业务的顺周期性形成机制

证券公司的主要业务范围包括:证券经纪、证券投资咨询、与证券交易及证券投资活动有关的财务顾问、证券承销与保荐、证券自营、融资融券业务、证券资产管理及其他证券业务等。不论是证券公司的自营业务还是其中介服务业务，都具有明显的顺周期性。

图2：证券公司业务的构成（2012）  单位：亿元

    数据来源：WIND

4.1 证券公司自营业务及融资融券业务的顺周期

证券公司自营业务是指证券经营机构为本机构买卖上市证券以及证监会认定的其他证券的行为。“上市证券”包括人民币普通股、基金券、认股权证、国债、公司或企业债券等。融资融券业务是指向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。

（1）证券公司的自营业务及融资融券业务的资金

供给来源具有顺周期性现阶段的证券公司自营业务的资金供给可从以下几个途径获得：一是盘活资产融资。盘活现有资产，对一些长期沉淀的资产予以变现，如加强应收账款的清理，对一些非上市的债券通过回购方式取得现金，对长期不使用的固定资产予以清理等。盘活现有资产不仅可以增加现金流入，也有利于提高可用自有资金数量。二是利用金融工具融资。利用现有已成熟的融资工具融入资金，主要包括同业拆借、股票质押融资。同业拆借简捷便利，成本较低，规模较大，是解决流动性周转资金的有效途径。可通过同业拆借满足认购新股、债券回购等业务的周转要求。股票质押融资是目前合法合规的融资活动，通过股票质押融资所得的资金的时限较长、用途较广，是满足流动性资金的重要方式，与同业拆借相比，其灵活性、成本等方面稍逊一筹，但期限远超过了同业拆借。三是资本市场融资。努力开拓资本市场融资途径，主要包括借入次级债、发行短期融资融券、发行债券及尽可能成为上市公司，进行上市增发证券等。通过IPO 上市或借壳上市，是解决证券公司融资问题的根本，也是证券公司长期可持续发展的重要选择之一。如目前有中原、海通、宏源、长江、西南等10 家证券公司上市，有效地促进了证券公司资本的扩张。

证券公司现有的上述融资方式，以及现行会计准则，导致其资金来源具有顺周期性。现行企业会计准则要求证券公司只能以实际发生的交易或事项，而不是以未发生的事项为依据进行会计确认、计量和报告，目的是防止人为调整资产负债表或操作利润。但是，这也会导致证券公司资金的筹集具有顺周期性。在经济繁荣时期，投资风险下降，由于此时证券市场上的证券价格不断上升，上市公司的业绩报表也给人以良好的预期，会计报表夸大了资产规模的扩张，因此，证券公司对证券市场下行的风险估计不足，认为其发生的可能性降低，因而证券公司扩大投资力度，希望增加用于自营业务的资金，积极地进行股票抵押融资，上市、增发股票融资，而由于此时股票价格高涨，从而可以获得较多的资金，投入到自营业务和融资融券业务等，进入股票市场，进一步推高证券价格，造成证券公司账面利润虚增；在经济衰退期，自营业务、融资融券业务风险提高，证券公司预测证券继续下跌的发生可能性大大提高，会计报表又过度反映资产价格下降带来的损失，造成对投资的担忧，因此，证券公司对投资损失的可能程度进行充分的估计，从而证券公司缩减了用于自营及融资融券业务的资金规模，进行股票质押也不能获得较高的贷款额，上市、增发都比较困难，就可能采取抛售证券的方式融资和止损，进一步压缩自营业务规模，这又加剧了证券价格的下跌，导致公司账面利润下降，业务规模缩小。

（2）证券公司自营业务投资的顺周期性

资本市场是证券公司进行自营业务活动的主要场所。因此，证券公司的自营业务的顺周期性就与资本市场的顺周期性相连，从而使证券自营业务的投资形式具有顺周期性。在宏观经济景气时期，证券公司投资于资本市场的债券、股票等有价证券价格往往出现非理性的上涨，甚至形成资产泡沫，使自营业务投资收入显著提高，证券公司利润增加。为了获得更多利润，证券公司将更多的资金投入到证券市场，放松了对证券投资的风险管理，未能充分考虑在证券投资中各种投资方式的比例，并且没有选择合理的投资组合，来规避证券投资面临的系统性风险。由于大量的资金被投入到证券市场中，又进一步推高债券和股票等有价证券的价格。而当宏观经济处于低迷发展时期，债券和股票等有价证券价格暴跌，证券公司在证券市场遭受严重损失，缩减了证券公司利润收入，使证券公司更加注重投资组合选择。同时，为了减少在资本市场损失，证券公司要从证券市场上抛售一些债券和股票，回收一部分资金，促使债券和股票价格的进一步下跌，造成股票市场，债券市场出现巨大波动，破坏资本市场的稳定。由于证券投资顺周期性，当股市单边大幅下跌时，证券业投资收益率就会降低，遭受重创。

4.2证券公司经纪业务的顺周期性形成机制

在经济繁荣时期，股票市场也趋向繁荣，证券公司可以较容易地获得客户资源，开户的人会增多而在赚钱效应的吸引下，越来越多的投资者会被证券经纪人说动，进入股市，从而推高股票价格，进一步吸引更多的人参与，交易量上升，证券公司获得更丰厚的佣金收入。

在经济衰退时，股市下跌，交易不活跃，交易量萎缩，许多投资者撤离股市，证券经纪人也难以拉到更多的客户资源，往往采取保守的策略，因而，进一步加剧了股票价格的下跌。

4.3证券公司的投资银行业务顺周期性形成机制

证券公司的投资银行业务是指证券公司的发行与承销业务，即证券公司代理证券发行人发行证券的行为。证券公司在进行保荐、承销时，负有对发行人进行尽职调查的业务，对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，向中国证监会出具保荐意见，并根据市场情况与发行人协商确定发行价格。由于保荐与承销是否能够最终成功，要受到资本市场的影响，所以，投资银行业务必然具有顺周期性。在经济繁荣时期，股票市场上涨，准备上市的企业也多，由于此时股票市场交易活跃，市场容量大，所以开展投资银行业务也较为顺利，大批企业成功上市融资，从而进一步活跃了市场，促进股市繁荣；而在经济衰退时，股票价格下跌，证券公司和准备上市的公司担心不能够成功上市，因而选择保守策略，这进一步促使股市走向萧条，股票成交量萎缩，股市环境进一步恶化。

4.4证券公司投资咨询业务的顺周期性机制

证券投资咨询业务是指证券公司及相关业务人员运用各种有效信息，对证券市场或个别证券的未来走势进行分析预测，对投资证券的可行性进行分析评判；为投资者的投资决策提供分析、预测、建议等服务，倡导投资理念，传授投资技巧，引导投资者理性投资的业务活动。然而，虽然证券公司本应倡导理性投资，由于经济形势及股票市场的复杂性，证券分析师并不能预测准确，为了逃避责任，往往也会基于“法不责众”的心理，出现“羊群效应”，对于宏观经济形势作出一边倒的评论。因此，证券公司的投资咨询业务也具有顺周期性，且对证券市场的顺周期性具有重要的影响。

在经济繁荣时期，由于证券公司取得的资料数据具有一致性，所以证券投资咨询机构倾向于作出乐观的判断，出现过度乐观和过度自信，在这种情况下，市场更容易形成一致、乐观的预期，从而促使证券市场非理性繁荣，这又进一步给予了咨询分析机构乐观的理由，进一步提升这种乐观预期。在经济衰退时期，证券投资咨询机构又作出悲观的预期，进而引导投资者悲观的情绪，从而使得股市进一步下跌，投资更为悲观，转为保守策略，观望者多而进入者少。

4.5证券投资基金业顺周期性形成机制

证券投资基金是证券市场的重要组成部分，对于证券业的发展具有重要的作用。然而，证券投资基金业具有较强的顺周期性，因而也是证券业顺周期性形成的重要原因。证券投资基金具有强烈的顺周期性， 例如，2008年5 月发行的“富国天成红利”等8 只基金首募都低于10亿元，其中“天冶创新先锋基金”仅仅募集到2.48 亿元。这与2007 年的排队购买、限量申购、一日售罄、比例配售等火爆认购基金的局面形成鲜明的对比。这充分体现基金业的顺周期性。在经济繁荣时期，股市繁荣，为了获得规模效益，不少投资者投资纷纷投资于证券投资基金，基金更为容易的募集和发行，并将所获资金投资于证券市场，从而为证券市场提供了充裕的资金支持，证券价格上升，基金净值增加，在示范效应的作用下，更多的投资者加入到基金投资的行列，从而促进了基金规模的膨胀，进而促进了证券市场的价格非理性上涨。在经济衰退时，证券市场萧条，基金业绩表现不佳，投资者纷纷申请赎回，基金规模萎缩，一方面使得基金操作更为困难，另一方面使得证券市场资金供给减少，证券价格进一步下跌，从而带来更为糟糕的业绩，进一步带动证券市场的萧条。