五、新型城镇化是推动本轮牛市的核心力量

2012年12月15日至16日中央经济工作会议在北京举行。作为明年经济工作的六项主要任务之一——城镇化已成为未来我国经济工作主要重心之一。2012年12月19日，国务院副总理李克强在北京主持召开经济社会发展和改革调研工作座谈会时指出，面对世界经济低迷的趋势，中国作为大国要立足内需，城镇化就是最大的内需。集约、智能、绿色、低碳的新型城镇化道路将是未来我国城镇化建设的主要方向。

可以预见，在未来一段时期内，围绕新型城镇化建设的一系列政策、措施将陆续推出，相关制度变革亦有望破冰前行（如户籍制度、土地制度、收入分配制度、社会保障制度等）。城镇化建设将推动经济结构调整与产业结构升级，驱动大规模消费增长，提高基础设施、公共服务设施以及房地产投资，为我国经济增长提供巨大的驱动力。

（一）新型城镇化空间巨大

城镇化是人类社会发展的必然趋势，是社会文明进步的重要标志。世界各国的发展经验表明，现代化是依托工业化、城镇化由传统农业社会向现代社会转变的过程，城镇化与工业化、现代化相伴而行、相互促进。城镇化是国家现代化的重要内容，也是衡量一国现代化水平的重要标志。

1978年~1995年之间，我国城镇化发展速度比较缓慢，城镇人口比重比上年提高基本上都在1%以内，城镇人口比重年平均提高仅0.64%。1996年城镇人口比重首次超过30%，我国城镇化进入快速发展的通道。1996年至2011年，城镇人口比重年平均提高达1.39%，城镇人口平均每年增加2119万人。2011年，城镇人口规模达到69079万人，城镇人口比重达到51.27%。虽然我国城镇化率2011年超过50%，但这中间包括了规模近1.59亿在城市工作半年以上、户籍在农村的农民工及随迁人口。而这部分人口还未真正融入城镇、享受城镇居民的公共服务，还不不能算是真正意义上的城镇居民。如果剔除这部分“半城镇居民”，目前我国城镇化率仅仅39%左右，低于世界银行统计的中等收入国家平均48.5%的水平，远低于美、欧等发达地区近80%的水平。

图表13  1978-2011年全国城镇人口及比重变化

数据来源：Wind金融数据库、国信证券发展研究部整理

另外，根据世界城镇化发展的一般规律表明，城镇人口占总人口的30%～70%时，城镇化将处于快速发展的中期阶段。因此，目前我国城镇化正处于快速发展阶段，未来蕴含着巨大的潜力和空间。我们预计，我国的城镇化进程至少还有将近20年的时间，到2020年、2030年我国的城镇化率将分别达到60%、70%。

城镇化支撑未来我国的经济增长。2000年7月，诺贝尔经济奖获得者斯蒂格利茨在世界银行中国代表处表示，中国的城市化与美国的高科技发展将是21世纪纪带动世界经济发展的‘两大引擎’……中国城市化将是区域经济增长的火车头，并产生最重要的经济利益。”目前我国面临潜在经济增速下降的风险，但是在城镇化加速的支撑下，城镇化所带来的投资、消费需求将为国内经济未来10-20年的发展提供驱动力。我们保守预计我国GDP增速2015年前还将维持8%以上的增速，之后经济增速将维持在6%~8%之间。

（二）新型城镇化驱动大规模消费增长

城镇化会促进农村人口向城镇聚集与农业劳动力的转移，带来劳动生产率的提高，进而带动居民可支配收入与居民消费支出的增加。1996年至2011年，城镇居民家庭人均可支配收入是同期农村居民家庭人均纯收入的3.98倍，城镇居民人均年度消费性支出是农村居民人均年度消费性支出的3.01倍，城镇人口平均每年增加2119万人。2011年，城镇居民人均年度消费性支出15160.89元，农村居民人均年度消费性支出5221.13元。按此测算，农民转化为城镇居民消费需求将增加近1万元，每年城镇人口增加2000万人，每年消费性支出可增加2000亿元。

图表14  2011年城镇居民与农村居民消费结构对比

数据来源：Wind金融数据库、国信证券发展研究部整理

2012年11月28日，国务院常务会议讨论通过《中华人民共和国土地管理法修正案（草案）》，该草案提高征地补偿数额，提高额度可能至少为现行标准的10倍。修正案草案的通过也为《农村集体土地征收补偿条例》尽快出台铺平道路。根据国务院发展研究中心的研究数据，在目前房地产开发过程中，土地增值部分的收益分配，只有20%到30%留在乡以下，其中，农民的补偿款仅占5%到10%。征地补偿标准的提高不仅能够直接提高农民的收入水平，而且可以改变我国人口城镇化明显滞后于土地城镇化的局面，进而促进消费水平的提高。另一方面，随着农村剩余劳动力的转移，为农业规模化经营创造条件，农业规模化经营可以增加农民收入，进而促进农民消费需求的增加。

更为重要的是，伴随着城镇化进程的不断推进，我国也将进入了国际公认的消费结构升级时期，消费结构从基本生活必需品的生存型逐步向奢侈品服务类的发展享受型转变。从城镇居民消费结构与农村居民消费结构对比可以看出，城镇居民在食品类支出、家庭设备、用品及服务类、医疗保健类支出比例低于农村居民，而在衣着类、交通和通信类、文教娱乐用品及服务类、金融服务、保险服务、其它商品和服务类高于农村居民。因此，城镇化的推进能够促进我国消费结构的升级。

最为根本的是，城镇化进入深入发展阶段将带来收入差距的拐点。一般来说，城镇化率达到45%时，就是收入差距逆转的拐点。因为城镇化率到达这一程度后，城市地区的工业化已初步完成，各项商务成本趋向提高，资本和劳动力不再单向集中，而是在城乡之间双向流动。此外，第三产业的崛起也使得城市优势减少，这会导致配置在乡村的资金收益率比城市更高。城镇化伴随着收入差距的拐点的来临将为我国扩大内需提供内在、长久的驱动力。

（三）新型城镇化拉动投资需求

城镇化能够有力拉动投资需求。首先，城镇化进程中不断创造的新增消费需求需要供给的相应增加，而在生产效率不变的情况下，供给的增加需要相应生产性投资的增加。其次，城镇的发展和规模的扩大需要大量的基础设施和公共服务投资，以加快供电、供水、道路、通信、燃气、热力、垃圾污水处理等设施建设，教育、卫生等公共服务设施建设，以及商贸、金融等各类服务业的设施建设。根据有关测算，按照2002年的价格水平，每增加一个城市人口，需要基础设施投资9万元，按照1996年至2011年每年增加2119万人计算，我国一年需要新增的城市基础设施建设投资就达到1.8万亿。再加上需要增加的公共服务投资，投资潜力巨大。再次，城镇化也需要大量得房地产投资，以满足新增城镇居民住房需求和新增工商业生产经营需要。这些投资都是由城镇化本身引起的，是有客观需求基础。如果说工业化和农业现代化是巨大的供给能力不断提升的过程，那么城镇化就是巨大的需求潜力不断释放的过程，将为我国经济长期健康发展提供持续内在动力。

（四）新型城镇化加快经济结构的调整与升级

经济结构失衡是长期制约我国现代化建设的一个突出问题，从产业结构看，集中体现在一、二、三次产业比例不协调，农业现代化水平低，工业大而不强，服务业发展滞后。目前主要发达国家服务业在国内生产总值中的比重大多在80%以上，与我国同等人均收入水平的国家也大多在54%左右。而我国第三产业自2000年以来一直徘徊在40%多一点。

城镇化不仅仅表现为城镇空间的扩展，更重要的是表现为人口的集聚、城镇人口规模的扩大以及产业集聚，这不仅能够推动以商贸、餐饮、旅游等为主的生活性服务业和以金融、保险、物流等为主的生产性服务业的发展，而且能够推动教育、医疗、就业、社会保障等公共服务的发展，从而能够使服务业范围不断拓展、规模不断扩大、比重不断提升，提高第三产业对经济增长的贡献率，形成一、二、三次产业协同拉动经济增长的格局。

图表15  1978-2011年我国国内生产总值中三大产业占比变化（%）

 数据来源：Wind金融数据库、国信证券发展研究部整理

    世界发达国家的城镇化经验表明，当一国的工业化达到一定阶段时，推进城镇化可以增加第三产业的就业弹性和就业规模，提高服务业在产业结构中的比重。从就业结构看，1980年，我国服务业吸纳的就业占全社会就业总数的比重仅为13.1%，2011年达到35.7%，与发达国家服务业就业比重在65%以上、发展中国家大多在50%以上相比，服务业就业比重仍然明显偏低。我国服务业的滞后所代表了增长潜力和空间的发挥需要劳动力和其他资源在空间上的集聚将由城镇化的推动。根据国家统计局的数据，服务业增加值占GDP的比重从1978年的23.4%增加到了2011年的43.1%，每年增加将近0.65个百分点。未来五年，我国逐步进入后工业化阶段，工业特别是制造业增速将逐步放缓甚至下降，第三产业将加快发展。我们预计服务业增加值增幅将达到12%以上，2015年服务业增加值占GDP比重将达到50%左右。

六、“美丽中国”是贯穿本轮牛市的重要主题

十八大报告指出：“把生态文明建设放在突出地位，融入经济建设、政治建设、文化建设、社会建设各方面和全过程，努力建设美丽中国，实现中华民族永续发展”。“建设美丽中国”，是在生态文明建设的语境中加以阐述的，但其内涵远不止于生态文明建设，而是贯穿在经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设“五位一体”的总布局当中。一时间，“美丽中国”传入千家万户，股市亦风生水起。2012年11月12日，“美丽中国”概念股表现出色，环保、水利、节能等生态建设板块领涨市场。

（一）“美丽中国”概念之背景

改革开放以来，我国经济建设成就举世瞩目，而资源约束趋紧、环境污染问题、生态系统退化等是我国经济发展中不得不面对的严峻形势。我国人均耕地不足世界平均水平的1/2，人均水资源量仅为世界人均水资源量的1/4，人均矿产资源也只有世界平均水平的58%，而且土地资源利用的粗放浪费、水资源的污染、矿产资源的浪费等使我国的资源短缺问题更加突出，已经成为我国经济和社会可持续发展的重要制约因素。同时，我国的环境生态问题也不容乐观。2013年1月，北京、河北等十余省出现严重雾霾天气，空气遭遇严重污染。中国环境监测总站网站1月12日全国重点城市空气质量24小时均值显示，北京、天津和石家庄的可吸入颗粒物浓度分别为786、500和960微克/立方米。北京环保监测中心数据亦显示，北京全市很多地区PM2.5浓度测值接近1000，属极重度污染。2013年1月14日，亚洲开发银行和清华大学发布《中华人民共和国国家环境分析》报告称，世界上污染最严重的10个城市有7个在中国，中国500个大型城市中，空气质量达到世卫组织推荐标准的不足5个。我国的环境生态问题再度成为人们热议的焦点。

美丽中国，不仅仅是指山河秀美环境友好，也包括民主参与、经济平衡、文化繁荣、民生和谐等等。按照十八大要求，就是要实现经济持续健康发展，人民民主不断扩大，文化软实力显著增强，人民生活水平全面提高，资源节约型、环境友好型社会建设取得重大进展。未来围绕“美丽中国”概念的生态文明建设将汇集大量的人力、物力和财力，后续相关政策将陆续推出，这不仅给相关产业的发展带来机遇，也将催化出更多的新技术、新产业、新商业模式。一句话，“美丽中国”将开启生态文明新时代。此时此刻，我们不能不放眼我国资本市场发展的未来。在建设“美丽中国”的宏伟规划中，资本市场应当也可以大有作为。

（二）“美丽中国”之经济转型升级的产业发展机遇

面对资源约束趋紧、环境污染严重、生态系统退化的严峻形势，以不断消耗资源和制造二氧化碳为代价的传统发展模式已经难以为继。从全球范围看，节能、循环、低碳正成为新的发展方式，“绿色工业革命”已然拉开帷幕。快速发展中的中国，也必须通过推进生态文明建设，转向资源节约型和环境友好型的产业结构、增长方式、消费模式，实现中华民族的永续发展。

十八大之后，“美丽中国”概念相关行业的发展将得到有效的带动。特别是为环境保护提供物质基础和技术保障的城市环保行业发展更是值得期待。城市环保行业是指以实现环境可持续发展为目的所进行的各种生产经营活动。经过30多年的发展，我国的环保产业已初具规模，从二十世纪八十年代简单的工业“三废”治理，扩展到城市环境整治、生态修复与保护、温室气体减排、清洁生产、循环经济、洁净产品等，跨行业、跨地区，产业门类基本齐全的产业体系。

“十五”以来，我国城市环保行业产值规模年增长率在15%以上，随着环保投入的大幅攀升，环保产业已成为国内经济发展的新增长点。同时，我国“十二五”环保规划要求，到2015年城镇生活污水和垃圾平均处理率将不低于80%；工业除尘排放浓度将降低40%，非电力行业将严格执行脱硫标准，电力行业开始执行脱硝标准。我国环保工作将开始走污染物总量、浓度和多指标同时控制的治理道路。

在列入国家“十二五”规划的七大战略新兴产业中，节能环保、生物、新能源、新材料等产业都与“美丽中国”密切相关。到2020年，这些战略性新兴产业的增加值，有望占到国内生产总值的15%，新能源、新材料、新能源汽车产业将成为国民经济的先导产业。

根据已经公布的有关规划，“十二五”期间，国家将投资约1.5万亿元，优先实施8项环境保护重点工程，开展一批环境基础调查与试点示范；投资近2.4万亿元，用于节能减排重点工程。除了政府主导的公共投资，社会资本也会将更多的目光转向和“美丽中国”有关的产业。

这是一场深刻的经济转型和产业升级，蕴含着极大的投资空间和投资机会。具体而言，“美丽投资”的领域主要包括生态建设，比如对林业、水利、水土流失治理、荒漠化治理等方面的投入；环境保护，比如对水、大气、固体废物污染的防治；节能减排，比如发展绿色建筑、绿色材料、新能源汽车等。

（三）美丽中国之低碳经济

    “十二五”规划首次明确提出“积极应对全球气候变化”，制定了到2015年减少单位GDP二氧化碳排放量、增加非化石能源消耗比重的量化指标，以及增加森林覆盖率，林木蓄积量，新增加森林面积固碳能力的量化指标。据清华大学国情研究院院长胡鞍钢教授估算，“十二五”期间，中国绿色投资将达到8万亿元人民币。其中，中国水利的总投资大概要达到1.8万亿元，环境保护投资总额将超3.4万亿元，节能减排重点工程投资约2.37万亿元。

低碳经济以“低能耗、低排放、低污染”为主要特征，以此为中心衍生出较多的产业主线，主要包括：节能（工业节能、建筑节能、汽车节能、智能电网）、减排（环保设备）、清洁能源（清洁的能源生产、传输、使用方式）。其中，工业节能包括：余热回收、工艺改进、节能材料；建筑节能包括：智能建筑、节能家电、节能建材、节能照明等；汽车节能主要是混合动力汽车；智能电网包括发电环节的新能源兼容，输配电环节的特高压电网建设、超导材料的应用，用电环节的智能电表；清洁能源生产包括：风能、核能、太阳能等；清洁能源传输包括：储能电池，清洁能源使用主要是电动汽车。

在这些投资主线中，节能、减排和清洁能源是低碳经济的三条主线。低碳经济的直接目标是控制污染物和温室气体的排放总量，由于新能源在能源中占比很低，短期内对碳减排的实质性贡献有限，而“节能”和“减排”路线对碳减排的实质性贡献更大。

而根据国家发改委能源所发布的《2050中国能源和碳排放报告》，预计到2020年，节能与新能源行业和其它环保行业至少有2万亿元左右资金缺口需要填补。另外，根据美国能源基金会和国家发改委联合预测，2005年到2020年，中国需要能源投资18万亿元。其中节能、新能源和环保需求约7万亿元，平均每年节能环保市场规模为3000亿元到4000亿元，而目前我国每年在这个市场投资不到1000亿元。报告预测，按照目前的投资增长速度，每年资金缺口大约在2000亿元，到2020年，节能与新能源行业和其它环保行业至少有2万亿左右资金缺口需要填补。

七、2013年A股市场走势展望

（一）2013年A股市场面临的有利与不利因素

在2013年世界经济复苏缓慢、中国经济增速探底反弹的背景下，国内股市将可能以缓慢上涨和局部整理为主。与2012年相比较，市场整体走势保持乐观，全年将表现出“宽幅震荡、重心逐步上移、N形走势”的特征。

1. 2013年A股面临的有利因素

从制度变革与新型城镇化建设来看，制度变革与新型城镇化建设指明了未来10年甚至20年我国经济发展的主脉络。新股发行体制改革、退市制度完善、引导和强化上市公司分红、场外市场建设、发展债券市场、引导长期资金入市、降低交易费等市场运行成本、券商机构创新发展、股息差别化征收、多种方式疏导分流IPO在审企业等，一系列的制度创新为我国股市的发展注入新的动力。股市制度改革的效应正逐步释放，后续的制度跟进值得期待。另一方面，新型城镇化将推动经济结构调整与产业结构升级，驱动大规模消费增长，提高基础设施、公共服务设施以及房地产投资，为我国经济增长提供巨大的驱动力。预计在未来一段时期内，围绕新型城镇化建设的一系列政策、措施将陆续推出，相关制度变革亦有望破冰前行（如户籍制度、土地制度、收入分配制度、社会保障制度等）。

从财政政策层面来看，近年来，中央财政收入一直保持“双位数”增长，明显快于GDP增长速度，中央良好的财政状况也预示国家财政政策的空间较大。在消费增长乏力、出口复苏缓慢的情况下，投资仍将是经济增长的主要驱动力。我们预计2013年我国将延续积极财政政策，以促进经济增长的企稳回升。未来财政政策将在结构性减税和调整支出方向两个方面做文章，推动经济结构转型和新型城镇化建设。因此，要注意关注结构性减税和财政支出方向调整方面的投资机会。

2. 2013年A股面临的不利因素

从海外经济形势看，美、欧、日的经济走势分化明显。美国财政悬崖需要经历一个缓慢的的过程来解决，增税减支是未来必经之路；另一方面，房地产市场反弹、制造业与服务业继续回升推动劳动力市场的复苏，为消费增长提供积极的动力，进而推动经济的缓慢增长。预计，2013年美国实体经济增长将呈现缓慢复苏的态势，将对中国的出口增长带来一定的动力。虽然欧元区国家在欧债问题上的共识越来越多，但是，欧元区经济还处于下降通道，复苏还为时尚早，这是未来我国股市一个不可忽视的外源性冲击。日本方面，灾后重建的拉动作用明显减弱，虽然日本开启新一轮货币宽松以促进出口和国内消费增长，但其经济增长日益乏力，短期内将持续低迷。

从货币政策层面来看，虽然经济增长趋缓、总需求降低、食品价格进入下降周期、工业企业去库存化、输入性通胀压力减弱等背景下，2011年底以来我国CPI和PPI双双进入下行通道，这为央行进行货币政策进行预调微调提供了较大的操作空间，但是，2012年央行货币政策实际腾挪的空间不大。广义货币余额高企的状况是影响央行货币政策走势的重要因素。我们预计谨慎、中性偏紧的货币政策是未来几年货币政策的主基调。另一方面，在经济增长触底反弹、工业企业去库存化结束、劳动力成本、资源性产品和部分不可贸易品价格存在趋势性上涨压力等影响下，2013年通货膨胀将出现回升态势，这也使我们对未来货币政策保持谨慎估计。

总体来看，美国经济缓慢复苏与欧洲经济继续下行一正一负的外围环境下，对我国外需和资本市场的影响偏向中性。新型城镇化的提出预计将推动房地产投资、基建投资、公共行业投资的平稳上升，总体而言2013年投资将有所恢复，并拉动经济增长小幅回升。随着收入结构、人口结构的变化，消费需求将继续保持稳中趋升的态势。未来收入分配制度改革是值得期待，而由此带来的积极效应将不容忽视。而随着投资与消费的回升，2013年实体经济触底回升已无争议。随着实体经济的回升，上市公司有望迎接业绩拐头。在内需回升、投资加速、全球量化宽松预期下的输入性通胀压力（美国、日本继续推行量化宽松策略）下，2013年物价上行是大概率事件，未来通货膨胀是宏观经济运行面临的较大风险，也制约了货币政策的可腾挪空间。预计2013年，我国将继续实施积极财政政策和稳健货币政策。综合以上分析，我们预计2013年股市不会出现快速上涨的情况，而且期间会有反复，但总体将呈现缓慢上涨的态势。

（二）2013年资金供给与需求分析

1．主要资金需求

（1）IPO、再融资资金需求

2012年全年，A股市场IPO家数150家，实际募集资金927亿元；再融资规模（含增发和配股）4000亿元。IPO发行家数和实际募集资金规模分别仅为去年同期的56.2%和36.1%；再融资规模3073亿元，仅为去年同期的72.2%。从2011年以来，IPO及再融资规模与发行市盈率一直呈现下降的态势，预计2013年IPO仍会继续萎缩，但是再融资规模会有所增加，二者相抵，预计2013年IPO及再融资规模会保持在4000亿元左右。

图表16  A股市场近年来IPO及再融资情况

 数据来源：WIND资讯，国信证券发展研究部整理。

    （2）限售股解禁需求共5000亿

2012年解禁规模总体偏小，2013年解禁环比将有所扩张。2012年A股预计解禁总规模在1.22万亿左右，按最新市值计算，整体新增限售股解禁金额在2.34万亿元，比今年的1.37万亿元的新增解禁金额上升了90%。按照限售股解禁之后的总体减持比例25%计算，需要市场资金6000亿元左右。

解禁规模环比增加的最主要原因是2009年新股发行重启后，密集发行新股开始逐步进入解禁期限。分板块看，随着越来越多的创业板和中小板上市公司开始全流通，创业板的新增限售股解禁规模扩张最大。2013年创业板和中小板解禁的限售股份数分别超过129亿股和165亿股，解禁市值将分别超过2100亿元和2600亿元，两项解禁市值合计接近5000亿元。而且这个解禁潮的高峰将至少一直持续到2014年。

图表17  A股市场近年来解禁规模情况

数据来源：WIND资讯，国信证券发展研究部整理。

2．主要资金供给

（1）新增投入股票市场的国内公募基金约2000亿

图表18  近年来公募基金发行情形单位：发行份额（亿份），占比（%） 

数据来源：WIND资讯，国信证券发展研究部整理。

    从新发行基金来看，2006年～2011年间，年均新发行基金规模为3206.87亿元。由于近两年来股票市场持续调整，基金业绩不佳，靠货币市场型基金的异军突起才确保了基金发行规模的增长。以近年来的平均水平来算，按照基金资产配置60%比例的股票来测算，2013年新发行基金可进入股票市场的资金规模约为2000亿元左右。

（2）长期资金新增约1280亿元

①保险资金新增供给约1000亿。截至2012年11月底，保险行业资产总额接近7万亿元整数关，同比增长18.4%，保险行业新增资产超过1万亿。若按中性仓位水平10%（股票和基金的仓位上限为25%）估算，预计保险资金新增权益资金有望达1000亿元。②社保基金新增供给100亿。2011年，社保基金会总资产8689亿元，较2010年仅增长1.53%，较2010年10%的增速出现明显下降。由基金公司管理的社保委托资产共计3647亿元，较2010年略有增加。随着目前国内老龄化问题日益严峻，2012年和2013年的社保基金的增速可能将继续放缓，委托投资的资产总额在近两年股市的持续低迷下也再难出现此前的跳跃式增长。假设社保基金总资产保持5%的增速，预计2012年新增资产500亿元，由于社保资金可投资股票及基金的比例不得超过40%，因此估计2011年社保基金能为A股市场新增供给约100亿元。③企业年金新增供给约150亿。截至2011年底企业年金规模3570亿元，比上年增长27.1%，较2010年10.9%的增速明显回升。假设2012年和2013年的企业年金规模能够维持18%以上的增速，则预计2013年企业年金规模约在4200亿左右，较2011年新增600亿左右的资金，按照企业年金投资股票比例不超投资组合30%，估计能为A股市场提供约180亿左右的资金来源。

（3）RQFII推出至少带来600亿增量资金

2012年11月13日，监管部门决定继续增加2000亿元RQFII投资额度，至此试点总额度达到2700亿元人民币。预计2013年，监管部门还会继续增加RQFII投资额度。假设2013年新增1000亿元，加上2012年底新增的2000亿元，预计2013年RQFII投资额度可新增3000亿元，根据RQFII资产配置20%的资金投资于股票及股票类基金的比例限制，RQFII可为A股市场新增600亿元资金。

（4）券商集合理财新成立产品提供400亿增量资金

    2012年，券商集合理财新成立产品发行份额1010.47亿份，比2011年增长57%，其中股票型份额仅为19.73亿，债券型和货币市场性增长最为迅速，而前些年的主力——混合型则从2011年的717亿大幅下降到216.25亿。2006年至2012年，券商集合理财新成立产品规模年均增速34%。由此推断，2013年新成立产品的规模可以达到1350亿，其中混合型、债券型与货币市场型三分天下，各450亿，按其各自的股票投资比例测算，预计能为A 股市场提供400亿左右的资金。

图表19  券商集合理财产品历年新成立产品规模情况     单位：亿份

（5）阳光私募证券投资信托新增供给约500亿

2012年阳光私募新增548.76亿元，较2011年增长14%，增速较2011年的47%有明显下降。我们预计2013年阳光私募基金规模迅速增长的势头将难以再现甚或出现缩水的可能，因此我们保守估计阳光私募规模2013年全年缩水10%左右，预计可为A股提供500亿的增量资金。

图表20  近年来阳光私募发行募集情况   单位：亿元

数据来源：Wind金融数据库、国信证券发展研究部整理 

    （6）QFII增量资金1000亿

QFII机制于2002年年底推出，是境外投资者投资中国A股市场为数不多的渠道之一。自QFII制度实施以来，经过10年的时间，QFII数量和投资额度稳步增长，运行情况平稳。2012年以来新批QFII投资额度近120亿美元，全部QFII投资额度合计近340亿美元。目前证监会和人民银行、外汇局达成一致，现有800亿美元额度用完后，肯定会扩大。2013年1月14日，证监会主席郭树清在参加香港出席亚洲金融论坛时表示，中国QFII和RQFII未来会进一步开放和扩大，可以将QFII和RQFII额度提高10倍。预计2013年QFII还会保持高速扩张，其将提供增量资金1000亿元以上。

（7）个人投资者

据中登公司统计月报显示，2012年12月，A股有效账户13792万户，2011年底为16295万户，比2011年减少了2503万户。有68.12%的账户（9395.7万户）近一年未参与交易，其中，6876万户期末空仓（即近一年保持空仓没有进行任何操作的账户），在全部A股有效账户中占比接近50%；2519万户期末持仓（即虽有持仓但没有进行任何操作的账户），在全部A股有效账户中占比超过18%。在近一年内参与了二级市场交易的账户仅有4397万户（占比31.88%）。有效账户数、持仓账户数较2011年均有明显下降。可见，社会各方资金整体上对于投资A 股二级市场的意愿持续下滑。预计2013年个人投资者难以有较大增量资金入市。

图表21  A股账户近一年参与二级市场交易及持仓情况  单位：万户

资料来源：中国结算统计月报2012年12月

3. 小结

    从资金的需求来看，2013年股市IPO、再融资资金需求和限售股解禁资金需求合计约9000亿元；从新增资金供给来看，2013年公募基金、券商集合理财、私募基金、长期资金（保险、社保以及企业年金）、RQFII、QFII合计提供新增资金供给5780亿元。可见，2013年股市资金供需存在3000亿元左右的缺口，资金面的压力也是限制股票上涨空间的一个重要因素。当然，个人投资者是相对不确定的新增资金供给来源。

（三）对2013年指数运行区间的判断

1. 2013年主板指数预测

根据前文对海外经济形势、国内经济增长、宏观调控政策、最新动态、国内外风险因素判断，预计2013年上证综指的估值水平将在10~15倍之间变动，指数波动区间可能在2000-3400点之间，全年呈现N形走势，低点在一季度左右出现。2013年一季度之后，在上市公司业绩回升、后续制度改革与新型城镇化配套政策推出等利好因素综合作用下将缓慢走高。2013年的货币政策状况与股市资金供给压力是限制股市上涨速度和上涨高度的重要因素。

2. 2013年中小板、创业板走势判断

从纵向来看，2010年以来，中小板和创业板一直在进行挤压泡沫的过程。创业板的市盈率和市净率分别从2009年的79.09倍和5.02倍下降到2012年的34.35倍和2.69倍。中小板的市盈率和市净率分别从2009年的54.49倍和5.59倍下降到2012年的28.25倍和2.65倍。中小板市净率已经接近历史的最低水平（2005年的2.39倍），市盈率也处于较低水平。

从横向来看，目前中小板的市净率是主板的1.51倍，明显高于2004年至2008年的水平；市盈率是主板的2.04倍，也明显高于2004年至2009年的水平。这种对比说明当前主板的相对估值较中小板更有吸引力。

因此，从估值来看，创业板和中小板已经处于较低的位置，但不如主板相对位置低。而且，在密集扩容、天量IPO公司排队、整体业绩回落、解禁压力等不利因素影响下，创业板和中小板的估值压力犹存。当然，从历史来看，创业板和中小板的股票估值明显高于主板，其主要的原因在于其成长性。在中小板与创业板估值逐步回归的情况下，投资者可以关注那些可能受益于新型城镇化、新兴产业、结构性减税等政策导向的新锐产业个股。对此，投资者需要进行鉴别，应注意风险，规避那些业绩“地雷股”和“伪成长股”。

图表22  主板、中小板以及创业板估值变化

数据来源：Wind金融数据库、国信证券发展研究部整理

（四）投资策略与投资建议

1. 关注蓝筹股投资机会

在上市公司“强制分红”、退市制度变革、长期资金入市、监管趋严等制度变革的情况下，倡导理性投资、长期投资将是未来的主旋律。而最具备长期投资价值的正是那些经营悠久、业绩优良、分红稳定、公司治理规范的蓝筹股。而且从我国股市估值的历史情况、蓝筹股分红能力、蓝筹股企业财务特征等来看，蓝筹股均具备投资价值。当然，对于蓝筹股也必须进行甄别。目前，我国监管层主要将沪深300指数成份股界定为蓝筹股。但是，并非所有的沪深300指数成份股都具有长期投资价值，对此，投资者必须根据行业特征、公司规模、分红能力、盈利情况、成长性，以及估值水平等指标对沪深300指数成份股进行甄别，剔除那些“伪蓝筹”。

在投资策略上，建议投资者重点关注：（1）具有持续分红能力，高股息率且估值水平较低的一线蓝筹股，比如金融保险业中的民生银行、浦发银行等；（2）关注新兴蓝筹投资机会。随着经济的发展、居民收入水平的提高，信息服务、金融服务、医疗服务等行业的发展将纵深演进，一些具有品牌号召力、创造力的消费和服务企业将可能逐步成为新的蓝筹公司。

2. 关注金融服务行业

农业集约化经营、农村土地流转、地方政府公共设施建设均面临资金约束，未来农村融资贷款服务增长、基础设施资产证券化、城投债与市政债放行等都将为金融创新和金融机构发展带来契机。另一方面，在券商金融创新不断推进的大背景下，未来券商行业将迎来重大的发展机遇。建议关注金融、券商、保险、信托等金融服务行业。

3. 关注“美丽中国”主题

我国第一次人口红利临近尾声，经济转型迫在眉睫，这使当前城镇化显现出不同特征，其中最核心特质之一是资源稀缺性。城镇化带来的需求增长增加资源稀缺程度，我国一方面需要开发替代能源资源保证能源需求，另一方面要通过节能环保行业发展降低能耗。另外“美丽中国”落地扎根也意味着绿色发展、循环发展和低碳发展是未来经济发展的主题。

为了突破经济发展过程中的资源约束与环境保护问题，促进生态家园建设，预计未来节能、节水、循环经济、环保设备、新能源等产业将获得较大的发展空间。另外，未来林业、水土流失治理、荒漠化治理等方面的投入也将不断加大，可关注相关受益个股。

4. 关注轨道交通建设

    新型城镇化告别过去片面注重追求城市规模扩大、空间扩张的老路，强调城市群、大中小城市和小城镇协调配合。未来的便捷、低成本的物流与客流需要依靠轨道交通的发展，城市内依靠地铁和轻轨，城市群内依靠城际轨道，而城市群之间则依靠高铁，这为轨道交通的发展带来重大机遇。建议关注轨道交通基建、下游的机械设备制造等。

5. 关注局部房地产开发企业机会

未来新型城镇化的重点是中小城市和小城镇，特别是城镇化率低的区域和城市。因此，未来二三线城市、中西部城市的房地产市场将迎来一轮逆势发展的浪潮，为这些区域的房地产上市公司的扩张带来机遇。建议关注受益区域的房地产业，特别是商业地产开发企业。