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A股市场进入新一轮牛市的机理分析 (二)

 

三、股市反转的内在机理:比较和分析

当前A股已经具备了再度走牛的客观条件和环境。从货币供给周期、技术创新周期和大宗商品周期等三大周期角度来看,我国2012-2013年股市实现熊牛转换提供了有利的客观条件。特别是当前的上涨行情具有的明确上涨主线、其背后基础雄厚的长期资金支撑、坚实的制度改革驱动力,以及美国继续实施量化宽松政策也为股市走牛提供了宽松的外部流动性环境、国内经济的企稳回升为股市走牛提供了基本面支持,都为A股再度走牛提供了有利的环境和支撑。我国股市在2006-2007年也经历了一波牛市,上证指数从1180点上升至6124点。当前股市的再度走牛与2006-2007年股市走牛的机理有何不同?

(一)2007年股市上涨动能分析

1. 股权分置改革形成了制度基础

股权分置改革彻底解决了“同股不同权”的制度性问题,股权分置改革的完成从以下几个方面给市场施加了积极影响:(1)提高了大股东在全流通下做高上市公司利润的动力,带来上市公司质量的提高,不断抬升市场投资价值;(2)由于高管激励等措施的实施,公司治理水平得以提高;(3)通过给流通股股东支付对价获取流通权,并且给限售股一定的锁定期限,而不再是直接按市价减持,尊重了中小投资人的利益,吸引资金流入市场。

数据显示,在2003-2005年经济高速增长时期,上市公司利润增长缓慢,净利润在2005年甚至出现负增长,在股权分置改革完成之后,股改之后,上市公司总利润和净利润指标均大幅度增长。

数据来源:渤海证券研究所,马静如等,《股权分置改革的回顾与反思——限售股解禁对股票市场的影响》,2008.4.5.

2. 本币升值是重要因素

一个汇率被严重低估的国家,其资产价格往往具有全面的比较优势,一旦实行资本开放,形成大牛市甚至股市泡沫都是普遍现象。这一点可以从日、美、韩、台湾等国家和地区的本币升值过程得到借鉴。历史上东亚国家或地区本币升值对股票市场的影响来看,在汇率上升阶段,对资本市场都呈正面影响作用。日本、韩国、新加坡和我国台湾地区本币的升值都直接促成了股市走牛。

自2005年7月21日起,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇改之后,人民币对美元汇率不断升值,而对欧元汇率却相应贬值,即使以人民币实际有效汇率指数来看,该指数的上升势头持续到2009年2月,而期间中国股市已经经历了一轮大牛市和大熊市。

何诚颖、卢宗辉(2006)认为,在2006年人民币已经步入中长期升值通道,若全年升值幅度约在4%左右,将推动上证综指上升220点,综合其他因素,上证综指可达2200点;以人民币低估20%左右来估量,人民将带给股市3年左右的牛市和2年左右的调整,上证指数有望达到7000点左右。随后上证指数在2006-2007的走势也验证了人民币升值作为A股走牛重要逻辑的正确性。

3. 高涨的宏观经济和上市公司盈利

中国经济从2003年开始,连年五年保持在两位数增长速度。下图数据显示,从全社会工业企业利润总额指标来看,2005年之后,工业企业利润总额始终稳步增长。

对中国经济仍将持续高增长的理论阐释占据了主流。一是“人口红利说”,数据显示,总抚养比(被抚养人口与劳动年龄人口的比率)下降1个百分点,导致经济增长速度提高0.115个百分点。1982-2000年中国总抚养比下降了20.1%,带来经济增长速度约2.3%,同期的人均GDP增长速度在8.6%左右,相当于人口红利对人均GDP增长贡献达26.8%,人口红利的状况至少还可以维持25年。二是中国的工业化、城市化进程仍在推进,具有强劲的国内市场以及审慎的宏观经济政策,可以预计中国会走出独立于全球经济周期的高增长。在经济高速增长前景的吸引下,股票资产备受追捧,并且在当时的盈利数据看来,当时的股票“动态市盈率”也显示出极强的投资价值,股市上涨具有很强的基本面支撑力度。

4. 流动性过剩是必要条件,居民储蓄搬家直接推动上涨

流动性过剩被认为是2007年A股上涨的主要逻辑之一,连人民银行的货币政策执行报告也指出“对冲过剩流动性仍将是2007年货币政策的重要任务,未来一段时间央行可能不得不继续面对银行体系流动性供给过多的局面。”

度量是否存在流动性过剩通常有几个指标:存贷差(王健,2007)、广义货币供应量M2/GDP、M2增长率、金融机构超额准备金比率(周小川,2006)等。对于2006-2007年流动性过剩的原因,理论界一致认为是“双顺差”导致外汇储备激增,而外汇占款又倒逼人民币投放所致。经验数据显示,M2增长率、M2/GDP、超额准备金比率等度量指标仅是股市上涨的必要条件。

如下图所示,在2006年之后,广义货币供应量的快速增长有助于解释股市的爆发式上涨,而在之前的2003年,M2高速增长的同时,股市却始终在下行。造成这一现象的原因或许可以用居民户人民币储蓄存款账户的余额变动来解释——2007年4月至10月,居民户人民币存款连续7个月下降,累计减少8492.3亿元。尽管这未体现为经济整体的流动性(M2)变化上,但却为股市上涨注入了数量可观的资金。

(二)A股市场再度走牛的机理解析

与2006-2007年不同,中国经济已经从两位数增长回落到中等增速,但预计仍能保持一段较长时间的稳定增长。当前,在流动性过剩、存款向股市搬家、本币升值、上市公司盈利迅速扩张等方面,均已不再有2006-2007年时的那种良好局面。我们认为,市场再度走牛的驱动力将主要来源于改革红利、制度变革、城镇化和美丽中国等四个驱动因素。

从A股市场的历史来看,A股历史上的三次大牛市,其主导因素都是资金推动型牛市,而非内生型牛市。而资金推动型牛市的主要特征是股价快速上涨的同时估值泡沫也在积累,风险积聚到一定程度估值泡沫破裂,股价进入快速的下降通道。我们坚信,本轮牛市是内生型牛市,这是不同于之前牛市的重要所在。内生型牛市的主要特征是股价上涨的同时,由于盈利的增长,股市估值并没有产生泡沫,股市的估值中枢在提升。制度变革和城镇化是催生A股市场这一轮牛市的主要驱动力。制度变革的累积效应逐步提升股市的投资价值与新型城镇化持续推进经济增长,上市公司盈利回升为股市的上涨提供坚实的基础。由于制度变革效应的发酵与上市公司盈利的回升是一个缓慢的过程,加上对于未来货币政策的谨慎估计,我们预计2013年股市不会出现快速上涨的情况,而且期间会有反复,但总体将呈现缓慢上涨的态势。

1. 改革重启是最大红利

中国经济经过30多年的高速增长,既有的增长优势已经基本耗竭,需要挖掘新的增长潜力。而经济结构和利益格局逐步固化,甚至出现了“实体空心化、产业虚拟化”的不良苗头,亟待开展第二次改革来重新赋予经济体活力。习近平在当选后的首次历经考察就选择了冲走20年前的小平南巡之路,传递了改革的鲜明寓意。李克强更是在不同场合强调“改革是最大红利、中国要实现真正的发展只能依靠改革”的观点。市场也闻风而动,2012年12月份展开了有力反弹。

A股的历史发展也伴随着改革开放的进程。而蓝筹股作为各个时期股市的中流砥柱,其地位转换跟随时代与经济背景的变迁,每个阶段所享受的制度红利都不同,因此,这也成为我们发掘未来蓝筹的出发点。我们将未来可能出现改革或推出新制度的方向进行了梳理,可能的改革排序为:医改,收入分配,金改,财税,铁路,垄断领域向民资开放,资源价格改革,土地改革。

2. 制度变革夯实资本市场根基

郭主席上任以来的一年多时间,证监会推出诸如鼓励上市公司分红、内幕交易零容忍、IPO制度改革、打击炒新、完善退市制度、引入长期投资者、降低交易和监管费用、推动开办新三板市场、恢复国债期货交易、推出转融通业务等各项政策、办法高达70多条,在保障股民权益、严打违规行为、释放证券市场主体创新活力方面进行了全方位的改革。

“新政”已经取得了一些积极成效:一是新股发行市盈率连续下降,对A股市场上IPO三高现象起到了初步抑制作用;二是打击炒新、炒小、炒差举措,令市场投机气氛有所下降,新股上市首日涨幅大为收窄;三是交易成本降低了,证监会三次大幅度降低A股交易经手费、过户费、期货交易手续费,如果说强制分红是重建价值投资基石,引入长期机构投资者是引入活水,那么降低交易成本,就是在让利于民,恢复投资者的信心。

3. 城镇化是经济转型的最大动力

相信读过《超限战》一书的人都感慨,在现代战争中制胜,需要全面超越之前形成的战争范畴。经济领域也是如此,当前中国经济、社会各领域出现了许多纷繁复杂的问题,这些问题互相交织、千头万绪,也需要超越既有的思考范畴,提纲挈领,抓住牵一发而动全身的关键点,才能收到以点带面的潜移默化之效。目前来看,正如我们年初预期,“新型城镇化[1]”即被作为主要的“牛鼻子”来抓,福建[2]已经率先推出了新型城镇化工作方案。

十八大报告在论及经济结构调整时指出“必须以改善需求结构、优化产业结构、促进区域协调发展、推进城镇化为重点,着力解决制约经济持续健康发展的重大结构性问题。”12月16日的中央经济工作会议指出城镇化是我国现代化建设的历史任务,把城镇化单独作为2013年6项工作任务之一。据统计,在过去五年里,李克强副总理提及频率最高的三个词分别是“城镇化、转型、服务业”。城镇化已经被作为中国未来发展最大的内需潜力。

4. “美丽中国”落地生根

十八大报告专门辟出一个章节,论述“大力推进生态文明建设”。报告指出:“把生态文明建设放在突出地位,融入经济建设、政治建设、文化建设、社会建设各方面和全过程,努力建设美丽中国,实现中华民族永续发展”。

十八大提出建设美丽中国的图景,对生态文明建设的重视,既意味着旧模式的终结,也预示了新市场的开启,中国经济将由此获得广阔发展空间。可以预见,随着生态文明建设上升到与经济建设、政治建设、文化建设、社会建设并列的重要地位,未来围绕“美丽中国”概念的生态文明建设将汇集大量的人力、物力和财力,后续相关政策将陆续推出[3],这不仅给相关产业的发展带来机遇,也将催化出更多的新技术、新产业、新商业模式。

四、制度变革是本轮牛市的重要保障

我国股市只用20年就走完了发达国家200多年的扩容历程,从无到有到成为全球市值规模第三大的市场。股市在“量”的扩张上速度惊人,而股票市场在给予投资者的“回报”却少的可怜。2008年以来一级市场的繁荣与二级市场的低迷使得人们对我国股市现行制度安排的问题产生前所未有的关注,监管层也开始高度重视股市制度创新问题。2011年10月,郭树清上任中国证监会主席,开启了中国资本市场制度改革的新篇章。从新股发行体制改革、退市制度完善、引导和强化上市公司分红、场外市场建设、发展债券市场、引导长期资金入市、降低交易费等市场运行成本、券商机构创新发展、股息差别化征收,到最近的多种方式疏导分流IPO在审企业,一系列的制度创新为我国股市的发展注入新的动力。股市制度的完善所产生的制度创新边际效应,对股市融资与投资功能的有效发挥、股市运行效率的提高、股市投资价值的提高将产生深远的影响。

(一)制度变革从根本上提升股市投资价值

1. 上市公司“强制分红”

从西方成熟市场看,现金分红是上市公司最主要的红利支付方式,并且分红的环境已经形成。比如,美国上市公司分红,不以半年或一年为周期分红,而是以一个季度为周期分红。相关数据显示,美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在上个世纪70年代约为30%-40%;到80年代,提高到40%-50%;到现在,不少美国上市公司税后利润的50%-70%用于支付红利。也正是由于对上市公司分红制度的完善,使得美国股票市场实现融资和投资功能的有效发挥,进而推动其股票市场可持续的繁荣发展。

与国外成熟证券市场的分红情况相比,2001~2010年10年间,我国上市公司流通股股东获得股息率平均为0.907%,远低于境外市场水平。另数据显示,A股市场成立以来,上市公司现金分红总额只有1.8万亿元,且70%以上都分给了大股东,普通投资者分得的红利不足30%,即0.54万亿元。在没有红利回报的情况下,投资者的主要获利方式只能是博取差价,无法通过长期持有股票进行价值投资。

2011年11月14日,中国证监会新任主席郭树清上任不到两周,证监会便明确提出“上市公司分红制度改革”,有关分红制度的表态被认为是郭树清上任之初点燃的“第一把火”。针对上市公司分红问题,证监会提出两大措施:一是进一步加强对上市公司利润分配决策过程和执行情况的监管。监管机构对分红问题应作出全面和重点的检查、监督,对不当行为和不合理情形,要严肃予以处理。二是从首次公开发行股票的公司开始,在公司招股说明书中细化回报规划、分红政策和分红计划,并作为重大事项加以提示,提升分红事项的透明度。证监会同时对上市公司董事会和股东大会处理分红事务提出明确指导意见,强调“红利分配的政策确定后,不得随意调整而导致降低对股东的回报水平”。2011年12月,证监会创业板IPO新政出台,要求企业应在招股说明书上写明上市后具体回报规划、分红的政策和分红计划等。随后在2012年1月9日闭幕的全国证券期货监管工作会议上,郭树清表示,要督促上市公司明确对股东的回报,切实加强对其红利分配决策过程和执行情况的监管,强化对未按承诺比例分红、长期不履行分红义务公司的监管约束,同时推行上市公司分类管理制度。

监管层对上市公司“强制分红”的规定,将提高我国股市的整体股利支付水平,进而从根本上提升我国股市的投资价值,使股市“价值投资”的理念成为可行,吸引更多的长期资金入市,进一步推动我国股市的可持续繁荣发展。分红制度对股市的影响是长期的、巨大的,对股市走势的长、短期影响都是积极的、正面的。

2. 发行制度改革

“高发行价、高市盈率、高募资额”——三高现象是我国股票新股发行制度缺陷的最明显体现。特别是2008年以来,新股发行市盈率明显高于同期股市的平均市盈率水平,2009年~2012年新股发行的平均市盈率为53.33、59.2、45.97、30.33,而同期股市平均市盈率仅为28.33、31.07、24.42以及17.82,是同期股市平均市盈率的两倍左右。虽然在该段时间内,创业板的推出在一定程度上拉高发行市盈率的整体水平,但是高市盈率发行却是不争的事实,引起市场各方的诟病。

针对新股发行体制中存在的问题,监管层多次表示要从根本上进行改革。为了提高IPO审核透明度,证监会规定,自2012年2月1日起,发行人将预先披露时间从此前的发审会召开前5天,提前至发审会之前1个月左右,所有排队上市的企业和整个IPO审核流程向社会公示,同时证监会将每周更新一次申报企业情况。另外,证监会明确“借壳重组标准与IPO趋同”,即证监会按照《上市公司重大资产重组管理办法》审核借壳重组,同时参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。证监会首次公布了IPO的全过程,在政务流程上的公开和透明化方面前进了一步,为未来发行制度更深入的改革打下一个良好的基础。2012年4月1日,中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》(以下简称“意见稿”),标志着新一轮新股发行体制改革正式启动。与现行制度相比,此次意见稿主要有6项改革措施,包括:强调监管机构减少干预,新股发行制度建设着重信息披露,淡化盈利能力判断;引入个人投资者参与网下询价配售;提高网下投资者配售股份的比例;新股发行价格参照行业平均市盈率;取消网下配售股份三个月的锁定期;引入存量发行制度;加强对炒新行为的监管以及对不当行为的惩罚力度。

发行制度完善能够提高新上市公司整体质量,促使一级市场合理定价,截断一级市场“泡沫制造机制”,保护二级市场投资者利益,而且还会使一部分长期参与各种打新的机构资金回流至二级市场。因此,监管层对发行制度的完善是从源头上切断泡沫,其对股市走势的影响虽不及分红制度,但也是长期的、积极的。

3. 退市制度提升上市公司整体质量

一个真正高效运行、市场化运作的股票市场,必须具有高效的退市机制。完善的退市制度不仅能够激励上市公司基于股东的利益提高公司运营的效率,而且可以通过上市公司的优胜劣汰,实现资源的优化配置。以美国为例,美国纽约证券交易所在退市制度中制定了详尽的数量标准和严格的非数量标准规定,使其更具有可操作性。[4]而且其退市指标中除了反映上市公司持续经营的指标外,还有持股市值标准、流动性、股票最小市价标准等反映市场动态变化的数量指标。2005~2008年,美国纳斯达克市场每年非自愿退市公司数量均超过40家,退市比率分别为2.6%、1.6%、1.5%和1.8%。而在英国,其创业板市场2006年~2008年每年非自愿退市公司数量均超过60家,退市比率分别为1.6%、5.6%和10.1%。而中国股市的退市制度存在明显漏洞,一是已有的退市制度不够健全,惩恶扬善的标准过于宽松,容易被相关上市公司恶意规避或钻空子;二是在固有的制度框架下,退市操作执行不力,“停而不退”以及“害群之马”长期存在,严重破坏了股市的“三公”原则。这些问题不仅导致一些上市公司的行为异化,而且影响股市实现其优化资源配置、优胜劣汰的功能发挥,而且使进而影响我国股市的融资与投资功能的发挥。

沪深交易所出台的退市新规倘能得到严格执行,将倒逼上市公司整体质量的提升。退市制度的完善可以促进上市公司职能回归,督促上市公司加强经营管理,进而提高股市上市公司的整体质量。退市制度完善对股市走势的影响从短期来看,偏向负面,一些业绩差的、市盈率偏高的股票会有较大的下跌空间,特别是S股和ST股。但是从长期来看,完善退市制度能够鞭策上市公司提高运营效率,形成股市的优胜劣汰机制,提高股市的资源配置效率,进而提升股市的投资功能,因此,其影响是积极的、正面的。

4. 大幅下调交易费用降低市场运行费用

自2012年9月1日起,沪深交易所均把A股证券交易经手费收费标准,从现行的按交易额0.087‰收取下调为按交易额0.0696‰收取,降幅达20%。证监会也宣布将再度大幅度降低A股交易经手费、过户费和期货交易手续费。中登公司上海分公司A股交易过户费将按成交面额的0.3‰双向收取,降幅为20%;四家期货交易所分品种交易手续费降幅从6.25%到50%不等,中国金融期货交易所股指期货交易手续费将按成交金额的0.025‰收取,降幅为28.57%。统计显示,加上今年此前两次降费,预计全年证券期货市场合计可减轻投资者交易成本155亿元。

(二)制度变革促进股市增量资金供给

1. 促进长期资金入市

国际经验来看,长期资产入市是实现资产保值、增值的有效形式,海外主要发达国家长期资金入市都取得了较好的收益率,以美国社会养老基金为例,即使在金融危机爆发的2008年,它仍取得了高达5.1%的年度投资收益率。爱尔兰的国家养老储备基金、新西兰国家养老储备基金、挪威石油储备基金、澳大利亚未来基金、中国社会保障基金成立以来的年平均收益率分别为3.5%、8.06%、5.04%、3%、9.17%,不仅跑赢了通胀,也实现了增值的目标。目前地方政府掌握的社保资金结余已达到2万亿元,全国住房公积金的结余也达到2.1万亿元。如果这些长期资金能够有一定比例进入资本市场,无疑将为股市开辟一个新的资金供给源,每年将为股市带来千亿增量资金,从而有效解决A股市场的资金压力。

对于长期资金入市,监管层多次呼吁“要研究加大鼓励各类长期资金投资股票市场的政策措施,支持证券投资基金、养老基金、社保基金、保险公司等机构投资者协调发展,积极引导风险投资、私募股权投资基金阳光化、规范化运作。”2012年11月16日,经国务院批准,自2013年1月1日起,对个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票,股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。持股超过1年的,税负为5%;持股1个月至1年的,税负为10%;持股1个月以内的,税负为20%。差别化股息红利税政策不仅对于持股期限长的长期资金来说是一大利好,而且对于引导市场投资者形成长期投资理念具有积极的意义。

2. 加快QFII审批速度

为吸引更多境外长期资金进入我国资本市场,扩大机构投资者队伍,2012年以来,证监会和外汇局加快了QFII审批速度。2012年7月,证监会发布了《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》,大幅降低QFII资格要求,提高持股比例上限,增加运作便利。根据中国证监会披露的最新数据显示,截至2012年11月末,共有201家外资机构获证监会批准的QFII资格。2012年以来已新批准66家境外机构QFII资格。2012年11月20日,中国证监会有关部门负责人表示,近期QFII申请和资金汇入速度明显加快,QFII整体的持股比例也出现明显上升。今年以来新批QFII投资额度近120亿美元。全部QFII投资额度合计近340亿美元。QFII持股市值占A股流通市值的比例已从今年4、5月份的1.1%增至目前的1.6%。除此之外,2012年10月,上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所分别组团赴美国和加拿大、欧洲、韩国和日本、中东地区,向境外养老金等长期投资机构介绍中国资本市场和QFII制度发展情况,鼓励更多境外长期资金进入我国资本市场。

QFII扩容带来的增量资金不仅对市场资金面有改善效果,而且QFII资金的进入也表明外资机构投资者对我国经济长期增长潜力的看好和对当前股票市场投资价值的肯定,这有利于市场预期的形成,进而吸引更多的长期资金入市。

3. 允许券商保险资管等开展公募基金业务

2012年12月30日,中国证监会昨日发布《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定(征求意见稿)》,并向社会公开征求意见,意味着公募基金行业正式向其他合格资产管理机构敞开大门。证券公司、保险资产管理公司、私募证券基金管理机构将“尝鲜”。证监会有关部门负责人表示,新修订完成的《证券投资基金法》为除基金管理公司以外的其他机构开展公募基金管理业务预留了法律空间。为建立开放、包容、多元的财富管理行业,《暂行规定》此次拟允许符合条件的证券公司、保险资产管理公司、私募证券基金管理机构三类机构直接开展公募基金管理业务。在基金业“双向扩容”的过程中,公募基金特许经营、旱涝保收的格局将会打破,优胜劣汰,市场博弈和竞争将更加激烈。而财富管理行业的开放将带来新的资金流入,进一步助推资本市场发展。

(三)制度变革缓解股票市场资金压力

1. 推动债券市场发展舒缓股权融资压力

作为多层次资本市场的重要组成部分和提高直接融资比重的主渠道,债券市场在降低金融体系风险、实现金融市场资源优化配置、提高金融系统效率等方面发挥着重要的作用。在成熟市场经济体制国家,债券市场特别是公司债券市场都比较发达。与之相比,我国债券市场仍存在规模较小、结构不合理、市场监管分割等问题,发展债券市场需要进一步在制度上进行改革。

2011年12月,为了推进债券市场的改革与发展,证监会成立首个债券办公室。[5]2012年1月10日,在全国性监管系统工作会议,证监会主席郭树清表示证监会未来将显着提高公司类债券融资在直接融资中的比重,研究探索和试点推出高收益企业债、市政债、机构债等债券新品种。2012年2月,监管层汇集和整理了证券公司对于我国债券市场改革的9项重要建议,以推动行业的创新发展。在债券发行制度方面,证监会在分类审核绿色通道基础上,进一步明确按照资信评级、净资产规模和债券期限和是否定向发行等指标,进一步分类简化审核程序。同时,证监会还推动了上市银行进入交易所债券市场,以显著提高公司债的流动性。并且,证监会正考虑推出储架发行机制,即允许一次核准,多次发行,企业和中介机构可以自主选择发行窗口。这种制度有利于增强债券发行的灵活性,降低融资成本,提高市场效率。在债券品种的创新方面,中小企业私募债成功推出。2012年4月,监管层通过了中小企业私募债制度。2012年5月,上海证券交易所与深圳证券交易所双双发布中小企业私募债业务试点办法。2012年6月15日,全国首单中小企业私募债近日在上海证券交易所发行成功。2012年11月,证监会主席郭树清在接受媒体采访时表示,国家发改委、中国人民银行和证监会三家机构在推动债券市场的统一监管方面迈出了大的步伐,鼓励多品种、多方式、多场所的债券交易,制度安排、评级、风险管理等方面正在逐步趋于合理。

大力发展债券市场,扩大公司债、机构债以及市政债的发行规模,不仅可以显著提高公司类债券融资在直接融资中的比重,减少减轻股市IPO融资和上市公司增发再融资的压力,而且债券市场的发展还可以给市场化利率一个风向标,有利于利率市场化的稳步推动。

2. 多种方式疏导分流IPO在审企业

近年来,中国股市多次轻松地夺得到全球年度IPO第一的宝座。2002年以来,IPO筹资金额接近2万亿,其中IPO最为集中的年份是2007年、2019~2012年。之前IPO基本上在500亿元以内,2006年超过1000亿,2007年达到4809亿,之后有所回落,2010年再创新高,达到4882.63亿元,2011年也达到2800多亿。大规模的IPO融资不仅对市场资金形成抽血效应,还影响市场资金的预期,导致市场资金的抽离以及原来想进入的资金不敢参与。而且“高市盈率”的IPO在制造股市泡沫的同时,也影响市场的进一步表现。根据全球四大会计师事务所之一安永2012年12月18日发布的《2012年全球IPO市场调研报告》显示,目前中国有800多家公司排队IPO,预计融资额达5000亿元。如此众多的排队IPO公司,犹如悬挂在A股头上的“达摩克利斯之剑”,随时可能给A股致命一击。

2012年12月17日,证监会主席郭树清日前在全国证券期货监管系统学习贯彻党的十八大精神主要负责人研讨班上表示通过培育多层次资本市场体系,采取多种方式对在审企业进行疏导分流。2012年12月28日,上海证券报报导,证监会将采取措施疏导分流在审企业,具体举措包括:加快新三板市场、区域性股权交易市场建设,进一步健全监管、准入、交易制度安排,完善多层次市场体系,促进各板块合理分工、有效衔接;按照“积极疏导、自愿选择”的原则,引导在审企业在场外市场挂牌交易,鼓励企业申报公开发行前先在场外市场挂牌交易;同时,适当放宽对企业申报前融资和在审企业私募股权融资的限制,明确在审企业可以发行公司债,多渠道化解当前的融资困局;放宽内地企业到香港发行H股上市的条件等。在发行制度与退市制度完善、监管趋严以及多方式疏导分流等措施的综合作用下,800多家企业的IPO“堰塞湖”有望得到疏通,有效缓解股票市场的资金压力。

此外,完善信息披露制度、严打内幕交易、ST公司重组等其他若干方面的改革也在同步推进。纵览资本市场的各项制度变革,应该说各项制度改革还需要进一步深化和细化。总的来看,此次股市制度变革意义重大。只有通过股市制度的完善,强化此前被忽视的股市投资功能,才能促进股市投资与融资功能的有效统一,才能实现股市真正的可持续发展。因此,股市制度变革是本轮牛市的重要保障。



[1]目前所倡导的城镇化不同于之前推行的城市化,而是一种“新城镇化”。所谓“城镇化”是指农村人口不断向城镇转移,第二、三产业不断向城镇聚集,从而使城镇数量增加,城镇规模扩大的一种历史过程。此前我国在城镇化发展过程中,累积了一系列矛盾,包括城镇化滞后于工业化发展、土地城镇化快于人口城镇化、“伪城镇化”“半城镇化”和“不完全的城市化”、城镇化过程中的资源消耗和生态环境破坏等诸多问题。“新型城镇化”即是在意识到以上日益严重问题的基础上,在推进城镇化过程中,更加注重内涵式城镇化发展,提升城镇化的质量,促进其健康发展。

[2]闽政办〔2012〕205号,福建省人民政府办公厅关于印发积极推进城镇化发展十二条措施部门任务分工方案的通知。

[3]国家发改委副主任解振华在2012年12月12日表示,发改委已经起草了《关于推进生态文明建设的意见》,将会同有关部门一起做好生态文明建设的顶层设计工作。他指出,根据十八大提出的全面推进生态文明建设的要求,国家发改委将推出一系列重点政策措施,包括优化空间布局、调整产业结构、强力推进节能减排、加快发展循环经济、大力调整能源结构、加大环境保护的力度、促进生态保护和修复、积极应对气候变化、加快完善政策机制、广泛开展全民行动等十大方面。

[4]美国纽约证券交易所规定,上市公司股票出现下列情况即被摘牌:持有100股以上股东人数少于1200人,其中交易所的会员持股数不包括在股东数量中;公众持股量小于60万股,其中董事和高级管理人员或他们的家庭成员集中持股数达到10%或以上的人员的持股数不计为公众持股量;平均每月的交易量(最近12个月)小于10万股;公司股票总值小于5000万美元,并且股东权益总值小于5000万美元;公司股票连续30个交易日平均总市值小于1500万美元;对于符合综合市值标准的公司,最近12个月内公司股票的总市场价值小于5亿美元,并且总收入小于2000万美元(重新恢复上市需同时满足公司股票总市值和总收入的要求)或公司股票连续30个交易日平均总市值小于1亿美元;公司股票连续30个交易日平均收盘价低于1美元。同时,还规定了如果公司出现经营资产和(或)经营范围减小、破产(或)清算、权威性报告指出证券没有投资价值、注册不再有效、股东大会上未征询代理人意见、公司违背了与交易所的协议、违背公众利益、股票交易所要求的审计委员会的权力没有得到维护等情况,交易所可以自主决定是否对公司实施退市程序。

[5]债券办公室承担协调银行间债券市场和交易所债券市场的互联互通,推动债券市场统一监管,建立统一的准入条件、信息披露标准、资信评级要求、投资者保护制度和投资者适当性管理(即“五个统一”)等工作。

 



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