近年来，资金跨境流动成为中国流动性供应的主要制约因素。尤其是金融危机之后，中国经济在2009年首先恢复强势，面对巨额资金流入，中国人民银行不得不连续上调存款准备金率——提高“池子”高度加以对冲。而进入2011年之后，中国经济复苏陷入疲态，美国经济表现强势，资金转而大规模流出，受此影响，人民币汇率连续多个交易日“跌停”，各种层次的货币供应量（M0/M1/M2等）增速均跌入历史新低。资金跨境流动对中国经济金融的冲击由此可见。

在美国推出第三轮量化宽松政策（QE3）的背景下，人民币汇率已经出现连续十几个交易日的“涨停”，跨境资金究竟是重新流入中国，还是在热闹的表象下另有所图？本文结合新兴市场国家在类似发展阶段的经验教训，以及近年来中国自身面对资金跨境流动冲击的种种情形，对此进行分析。

一、资金跨境流动逐步上升成为中国流动性的主导因素

（一）流动性提供的传统四大渠道

一是货币当局买入外汇资产。这部分基础货币也将经由商业银行的信贷投放派生出大量的支票存款和现金货币。在历史上，中国人民银行对商业银行的再贷款是我国基础货币投放的主要方式。但在目前，外汇占款已经成为中国人民银行基础货币投放的主要方式。

二是货币当局经由公开市场业务买入有价证券。中央银行的公开市场业务以金融机构为交易对方，买卖的标的是国债。

三是向财政部门借出款项或允许其透支。财政部门则通过财政支出、财政投资或转移支付等形式将这一部分基础货币注入生产、流通或消费领域，最终转化成企业和家庭的货币收入[1]。

四是货币当局以再贷款或再贴现等形式向商业银行授信。这部分基础货币经由商业银行的信贷投放、转账存款如此这般周而复始的派生存款创造过程，最终转化为众多商户或个人的支票存款和现金货币。

另外，中国人民银行还通过央行票据的发行、正回购交易以及外汇掉期交易等途径调控基础货币在不同时间点上的数量分布。

（二）跨境资金流入造成货币快速扩张的阶段

过去十年中，货币供应“被动”投放成为央行的噩梦。由于汇率稳定是一项重要的政策指标，央行不得不大手笔在外汇市场上购入汹涌而至的美元，外汇储备短时间内迅速超过3万亿美元，因此而造成的基础货币投放超过20万亿元人民币，外汇资产占中央银行总资产的比重逐年上升，从2002年初的40%，一路上升到目前的83%，成了货币创造的主渠道。

下表右轴表示外汇资产占央行总资产的比重，过去十多年是要一条稳定上升的曲线，左轴表示年度外汇资产的变化量，近年来波动幅度呈现加大趋势，2011年4季度甚至出现了负增长。

图1：外汇资产占货币当局总资产的比例

（三）跨境资金流出正在倒逼货币供应增速下降

出于对中国经济增速下滑、结构调整能否成功的疑虑，人民币出现贬值预期，二季度中国资本账户赤字达到714亿美元，是自1998年以来最严重的赤字，资金出现跨境流出的苗头。一是月度外汇占款增量指标，金融危机以来的2009、2010及2011年，中国平均月度外汇占款增量分别为2057亿元、2724亿元和2316亿元。但今年4月、5月、7月外汇占款分别下降了625.55亿元、14.65亿元、38亿元，去年4季度也连续3个月外汇占款负增长，过去10个月中竟有6个月增量为负，这是1999年12月公布外汇占款月度数据以来从未有过的现象。二是“热钱”指标，以月度的“新增外汇储备—实际利用外资—贸易顺差”计算，今年3-6月持续净流出，规模分别达到217.14亿、330.11亿、120.13亿和98.05亿美元。如果上溯到2011年4季度以来，则3个季度累计流出1828亿美元，月均流出203亿美元。三是银行代客结售汇差额指标，在2011年11月、12月，2012年4月、7月四度出现逆差，这是自2001年公布该数据以来前所未见的。

图 2：金融危机以来中国流动性变动情形

二、新兴市场资金跨境流动及其影响的经验比较

（一）过去20年两次大规模跨境资金流动浪潮及影响

过去20年内新兴市场国家经历了两次大规模资本流入。第一次发端于1990年代初期，终结于1997年亚洲金融危机。第二次发端于2003年，终结于2008年全球金融危机。如下图所示，新兴市场国家在2000年代经历的资本流入规模（峰值为2007年的1.33万亿美元）远高于1990年代（峰值为1997年的3725亿美元），且私人资本流入规模远高于官方资本流入。

图 3：新兴市场国家经历的资本流动

资本的跨境流动是一把双刃剑，在有助于改善全球资源配置的同时，也埋下了金融脆弱性积累的种子。国际资本流入能够为新兴市场国家提供成本较低的融资，缩小储蓄投资缺口，有利于刺激经济增长与增进国民福利。然而，一项对1987~2007年间52个国家面临的109次私人资本大规模流入的经验研究发现，大规模资本流入通常伴随着东道国的实际汇率升值与经常账户恶化；尽管资本流入时期GDP增速有所上升，但随后GDP增速会显著下滑。如果东道国央行通过干预外汇市场来抑制名义汇率升值，则该国央行会面临冲销压力。而如果冲销不完全，外汇储备的上升会造成流动性过剩，推高通货膨胀率与资产价格。如果东道国政府未对金融机构实施充分的审慎监管，那么资本流入可能造成金融机构资产负债表的币种错配与期限错配，从而放大金融脆弱性。而一旦资本流入突然停止（sudden stop）甚至逆转（reversal），东道国很可能会遭遇货币崩溃、银行危机与债务违约。

（二）新兴市场的资本账户开放与跨境资金流动

典型国家推进资本账户开放的背景不尽相同。从日本、俄罗斯、巴西和印度四国资本账户开放的情况可以看出，这几国推动资本账户全面开放时的宏观背景和政府意图是有差异的。例如，日本当时尚未从通货紧缩泥潭中抽身而出，产业空洞化的同时，金融空洞化风险也开始滋生。日本政府试图通过资本账户全面开放来矫正国内金融体制中的僵化部分，维护和提升日本在世界资本市场中的地位。巴西加速推进资本账户开放是在经济紊乱、政治动荡的背景下，为获得国际货币基金组织的援助而不得不做出的选择。与巴西不同的是，俄罗斯有良好的国内宏观经济环境作为支撑，提前实现资本账户的全面开放是进一步推进金融市场发展的主动选择。无独有偶，印度国内金融市场的低效一直令政府头疼，也被视为是印度崛起之路上的一个绊脚石，因此资本账户全面开放被赋予特别重要的意义，是借助外力增强内力的良方之一。

饶有趣味的是，虽然各国推进资本账户全面放开的时点和背景不同，但全面放开或宣布全面放开资本账户后的资本流动和股市表现却大同小异。从日本、俄罗斯、巴西和印度四国在资本账户开放后证券投资组合净流入和股指的走势，可以发现如下经验事实：在资本账户全面开放后的第1年，证券投资组合净流入量飙升，而在开放后的第2年，证券投资组合迅速转为净流出；在资本账户开放后的1年多内，股指一路飙升，而在开放后不过两年，股指均出现断崖式下滑。国际金融理论中，将因国外投资者投资意愿显著下降，造成新兴市场国家资本流入突然减少的现象称为“突然中断（sudden stop）”。新兴市场国家对于控制大规模资本流动缺乏经验，脆弱的国内银行体系应对外部冲击的能力不足，金融市场中的不完全性被放大（例如在不利条件下可能触发逆向的金融加速器机制，或者引致债务-通缩的恶性循环），以及金融市场中的羊群效应造成恐慌传染等，都是造成资本流入突然中断的可能原因。俄罗斯、巴西和印度开放资本账户后资本流动的表现，与“突然中断”理论的描述是大致相符的。

（三）三种因素决定了当前新兴市场的资金流出趋势

从目前来看，跨境资本在前期大幅持续流入新兴市场之后，流出迹象逐渐明显，欧美金融机构撤资对我国跨境资本流动的影响较为显著。虽然目前支持跨境资本持续流入中国的基本面因素依然存在，但跨境资金流动未来的波动性将进一步加大，这对宏观调控的灵活性、前瞻性提出了新要求。

1. 欧债危机持续恶化，避险需求大幅上扬

本轮全球金融危机企稳以来，新兴市场经济体率先复苏，经济增速引领全球，吸引大量跨境资本流入。但2011年下半年，欧债危机持续发酵引发全球金融市场巨幅震荡，市场波动率（VIX）指数迅速上扬，一度冲高至48点。与此同时，反映市场资金状况的TED利差持续扩大，市场流动性趋紧。在美联储推出第三轮量化宽松横测的影响下，市场资金风险偏好有所回升，部分股市债市资金重新进入新兴市场，其相对较小的规模不足以扭转资金流动的总体趋势，但却在一定程度上预示着跨境资本流动未来的波动性将进一步加大。

2. 流动性紧缺导致欧美金融机构从新兴市场撤资

在持有欧债可能面临较大损失、监管机构提高资本金标准、信用评级普遍被下调的背景下，为应对可能发生的流动性风险，欧美发达经济体金融机构开始收缩资产负债与贷款规模，逐步从新兴市场撤离部分存于亚洲地区银行的存款以及资产组合投资，出售投资股份甚至部分经营业务。首当其冲的是中东欧新兴市场经济体。随着流动性状况逐渐恶化，欧洲银行业从亚洲等其他新兴市场经济体撤资明显。

3. 经济增速放缓、宽松政策初显助推资金流出新兴市场

受高通胀压力及外部需求萎缩的冲击，新兴市场经济增速虽仍远高于发达经济体，但也出现放缓迹象。与此同时，新兴市场经济体此前为抑制经济过热及通胀攀升推出的货币紧缩政策已迅速放缓，部分经济体采取降息、降准等多种措施应对经济增速放缓的局面，这在一定程度上助推了跨境资本流出新兴市场。

随着货币政策开始“微调”乃至“放松”，此前因东西方货币政策差异大量涌入新兴市场经济体的资金，开始放缓流入速度，减小流入规模，部分以套利为主要目标的跨境资本出现获利出逃迹象。此外，虽然从总体上看新兴市场货币政策仍然偏紧，但降息、降准措施的相继推出，也在一定程度上意味着增长放缓已经取代通胀成为当前的主要担忧，押注新兴市场成长前景的资金出现不同程度的撤离。

（四）资金外流给新兴市场带来三大风险

前一阶段，跨境资金大规模流入加剧了新兴市场的资产泡沫、通胀风险和货币升值压力，而跨境资金流向逆转则可能对新兴市场造成更为严重伤害。跨境资本大规模流出的趋势一旦确立，将会导致新兴市场经济体资产价格大幅下降，融资成本迅速攀升，甚至冲击金融体系、危害经济增长。

1. 资金外流引发新兴市场货币汇率贬值

跨境资本外流直接导致新兴市场经济体的货币汇率大幅贬值。其中，2011年9～12月新兴市场货币汇率贬值趋势最为显著。随着雷亚尔等货币对美元持续贬值，此前看多新兴市场货币的资金乐观情绪明显下降，部分投资者甚至由多转空、将资金转移出新兴市场，进而在一定程度上强化了新兴市场货币的贬值趋势。

2. 新兴市场股市债市受资金外流冲击较大

据新兴市场投资基金研究公司（EPFR）统计，2011年全年新兴市场股票资金净流出485亿美元，与2010年970亿美元的净流入形成鲜明对比，其中从中国、俄罗斯、巴西和印度股市资金的净流出量分别为88.74亿美元、88.61亿美元、56.38亿美元和30.43亿美元，导致四国股市分别下跌21.68%、22.92%、18.1%和24.33%。

3. 新兴市场外部融资需求面临较大风险

如果跨境资本流出的趋势得以延续并进一步加强，市场流动性紧缩局面将会出现，资金借贷成本明显抬升，众多具有较高外部融资需求的新兴市场经济体将面临较大风险。根据摩根士丹利报告，全球新兴市场取得的外国放款中，欧洲银行业者占比近2/3。随着希腊债券减记行动的实施，欧洲银行业将被迫缩减资产负债表规模，到2012年底时缩减幅度可能高达2万亿欧元，而这将导致其对新兴市场的整体放款减少5000亿欧元以上。

据世界银行预测，2012年全年新兴市场经济体外部融资需求将较2009年上升8%至1.3万亿美元，在GDP占比约7.9%，其中以印度为代表的南亚区域外部融资需求在GDP占比由2009年的5.8%大幅上升至8.4%。一旦国际金融市场环境开始恶化，新兴市场经济体此前的外部融资可能将难以维持。特别是拥有巨额外债的大部分中东欧国家，如果欧元区国家在该区域的信贷冻结，相关经济体的债务将无法续期，一场新的危机可能爆发。