1预测和展望：四季度经济或将反弹，周期性增长拐点仍待确认

本文根据前期所构建的小型宏观经济模型，运用贝叶斯向量自回归方法对进行了样本外预测分析。研究结果表明，我国经济四季度或将出现反弹，全年经济增长7.8%，四季度同比增长8%，但这并不意味着本轮经济增长周期的谷底已经可以确认；与此同时，我国货币政策在2010-2012Q2期间由超级宽松向常态恢复的收缩过程将结束，研究认为我国货币政策或将拉开一轮新的温和扩张阶段，随之而来的是通胀周期的启动，2012年第三季度很可能就是本轮通胀周期的拐点。

1.1模型：基于贝叶斯向量自回归（BVAR）的宏观季度预测模型

本文的预测分析方法采用BVAR模型。其中在考察样本外一期预测时(在本文主要是对2012年第四季度的数据预测)，我们综合考察了明尼苏达先验（Minnesota Prior）、自然共轭先验、独立正态wishart先验、参数随机搜寻选择先验（SSVS-VAR）、均值协方差参数随机搜寻选择先验（SSVS）的分析结果，并考察各种先验下的预测均值[1]。

在进行样本外多起预测分析时，基于以下两个方面的原因，我们采用均值协方差参数随机搜寻选择先验的贝叶斯向量自回归模型(SSVS—BVAR)进行分析：第一，受我国宏观经济数据长度的限制，本文研究的区间长度仍然是比较有限的，在这样的背景下，先验设定比较多的依赖人为因素的先验（比如明尼苏达）和对方程方差协方差有较强约束的先验（比如自然共轭先验）可能并不十分适应我国的数据结构，而对于SSVS这样更多依赖数据结构本身的先验信息可能更加适合本文的预测；第二，当前明尼苏达先验的超参数设定主要是参照美国经验获得的，而中国宏观数据结构可能有着自己的超参数结构，如果能够找到适合中国数据的超参数设定，相信明尼苏达先验仍然可能是比较有效的。（详见研究报告《股市底在何方？基于BVAR模型的宏观视角分析》，国信证券博士后研究报告2011092号，及《经济如何“软着陆”？》博士后工作站专题研究报告编号2012029号）

1.2预测：经济四季度将反弹全年增7.8%，三季度或为通胀周期拐点

对于2012年四季度宏观经济走势的预测，本文分别考察了不同先验下的预测均值和方差，并采用不同先验预测均值的平均值作为2012年第四季度的预测值(见表1)。

           表1 对2012Q2样本外预测均值和方差（在括号内）

来源:国信证券博士后工作站。

（1）四季度经济将企稳并有所反弹：2012年第四季度BVAR模型对GDP累计增长预测均值为7.81%[2]，根据GDP累计同比增长和季度同比增长之间的关系，这也意味着四季度同比增长将反弹至8%左右。

四季度经济企稳回升可能于以下几个方面的有利因素：

第一，经济指标上看，2011年第四季度季调环比被再次调低，2012年第二季度环比被调高0.2个百分点，这无疑将导致今年四季度基数效应将比较低，使得经济在四季度企稳反弹比较确定。第二，从经济运行来看，三季度公布的数据也显示，9月份消费、基础设施建设回升幅度较大，而制造业和房地产行业也有所回升，9月份的工业增长值也出小幅回升，且石油、水泥、钢材环比增速高于去年同期水平，这些迹象都表明经济在三季度已经显示了明显的企稳迹象。第三，从宏观经济政策来看，货币供给量自8月份以来呈现加速增长趋势，9月同比回升至14.8%的水平，超过全年目标14%的水平，说明了货币政策层面的宽松趋势，同时前期国家发改委批准超过7000亿元的基础设施投资项目的带动效应将可能引致一轮基础设施建设潮，从而促进经济在四季度出现反弹性回升。

（2）实际利率逐步下行，通胀三季度拐点可确认。在名义贷款利率没有变化的条件下，实际利率的上升主要反映了通胀的变化。实际利率2012年第四季度预测平均值为4.06%，如果1年期名义贷款利率继续维持在6%，那么意味着通胀将在四季度将上升至2%左右。

三季度通胀的下行拐点确认有几个方面的因素：

第一，从通胀周期来看，根据测算前次通胀的上升周期开始于2009年第一季度的-0.6%经过11个季度与2011年第三季度达到峰值6.2%，通胀的下行周期自2011年第四季度开始,截止目前已经持续4个季度，2012年第三季度通胀率约为1.7%左右。根据2004年以来的经验，通胀的下行周期往往较短，一般需4-5个季度，因此通胀的底部区间大约将在2012年第三或第四季度出现。第二，从通胀运行态势来，9月份CPI些微回落，主要在于食品价格下降，而非食品项目价格出现了超预期的增长，当前市场对CPI及PPI回升有所预期。第三，从宏观货币环境来看，我国货币供给量（M2）同比增速从年初的12.4%到9月份的14.8%，呈现明显的增长态势，货币政策宽松迹象明显；同时美国、日本的量化宽松政策的实施也提供了较为宽松的流动性环境，这些都无疑将对未来我国的通胀走高提供流动性支撑。

（3）2010-2012Q2年我国货币供给是一个由超级宽松向常态恢复的收缩过程，但预测表明,货币政策或将拉开一轮新的温和扩张阶段。模型对2012年第四季度货币供给量增速预计为15.24%，货币供给量增速将继续维持增长态势。货币供给(M2)同比增速在2011年第三季度和2012年第二季度期间一直处于低于14%的水平，2012年第三季度是该增速一年多以来首次超过14%。

如果我们将货币增速在2009年超级宽松时期的29.6%下降至2012年第一季度的12.9%，看做是货币政策从金融危机时期的超级宽松向常态恢复的话，2012年第三季度货币供给重启增长，可以认为这不仅将意味着货币供给紧缩过程的结束，也意味着货币供给将拉开新一轮扩张周期。下文的研究还将进一步表明，这一扩张很可能是一个温和的扩张过程。

1.3 展望：2013年经济增长8%，伴随货币政策温和扩张通胀周期将启动

本文基于1996Q1-2012Q3宏观季度数据，运用均值协方差参数随机搜寻选择先验（SSVS）的贝叶斯向量自回归(BVAR)模型，给出了对2012Q4-2013Q4样本外走势的预测分析（见图1）。

图1.1给出了我国GDP累计同比增长率前期预测值和本期修正预测。研究表明：（1）我国经济2012年全年累计预计增长7.8%左右，2013年经济增长预计将重回8%的水平，本期预测对2012年累计增长和2013年走势进行了向上修正，但修正幅度相对较小。（2）经济企稳回升不仅在过程上较为漫长，经济总体呈现平稳缓步回升的态势。（3）本轮经济周期的谷底目前还不能确认。从累计同比增速上看，由于基础效应较高等因素将导致明年一季度季度累计同比增长约为7.6%,经济累计增速谷底可能在2013年第一季度出现；但从季度同比增长率来看，2012年第三季度7.4%的增长率将可能是本轮经济周期同比增速的谷底。（4）前期预测检验方面，前期对三季度经济累计同比增速预测均值为为7.85%，误差区间[6.83,8.57]，三季度实际值为7.7%，落入误差区间的下限。

图1.2给出了模型前期对我国实际利率走势的预测分析及本期修正：（1）与前期预测一致的是，实际利率将逐步下行，在当前央行降息预期不断减小的背景下，实际利率的下行意味着通胀将逐步回升。（2）对前期预测进行的一个修正在于，我们认为2012年第三季度作为本轮通胀周期的拐点可以逐步确认，而前期预测认为实际利率将在2013年第三季度维持较为平稳的态势。（3）对前期预测的另一个修正在于，整体上调了实际利率的水平，在基准利率不变的条件下，这可能意味着预期通胀水平更加温和；（4）前期预测检验，前期对2012年第三季度实际利率的预测中值为3.62%，误差区间为[2.39,4.84]，实际值4.22%落入预测误差区间但处于上限。

关于货币供给量走势前期预测和本期修正的情况见图1.3。研究表明：（1）与前期研究结论相一致的是，2012年第三季度货币供给实际值仍然低于预测值，落入误差区间但处于下限；（2）预计货币供给量总体仍然走向宽松，预期2012年货币供给量同比增长13.89%左右，与央行年初14%的目标相一致，与前期相比较，本期向下修正了货币供给量增速反弹的力度。（2）2013年货币政策仍将维持扩张态势，但扩张程度将比较温和，预计全年货币供给平均维持在15-16%之间。

2 稳健性检验和预测误差

2.1 稳健性：模型预测的历史回朔分析

图2给出了根据BVAR-SSVS模型所进行的历史结果回朔（见附图）。回朔采用了一步样本外预测的方法进行，例如根据1996Q1-2009Q1实际数据样本外预测2009Q2的宏观经济数据；根据1996Q1-2009Q2的实际经济数据，样本外预测2009Q3的宏观经济数据，依次类推得到图2。

在回朔的过程中，特别值得值得注意的是，（1）宏观数据样本点的增加，1步样本外预测的误差区间也越来越小，而误差带的减小，这就意味着预测的精度将随着宏观数据的增加而不断提高；（2）随着样本点的增加，预测值和实际值无论在走势还是在具体数据上拟合不断改善，特别是2010年以来。这就意味着，随着未来数据宏观经济数据的不断增加，模型预测的能力将会不断增强。

2.2 模型样本外预测的相关指标

表2给出了基于均值协方差SSVS先验的BVAR模型样本外（2012Q4-2013Q4）的对数似然估计值和预测平方误。

表4 BVAR预测（2012Q1-2013Q1）对数似然比和预测平方误

来源:根据BVAR模型1步递归预测整理，国信证券博士后工作站。

2.3 模型的脉冲反应函数

     图3给出了模型的脉冲反应函数图，GDP-M2表示GDP对M2一单位标准差冲击所给出的反应。

3 结论和投资建议

3.1主要结论

本文主要有以下几个方面的结论：

1. 对2012年第四季度的宏观指标预测

首先，第四季度GDP同比增长预测均值为8%，累计同比增长7.8%，经济将呈现出企稳反弹趋势，经济增长自2010年第一季度以来的下行趋势有所企稳。其次，货币供给量四季度增速预计为15.24%，货币供给量增速趋势将发生变化，2010-2012年货币政策由超级宽松向常态回归的过程将结束，货币政策开始温和扩张的周期。伴随着货币政策温和扩张周期的启动，我国实际利率的上升周期很可能在2012年第三季度结束，在基准利率保持稳定的条件下，这意味着2012年第三季度可能是本轮通胀周期拐点，通胀在未来将进入上升通道。

（2）对未来经济变量预期的修正

与2012年第三季度的预测分析相比较，本文向上调整了未来经济增长预期，同时下调了未来通胀和货币供给扩张的预期。

在经济增长方面，本期将2012年经济增速预期从7.6%上调至7.8%，经济增长在四季度企稳反弹，预计四季度同比增长8%左右，但四季度的企稳反弹并不意味着经济增长周期谷底可以确认，由于基数效应等因素的影响，2013年第一季度有可能成为经济增长新的谷底；

在货币政策方面，本期预测向下修正了未来货币供给量增长趋势和未来实际利率下降趋势，认为未来货币供给的扩张将较为温和，因而货币政策快速大幅扩张的情况不会再次出现；伴随着温和的货币扩张，我国实际利率的下行意味着通胀将开启上行的周期，但这种上行仍然是比较温和可控的。

对未来增长预期的基础假设：一是假定在政策当局维持当前政策节奏和政策逻辑不变的前提下进行的；二是外围不确定因素的冲击并没有被考虑在我们的预测模型中；三是本文的分析是没有考虑到财政政策的影响，即假定财政政策不发生较大的变化。

（3）在对未来经济和政策的演化路径上

     本文研究认为，我国经济将在四季度企稳并反弹，但这种企稳反弹并不意味着经济下行周期的结束，由于基数效应较大等因素的综合作用下2013年第一季度经济增长可能仍将徘徊在较低的水平例如7.6%，这将促使货币政策继续维持温和扩张趋势，预计2013年货币供给将保持15%。

    随着货币政策持续温和扩张和财政政策刺激效应的逐渐显现，我国经济在2013年第二季度之后将缓步回升，全年预计保持8%的水平；随着经济的回升、货币政策的扩张、外部流动性环境宽松等因素的叠加，通胀也将出现温和的上升。

3.2投资建议

本文的研究将产生如下的投资建议：

（1）从经济基本面来看，四季度经济企稳反弹已经得到市场越来越多的认可，同时本期预测向上修正了2013年经济增长预期，这无疑将为市场带来一定的支撑。但仍然不能忽视经济回升的波动性和不确定，研究认为2013年年初经济可能还将面临向下调整的风险。经济整体趋势向好的背景下，将可能对信用债市场带来较大的投资机会；同时，虽然预期未来通胀上升趋势仍将较为温和，但通胀周期的启动，将对利率产品产生较大的压力。

（2）从政策层面看，研究认为2010-2012年的货币政策主基调是从超级宽松向常态的回归过程，但这一收缩过程将逐步结束，随之而来的将是货币政策温和扩张阶段的重启。货币政策从收缩向温和扩张的转变，将为股市和债市调整提供良好的政策环境。