1.基准利率调整的时机选择分析

从调控目标来看，央行使用基准利率政策主要用以调整货币市场的供需量，其最终目标是保持经济平稳增长和物价稳定。一般情况下，只有在国民经济发展出现过冷过热现象、金融运行中出现严重的通货膨胀或严重的通货紧缩等情况出现时，央行才会调整基准存贷款利率。因此，央行调整基准存贷款利率时的参考指标应该包括经济增长、物价指数等指标，其中的经济增长指标可以通过GDP增长率、基础投资完成额、工业增加值来衡量，物价指标主要通过CPI指标来衡量。另外，国际收支和人民币汇率水平情况以及金融机构贷款利率水平和社会平均利润率水平差值也是影响人民币基准利率调整的参考因素。换句话说，央行调整存贷款基准利率的时机就是看上述经济指标何时触及央行的调整临界点。

4.1经济增长与基准利率调整的时机选择

作为控制经济平稳增长的变量之一，上调基准利率可以起到抑制经济过热的作用，相反，当经济出现显著萎缩的时候，央行则下调基准利率来刺激经济增长。衡量经济增长活跃程度可以通过GDP增长率、城镇固定资产投资月度同比增长率、工业增加值月度同比增长率等指标来进行，对2003年以来经济增长过程中存准率变动的规律进行统计，可以发现，2003年1月至今，总计16次基准利率上调，7次下调基准利率。从GDP增长率来看，上调基准利率时，GDP季度增长率高于10.0%共13次，GDP季度增长率在9.0%与10%之间共3次，占比分别为56.52%和13.04%；而下调基准利率时，GDP季度增长率高于10%的为0次，而低于9.0%的共7次，占比30.43%。从中可以发现，当GDP季度增长率高于10%时，央行为了控制经济过热增长，上调基准利率的可能性非常大，当GDP季度增长率低于9.0%时，央行下调基准利率促进经济增长的可能性较大。另外，从GDP增长率与年初政府工作报告中提到的GDP增长率预期值的差值来看，上调基准利率时，该差值大于3.0%的共有10次，小于3.0%的共有6次；下调基准利率时，该差值大于3.0%的为0次，小于3.0%的共有7次,。从中可以发现，当GDP季度增长率目标差值高于3%时，央行为了控制经济过热增长，上调基准利率的可能性非常大，当GDP季度增长率目标差值低于3%时，央行基准利率政策无明显指向。

表1  2003－2012年经济增长与基准利率调整关系分析

注：数据来源于WIND资讯系统

从城镇固定资产投资月度同比增长率来看，上调基准利率时该指标高于27.0%共3次，指标在24.0%与27.0%之间共13次，分别占比13.04%和56.52%，而下调基准利率时，城镇固定资产投资月度同比增长率高于27.0%共4次，占比17.39%，指标在24.0%与27.0%之间共2次，占比8.70%，小于21%的共1次，占比4.35%。从中可以发现，当城镇固定资产投资月度同比增长率高于27%时，央行的基准利率政策并无明确指向，指标在24.0%与27.0%之间，上调基准利率的可能性非常大，而低于21%时，下调基准利率的可能性更高。

从工业增加值月度同比增长率来看，上调基准利率时该指标高于15.0%共6次，指标在13.0%与15.0%之间共10次，小于13.0%为0次，分别占比26.09%、43.48%和0；下调基准利率时，工业增加值月度同比增长率无1次高于10.0%，而指标在低于10.0%时共7次，占比30.43%。从中可以发现，当工业增加值月度同比增长率高于13%时，央行为了控制经济过热增长，上调基准利率的可能性非常大，当该指标低于10.0%时，下调基准利率的可能性非常大。

4.2通胀目标与存款准备金率调整的时机选择

作为保持物价平稳的重要手段之一，央行可以通过基准利率手段来调节货币市场的供求状态，进而控制物价的大幅波动。当出现通胀现象时，央行可以上调基准利率，减少货币需求，相反，当出现通缩现象时，央行则下调基准利率来刺激经济增长和适度温和的通胀。衡量物价上涨程度的经济指标主要包括CPI增长率、食品价格同比增长率、粮食价格同比增长率和猪肉价格同比增长率等指标。

为了分析CPI各分项指标对基准利率的影响，分析区间取2006年1月-2012年8月。对2006年以来物价波动过程中基准利率变动的规律进行统计，可以发现，2006年1月至今，上调基准利率时，CPI月度同比增长率高于3.0%共9次，CPI月度同比增长率在0与3%之间共3次，分别占比42.86%和14.29%；下调基准利率时，CPI月度同比增长率高于3.0%共6次，在0与3%之间共3次，分别占比28.57%和14.29%。从中可以发现，当CPI月度同比增长率高于3%时，央行上调和下调基准利率上均存在可能，看不出明显的政策指向。如果以CPI增长率减去年初政府工作报告中关于CPI的目标值得到的CPI目标差值，可以发现，上调基准利率时，CPI目标差值大于0和小于0各有10次和2次，分别占比47.62%和9.52%，下调存准率时，CPI目标差值大于0和小于0各有0次和9次，分别占比0和42.86%。综合而言，当CPI月度同比增长率高于3%，CPI目标差值大于0时，央行极有可能上调基准利率来对抗通胀；当CPI月度同比增长率低于3%，CPI目标差值小于0时，央行极有可能下调基准利率来对抗通缩。

表2  2006－2012年通货膨胀与基准利率调整关系分析

注：数据来源于WIND资讯

从食品价格同比增长率来看，上调基准利率时该指标高于6.0%共3次，指标在3.0%与6.0%之间共9次，指标在0与3.0%之间共0次，分别占比14.29%、42.86%和0；下调基准利率时，食品价格同比增长率高于6.0%共1次，指标在3.0%与6.0%之间共5次，指标在0与3.0%之间共3次，分别占比4.76%、23.81%和14.29%。从中可以发现，当食品价格同比增长率高于6%时，央行为了控制通货膨胀增长，上调基准利率的可能性非常大；该指标在3.0%与6.0%之间时基准利率政策没有明确指向；该指标在0与3.0%之间时，央行下调基准利率的可能性较高。

从粮食价格同比增长率来看，上调基准利率时该指标高于10.0%共5次，指标在5.0%与10.0%之间共5次，1.0%与5.0%之间共2次，分别占比23.81%、23.81%和9.52%；下调基准利率时，粮食价格同比增长率高于5.0%共7次，指标在0与5.0%之间共2次，占比分别为33.3%和9.52%。从中可以发现，当粮食价格同比增长率高于10%时，央行为了控制通货膨胀增长，上调基准利率的可能性非常大；指标在5.0%与10.0%之间时，基准利率政策没有明确的指向；但当该指标低于5.0%时，基准利率政策亦无明确的指向。

从猪肉价格同比增长来看，上调基准利率时，该指标高于50.0%共4次，指标在30.0%与50.0%之间共2次，指标在10.0%与30.0%之间共3次，指标在0与10.0%之间共1次，指标小于0共2次，占比分别19.05%、9.52%、14.29%、5.56%、4.76%和9.52%；下调基准利率时，指标高于50.0%共1次，指标在30.0%与50.0%之间共0次，指标在10.0%与30.0%之间共0次，指标在0与10.0%之间共4次，指标小于0共4次，占比分别4.76%、0、0、19.05%和19.05%。从中可以发现，当猪肉价格同比增长率高于10%时，特别是50%时，央行为了控制通货膨胀增长，上调基准利率的可能性非常大；但当该指标低于10.0%时，特别是低于0时，央行下调基准利率的基础比较充分。

4.3企业盈利状态与基准利率调整的时机选择

图1  2003年以来国内企业成本费用率与银行中长期贷款利率走势

基准利率作为企业融资成本的基准，它的调整必然会影响到整个社会的盈利情况，进而影响到企业的生产积极性和扩大生产的意愿，并进而深刻反映到实体经济的繁荣与萧条的转换中去。因此，央行在调整基准利率时，可能会将企业的盈利能力作为一个考量指标，在上调基准利率时尽量不伤及企业的经营成本，而在下调基准利率时，基本上是以企业的盈利能力较差为前提条件。

以2003年1月-2012年8月国内工业企业经济效益指标与1-3年期的中长期贷款基准利率为对比，作图可以发现：2003年1月-2007年11月，1-3年期的中长期贷款基准利率低于企业的平均经济效益（经济效益以工业成本费用利润率来衡量），企业处于高利润区；2007年12月-2008年8月，1-3年期的中长期贷款基准利率高于企业的平均经济效益，企业处于低利润区；2008年9月-2012年5月，1-3年期的中长期贷款基准利率低于企业的平均经济效益，企业处于高利润区；而2012年6月，1-3年期的中长期贷款基准利率高于企业的平均经济效益，企业又处于低利润区。从经济学理论来说，当企业处于高利润区时，央行上调基准利率才具备基础；而当企业处于低利润区时，央行有下调基准利率的动力，而国内的经济运行实际情况也验证了这一点。

2.当前相关经济指标分析

从经济增长角度来看，2012年半年度GDP增长率7.8%，GDP增长率与2012年经济增长目标值差为0.2%。2012年8月城镇固定资产投资完成额同比增长20.20%，工业增加值增长率为8.9%，总体来看，经济仍处于增速下滑的状态，利率政策有进一步下调的需要。从对外经贸数据来看，2012年8月份，中国进出口金额分别为1,513.13亿美元和1,779.73亿美元，同比增长率分别为-2.63%和2.73%，对外贸易依然处于惯性下滑状态，需要进一步减轻外贸企业的成本负担。

从通货膨胀角度来看，2012年8月份全国物价出现全面反弹，CPI价格同比增长率从7月的1.8%上升为2.0%。主要物价都出现显著上涨，其中，食品类价格涨幅从7的2.4%上涨为3.4%，粮食价格指数从7月的3.0%上升为3.2%，鲜菜类价格指数从从7的6%上升为23.8%。猪肉价格指数跌幅从7月的-18.7%收窄至8月的-18.5%，蛋类价格指数从7月的-6.5%收窄至8月份的-3.2%，水产品的涨幅为5.6%。就当前情况来看，由于中秋国庆双节将至，9月份和10月份物价将继续反弹，因此从通胀角度来看，目前货币政策宽松将受到一定程度的抑制。

图2  2012年年初至今国内主要农产品价格走势

再从企业的盈利情况来看，1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润30597亿元，同比下降3.1%。8月当月实现利润3812亿元，同比下降6.2%。在41个工业大类行业中，24个行业利润同比增长，16个行业同比下降，1个行业由同期盈利转为亏损。主要行业中，石油和天然气开采业下降3.5%，化学原料和化学制品制造业下降20.2%，黑色金属冶炼和压延加工业下降67.4%，通用设备制造业下降2%，计算机、通信和其他电子设备制造业下降2.9%。农副食品加工业利润同比增长16.2%，汽车制造业增长10.8%，电气机械和器材制造业增长1.4%，电力、热力生产和供应业增长36.5%。从中可以看出，主要行业均处于亏损状态，只有那些涉及国计民生的电力行业和食品加工业利润呈现增长，换句话说，目前的企业经营状态需要进一步减轻成本负担。

综上所述，目前经济增长动力不足、企业盈利能力下滑都有要求央行进一步下调基准利率的必要，但物价的全面反弹，加之美国第三轮量化宽松政策带来的输入型通胀压力又迫使央行不敢轻易放松利率政策。央行最优的办法还是通过暂时控制住存准率和基准利率，通过逆回购或者公开市场操作对货币市场的流动性进行实时动态微调。未来利率政策究竟呈何种走势，应该从其控通胀和促增长这两个主要功能的转换来考察。当居民消费价格区域稳定或者处于明显的回落通道、工业增加值触及一定的临界值时，央行或将再次启动降息措施。

总结2008年以来央行降息的规律可以发现，CPI基本上都小于历年来的通胀红线3%，而工业增加值增长率/1年期贷款基准利率（经济增长的主要指标）基本上都低于1.5。工业增加值增长率/1年期贷款基准利率可以看作每一单位的贷款利率可以产生的工业增加值增长率，该数值越高表示企业的融资成本相对较低，产出和工业增加值增长率越高，经济增长势头越好；反之，则表示企业的融资成本相对较高，产出和工业增加值增长率越低，经济增长势头越差，需要降息来提高经济增长的动力。

2008年9月-12月，工业增加值增长率与1年期贷款基准利率的比值分别为1.56、1.21、0.95和1.06，2012年4月和5月的比值分别为1.4和1.5，而其余时间内的比值均高于1.5。

工业增加值增长率/固定资产投资增长率可以看作每一单位的固定资产投资增长率可以产生的工业增加值增长率，该数值越高表示投资的产出转化效率越高，经济增长势头越好；反之，则表示投资的产出转化效率越低，经济增长势头越差，需要提高投资增长率来进一步提高经济增长的动力。

2008年9月-12月，工业增加值增长率与固定资产投资增长率的比值分别为0.41、0.30、0.20和0.21，2012年4月和5月的比值分别为0.46和0.48，而其余时间内的比值大部分高于0.5。同时，工业增加值增长率基本上都高于10.0%。另外，可以发现，央行在实施降息手段后，反映到投资增长和工业增加值增长需要3个月左右的滞后期。

本轮降息周期和基准利率下降的幅度将取决于经济增长何时能达到经济正常运行时的投资增长率和工业增加值增长效率。当经济正常运行时，在目前的经济结构下，投资增长率通常需要达到正常的25%的水平。按照0.5的临界转化比例，工业增加值增长率需要达到12.5%的水平。按照工业增加值增长率/1年期贷款基准利率的临界转化比例，1年期贷款基准利率约在6.25%左右，而这一数值与当前值差值为0.15%。如果考虑变量之间转换比例的偏差，预计预计本轮降息周期还存在一次降息，即再次降息0.25%。由于近期发改委已经加快众多大型基建项目的审批进程，预计3个月内，投资速度将触底回升。根据当前经济下滑速度，后期投资增长率由底部复苏到正常的25%增速大约需要8个月的时间，也就是说按照当前这种经济发展势头，6个月后（2012年11月-12月间）央行预期可能还需一次降息。

3.结论与启示

基准利率的目的主要在于：通过调整投资规模和投资结构影响经济增长；通过调整流通中的货币供给量和货币流通速度两个维度来影响通货膨胀；通过调整基准利率来改变企业的社会平均收益率，进而通过贷款人和借款人对利率变动的反应来影响投资和经济增长。另外，基准利率的调整可能还会引起国际资本的跨境流动，进而影响一国的国际收支平衡。

当GDP季度增长率目标差值高于3%时，工业增加值月度同比增长率高于13%时，城镇固定资产投资月度同比增长率高于24%时，央行为了控制经济过热增长，上调基准利率的可能性非常大。反之，当城镇固定资产投资月度同比增长率低于21%、工业增加值月度同比增长率低于10.0%时，下调基准利率的可能性非常大。

从通胀指标来看，CPI月度同比增长率高于3%，CPI目标差值大于0时，食品价格同比增长率高于6%、粮食价格和猪肉价格同比增长率高于10%时，央行有可能会上调存准率来对抗通胀；而当CPI月度同比增长率低于3%，CPI目标差值小于0时，央行极有可能下调基准利率来对抗通缩。

从企业盈利能力角度来看，1-3年期的中长期贷款基准利率低于企业的平均经济效益，企业处于高利润区时，央行上调基准利率才有基础；1-3年期的中长期贷款基准利率高于企业的平均经济效益，企业处于低利润区时，央行下调基准利率促进经济增长才有动力。

当前经济增长动力不足、企业盈利能力下滑都有要求央行进一步下调基准利率的必要，但物价的全面反弹，加之美国第三轮量化宽松政策带来的输入型通胀压力又迫使央行不敢轻易放松利率政策。央行最优的办法还是通过暂时控制住存准率和基准利率，通过逆回购或者公开市场操作对货币市场的流动性进行实时动态微调。未来降息周期和基准利率下降的幅度将取决于经济增长何时能达到经济正常运行时的投资增长率和工业增加值增长效率，根据历史上两类指标之间的运行规律，年末或许还有一次降息。