上周二季度宏观经济数据持续发布，其中GDP数据下滑尤为引人注目，虽符合市场预期，也难免引发市场对经济加速回落的担忧。欧债危机尚未完全平息，全球经济回升趋势不乐观，外需难以出现超预期态势，内需提振也尚待时日……诸多困扰叠加，如果没有强大外力推动，三季度经济下行的趋势亦会延续。市场能否走出股指原地打转、赚钱效应打折的尴尬境地，值得深入分析。

1 GDP同比增长创近三年新低

经济周期处于不同阶段，引导市场走向的力量也略有不同。经济形势无忧，市场更看重资金的多寡与流向，以及各类题材热点的轮换。经济形势下滑，宏观经济政策的导向作用则居于主要地位。2012年第二季度宏观数据公布前夕，A股市场一度因担忧经济下行加剧而出现断崖式下跌。二季度GDP公布后，数据本身虽不乐观，但市场恐慌情绪得到缓解，指数也因此暂时止跌企稳。

7月13日公布的第二季度GDP数据显示，增速仅为7.6%，低于一季度的8.1%，为三年来新低。其中6月工业增速为9.5%，投资增速为20.4%，消费增速为13.7%。各数据均与市场预期大致相符，房地产投资虽呈继续下滑态势，但基建、水利和电力等投资略有回升，整体固定资产投资增速有所反弹。此外，需要注意到，受全球经济环境疲弱的拖累，未来出口依然难以乐观。消费近期虽表现良好，但与房地产销售火爆有关，引发如家电、家具、建材装潢材料等在6月大幅增长，鉴于此，消费在未来的持续性有待验证。经过季度调整后，GDP环比增速已从一季度的1.6%稍加快至1.8%，对于经济增速可能加速下滑的担忧可以稍减。

图1：历年GDP增长率（%）

          注：数据源于Wind数据库。

考虑到三季度经济本身存在着季节性环比回升因素，预计经济短周期底部或许会出现。但以长期经验来看，经济转型的过程过于复杂，预计大周期的经济底仍会后延。因此，市场出现一波反弹行情虽是较大概率事件，但幅度与持续时间难以乐观。

2 货币政策将力促资金宽松

为实施稳增长的目标，货币政策与财政政策的放松力度会加强，政策效果会逐步显现。经过前一阶段密集的降息、降准等一系列货币政策组合拳后，货币政策放松的效果已经切实体现在了6月金融数据上，资金正走向宽裕。6月份流通中现金M0增长240亿，同期M1增长8800多亿，反映企业流动性持续改善。6月份新增人民币贷款9198亿元，高于市场预期，新增贷款余额增速由5月份的15.7%升至16%，新增贷款具有明显的短期化特征，中长期贷款增长主要受到居民购房贷款的推动。虽有季节性规律的作用，但信号积极。

7月初，央行实施逆回购的节奏明显加快。7月3日进行380亿7天逆回购，利率3.95%，当天有1050亿14天逆回购，利率4.1%。7月5日有50亿的7天逆回购，利率3.8%，当天同时还有400亿14天逆回购，利率4%。两次7天及两次14天逆回购利率均呈下降趋势，表明央行有意引导资金价格下行。鉴于总需求仍然疲弱，稳增长政策理应继续加大筹码。至年末，货币政策可实施空间依然很大：通过下调存款准备金率、实施差别存款准备金率，或定向、非定向逆回购等措施来加强银行间市场的流动性，以满足实体经济发展的需求。此外，下半年仍有降息空间，如可继续扩大贷款利率下浮区间。

外需低迷、内需不旺使稳增长的任务相当艰巨。激发长期增长潜力需大力调整经济结构，财政政策也因此大有作为。通胀压力快速回落，财政政策可通过进一步减税降低企业税负，鼓励民间资金进入更多行业。经济转型时期，减税对于经济调整将发挥不可替代的作用，其效率和影响大于公共支出扩大。当然，结构性减税与经济放缓叠加，需要容忍短期财政收入下降的“阵痛”。

3 减持与扩容让A股难有大起色

降准降息措施对于释放流动性功效显著，但这并非意味着增量资金肯定会进入股市。上证综指的走势已反映出投资者的无奈，股市对投资者缺乏吸引力的原因在于赚钱效应不足。当前，A股市场传统行业占比较大，盈利增速面临着放缓压力，经济结构转型同样给A股市场带来调整压力，投资者对A股市场信心匮乏也就不难理解了。与之相比，其他投资渠道对投资者的吸引力在逐步上升：除股票市场外，银行理财产品、贵金属、艺术品等领域的市场规模不断扩张，特别是随着港股ETF的开通，直投香港股市风生水起，值得关注的是，两个市场同时上市的大部分股票均是A股价格高于H股价格，估值差异带来的资金分流将构成潜在影响，对A股市场的压力不容小觑。

减持与扩容，始终是悬在A股市场头上的两把利剑。A股市场虽面临资金重压，但减持与扩容的压力却丝毫未减。数据显示，上市公司重要股东上半年增持股数为20.7亿股，减持数量为26.6亿股，净减持量为5.9亿股。上半年解禁市值为4670亿元，下半年解禁规模达到9550亿元，超过上半年的两倍。除减持压力外，扩容压力也不可低估，大量的准IPO企业对上市融资望眼欲穿。支持企业直接融资，是A股市场的应有功能，本无可厚非，但大部分企业只谈索取，要求市场贡献资金，自身无现金分红，不知回报。长此以往只能让资金告别资本市场另谋出路，A股市场不振也就不足为奇了。

4 震荡依然是主基调

市场对经济下滑的担忧已落地，经济何时好转还需观察。可以预期的是，各类刺激政策会接连不断的推出，政策效果的发挥存在时滞，从量变到质变的过程中，企业盈利走低的状况还会持续一段时间。在能够扭转市场预期的力量出现、经济见底预期明朗之前，预计市场仍将维持弱势。但对于市场也没有必要过于悲观，政策对冲的预期以及资金面不断改善，市场单边下跌破前期低点的可能性较低。第三季度，企业盈利基本面的改善将是问题的核心，在没有出现趋势性好转前，宽幅震荡将是主基调。因此，一方面需要关注业绩能够稳定增长的行业与企业，另一方面关注政策改善仍有空间的行业，提升风险偏好。周期类个股可能会面临一定的估值复苏，但长周期的反弹行情不宜过度期待。