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消除“三高”进行到底 A股投资将理性回归——《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》点评

       上周,A股市场且战且退。截至周五收盘,上证指数报收2333.55点,全周下跌0.47%;深成指报9884.96点,全周下跌0.18%。两市日成交量较前一周继续萎缩。

5月21日晚间,中国证监会发布了《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》(下文简称《决定》),这一《决定》是对之前出台的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》中有关“发行与承销管理”部分的落实。作为新股发行体制改革的一部分,这一政策对长期困扰A股市场的“三高”问题将有何影响?对于A股市场的走势有何影响?A股市场在当前格局下投资逻辑又该如何?

一、证监会修改IPO发行法,新股发行可直接定价

5月21日晚间,中国证监会发布了《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》(下文简称《决定》)。《决定》对证券定价与发行主要进行了3个方面的修改:

1.提高定价方式灵活性。对于现行的询价方式定价,《决定》指出“发行人和主承销商可以根据初步询价结果直接确定发行价格,也可以通过初步询价确定发行价格区间,在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格”。除可以询价方式定价外,《决定》指出,“也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格”。这意味着,今后可能产生不询价、初步询价即定价等两种新方式。这一修改使得“定价合理性”的标准更具灵活性,也给市场也留下了更多悬念,给实际操作预留了发挥的空间,增加了定价的“弹性”。

2.扩大自主推荐询价对象范围。《规定》扩大自主推荐询价对象范围,引入个人投资者参与询价,同时对于主承销商自主推荐的机构和个人投资者入选询价对象提出了一定的条件。比如对于被中国证券业协会从询价对象名单中去除的机构,要重新列入询价名录中,必须“自去除之日起已满12个月”;对于个人投资者则作了“应当具备5年以上投资经验”的“定量”规定,且需具备“较强的研究能力和风险承受能力”的定性要求。当然,主承销商还“应当严格按照既定的推荐原则、标准和程序进行推荐”。

3.明确网上网下双向回拨机制。对于《指导意见》中新增的网上网下的初始发行量的设置、网上网下双向回拨机制也在此次《决定》中明确列入。即向询价对象配售股票的数量原则上不低于本次公开发行新股及转让老股总量的50%。当网下中签率为网上中签率的2至4倍时,应将本次发售股份中的10%从网下向网上回拨;4倍以上的应将本次发售股份中的20%从网下向网上回拨。

二、新股发行体制改革重大突破,是资本市场利好

此次《证券发行与承销管理办法》的修改,是改革发行和承销制度的重要组成部分,是对4月底出台《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》的落实,有利于增加新上市公司流通股数量,有效缓解股票供应不足,也有利于充分发挥机构投资者定价能力,还有利于鼓励发行人和承销商创新定价方式。此举是新股发行体制改革的重大突破,有望对长期存在于资本市场的“三高”问题从顶层设计上予以消除,是对资本市场的重大利好。表现在股市上,IPO新政刺激22日的股市反弹,上证指数和深证成指分别上涨1.07%、2.03%。周五(5月25日),浙江美大(002677)、 顺威股份(002676)、和东诚生化(002675) 三只IPO新政后首批上市的新股一破发两只临停,而发行市盈率均在20倍左右,相比于过去的动辄40至50倍的市盈率,几近腰斩。从目前来看,IPO新政下的新股开盘要显得谨慎得多,表明IPO新规对抑制高发行市盈率这一顽疾,已略显成效。

但是综合来看,此次修改的《决定》也并非面面俱到。对于定价时“特定询价对象”、“其他合理方式”……《决定》没有明确,对于前期政策中的行业平均市盈率“25%规则”、“存量发行”等重要问题,《决定》也没有涉及。此外,新措施还引发了新的问题。IPO虽然可以不用再强制询价,是一大进步,但发行人和主承销商本来就在一条利益链上,在给予两者更多自由度的同时,如何保护中小投资者的利益则成为一个问题。在市场表现上,周五3只新股的网上发行数量占发行总量的比例为七成,以往则是八成左右,区区一成的差距并不会将市场击垮,而周五3只新股均有机构现身卖出席位这一现象,对市场的影响更多在于心理层面。这说明,现有新股发行体制改革要彻底解决备受诟病的“三高”发行,尤其是遏制高市盈率发行,破解新股上市过后持续下跌的困局还任重道远。

三、“三高”逐步回归下,A股价值投资转型

尽管短期内还不能完全破解“三高”,但政策组合拳多重出击,凸显监管层对这一问题的重视和对解决这一问题的决心。事实上,本次《办法》的修订正是此前新股发行体制改革指导意见在法规层面上的完善,而《办法》所针对的恰恰是发行和承销制度这一改革重点。接下来,监管部门还将围绕询价定价、信息披露、风险评析和发行监管出台和修订一系列具体和规范化的监管制度。

随着新股发行制度新政系列改革的实施和执行,“三高”问题将逐步回归,A股市场也最终将由“价格投资”转向“价值投资”。在当前格局下,A股市场转型“价值投资”的投资逻辑有三:一是根据经济触底期特征布局投资。4月份宏观经济数据不乐观显示我国经济仍处于触底期,在这个阶段,耐用消费品、运输业、不动产是不错的标的;同时,出于对未来经济复苏的预期,金融也是可供选择的投资标的。二是根据产业发展大势布局投资。我国当期阶段产业布局总体上处于“重化工业主导——轻纺工业升级——后工业经济兴起”的混合格局中。在这个格局中传统行业的整合和升级机会,新兴产业的兴起和成长机会都是值得把握的;三是根据政策方向布局投资。经济持续下行压力已经引起管理层的高度重视,近期高层密集在各地调研频频释放“稳增长”信号。随着稳增长信号的频频释放,那些政策结构性扶持方向如与基建投资相关的机械、房地产、建筑建材等行业都是当前行业配置可以关注的重点。



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