在众多利好频出的背景下，上周A股市场进行了深度调整：上证综指一周内下跌50.46点，跌幅为-2.11%；深证成指下跌176.38点，跌幅为1.75%。上一交易周，每个交易日均跌宕起伏。以上证综指为例：周一，市场面对“降准”的利好，仅以高开走势予以应和，随后便一路下行，并以中阴线收盘；周二继续低开低走，探触底部后震荡攀升，但截至盘尾未能突破前一日低点；周三丝毫不改前两日颓势，又跌去28.65点；周四风格大变，指数拉升气势如虹，大涨32.70点，重回五日均线之上；周五多个重磅利空袭来，指数再度回调，暴跌34.37点，再次回到5日均线以下，领地得而复失。上证周线已是连续两周收阴，指数再一次步入下行通道，重回弱势。

“五一”期间，证监会推出包括下调交易费用等四大新政，近期监管层又就推进海外养老金等QFII机构投资者入市作出积极表态。密集的“利好”信息阻挡不住指数回调。引发上周五暴跌的因素有很多，如国内IPO提速、上市公司高管减持、央行货币净回笼、以及由于希腊债务危机引发的欧美股市大幅收跌等。政策导向与股市走势的背反，并非市场不理性，更不是A股市场已经摆脱了政策市效应后开始遵循独立的运行规则，而是当前市场投资逻辑发生了改变，出现了令市场更为担忧的因素：决定市场走势的因素不再是流动性的宽松与紧张，而在于经济增长前景的暗淡与明朗，以及社会需求增减变动。

1 宏观经济添隐忧

实体经济欣欣向荣不一定带来牛市行情，但没有实体经济的平稳运行，牛市绝不会翩然而至。第一季度我国宏观经济指标似乎已经开始趋势性好转，但最新公布的4月份数据却突然急转直下，出口、投资、消费三大需求全面回落，并超出市场此前的预期，“二季度宏观经济触底反弹”的判断开始让位于“2012年宏观经济是否硬着陆”的担忧。

最新公布的经济数据显示，实体经济复苏的脚步可能比预想的更为缓慢，原先乐观的预期需要修正。货币政策难言宽松：数据显示，4月份社会融资规模为9596亿元，比上年同期少4077亿元，其中信贷为6818亿，大幅低于市场预期，贷款短期化趋势依然明显，表明实体经济需求极度疲弱；同时，M2与M1同比增长分别为12.8%和3.1%，均接近于历史最低水平。4月份工业增加值单月增速为9.3%，季调环比增速为0.35%，环比折年率仅为4.28%，创下今年2月份以来的新低，造成这一结果的背景是工业生产仍处于去库存周期中,终端需求疲软尤其是外需与投资低位运行。微观数据尤其让人担心：上市公司的利润率、净资产收益率在一季度继续下滑，部分行业收入增速水平已经下滑至2008年四季度的历史低点。

社会用电量数据作为反映经济增长的“晴雨表”，支持实体经济依然处于下行趋势的判断：国家能源局5月14日公布的数据显示，4月全社会用电量同比增幅较3月下滑3.3个百分点，较去年4月下滑7.5个百分点。鉴于此，工业企业收入增速和毛利率在二季度难以有明显的恢复，甚至有继续下滑的风险。

2 政策调控凸显局限

商务部4月17日公布外商直接投资（FDI）数据，1到4月份外商直接投资379亿美元，同比下降2.38%；4月份外商直接投资84亿美元，同比下降0.74%，远逊于市场预期的增长2.8%，已经连续6个月出现负增长。国内外均有导致FDI增长下滑的因素。国内对外资需求已经开始注重质量，更多的考虑引入FDI后能否显著提升自身技术、管理水平，而不少外资不愿将技术转移至中国，从而使外资流入减少。此外，由于国内劳动力比较优势渐趋丧失，对环保的重视程度提高，对外资优惠逐步减少，也推动了外资的结构性挑战。从国外因素来看，欧债危机导致欧盟企业收缩信贷和资产，减少对外投资。

图1：2011年4月至2012年4月FDI同比数据

    注：数据来源Wind数据库。

FDI作为外汇占款的组成部分，其减少导致外汇占款出现一定下滑，这为央行实施宽松货币政策预留了空间。央行可以通过降低存款准备金率或逆回购的形式释放流动性。货币政策由紧转松虽是大趋势，但困难在于，基于经济结构调整和对通胀压力的顾虑，难以大幅放松。截止到4月末，广义货币M2余额增速虽有下降，但余额仍高达88.96万亿元，是2011年我国GDP总值47.16万亿的近2倍，这成为货币政策放松的最大障碍。

3 外围市场也“添堵”

2011年下半年欧债危机尘嚣泛起。危急时刻，欧盟和国际货币基金组织紧急援手，通过对希腊债务减记、欧洲金融稳定基金扩容、提高银行业资本充足率等措施，避免了危机的蔓延。在2012年初稍事平静后，最近欧债危机又起波澜：5月17日，国际评级机构惠誉公司宣布，将希腊长期本外币债券评级从B-级下调至CCC级，理由是希腊退出欧元区的风险加大。受此影响，欧美股市均大幅调整，其中美国三大股指全面下跌，道琼斯工业指数下跌1.24%，纳斯达克指数下跌2.10%，标普500指数下跌1.51%。

希腊可能退出欧元区的问题，将困扰全球资本市场，由此引发的连锁反应对全球经济的复苏也会形成严峻的考验。美元指数代表了避险情绪的波动，这一指数在近期持续走高，也反映了欧美股市调整、全球风险性资产价格下跌的趋势。在全球经济低迷的背景下，国内出口受阻已是不争的事实，实难指望近期有所好转，欧美经济不再继续恶化或成为奢侈期盼。

4 后市走势展望

A股市场面临的不利因素虽多，有利因素也不少。外围市场，尤其是对欧元区欧债危机再度发酵的担忧，是造成A股市场本轮调整的重要原因。不利消息已成为过去，国际资本市场的紧张局势可以暂时舒缓。A股市场虽有回调，但表现较为理性：5月16日香港恒生指数暴跌3.19%，A股只有1.21%。这表明A股在受外围市场影响的同时，有着自己的节拍。

整体而言，经过前期深度调整，市场风险已得到有效释放。政策是市场中枢抬升的决定性力量，经济增速下行的压力也需要靠政策放松予以缓解。掣肘因素的存在，使宏观政策不会过度宽松，但依然有助于市场出现修复的行情。实体经济运行与宏观政策调控的微妙博弈将延续，使得股指调整会继续展开，调整的周期也会随之延长。