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长期向好不改短期震荡——解读《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》

 

上周仅有两个交易日,但也给投资者带了小小的“惊喜”:继上周四沪深两市强势大幅反弹后,周五沪深两市继续小幅上行,截至收盘,沪指报收2306.55点,上涨4.31点,成交688.6亿元,涨幅0.19%,周涨幅为1.93%;深成指报收9786.19点,上涨77.16点,成交607.3亿元,涨幅0.79%,周涨幅为3.99%。深成指的表现明显强于上证综指,已接近收复前一周的失地。统计数据显示,上周沪深两市连续两个交易日实现资金净流入:沪市净流入72.21亿元,深市净流入40.65亿元,合计112.86亿元。A股市场上扬的背景是欧美股市大幅回调,此外,蓝筹股也再度受宠。

此次反弹得益于在清明小长假期间管理层以“组合拳”的形式,接连抛出新股发行体制改革、大幅提升人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度与合格境外机构投资者(QFII)投资额度、释放货币政策宽松信号等政策利好。政策暖风频吹,才使A股一扫阴霾。在众多利好消息中,《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》(以下称《指导意见》)的推出无疑最有影响力,最让投资者心生期待。反弹是昙花一现,还是慢牛行情起步?详细解读《指导意见》,有助于我们把握A股后市走势。

1 政策解读

1.1 强化信息披露

证监会此次公布的《指导意见》提出,“要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设,逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断,修改完善相关规则,改进发行条件和信息披露要求,落实发行人、各中介机构独立的主体责任,全过程、多角度提升信息披露质量。发行人和各中介机构应按法规制度履行职责,不得包装和粉饰业绩。”

信息是投资者据以决策的基础,是资本市场正常运转的基石。对于发行人来说,其所提供的信息是后续保荐机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构完成自身职责的基础。因此,发行人作为信息披露第一责任人,必须始终恪守诚实守信的行为准则。对于监管者来说,改进和完善监管制度,核心就是要更加关注信息披露,不断提升信息披露质量,抑制包装和粉饰业绩,使投资者决策有据可依。信息真实、准确,市场投资者才能对新股进行准确定价。其实,2012年初证监会就定调:新股发行体制改革将以信息披露为中心。此次《指导意见》的公布,更是指明了改革的市场化取向与核心目标,去除行政化干预、管制过多的弊端,避免出现寻租机会,使市场交易能够得以公开、公平、公正的执行。

制度经济学的基本原理告诉我们,产权应该赋予那些最珍视它们的人。在信息充分披露的前提下,判断新股的价值几何,作为市场参与主体的投资者最有发言权。而长期以来,监管者在发行审核过程中扮演了投资人角色,对募资的必要性、投向、持续盈利能力、股权沿革等实质因素进行考察。监管者不是交易行为的主体,在发行审核过程中不宜对发行人进行价值判断,更不能对发行人未来的业绩波动甚至经营失败提供保障。越俎代庖只能使投资者变相的认为:监管者对企业绩效进行了担保,通过审核的IPO企业必定是好企业。这也是投资者亏损后对监管者意见颇多的原因之一。实际上,监管部门只须确保拟上市公司如实披露自身财务、非财务情况,向投资者提供了真实、可靠的信息即可,具体价格的确定交由市场上的投资者决定。

1.2 完善定价机制

证监会此次公布的《指导意见》提出,“适当调整询价范围和配售比例,进一步完善定价约束机制”,“加强对发行定价的监管,促使发行人及参与各方充分尽责”,“增加新上市公司流通股数量,有效缓解股票供应不足”。

新股在一二级市场间定价不合理的现象由来已久。新股价格的形成机制对二级市场广大投资者来说意义重大,其改革成败决定了A股市场未来长期走牛还是走熊。此次证监会从适当调整询价范围和配售比例、增加新上市公司流通股数量等多方面入手深化改革,试图抑制新股高价发行、高市盈率和高超募资金的“三高”现象。改革方案直指高价发行,划出“发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%”这条警戒线。其警示作用在于,发行人、保荐人、询价人等预估的发行市盈率可以高于同行业上市公司平均市盈率,甚至高于同行业平均市盈率水平的25%,但其有义务陈述“高于”的理由。

新股发行定价合理,真实反映公司价值,实现新股发行市场理性回归,投资者才能长期持有股票,变“炒股”为“投资”。惟有如此,才能平抑资本市场过度波动,减少过度投机行为。事实上,在“统筹协调、重点突出、分步实施、平稳有序”推进的原则下,监管层已经做了大量工作:沪深两大交易所出台新股上市首日盘中临时停牌制度、由中证指数有限公司发布行业市盈率相关数据,加之此前公示IPO审核流程、预披露时间提前等,都是新股发行体制改革的综合配套措施,也体现了证监会对新股发行改革实施综合治理的方针。

1.3 严格监管

证监会此次公布的《指导意见》提出,“继续完善对炒新行为的监管措施,维护新股交易正常秩序”,“严格执行法律法规和相关政策,加大对不当行为的处罚力度”。

乱世需用重典,惩恶即是扬善。新股高价发行成为二级市场泡沫累积之源,助长了炒新的投机行为。新股价格畸高、“打新股”、“业绩变脸”和市场表现下滑,这些现象在A股市场上司空见惯。新股炒作现象长期以来都比较突出,不仅扭曲价格形成机制,而且助长违法、违规行为,阻碍了资本市场发挥正常资源配置的功能,最终损害广大投资者根本利益。A股市场上中小投资者占据了绝对比例,也是“炒新股”的最终受害者:新股上市后,股价必然向同行业上市公司的平均水平回归,信息缺乏的中小投资者在高位接手后随即便被“套牢”。打击“炒新”行为,加大惩处“不当行为”,是监管者的本职职责,有助于维护市场运行秩序,维护中小投资者的利益,为市场约束力量发挥作用提供规则与制度上的保障。有效抑制新股炒作行为,才能实现新股发行体制改革的根本目标。

A股市场积弊良久,除体制原因外还有深刻的社会、文化和历史根源。因此在严格监管的同时,有必要对市场参与者进行投资教育:加强舆论宣传、风险揭示和投资教育,逐步改变目前存在的以“送礼祝贺”心态参与报价,以分享“胜利果实”心态参与认购,以“赌博中彩”心态参与炒作等种种不良习惯和风气。只有全面考虑各种影响因素,采取综合治理方针,才能取得预期效果。

2 后市展望

制度利好有助股市反弹,我们更关注的是这种反弹能持续多久。不久之前,也是政策利好频出,各种“治市良方”不断出炉,市场一路上行,引发投资者情绪高涨。但利好久未兑现,热情消退后,留给投资者的只能是黯然神伤。

新一轮新股发行体制改革即将开始,需要我们以长远、审慎的眼光看待。虽然有20多年的发展,我国的资本市场依然定位于“新兴+转轨”的发展阶段。制度建设坎坷崎岖,不可能一蹴而就,调整反复的过程在所难免,诸多掣肘因素会让新股发行体制改革远没有当初设想的那样气势磅礴。不用说来自既得利益者的阻力极大,仅是改变投资者的投资心态就困难重重。新股发行制度改革无疑是重磅利好,有助于催生一个长期、健康的牛市,但这份利好需要长期的观察与等待。

如果从短时期角度考虑,A股市场面临的形式比较复杂。从积极的方面看,市场已经消化了经济下行的预期;货币政策逐步宽松、财政政策暂时观望的态势也渐趋明朗;新增合格境外机构投资者(QFII)投资额度500亿美元,增加人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度500亿元人民币,有助于解决资本市场日益突出的供需矛盾;广东千亿养老金投资股市的比例也得以确定。但是,隐忧犹存:在经济数据暂时平稳、结构性转型为主基调的宏观背景下,政策微调的力度料难超市场预期,基本面作为无形的力量,始终牵制着股指的走势。特别是3月份汇丰PMI指标的公布,消弱了此前“二季度经济增速见底”的判断,A股在近期内震荡调整的概率依然很大。



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