1 我国私募债券发行需要解决的问题

良好的开端是成功的一半。交易所私募债券市场可以说是从头起步。为此，交易所私募债券市场的发展要有好的谋划，必须坚持“服务实体经济，制度先行”的发展思路，在有序创新中确保风险可控。

（1）要坚持服务实体经济的债券发行理念

私募发行不能放任自流，不是非法融资、变相借贷。事实上，与债券市场相关的法律法规都认可在公开发行方式之外存在私募发行方式。私募发行与公募发行一样具有契合自身特质的运行制度安排、风险缓释手段及投资者保护机制，只因其仅面向具有高风险识别、承担、处置能力的一定数量合格机构投资者，发行程序安排更具灵活性与便利化，发行审核和信息披露更为简化，但其发行、流通转让、托管结算与公募债券市场并无区别。因此必须象公募债券市场一样，通过必要的制度设计，严禁私募债券市场的滥用，对于欺诈行为，应予以严厉惩罚。要把私募债券市场办成真正服务于实体经济的私募市场，而不是变相圈钱的场所。

（2）通过制度设计，引导私募债券市场规范发展

私募债券市场发展不应依靠行政手段，要坚持市场化原则，充分发挥市场主体自主协商的市场化契约意识，培育以市场合理需求为依托的内生性市场创新机制，从合格投资者培育、市场化定价机制、中介机构职责、信息披露与有限流通、持续后续管理等方面形成明确化、可操作性的规则指引，通过有效制度设计，在创新与风险中找到最佳的平衡点。

在市场定价方面，由于私募债券的个性化特点，且不可全市场流通，其发行价格、发行利率、所涉费率应遵循自律规则、按市场方式确定。在市场化约束机制方面，应发挥市场主体自主协商的市场化契约意识，放松事前严格的发行审核和信息披露，不能强制要求信用评级等市场中介服务。其信息披露的具体内容、信息披露方式可以由发行人与投资人协商确定；同时通过设定限售期，限制交易流通时间、界定“合格投资者”和限制交易流通受让人等措施，合理界定私募债券的固有属性。豁免转售条件，也可适度拓展流通性。此外，还要做好与公募发行制度规则衔接，不断加强舆论引导，实现创新可持续发展。鉴于非公开定向发行信息披露要求较低、注册程序便捷等特点，债股联合类工具、结构化融资工具等创新产品均可先由定向发行方式渐进推动，既可以将风险控制在较小范围内，避免引起市场波动，也便于投资者对各类产品灵活配置，提高风险管理能力及盈利水平。

 现有《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》借鉴了国际上成熟市场发展经验，在市场化原则基础上，对债务融资工具非公开定向发行协议机制、市场化定价、信息披露、中介服务、流通转让等环节做出了规定，既注重提高企业融资效率又兼顾控制市场风险。此规则可作为制定《交易所私募债券市场发行规则》的参考。

（3）解除有关机构投资者投资私募债券的限制，培育机构投资者队伍

债券成功发行必须有合适的投资者，而从私募债券所具有的风险收益特征及国内监管规定来看，目前债券市场主流的投资群体如商业银行、保险、基金等机构投资者投资私募债券还存在各种各样的障碍。表现在：①银行类金融机构是中国债券市场主要的机构投资者，由于交易所债券市场容量小，交易方式以撮合交易为主，银行参与交易并不活跃，对私募方式银行是否认可，还不确定，同时银行是否愿意承担私募债券的投资风险，也不明确。②保监会最新修订的《保险资金运用管理办法》规定，保险公司只能投资A级或者相当A级以上的长期信用级别的债券，公募基金通常界定只能投资于公开发行的各类证券。如此一来，交易所传统的机构投资者还无法参与私募债券市场，因此，要发展私募债券市场，必须修改相关监管规定，扩大私募债券的机构投资者群体。

（4）设置债券发行主体准入门槛，构建防范化解风险的私募债券市场安全网，实现风险可控

私募债券的主要风险包括：一是信用风险或违约风险。信用风险是指借款人不能履行约定，不能按时、足额支付债券利息或偿还本金的可能性。由于私募债券业务存在信息不透明、对发行人的资信评级和担保条件没有严格要求，比如大多数私募债券的资信评级并不具备AAA级评级，同时也并不一定要求提供担保，因此违约风险相对较高。二是流动性风险。流动性是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力。流动性差的债券会使投资者在短期内很难以合理的价格将其变现，从而遭受降价损失或丧失新的投资机会。而私募债券一般都属于定向发行，一般不能在证券市场上交易，而只能以协议转让的方式流通，只能在合格投资者之间进行。因此私募债券的变现能力较低，流动性风险相对较高。

虽然私募债券市场只面向机构投资者，影响范围有限，从引致系统性风险的角度看可能小于公募市场。但其风险同样不可忽视。如1989-1990年，由于过度投机，美国的高收益债券被作为杠杆收购的筹资工具而大量发行，一些杠杆收购并没有市场价值而仅是投机的对象，而越来越高的杠杆比率和债券利息成本，使得当时高收益债券的违约概率明显上升，给市场带来了很大冲击。目前我国债券市场各项制度并不完善，因此在债券发行主体的确认上需要把握谨慎性原则，需兼顾发行主体和投资者的双方利益设立私募债券发行主体准入门槛，门槛过高，可能将部分有资金需求的企业限制在门外，门槛过低则可能令部分偿债能力较差的企业通过私募债券市场取得融资，若该类企业违约则必侵害投资者利益。特别是在私募债券推出之初，更要对发行主体的财务状况、所属行业、发展情景、资金用途等方面加以规范和约定。无论从理论角度还是从国外市场经验来看，BBB-A级企业仍然具有较强的偿债能力，因此，私募债券发行主体准入门槛初期设为BBB级比较合理，但从长远来看，为了充分发挥债券市场的风险发现和转移功能，应逐步放宽对发债主体的限制，使低于BBB级的企业也能通过债券市场进行融资。

此外，在实现债券集中托管的前提下，交易所应对所有私募债券发行与交易信息进行汇总、整合和深入分析，定期向主管部门提供系统的市场分析报告，不断加强对发行的后续督导，探索建立持续监测报告体系、风险预警指标体系及督查纠正体系，不断提高私募债券市场监管透明度。私募债券市场的发展必须坚持逐步发展、风险可控的原则，同时加快债券市场产品创新，提供风险对冲工具。

（5）完善市场基础性制度和设施，加强对债权人的保护

私募债券市场的健康发展需要具备良好的法律环境和司法程序、完备信息披露、会计审计制度和高效的交易结算系统等市场基础性制度安排和设施。特别是，与公开发行的债券相比，私募债券市场发行人与持有人之间的债券契约条款更为复杂。例如，债券契约往往会对发行人设定一些限制措施，例如在抵押品、偿债基金、股息政策和继续借贷等方面进行具体的约定或限制。而这些条款的实施需要有效的法律法规等基础性制度保障，以切实保护债券持有人的权利。而中国债券市场的发展还面临一些制度性约束问题，无论是《破产法》、《物权法》还是其他相关法律，对债权的保护都没有达到像成熟的市场经济体对债权人的保护那么规范、严密。因此，应完善相关配套制度设施的建设，包括加快利率的市场化改革；强化信息披露机制；建立保护投资人的破产清算制度；完善信用评级、审计制度、违约问责机制；建立受托管理人机制；建立债券投资者保护基金；对破产发行人提供部分偿还保证等。

利率是债券定价的参照基准，利率市场化改革有利于债券发行价格的合理制定；债券信披机制和评级、审计制度，可以降低市场融资方和投资方的信息不对称，提高投资者风险识别能力；违约责任机制的存在，可以在债券发行前明确违约时债务人、发行人高级管理人员以及中介机构的责任，从而强化其在债券发行及以后过程中的履行应尽的职责；而受托管理人制度的作用主要在于，对债券信用情况做出预警，及时向持有人提示风险，当债券发行人出现违约时，代表全体持有人从维护权益的目的出发，根据实际情况提出采取行动的建议，并参与执行，如债权的加速行使或延缓行使以及提出集体诉讼等。

2 结论与建议

私募发行作为债券发行的重要方式，切实解决了市场参与各方的现实需求。从国际经验看，私募发行是债券市场发展到一定阶段的必然产物，有利于拓宽企业融资渠道、改善中小企业融资环境、提高本土债券市场的吸引力并推动债券市场创新、企业技术进步与科技创新。我国债券市场的发展严重滞后于实体经济发展。其中，私募债券市场的发展又严重滞后于公募债券市场的发展，使得中小企业融资难的问题一直无法得到合理的解决。因此，发展私募债券市场势在必行。

私募债券发行，对促进我国资本市场及证券公司的发展具有重要的现实意义。对资本市场而言，它有利于扩大直接融资比例，缓解中小企业融资难的问题；有利于提升市场多维创新能力，扩大企业融资市场；有利于进一步发挥债券市场发展潜力，拓展交易所债市体量。对证券公司的发展而言，私募债券发行将带动优质券商进入业务蓝海，促进投行业务链条向债券领域进一步拓展；促进券商产品创新和研究转型，开启研究为业务服务的时代；带动券商加强投资者适当性管理，全面提升风险控制水平；提升本土市场吸引力，有助增强证券公司竞争力。

现在，银行间私募债券市场已经运作近一年，交易所私募债券市场还没起步。要发展交易所私募债券市场，必须坚持“服务实体经济，制度先行”的发展思路，在有序创新中确保风险可控。具体来说，应采取如下措施：（1）要坚持服务实体经济的债券发行理念，严禁私募债券市场的滥用，对于欺诈行为，应予以严厉惩罚；（2）通过制度设计，坚持市场化原则，引导私募债券市场规范发展。现有《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》可作为制定《交易所私募债券市场发行规则》的参考；（3）解除有关机构投资者投资私募债券的限制，培育机构投资者队伍；（4）设置债券发行主体准入门槛，构建防范化解风险的私募债券市场安全网，实现风险可控；（5）完善市场基础性制度和设施，加强对债权人的保护。

证券公司应抓住私募债券市场发展的良机，发挥投行中介本色，加强中小企业融资项目储备，牵手PE发行私募债；通过构建私募债产品的有限流通机制，提高产品的市场流动性，并充分利用私募债的产品创新空间，以专业定制方式控制私募发行风险。