一、当前中国股市投资价值分析

随着2011年划上了句号，中国A股也几乎以“熊冠全球”的姿态，诠释了投资者对2011年中国经济的忧虑情绪。A股市场的表现让众多投资者难以理解，美国经济复苏是否长期有效还是一个大问题，而欧洲的市场已经被自身的“欧债危机”所绑架，中国的经济增长在全球市场中是很高的，远远高于欧美发达经济体的增速。但为什么A股会成为世界主要经济体股市中的领跌市场？进入2012年以来，A股市场大幅反弹，但究竟是短期反弹还是牛市重启？市场走牛的机理何在？本文从估值水平、国内外实体经济、资金面、政策面、制度层面等诸多方面进行分析。

（一）2011年全年股市整体运行特征解析

1. A股市场运行回顾

回顾2011年A股市场的运行脉络，市场节奏大致表现为一季度涨，其余三个季度震荡下跌。货币超发决定了通胀向上、政策向下，是2011年震荡下挫的主要原因。

（1）一季度周期类股票表现较好

一季度国内经济整体处于高增长、高通胀的环境中，市场在通胀走高的背景下展开了一轮单边行情。这时的市场呈现两个特征：一是中小市值个股快速消化2010年的泡沫，跌幅远超同期大盘；二是受存款准备金率上调和加息影响，银行存贷差扩大，同时信贷扩张使得银行业利润增长超预期，银行板块大幅走高，带动指数持续反弹。虽然3月份日本大地震加剧了市场的波动，但整体来看周期类股票表现较好。

（2）二季度个股分化

二季度国内经济开始减速、政策进一步紧缩、通胀继续走高。美债问题一度呈现戏剧性变化，美国的经济刺激政策效果远低于市场预期。受此影响，国内出口承压，随着道指阶段性头部的出现，A股市场受此影响开始走低。此时多数投资者呈避险心态，A股开始了为期三个月的收缩行情，高估值板块成为重灾区，个股开始分化。

（3）三季度必需消费品行业表现较好

三季度经济减速得到进一步确认、通胀回落趋势形成，政策处于观察期。但主权国家评级下调导致美元资产回流，国内“影子银行”危机显现导致资金退潮加速。A股市场银行等权重股遭到集体抛售，必需消费品行业表现较好。

（4）四季度市场信心面临考验

四季度国内经济增速进一步放缓，但紧缩性政策出现松动，政策调整预期成为推动行情的主要逻辑。市场一度在10月份出现一波反弹行情，但无奈海外市场变数频频，市场信心不断面临考验。

图1：A股全年走势

资料来源：wind

从全年情况来看，市场预期产生过两次重要转变，一是在二季度初期，经济减速成为市场共识；二是在四季度末期——政策在2012年转向适度宽松成为市场一致预期。

2. 2011年股市表现较差的原因

2011年A股的走熊具有通胀、转型等国内基本面因素，也有政策面和市场面等多重原因。

（1）政策从紧：通胀压力超预期导致紧缩力度不断加大

2011年通胀压力持续增大，直到7月份才见到年内高点，达到6.5%，远超市场的预期；为了应对通胀，央行分别于2月、4月、7月上调基准利率，以及自1月到6月每月上调一次存款准备金率，达到21.5%的历史最高点。在此背景下，资金压力骤然上升，导致利率快速上涨，下半年尤为突出。

图2：通胀直到7月才见高点（单位：%）

资料来源：国家统计局

（2）资金流出：融资及大小非减持使资金大幅流出

根据Bloomberg统计，2011年全球共有1685家公司完成IPO，共募集资金1862.7亿美元。其中A股IPO公司285家，占比16.9%；融资规模441.5 亿美元，占比23.7%，两项数据均位列榜首。

A股增发及配股的吸金作用较IPO有过之而无不及。其中增发募资3869亿元，配股募资422亿元，两项共募资4291亿元，是IPO募资的1.6倍。

自2007年股改基本完成之后，大小非每年减持的金额均在1000亿元上下，即使2011年行情持续低迷，减持规模也超过了900亿元。

合计IPO、增发、配股、大股东增减持数据，2007~2011年，每年从市场抽走的资金规模分别在9000亿元、3800亿元、6200亿元、11000亿元和7800亿元。

图3：历年资金流出规模与途径（单位：亿元）

资料来源：wind

（3）估值修正：中小板、创业板高估值没有得到高增速的支持

从前三季度上市公司净利润的增速来看，以高增长著称的创业板和中小板并没有获得更快的业绩增速，相反，其利润增速甚至要低于大盘股。在此背景下，创业板、中小板股票快速下跌，在其拖累下，市场其他板块也跟随下跌，虽然跌幅要远小于创业板、中小板指数，但也录得较大跌幅。

表 1：各分类指数2011年前三季度业绩增速及其估值

资料来源：wind

（二）2011年行业板块走势解析

1. A股跌幅位居历史前列

2011年A股市场不亚于“极度深寒”，表现极为低迷，其中上证综指年度跌幅达到21.68%，为历史第三差；深证成指跌28.4%，是第二大熊年；沪深300指数下跌25.01%，也是自2005年创立以来第二差。

图4：2011年全球各主要市场表现

资料来源：wind

2. 小盘股估值回归，大盘股相对抗跌

从分类指数来看，以上证50指数为代表的大盘股获得了明显的相对收益，虽然其跌幅也达到了18.2%，但好于沪深300指数25%的跌幅，更远好于中小板指数34.1%的跌幅和创业板指数36.2%的跌幅。

图5：2011年上证50指数、中小板指数、创业板指数的表现

资料来源：wind

3. 受益通胀行业成亮点

分行业来看，强周期类的有色金属、机械设备、信息设备、交运跌幅超过30%，消费类的商业贸易也跌幅超30%，食品饮料、金融服务、采掘、公用事业表现相对较好，这四个行业具备通胀受益或低估值或行业景气上升等特征。

全年来看，由于投资产业链受紧缩政策冲击、医药、商业等大消费行业业绩低于预期、新兴产业成长性受困，防御性强的行业最终得以胜出，包括银行、白酒、采掘、公用事业、房地产等。银行板块表现格外出色，全年仅录得1.57%的跌幅，跑赢大盘20个百分点；石油石化、煤炭、电力水务等权重板块、食品饮料、餐饮旅游等弱周期板块也相对抗跌，跑赢了大盘；此外，传媒板块第四季度在国家支持文化产业成为国家支柱产业的利好背景下，跌幅不大。

图6：2011年各板块表现

资料来源：wind

（三）机构对2011年市场走势判断的回顾

回顾各大券商对于2011年的A股点位区间的预测，糟糕的预言比比皆是。虽然绝大多数券商预估到2011年经济的复杂多变，但却对股市抱有乐观幻想。2010年年底2011年初，国泰君安、中金证券等30家券商分别对2011年A股走势做出了预测。

统计结果显示，券商对2011年上证综指的预测上限大部分在3700点以上，下限在2600点以上，譬如申银万国的预测区间为2600-3800点，上海证券的预测区间为2800-4200点，光大证券的预测区间为2700-4000点，国金证券的运行区间为2700-4200点。其中，光大证券等多家券商均看高到4000点以上。最不靠谱的是东兴证券，其预测沪指的波动区间为2650-4500点。

相对而言，按券商对2011年A股最高点和最低点的准确率排行，我们[1]在年初的预测是2011年最准确的。

表2：券商对2011年A股点位的预测

撇开具体点位不论，券商对2011年市场的运行态势并没有判断准确。上证综指2011年由2825.33点起步，于4月18日上涨至年内高点3067.46点之后便一路下跌，低至2134.02点，很明显的单边下跌市行情。但根据各家券商的研究报告，没有一家券商预测到市场是这种单边的下跌走势，大多数都是预测震荡走势，更有乐观者如国金证券、银河证券两家券商认为2011年是牛市行情。

（四）当前市场估值水平分析

1．A股估值水平纵向比较

截至2012年2月22日，上证指数P/E为13.91倍，2003年以来的历史均值为30.84倍；P/B为2.12倍，2003年以来的历史均值为2.18倍。沪深300指数P/E为13.14倍，2006年7月以来的历史均值为26.56倍；P/B为2.11倍，2006年7月以来的历史均值为3.70倍。深证成指P/E为19.12倍，2003年以来的历史均值为27.22倍；P/B为3.30倍，2003年以来的历史均值为3.78倍。中小板综指P/E为27.32倍，P/B 为4.47倍。从历史估值比较的角度分析，目前A股市场的估值水平略高于2008年10月历史最低水平，远低于历史平均水平，处于历史相对低位。

表3：A股市场估值水平

从估值结构来看，大盘股仍处于相对低位，而小盘股估值相对较高，但差距缩小。截至2012年2月22日，中证100指数、上证50指数、上证180指数的PE分别为11.98倍、12.20倍和12.18倍，与中小板的27.32倍、创业板的44.05倍相比，目前大盘股的估值水平相对较低，仍有明显的估值优势。

表4：大盘股与中小盘个股的估值对比

2．A股估值水平横向比较

回顾2011年全球金融市场，尽管困扰市场的主要问题如欧债危机、美国债务上限以及美国国债信用评级遭到下调事件均发生在欧美发达国家，但通览全年环球股票市场，美国股市表现最好，截至2011年底，道指收于12217.56点，全年上涨5.53%，同期上证综指下跌21.68%，美国股市走势大幅优于A股市场。

结合历史表现可以看出，以美国为代表的成熟市场波动幅度相对平稳，而这正是与这些市场的估值水平相对稳定有关。相对而言，美国、英国、香港、日本等成熟市场以及台湾、日本等市场的估值水平维持在一个相对稳定的区间，中国市场的估值水平波动范围相对要大的多。当前，与美国三大股指相比，中国股市的估值水平与他们较为接近，而且估值水平相对偏低，估值优势相对明显。

表5：A股市场与美国股市的估值比较（2011.2.22）

数据来源：WIND资讯。

3．A股市场行业估值水平

从所有行业板块来看，相对历史均值向下偏离最多的行业是有色金属、机械设备、信息设备、交运设备，相对历史均值向上偏离最多的行业是食品饮料、金融服务、采掘、公用事业，四个行业具备通胀受益、低估值或行业景气上升等特征。

表6：A股市场行业估值水平（2012.2.22）

数据来源：wind

（五）小结

1. 当前，上证综指市盈率13.91倍，远低于2003年以来的历史均值30.48倍；深成指市盈率19.12倍，也低于2003年以来的历史均值27.22倍。

2. 中小板综指P/E为27.32倍，P/B 为4.47倍。

3. 横向比较来看，美国道琼斯、标普500、纳斯达克三大股指的市盈率分别为13.3倍、14.1倍和23.4倍，相对而言，A股市场已经具备较高的投资价值。

二、A股市场走牛的机理分析

A股市场2005-2007年的一轮牛市，主题是人民币升值下的资产重估和流动性驱动，2009年的一年行情是4万亿投资和天量信贷推动。当前，人民币升值进入放缓阶段，广义货币供应量已经超过82万亿，M2/GDP比重接近200%，流动性继续高速扩张的背景也不再存在，究竟什么因素才是本轮市场走牛的根本驱动力？我们认为可能在两个方面，一是监管层调整之后进行的一系列基础性制度变革，二是城市化进程及区域趋同效应。

（一）制度红利推动市场走牛

1. 发行机制改革从根本上解决“三高”问题

A股市场新股发行普遍存在三高现象：“高发行价、高市盈率、高募资额”。特别是2009年以来，新股发行的平均市盈率都在40倍左右，2010年新股发行的平均市盈率接近60倍，创1993年以来的新股发行市盈率的新高。新股首日涨跌幅虽然在近几年有所下降，但是2010年平均首日涨幅达42%，2011年新股首日平均涨幅仍有21%。

针对新股发行体制中存在的问题，监管层多次表示要从根本上进行改革，目前来看，着力点主要在以下五个方面：（1）进一步推动制度完善和制度的准确施用，着力降温“新股热”；（2）推动新股的价格形成机制，二级市场考虑用存量股份上市首日可流通等措施抑制过度投机，一级市场进一步简化程序和管制，增强承销责任约束；（3）研究增加机构投资者的认购比例，考虑取消新股网下认购的比例上限限制，采用数量优先原则；（4）郑重提示认购新股要考虑信息不透明风险相对应的价格折扣；（5）抑制包装和粉饰业绩，取消现行制度中涉及公司价值实质性判断的内容，避免造成误导，要进一步完善规则，加大对违规行为的惩处力度。

本次新股发行机制改革，引入包括投资者在内的社会各方面人士的监督，使得新股发行更加市场化、透明化等，对股市是长期利好。而且新股发行制度改革还会使一部分长期流连在一级市场，参与各种打新或者通过回购赚取投机收益的资金回流至二级市场，长远来看更加有利于二级市场的发展。

2. 上市公司强制分红提升股市投资价值

上市公司的分红问题，一直是困扰监管部门和广大投资者的热点、难点、焦点问题之一。中国证券市场从开市到现在的20多年来，尽管上市步伐不断加快、上市公司数量快速增加、证券市场直接融资的规模也越来越大，但是，上市公司对投资者的回报却很不尽如人意。长期以来，在没有强制分红制度的情况下，A股上市公司将股权融资视为廉价的资金来源，从而沦入了“圈钱市”的怪圈，使得我国资本市场几乎成了大股东一家独赢的游戏。

从西方成熟市场看，现金分红是上市公司最主要的红利支付方式，并且分红的环境已经形成。美国上市公司分红，不以半年或一年为周期分红，而是以一个季度为周期分红。相关数据显示，美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在上个世纪70年代约为30%-40%；到80年代，提高到40%-50%。到现在，不少美国上市公司税后利润的50%-70%用于支付红利，由于投资者持有股票得到的分红高于银行利息回报，分红政策往往被作为判断上市公司是否具有投资价值的重要参照，不仅代表着上市公司现在的盈利能力，也代表着上市公司未来的发展前景。股市越跌，投资者就越择机买入，起到了较好的股市稳定器的作用。

与国外成熟证券市场的分红情况相比，我国上市公司股息率还处于偏低水平。从历年分红回报看，2001~2010年10年间，流通股股东获得股息率平均为0.907%，远低于境外市场水平。数据同时显示，A股市场成立以来，上市公司现金分红总额只有1.8万亿元，且70%以上都分给了大股东，普通投资者分得的红利不足30%，也就是0.54万亿元。在没有红利回报的情况下，投资者不能分享公司的经营成果，只能从股票买卖中赚取差价，无法通过长期持有股票进行价值投资。只能选择炒作和投机。

“强制分红”的要义所在，主要是逐步使股市“价值投资”的理念不再是一句空话，派息率将成为支撑绩优股的投资标杆，对于维护市场的稳步发展意义重大。以今年上市公司利润大约为2万亿元计算，实行强制分红后，上市公司有望把利润的60%，即1.2万亿元作为红利分配给大股东和二级市场投资者。分红持续2-3年，就有可能彻底改变股市的投资文化。

3. 长期资金入市提升股市增量资金供给

监管层多次强调要完善资本市场基础制度建设，为长期资金入市做好积极准备。国际经验来看，长期资产入市是实现资产保值、增值的有效形式，海外主要发达国家长期资金入市都取得了较好的收益率，以美国社会养老基金为例，即使在金融危机爆发的2008年，它仍取得了高达5.1%的年度投资收益率。下图给出了部分国家的养老金成立以来的投资业绩，爱尔兰的国家养老储备基金、新西兰国家养老储备基金、挪威石油储备基金、澳大利亚未来基金、中国社会保障基金成立以来的年平均收益率分别为3.5%、8.06%、5.04%、3%、9.17%，不仅跑赢了通胀，也实现了增值的目标。

图7：部分国家养老金成立以来的投资业绩(单位：%)

资本市场健康发展需要吸引长期资金，养老金等长期资金保值增值也需要资本市场。虽然从目前看，引导长期资金入市刚刚迈出一小步，并且初期入市的规模并不会很大，比如RQFII试点初期规模仅200亿元人民币，但从中长期看，随着长期资金入市规模的不断扩大，将对稳定市场走势、减少股市波动、推动价值投资理念发挥积极的效用。数据显示，目前地方政府掌握的社保资金结余已达到2万亿元，全国住房公积金的结余也达到2.1万亿元。如果这些长期资金能够有一定比例进入资本市场，无疑将为股市开辟一个新的资金供给源，每年将为股市带来千亿增量资金，从而有效解决A股市场的资金压力。

4. 退市制度提升上市公司整体质量

中国股市退市制度的不足体现在两个方面：一是已有的退市制度不够健全，惩恶扬善的标准过于宽松，容易被相关上市公司恶意规避或钻空子；二是在固有的制度框架下，退市操作执行不力，“停而不退”以及“害群之马”长期存在，严重破坏了股市的“三公”原则。这两大退市病象，既是中国资本市场“新兴+转轨”这一特征的体现，也是中国股市突飞猛进所留下的“后遗症”。

从境外市场来看，退市是一种正常的市场行为，其中，创业板的退市率明显高于主板市场。以美国为例，2005～2008年，美国纳斯达克市场每年非自愿退市公司数量均超过40家，退市比率分别为2.6%、1.6%、1.5%和1.8%。而在英国，其创业板市场2006年～2008年每年非自愿退市公司数量均超过60家，退市比率分别为1.6%、5.6%和10.1%。

当前，深交所拟定了《关于完善创业板退市制度的方案》，一旦该制度付诸实施，中国创业板公司退市将不会是个别现象，甚至可能成为一种普遍的常态。如果在退市制度逐步完善之后向中小板、主板市场渗透，则全体上市公司整体质量的提高可以期待。

（二）高铁时代加速城市化进程，进而驱动市场走牛

1. “城市群”模式加速中国城市化进程

相比于发达国家的城市化进程，中国未来的城市化进程将在城市群化框架下展开。人口在市场配置下自由流动的体制障碍（例如：户口、社保等等障碍），在这种城市间一步一步同城化的过程里，也有望先在全国各地局部解决。这使中国一系列社会管理体制如何“追上”经济发展的重大问题有了一个更为现实的解决方案。

快速发展的高铁和城际快轨建设是城市群发展模式最核心的基础，相比于以往，也相比于其他所有国家，目前中国经济发展最大的一个技术变革就是在中国大地上，已经隐约浮现出了一个惊人的高铁帝国。伴随着两年来刺激经济的4万亿基础设施投资，铁道部的最新规划是：到2012年年底，共36条高速铁路线将织成一张全国性的路网。3年内我国高铁营业里程将达到1.3万公里，成为全球高铁运营里程最长的国家。

而且遍地开花的“城际铁路”建设，也成了中国各地基础设施完善的常态工作。随着大量地理位置接近的城市间的轨道交通公交化——即城与城间的交通“同城化”时，中国当前极为特殊的交通条件，就是在推动中国成为世界上第一个以“城市群化”推动城市化建设的国家。

2. 城市化进程加速与股市走牛的国际经验

高铁时代的国民经济是一个经济转型的阶段，从相对经济地位的角度看，工农业的地位逐渐退居城市化之后，人口的流动与财富的集中使一国经济增长的比重日益偏重于城市，股市楼市作为现代经济的两大交易市场，又推高了金融地产的经济地位，财富总量的增长更加偏重于虚拟财富的增长。通常就是在这个转型的阶段，一国的虚拟财富的总量会超过实体财富的总量，虚拟经济超越实体经济的趋势逐渐成为人们公认的现实。

战后日本经济的崛起是一个典型，1968年，日本经济总量达到世界第二位，1980年，日本成为美国最大的债权人。在此期间，日本高速铁路网的建设计划基本完成，大规模的人口迁徙在铁路动脉的引领下进入城市。1984年，日本政府宣布要把大东京建设成为国际金融中心，东京的股市楼市像火上浇油一样迅速飙升，吹起了两大超级泡沫。东京股市一度问鼎4万点，总市值超过美国、英国、德国三大股市之和，东京楼市更加疯狂，东京帝国大厦作为国际金融中心建设的标志性建筑之一，不到一平方公里的土地拍出了比美国加州的房地产总值还高的价格。人口与货币的流动把日本从工业化推向了现代化，这就是高速铁路时代的经济特征，日本经济的“现代化”几乎就是城市化的代名词，而城市化则是人口的迁徙与财富的集中。

3. 区域化红利和城市群模式中的重点关注领域

在金融危机之后的一揽子刺激经济增长计划中，中国基本厘定了城市群模式的城市化路径，将形成三个特大城市群[2]和八个大城市群[3]。今后在城市化空间布局上将按特大城市群、大城市群、其他城市化地区（大都市区、城市圈、城市带）、边境口岸城市、点状分布的中小城市和小城镇五类考虑，实行有区别的城市化方针。这五类城市未来将集中10亿左右的城市人口，基本可以满足2030年中国人口达到14.6亿的高峰值、城市化达到65%时对城市空间的需要。对于城市群发展中的投资机会可以从以下几个方面考虑：

（1）环保节能将是特大城市群建设的重点方向。在特大城市群建设中，环保节能是优先考虑的一个问题。在节能环保问题中，首先又是电力能源问题。虽然火力发电暂时还是能源供应的一个模式，但随着特大城市群的发展，目前可以取代火力的是核电的发展。其次是城市环保建筑建设问题。节能环保建筑是新城市建设不可少的部分。

（2）特大城市群基础设施建设，最基本的是交通建设。特大城市群半径范围都在百公路以上，主要交通依赖城际轻轨、快速道路连接，在主要城市内部，地铁也会得到长足发展。按照这个思路，高铁、地铁、公路桥梁建设企业未来将会有长足发展，特别是轨道建设和机车生产相关企业。

（3）特大城市群将极大提振消费。未来五大类城市群将汇集全国70%以上的人口，这些人口对日常生活必须品的消费主要通过大型百货、连锁超市获取。中国零售业经历了放开后外国巨头的冲击，也经历了经济起伏周期的洗礼，上市公司基本有了新的排序。区域性龙头业绩稳步向上，小企业也因为灵活多变也拓出生存空间。随着城市的扩大化，区域龙头将有更大的发展。随着居民购买力的持续提高，城市规模化的扩大，市场供应商品的极大丰富，以及市场经营主体规模的不断扩大，我国零售市场商品零售规模快速扩大，消费品市场年增万亿元，这决定了零售行业在将来仍有不少投资亮点。

（三）小结

1. 相对于上一轮牛市由人民币升值、流动性过剩的主题驱动而言，本次市场走牛的逻辑基础应该是资本市场的一系列制度红利和城市化进程加速所驱动。

2. 本轮监管层推动的资本市场制度建设中，新股发行机制改革、长期资金入市、上市公司强制分红和退市制度出台将有望从根本上改变A股市场的投机氛围。

3. 高铁建设加快城市群发展，中国的城镇化进程加速，未来三个特大城市群和八个大城市群建设的推进将是经济增长的主要驱动力，同时，也是A股市场走牛的重要经济基础。