从年初至上周末，资本市场再次感受到了多方的热情。尽管有国内实体经济下滑风险与国际经济形势日趋复杂的影响，沪深两市均在上一周创出了本轮反弹的新高:经过上周一的短暂回调后，实现了连续四天上涨。上证综指收于2439.63点，上涨3.5%；深证成指收于10124.15点，上涨2.07%。含有众多蓝筹的沪深300指数，上周更是连续5天上涨，累计涨幅为4.35%。在近两周的交易日内，A股市场一扫往日的阴霾，诸多指数都显示了市场的强势特征。

近期公布的宏观经济指标并不乐观，个别指标令人尤为担心。但大盘对此并未过多理会，仅稍作调整即又展开奋力向上的行情。既然宏观经济形势没有给大盘上涨做出合理解释，可能的原因有两个，一是A股市场——特别是蓝筹股，真的出现了“罕见的投资价值”；二是资本市场在制度层面的不断完善，成为催生这段行情的最大利好。

1 实体经济形势依然严峻，货币政策不会过于宽松

汇丰银行于2月22日公布的PMI指数初值上升至49.7，高于1月份的终值48.8，已经是连续三个月回升。PMI初值回升的主要贡献是产出指数的走高，其背后的原因与春节长假后企业补充库存有关。整体来看，这一指数依然处于荣枯分界线之下，并没有比1月份出现明显改善，我国实体经济回落的趋势还有可能要持续一段时间，经济增速未脱离放缓轨道。

图1：汇丰PMI指数走势

注：2012年2月份数据为初值。

存准率下调对市场流动性改善有限。央行自2月24日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。实施降准措施后，银行间资金价格并未如预想般的回落，隔夜利率已重新回到5%之上。这与银行存款逐步流失导致同业间拆借成本保持在高位有关。此前，央行公布的数据显示，1月份新增贷款7381亿元，远低于市场预期的中值1万亿元。信贷与货币低于预期并非春节因素能够完全解释，更多反映了实体经济所面临的风险。1月份的外汇占款虽然出现了正增长，结束了2011年四季度以来的减少势头，但增量相比去年平均水平明显要低，也低于市场对今年平均水平的预期。这是今后推动存准率进一步下调的重要因素。

同样需要关注的是：央行此前召开的金融稳定系统工作会议，提出要切实加强对系统性、区域性风险的监测，防止局部风险演化为系统性、区域性金融风险。有鉴于此，未来一段时间货币政策的宽松程度会远低于市场的预期。

2 期待制度建设成为A股市场的推动力

流动性是A股市场走势的影响因素，但不应该成为决定因素。在经济多年保持稳定增长的背景下，资本市场本身的制度建设更凸显重要。纵观近期，管理层新政频出，对资本市场未来发展不断提出新的设想，均是要着手解决资本市场长期存在的顽疾。对发行审核和上市定价、二级市场供求关系、上市公司分红、投资者适当性管理和长期资金入市等相关制度进行全面改革的思路，显示出管理层对“顶层设计”的执着。郭主席关于“蓝筹股已经显示出了罕见的投资价值”的疾呼令投资者振聋发聩，更让市场体会到管理层的良苦用心。

首先，管理层对资本市场发展进行了明确的定位，即服务于实体经济。实体经济的发展靠创新，只有企业主导的技术研发和创新，才能加快新成果的转化应用，才能有效整合产学研力量。如温总理所言，以企业为主体、产学研相结合的技术创新体系才能有效解决科技与经济“两张皮”问题。企业创新，乃至经济结构转型的成功，离不开资本市场的支持，特别是对处于早期创业阶段的高新技术企业、小型微型企业提供股本和债券融资，将极大的推动产业技术水平与对外竞争力的提升。资本市场服务于实体经济，也可以避免虚拟经济的过度发展引发资产价格泡沫破灭，最终损害实体经济。

其次，从资本市场股票供给角度看，管理层在新股发行制度改革、上市公司分红、创业板退市制度建设等多方面提出了构想，部分已经实现了制度化：2011年11月，证监会发布的41号公告，对上市公司年报中披露现金分红做出了调整和变更，注重对中小投资者的保护。这些构想一旦全部付诸于实施，将从源头上保障上市公司的健康，增强上市公司规范运作意识，增强监管的威慑力，促成一级市场与二级市场形成良性、互动的合理定价机制。“问渠那得清如许，为有源头活水来”。创业板退市制度的引入，有效的解决上市公司“死而不僵”的问题，使A股市场不断吐故纳新，形成动态的均衡，将上市公司整体质量保持在较高水平，切实保护中小投资者利益，有助于价值投资、理性投资、长期投资等正确投资理念的形成。

再者，从资本市场股票需求角度看，鼓励长期资金进入资本市场，除有助于实现长期资金自身保值增值外，更重要的是完善投资者结构，培育健康成熟的投资文化。长期以来，投资者与融资者之间具有极不对称地位：散户众多，无法形成合力与融资者相抗衡。长期资金入市后将培育出更多的机构投资者，其注重长期投资、价值投资的特性，将提升投资者在A股市场上的话语权，改变投资者只能“用脚投票”的局面，推动股市的估值渐趋合理，平抑股市过度波动。资本市场健康发展离不开投资者的参与及其良好的投资理念。成熟理性的投资者群体是资本市场健康发展的基石，是资本市场发挥资源配置功能的基本保障。对众多散户投资者来说，也是难得的一次受教育机会：2007年全球主要市场换手率均在100%左右，而我国的A股市场则高达900％，尽管这两年有一定程度的降低，但仍远高于其他市场。投资者行为的短期性也是股市剧烈波动的一个原因。机构投资者本身的投资风格与投资行为就是对散户投资者最好的教育，引导A股市场走向更加理性和成熟的发展阶段。

3 A股市场虽面临回调，但不改长期向好

对于A股市场而言，除需要有实体经济的快速发展作保障外，还需要资本市场本身建设不断完善，摆脱短期因素的困扰。综合考察，实体经济虽有下滑的风险，但完全可控，经济结构转型需要速度慢下来，转型后产业结构的优化则会给经济增长带来更为长久的推动力量；流动性虽不会有市场普遍期望的那样宽松，但较去年抗通胀时期已经大为改观，后续的政策也有望进一步改善。大盘已经积累了一定的涨幅，震荡调整不可避免，但目前投资者继续保持着谨慎乐观的态度，上行的可能性依然很大。当然，在经济结构转型的大背景下，要形成长期的牛市，还有赖于资本市场制度的不断完善，管理层的设想能够真正的实施到位。