就像美国的历史绕不开费城一样，股市投资绕不开巴菲特，他所倡导的价值投资理念已经成了投资界公认的真理。巴菲特讲“买股票就是买企业”，这句再普通不过的话，道出了价值投资的本质。短期而言，比如几个月甚至几年，一家公司的业绩表现与其股价可以毫不相关。但是长期而言，一家公司的业绩表现与其股价是完全相关的。弄清这一点是投资赚钱的关键，耐心持有成功企业的股票终有回报。

巴菲特的理念不容置疑，但关键是如何将生于美国、长于美国的价值投资嫁接到中国呢？“好股票”一定是给与投资者高回报的股票，回报包括两个部分：资本利得和红利收益。在一百多年来的美国股市发展史中，标普综合指数的市盈率中枢在15倍左右，低于10倍和高于20倍的几次，分别对应着大规模底部和顶部[1]。估值水平（市盈率、PE）等于股价（P）除以收益（E），在估值水平基本稳定的市场中，驱动股价上涨（资本利得）的唯一力量就是收益！此外，美国公司还维持稳定的分红派现比例，红利回报率基本维持稳定[2]。因此，好公司即是好股票。

如果把美国股市的价格波动定义为“收益驱动”，那么中国股市的价格波动就是“估值驱动”。在A股市场20年的历史中，每一次大规模的顶部和底部形成，均对应着估值水平的大幅波动，股票价格的涨跌（资本利得）呈现出跟随市场整体估值水平而“潮涨潮跌”的群体性运动，公司个体收益水平在其中的推动力量微不足道，在鱼龙混杂的市场环境中，好公司并未能提供系统性超越大市的回报率。至于红利回报，A股市场最令投资者诟病的可能就是上市公司都是“铁公鸡”了，如果不分红的原因是上市公司能够利用红利为股东创造更大的价值，不分红也无可厚非，但A股上市公司分红低的原因不尽如此[3]。此时，好公司显然不等于是好股票。

造成中美股市这种“收益驱动”和“估值驱动”区别的重要原因是市场规模相差悬殊：美国股市是“弱水三千”，中国股市就是“一瓢水”。美国股市聚集了全美国乃至全球的优秀公司，而其开放的姿态也吸引全球的资金，很难有某个具体因素可以构成系统性冲击，个股走势更多与公司基本面相关联；而中国市场上某个政策信号的变动，就可以引发市场大潮迅速翻转，个体公司很多情况下身不由己，只好随波逐流。但随着中国股市上市公司数量扩张、市值规模扩大、市场开放度提升，中国股市也正在逐步变为“汪洋大海”，政策信号的冲击力量将逐步降低，市场有望从“估值驱动”向“收益驱动”过渡。这就引出了下一个问题：什么样的公司才是“好公司”？

在A股市场上，最初的公司研究员是不需要打开行情软件的，只要掌握足够的分析工具和分析方法，并勤于赴上市公司调研实际经营情况，寻找到基本面健康的公司即可，至于价格涨还是跌，投资于这只个股赚还是赔，就都悉听尊便了。在机构投资者不断发展壮大之后，研究员需要提供买入卖出的建议，又因为机构投资者的短期考核和排名压力，分析师更多地考量了上市公司股价的短期、中期表现，对于基本面的考量反而降低。这种情形下，寻找真正的好公司更需要投资者具有“不畏浮云遮望眼”的战略思考能力。

选择好公司，可以自下而上，也可以自上而下。从下而上的观点看，财务指标稳健，增长性良好自然是应有之义。财务指标分析已经形成了一系列完备的分析体系[4]，受篇幅限制，我不想从这个方面讲的太多。我更主要从自上而下的角度阐释一个好公司应具备的两大特征。一是在萧条时期也能保持稳定的盈利能力。泡沫破灭之后的日本为我们提供了前车之鉴。20世纪80年代末期，日本房地产泡沫破灭，因为资产方和不动产价格息息相关，很多业绩优良的公司转眼间就资不抵债。泡沫崩裂同时造成国内经济数年内的持续低迷，史称“失去的十年”，在这种严峻的市场环境中，那些产品质量一流，具有国际信誉的好公司——如松下、索尼等——通过在全球市场努力赚取利润，不断修复资产负债表，而那些过度依赖原有产业模式的“好公司”——最明显的是日本的大银行——则分崩离析，被无情淘汰。当前，我国正处在“挤泡沫”的历史时期，那些具有真实盈利能力、可以持续创新、而不是捆绑于落后的旧模式之上的公司才真正值得期待[5]。选择好公司的第二个自上而下视角是关注其时代特征，美国一百多年来的经济史可以提供佐证。在20世纪的前三个十年内，美国股市掀起铁路股、钢铁股、石化股三次狂潮，各领10年风骚。而这和美国的铁路建设、钢铁重组、石油化工产业兴起密切相关；即便是世纪之交的IT泡沫、当前的苹果热浪，也代表了新产业的发展方向，这些产业的发展为美国经济增长带来了实实在在的效率提升，他们也当之无愧地从中享受到盈利增长、市值提升的奖赏。中国也正处在再一次提升生产率的关键窗口，那些有助于经济结构转型、增长方式转变的新兴产业，将是未来好公司的栖身之地。

说完了好公司与好股票的选择标准，那么，坏公司中是否可能产生好股票呢？答案是：有，但是仅昙花一现，就看你能否抓住那绽放的瞬间。中国股市的集中表现是每年都有的ST炒作，年报披露期间炒作“摘帽”，行情低迷时期炒作“重组”。事后看来，很多重组方案都无疾而终，暴涨的股价最终也将暴跌回原来的低位，投资者不过是火中取栗罢了，绝大部分投资者沦为知情交易者的垫脚石。从这种炒作中获利的最为关键之处在于，在别人即将疯狂之前进入，在疯狂难以为继之时退出。索罗斯是这方面的大师，不世出的天才。他非常善于把握人的群体性躁动和莫名的情绪激动，常常大众疯狂初露端倪的时候进入，静静观看投资者飞蛾扑火般的狂热，从中渔利并全身而退。这方面，索罗斯更多运用了其哲学家的一面，作为波普尔的高足，他早年曾试图做一个专业哲学家，尽管未能如愿，但他在投资领域的一举一动均与他探索未知世界的努力相契合。对于普通投资者而言，认清并克服自身的弱点已经很难做到，更遑论认识大众、并利用大众的群体性盲目呢？

因此，我们建议投资者在在好公司中寻找好股票，赚该赚的钱，避免不必要的亏损，这是投资者应该始终切记的。