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你所不知道的投资密码(四):好公司、好股票?坏公司、坏股票?

就像美国的历史绕不开费城一样,股市投资绕不开巴菲特,他所倡导的价值投资理念已经成了投资界公认的真理。巴菲特讲“买股票就是买企业”,这句再普通不过的话,道出了价值投资的本质。短期而言,比如几个月甚至几年,一家公司的业绩表现与其股价可以毫不相关。但是长期而言,一家公司的业绩表现与其股价是完全相关的。弄清这一点是投资赚钱的关键,耐心持有成功企业的股票终有回报。

巴菲特的理念不容置疑,但关键是如何将生于美国、长于美国的价值投资嫁接到中国呢?“好股票”一定是给与投资者高回报的股票,回报包括两个部分:资本利得和红利收益。在一百多年来的美国股市发展史中,标普综合指数的市盈率中枢在15倍左右,低于10倍和高于20倍的几次,分别对应着大规模底部和顶部[1]。估值水平(市盈率、PE)等于股价(P)除以收益(E),在估值水平基本稳定的市场中,驱动股价上涨(资本利得)的唯一力量就是收益!此外,美国公司还维持稳定的分红派现比例,红利回报率基本维持稳定[2]。因此,好公司即是好股票。

如果把美国股市的价格波动定义为“收益驱动”,那么中国股市的价格波动就是“估值驱动”。在A股市场20年的历史中,每一次大规模的顶部和底部形成,均对应着估值水平的大幅波动,股票价格的涨跌(资本利得)呈现出跟随市场整体估值水平而“潮涨潮跌”的群体性运动,公司个体收益水平在其中的推动力量微不足道,在鱼龙混杂的市场环境中,好公司并未能提供系统性超越大市的回报率。至于红利回报,A股市场最令投资者诟病的可能就是上市公司都是“铁公鸡”了,如果不分红的原因是上市公司能够利用红利为股东创造更大的价值,不分红也无可厚非,但A股上市公司分红低的原因不尽如此[3]。此时,好公司显然不等于是好股票。

造成中美股市这种“收益驱动”和“估值驱动”区别的重要原因是市场规模相差悬殊:美国股市是“弱水三千”,中国股市就是“一瓢水”。美国股市聚集了全美国乃至全球的优秀公司,而其开放的姿态也吸引全球的资金,很难有某个具体因素可以构成系统性冲击,个股走势更多与公司基本面相关联;而中国市场上某个政策信号的变动,就可以引发市场大潮迅速翻转,个体公司很多情况下身不由己,只好随波逐流。但随着中国股市上市公司数量扩张、市值规模扩大、市场开放度提升,中国股市也正在逐步变为“汪洋大海”,政策信号的冲击力量将逐步降低,市场有望从“估值驱动”向“收益驱动”过渡。这就引出了下一个问题:什么样的公司才是“好公司”?

在A股市场上,最初的公司研究员是不需要打开行情软件的,只要掌握足够的分析工具和分析方法,并勤于赴上市公司调研实际经营情况,寻找到基本面健康的公司即可,至于价格涨还是跌,投资于这只个股赚还是赔,就都悉听尊便了。在机构投资者不断发展壮大之后,研究员需要提供买入卖出的建议,又因为机构投资者的短期考核和排名压力,分析师更多地考量了上市公司股价的短期、中期表现,对于基本面的考量反而降低。这种情形下,寻找真正的好公司更需要投资者具有“不畏浮云遮望眼”的战略思考能力。

选择好公司,可以自下而上,也可以自上而下。从下而上的观点看,财务指标稳健,增长性良好自然是应有之义。财务指标分析已经形成了一系列完备的分析体系[4],受篇幅限制,我不想从这个方面讲的太多。我更主要从自上而下的角度阐释一个好公司应具备的两大特征。一是在萧条时期也能保持稳定的盈利能力。泡沫破灭之后的日本为我们提供了前车之鉴。20世纪80年代末期,日本房地产泡沫破灭,因为资产方和不动产价格息息相关,很多业绩优良的公司转眼间就资不抵债。泡沫崩裂同时造成国内经济数年内的持续低迷,史称“失去的十年”,在这种严峻的市场环境中,那些产品质量一流,具有国际信誉的好公司——如松下、索尼等——通过在全球市场努力赚取利润,不断修复资产负债表,而那些过度依赖原有产业模式的“好公司”——最明显的是日本的大银行——则分崩离析,被无情淘汰。当前,我国正处在“挤泡沫”的历史时期,那些具有真实盈利能力、可以持续创新、而不是捆绑于落后的旧模式之上的公司才真正值得期待[5]。选择好公司的第二个自上而下视角是关注其时代特征,美国一百多年来的经济史可以提供佐证。在20世纪的前三个十年内,美国股市掀起铁路股、钢铁股、石化股三次狂潮,各领10年风骚。而这和美国的铁路建设、钢铁重组、石油化工产业兴起密切相关;即便是世纪之交的IT泡沫、当前的苹果热浪,也代表了新产业的发展方向,这些产业的发展为美国经济增长带来了实实在在的效率提升,他们也当之无愧地从中享受到盈利增长、市值提升的奖赏。中国也正处在再一次提升生产率的关键窗口,那些有助于经济结构转型、增长方式转变的新兴产业,将是未来好公司的栖身之地。

说完了好公司与好股票的选择标准,那么,坏公司中是否可能产生好股票呢?答案是:有,但是仅昙花一现,就看你能否抓住那绽放的瞬间。中国股市的集中表现是每年都有的ST炒作,年报披露期间炒作“摘帽”,行情低迷时期炒作“重组”。事后看来,很多重组方案都无疾而终,暴涨的股价最终也将暴跌回原来的低位,投资者不过是火中取栗罢了,绝大部分投资者沦为知情交易者的垫脚石。从这种炒作中获利的最为关键之处在于,在别人即将疯狂之前进入,在疯狂难以为继之时退出。索罗斯是这方面的大师,不世出的天才。他非常善于把握人的群体性躁动和莫名的情绪激动,常常大众疯狂初露端倪的时候进入,静静观看投资者飞蛾扑火般的狂热,从中渔利并全身而退。这方面,索罗斯更多运用了其哲学家的一面,作为波普尔的高足,他早年曾试图做一个专业哲学家,尽管未能如愿,但他在投资领域的一举一动均与他探索未知世界的努力相契合。对于普通投资者而言,认清并克服自身的弱点已经很难做到,更遑论认识大众、并利用大众的群体性盲目呢?

因此,我们建议投资者在在好公司中寻找好股票,赚该赚的钱,避免不必要的亏损,这是投资者应该始终切记的。



[1]罗伯特·J·希勒,《非理性繁荣》,北京:中国人民大学出版社,2008版。第5页,图1.3。

[2]现金分红是美国上市公司最主要的红利支付方式。相关数据显示,美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在上个世纪70年代约为30%-40%;到80年代,提高到40%-50%。到现在,不少美国上市公司税后利润的50%-70%用于支付红利。

[3]Wind统计显示,173家上市已满10年的公司,在上市期间没有进行过一次现金分红,其中不少公司有能力分红而一直没有分红,且没有说明具体原因。

[4]财务指标分析中,最为经典的当属格雷厄姆的《证券分析》、《聪明的投资者》,前者甚至被称为投资者的圣经。在价值投资派的门徒中,又涌现出一批影响深远的著作,如《彼得·林奇的成功投资》、《投资者的未来》、《安全边际》等,不胜枚举,投资者可以有选择地阅读。

[5]据WIND数据统计,格力电器是唯一一家连续十年ROE达到两位数的上市公司,这说明该公司具备克服经济周期波动的稳定盈利能力和持续创新能力,投资者应该致力于寻找这样的好公司。格力电器1996年11月18日上市,发行价2.5元/股,上市首日开盘价17.5元,到笔者写作的今天(2011.11.23),复权价为1017元,如果你在发行时认购,并持有至今,你已经获得了400倍的收益。



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