1 本周数据回顾

本周内，有关我国当前经济运行的更多宏观数据发布，数据显示，当前我国宏观经济下行的风险在加大，对定向宽松货币政策的预期渐升。

1.1 HSBC PMI指数回落

汇丰控股11月23日发布的数据显示，11月汇丰中国制造业采购经理人指数（PMI）初值重回荣枯分水岭线50之下，跌至48，创32个月新低，大大超出市场预期，而在10月这一指数的终值为51。指数的再次回落，显示出中国制造业活动再度大幅放缓。11月份汇丰中国PMI中的“产出指数”创下2009年3月以来最大降幅，“新增订单指数”亦有所回落，“投入价格指数”也延续上月跌势大幅回落至43.2。数据表明，后期通胀压力将进一步有所缓解。

1.2 月度新增外汇占款四年来首降

根据22日央行公布的数据，2011年10月外汇占款当月余额环比下降了248.92亿元，为近四年来首次下降。而在9月份，外汇占款还是新增2473亿元。与之相应，银行代客结售汇同比下降。国家外汇管理局统计数据显示，10月份银行代客结汇为1152亿美元，银行代客售汇为1121亿美元，银行代客结售汇顺差为32亿美元，较上月下降88%。2011年前10月银行代客累计结汇13265亿美元，累计售汇9426亿美元，银行代客累计结售汇顺差3839亿美元。

1.3 生产增速放缓

11月24日工信部发布2011年中国经济运行秋季报告，统计数据显示，今年1-10月份，全国规模以上工业增加值同比增长14.1%，其中一季度增长14.4%，二季度增长14%，三季度增长13.8%，10月份增长13.2%。相较于前三季度，生产增速出现放缓。

1-10月份，规模以上工业出口交货值同比增长17.9%，其中一季度增长20.9%，二、三季度分别增长17.7%和17.1%，10月份当月仅增长13.6%，下滑明显。相较而言，1-10月份，规模以上工业完成销售产值同比增长29%，其中内销产值增长30.7%，占全部销售产值的比重达到87.7%，同比上升仅有0.9个百分点。

2 经济形势趋紧，政策转型预期渐升

2.1 经济形势不容乐观

出口、投资与消费这三驾马车对我国经济的拉动作用均有减弱的倾向，而汇丰中国PMI的下降，是我国实体经济面临下行风险的最直接表现。

美国债务缠身使得未来经济复苏前景堪忧，与欧洲债务危机的影响相叠加，使我国出口在近期内好转无望。欧洲债务危机自发生至今，鉴于各国间差异巨大，尚未出现好的解决办法，近日来又麻烦不断：比利时长期主权信用评级被标普从 “AA+”下调至“AA”，另有葡萄牙和匈牙利的债信评级被评为“垃圾级”。在此背景下，出口无望保持以往的高增长，10月份的数据已有所体现：10月份出口额为1574.9亿美元，仅增长15.9%，这一增速低于9月的17.1%，而且创出8个月来的新低。

目前，国内投资主要集中于制造业、基础设施和房地产。以往资料表明，制造业投资增长相对稳定，不过随着出口疲软、增长减速，制造业投资也可能放缓，工业增长趋缓的数据证明了这一点；为应付肇始于美国的金融危机，前几年由政府主导的基础设施建设突飞猛进，在扩张型财政政策需要逐步转型的宏观背景下，基础设施的投资规模也会减少；针对房地产市场的紧缩性调控，也会使房地产投资相应减少。

经济增长的需求动力也在减弱。国家统计局统计数据显示，2011前三季度社会消费品零售总额同比增长17%，扣除物价上涨因素的影响后实际增长为11.3%，住房、汽车等具有较强带动力的商品销售受政策调整影响持续低速增长，商品房销售面积同比仅增长12.9%，汽车产、销量仅增长3%和3.3%。在资本收入尚不占收入主体的条件下，劳动报酬是衡量社会需求的一个重要指标。今年以来有21个省份提高最低工资标准，劳动力报酬出现刚性上涨，平均涨幅超过20%。持续上升的成本压力又不断挤压企业利润空间，企业利润增幅逐月走低，亏损企业、亏损额明显增加。

2.2 定向宽松货币政策预期升温

外汇占款是央行收购外汇资产而相应投放的本国货币，外汇占款的增多，将直接增加基础货币量，并通过货币乘数效应，使得流通中的人民币迅速增多。外汇占款下降客观上有收缩流动性、降低人民币升值预期的效果。造成10月份外汇占款负增长的原因很多，包括我国对外贸易的增长出现疲态，外商投资的总量放慢，境外热钱流进的总量下降、速度放缓等。在欧美债务危机持续发酵、人民币升值预期继续减弱、以及外管局对“热钱”流入保持高压的态势下，预计未来外汇占款环比增幅将会出现显著下滑。这有利于央行政策微调，如进行差别存款准备金操作或存款准备金的微调。

近期，央行近日定向下调浙江部分金融机构存准率的消息，令市场产生很多联想，使得宽松政策预期有所升温。此外，由央行发布的第三季度货币政策执行报告可以看出，央行的政策重心已经从二季度的“把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务”，转变为三季度“以加快转变经济发展方式为主线”，政策转向的信号已经较为明确。

10月份CPI同比下降涨幅回落至5.5%，创下近5个月以来的新低，物价形势的好转为宏观政策工具提供了闪展腾挪的空间。但今后几个月推动物价上涨的动力依然存在，为了巩固物价调控的阶段性成果，货币政策由“预调、微调”转为“宽松”的可能性不大，但在近期经济下行的压力逐渐增大的条件下，向局部经济领域实行定向宽松的可能性在加大。

财政政策可实施空间加大，能够确保经济下行的风险可控，但在国际经济形势严峻的背景下，我国经济要想保持一枝独秀也是举步维艰。在货币政策不可能全面放松的条件下，A股市场上扬的机会不大，而定向或是局部放松的货币政策则有助于A股市场企稳。鉴于此，预计A股市场震荡整理的行情将会延续。