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地方债自主发行松绑的市场影响分析 ——点评《2011年地方政府自行发债试点办法》

                主要事件:10月20日,财政部下发了《关于印发<2011年地方政府自行发债试点办法>的通知》。

 

1.解读《2011年地方政府自行发债试点办法》

财政部10月20日正式印发《2011年地方政府自行发债试点办法》,允许上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。主要包括以下几点:

(1)上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。四个省(市)将于四季度自行组织发行政府债券,发行总规模300亿;

(2)《地方债试点办法》对发债规模管理、债券期限、发行方式、发行利率、发债定价机制、偿债保障机制等方面做了具体规定,具体体现在:①通过发行额度管理限制发行规模。试点省(市)发行政府债券实行年度发行额管理,发债规模限额当年有效,不得结转下年;②债券期限为中期。债券期限分为3年和5年,发行额分别占批准发债规模的50%;③规定建立偿债保障机制。2011年试点省(市)还是由财政部代办还本付息,通过要求在规定时间内将财政部代办债券还本付息资金足额缴入中央财政专户建立起偿债保障机制。

 

2.《地方债试点办法》下发的影响和意义

地方债发行试点的推开以及《通知》的下发,表明国务院已经明确认识到地方债问题的严重性,但是不希望短期挤破它,而是想往后拖靠未来增长把这个问题慢慢消化掉。总体来看其对经济的短、中、长期影响,短期因为是在试点和摸索阶段,规模相对有限,对投资的支撑和拉动作用较小;中期而言,是将即将爆发和凸显的问题向后拖,一方面松绑银行业,另一方面将有助于地方政府突破财政困境和融资限制,将推动地方政府在新兴产业、民生、中西部基础设施等领域的投资增长;长期而言,短期和中期问题的长期化,若未能通过经济增长将问题消化掉将成为未来我国经济运行的潜在风险因素。

2.1自行发债规模虽小,但具有标志性意义

 

上世纪80年代至90年代初,许多地方政府为了筹集资金进行基础设施建设曾经发行过地方债券。1993年国务院禁止了地方政府发债的行为。1995年颁布的《中华人民共和国预算法》则明确规定“除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券”。2009年,为应对国际金融危机,国务院特别批准地方政府发行债券,并列入省级预算管理,但需要由财政部代理发行。2009年和2010年,财政部代发的地方债发行规模为2000亿元,今年以来已经代理发行地方政府债券共计1416亿元,而地方政府债务问题亦越来越受到政府和社会各界的关注,国家对改革地方政府举债融资机制决心较大。

从目前的发行办法看,本次地方债试点办法发行的地方债所使用的额度可能是各省份本来就有的发债的预算数,发行规模并不大,预计试点省市自行发债总额度在300亿元以下,对金融体系、社会融资的影响应可以忽略。此次允许四省市自行发债主要是为了在制度上做一些探索,但如果试点成功,明年地方债或将扩容。此次通知的下发,突破了1995年《预算法》对地方政府发债的约束,将地方政府发债试点纳入合法化,预计未来2-3年地方政府自行发债试点会在全国逐渐开展,逐步建立起地方债券市场,市场参与者也将会从机构投资者逐步扩展到个人投资者。

2.2短期利差变化有限,未来或将呈现分化

由于此次试点的地方债仍由财政部代办还本付息,且此次试点的四省市也是经济较为发达地区,本身其财政实力就高于全国平均水平,因此其信用级别相较之前的地方债变化不大,发行利率也不会明显高于之前发行的地方债。

三年期地方债利差(bps                         五年期地方债利差(bps

  

来源:wind

回顾历史数据可以发现,2009年-2011年地方债的利差呈上升趋势。2011年以来地方债利差基本保持在30个基点之上,这主要缘于资金面紧张和对地方债务的担忧,导致其流动性溢价的上升。预计试点省份发行的地方债也将保持30bps左右的利差水平,具体情况将视当时的市场状况而定。未来若试点范围扩大,各省市自主发债,那么由于地区间经济状况、财政收入有所不同,地方债收益率将出现分化。

2.3有效缓解地方政府偿债压力,或将拓宽地方政府融资渠道

土地收入下滑以及保障性住房等民生投资的增加导致地方政府陷入财政困境。在我国地方政府的可支配收入中,国有土地使用权出让金是重要影响变量,房地产调控政策导致的土地出让金下滑抑制地方政府可支配收入的增长。“十二五”期间地方政府在民生等领域投入的增加将导致地方财政支出增速加快,从而使地方政府面临较严重的资金压力。

未来,地方政府的资金需求仍较高,2012年到期债务大,要求地方政府发行新债来偿还旧债,以时间换空间,来解决地方债务问题。一方面,城镇化率在十二五期间仍将保持每年0.8个百分点的提高,城镇化客观上要求地方政府投入更多资金用于城镇基础建设。另一方面,在分税制改革后,地方政府的税收收入减少,而支出却在增加,地方债务仍在不断扩大。尤其是,2012-2013年是地方融资平台债务到期的高峰期,2012年到期债务数量庞大,对地方财政造成了很大的压力,也客观上要求地方政府发行新债来偿还旧债,以时间换空间,来解决地方债务问题。

2011-2015 地方地方政府资金缺口越来越大(万亿元)

来源:CEIC

根据测算,2012年地方政府将出现绝对资金缺口(地方可支配收入+新增债务融资-地方支出-还本付息),即使考虑到借新还旧,即部分资金缺口可由银行新增信贷进行弥补,2012年依将出现1.18万亿资金缺口。2014年以后,地方政府绝对资金缺口逐年增大。根据债务率计算的债务负担来看,如果按照地方政府负有偿债和担保责任债务估算债务规模,2012、2013 年是债务负担最沉重的。地方政府融资平台公司发行城投债难度加大,融资成本上升,自行发债将成为地方政府继地方融资平台后重要的融资渠道。因此,此次地方政府自行发债的试点将推动未来地方政府自主发债,可以缓解地方政府短期的还债压力。在地方政府土地财政难以维继时,提供新的融资手段。

2.4地方债改革将利于明晰城投债的未来发展定位

地方债的改革将有助于明晰城投债的未来发展定位,这主要在于:(1)地方债的改革将缓解地方政府偿债压力未来,地方自主发债的推进将扩大地方债规模,因而将缓解地方政府未来几年债务到期高峰的偿债压力;(2)其将使城投债的下一步政策走向更为明晰。无论在美国还是日本,都可以看到地方债分为两类,一类是笼统的用地方未来税收偿还债务,如美国的一般责任债、日本的地方债;另一类是用项目投资所带来的收费收入等偿还债务,如美国的收入债券、日本的地方企业债。在中国债券市场上,目前地方债务也可以分为两类,一类是地方债,另一类是城投债,但城投债的属性不明晰。未来若借鉴美国和日本经验,城投债将定位在有固定收入来源和现金流的地方平台所发行的债务,例如收费路桥、港口、机场、水务等。而对于一些公共性较强、盈利能力较弱的地方建设项目,将通过地方债获得融资。因此,未来城投债仍将保持一定的发行量,政府对存量的城投债也必将采取措施保证偿还。



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