2.国外经济现状和未来走势

2.1次贷危机后的美国经济表现及现状

2.1.1金融危机对美国经济的长期影响途径分析

当前，美国金融危机表现为银行危机和债务危机并存局面。金融危机主要有三种表现形式: 银行危机、货币危机和债务危机。银行危机是银行业出现大量的不良资产所导致的金融危机，货币危机是本国货币汇率大幅度贬值所导致的金融危机，债务危机是本国不能偿还规模较大的外国债务所导致的金融危机。美国的金融危机是从出现大量不能偿的还次级抵押贷款开始的，但因为抵押贷款被证券化，许多金融机构都投资了这种以抵押贷款为基础发行的证券，所以银行业的危机迅速波及到投资银行业和保险业，演变为整个金融业的危机。

金融危机是金融业的危机，经济危机是实体经济的危机，金融危机导致经济的衰退是通过一定的传导机制实现的。美国金融危机至今仍在通过下述途径对美国经济产生影响:

银行破产途径。美国金融危机发生以后，除了房利美公司、房地美公司、华盛顿互惠银行、花旗集团等规模巨大的银行陷入困境以外，美国的中小银行出现了倒闭的浪潮。截至目前，2011年美国关闭的银行数量为58家，好于2010年同期，2010年银行破产数目为157家，为18年来最高水平。自2008年至2010年，接管破产银行已累计花费联邦储蓄保险基金768亿美元。由于企业的闲置资金存放在银行，在银行破产的时候企业只能得到部分赔偿，再加上社会需求收缩，企业产品难以销售，部分企业将随之破产，从而对美国的生产和就业造成不利影响。据统计，美国2008 年破产的企业是64584 家，2009 年达到89402 家。

资金融通途径。在发生金融危机的情况下，银行的不良资产增加，银行对发放贷款采取更加保守的态度，整个经济的信贷将会收缩，企业获得资金将变得更加困难。一般来说，企业除了从商业银行融通资金以外，还可以从货币市场融通资金。在发生金融危机的情况下，金融资产贬值，投资者不愿意购买金融资产，企业同样难以在货币市场筹集资金。这样，企业生产受到不利影响。以货币市场企业短期融资的主要工具——商业票据为例，美国2008 年新发行的商业票据是61. 97 亿美元，2009 年新发行的商业票据下降到36. 69 亿美元，下降了41% 。

社会需求途径。在发生金融危机的情况下，一方面融通资金的困难导致消费需求和投资需求减少，另一方面投资环境恶化导致企业不愿意增加投资。另外，在发生金融危机的情况下，股票价格在经济增长前景暗淡的情况下趋向下跌，造成个人和企业的金融财富减少，并在财富效应的影响下导致个人减少消费支出和企业减少投资支出，国内生产总值将下降。例如，发生金融危机以后，美国的消费信贷从2008年的25611亿美元减少到2009年的24488亿美元，减少了4.4%。2007 年，美国个人消费支出增长率为2.6%，但是到了2008年和2009年降低到-0.2%和-0.6%。美国私人国内总投资支出反应更为强烈，2007年的增长率已经为-3.8%，到2008年和2009年继续下降到-7.3%和-23.2%。

2.1.2美国债务上限对市场的影响

标普对美国主权信用评级的下调将持续对全球资本市场和经济产生一系列的负面“传导效应”，其隐含的市场预期将使已经非常脆弱的全球金融市场和经济前景的进一步恶化。首先，作为美国“政府支持企业(GSEs)”的Freddie Mac和Fannie Mae很可能会面临评级下调。此外，美国的一些保险公司和银行，还有美国市政债券也将会面临评级下调的压力。这些机构的融资金成本因此有可能上升，负面影响它们的盈利、现金流和投资与贷款能力，从而增加美国地方政府的财政压力和整体经济下行的风险。其次，法国仍可能是下一个被评级公司下调的AAA级的国家，这对目前正在恶化的欧洲债务危机来说是雪上加霜。再次，美债危机使得美欧经济陷入恶性循环。紧缩财政，会迫使短期经济增长减速，财政收入下降，短期内财政不可持续和违约风险加大，资本市场恐慌情绪会推高其融资成本，将增大其违约风险，从而进一步影响实体经济复苏。

面对资本市场不确定性的增加，投资者对评级下调所带来的后续影响无法准确判断和估计，其最可能的结果就是抛售可能面临更大风险的资产，从而增加了金融市场恐慌性抛售压力，而股票市场的大幅下跌又会通过负面财富效应和信心传导渠道冲击实体经济，美国股市前景也越发低迷。

2.1.3美国经济现状与复苏前景预测

美国第二季度经济增长令人失望。美国2011 年第二季度GDP 增长只有1.3%，大幅低于市场预期的1.8%，经济增速放缓的迹象非常明显。以这样的数据来推断，美国GDP全年增长很可能低于市场先前2.5%的预期，增速为2%的可能性更大一些。令人失望的除了第二季度GDP 增长低于预期以外，去年四季度和今年一季度的GDP 增速分别被大幅下调至2.3%和0.4%，表明美国经济在油价上涨和日本地震引发供应链断裂之前就已开始减速。第一季度GDP 的低速增长主要源于库存和出口的贡献减小。但这两项的贡献在第二季度有所反弹。如果去掉这两项，上半年经济几乎没有增长。

就业方面，失业率依旧高位运行。在历经6、7两个月下滑后，8月份劳动力参与率回升至64%，而失业率与7月持平，说明8月失业率数据略好于7月。需要指出，单月的数据波动并不能被过度解读。从中长期看，尽管相较于2009-2010年危机期间9.6%的平均失业率，美国失业率数据的中枢有所下移(9.1%)，但是失业率已经连续5个月在9%以上的高位运行，表明美国的就业形势依旧不容乐观。

先行指标来看，8月份美国PMI继续下滑0.3个点，至50.6，为2009年7月以来的最低，但略好于市场预期的48.8。目前指数已接近50临界值，未来经济增速放缓不可避免。制造业需求不振在8月份PMI中仍表现明显：新订单指标虽上升0.4个点，至49.6，但仍低于50，前月为2009年6月份以来首次跌破50临界值，制造业需求明显放缓；产出指标大幅下滑3.7个点，至48.6。

房地产市场来看，2011年7月份美国新屋开工数年化环比下降1.5%，季调后，成屋销量较前月回落3.5%，连续4个月下降，折合成年率为467万套。7月份新屋销量月环比下降0.7%，降幅高于预期的0.6%，折合成年率29.8万套。成屋和新屋存销比情况略有好转，7月份成屋存销比上升至9.4，较上月份上升0.2；7月份新屋存销比为6.6，与上月持平。7月份现房销售均价为22.4万美元，环比下降0.8%，新屋均价则连续三月上行至27.3万美元，环比微涨0.3%。房市需求低迷向供给端传导，从整体的房地产数据来看，由于销售端的低迷而使得美国整个房地产市场表现偏弱。房地产市场不调整完毕，人们的信心难言恢复，消费也很难增加，经济就难言摆脱低迷。

总结美国经济发展历史，可以发现如下规律：

（1）经济增长主要靠个人消费和私人投资带动。从GDP构成的分享贡献率来看，个人消费的占比一直居于第一位，私人投资和政府购买投资的占比分列其后，净出口占比一直为负。1997年第一季度以来，个人消费占比在66%-72%之间，占据绝对多数；私人投资占比约在15%-18%之间，政府购买投资约在18%-21%之间，美国经济增长的关键在于个人消费增长。

（2）美国就业领域主要集中于服务业、物品生产、等行业，经济平稳运行时的失业率历史平均水平为6%。服务制造业的就业占比几乎占据半壁江山，其次依次为物品生产业、制造业、专业和商业服务业、零售业以及建筑业。1997年以来，服务生产行业的就业占比从45.07%稳步增长至2010年的48.02%；物品生产行业和制造业就业占比下降明显，分别从1997年的10.88%和7.91%下降至2010年的7.68%和4.99%；商业服务业和零售业占比略有上升，分别从1997年的6.63%和6.54%增长至目前的7.31%和6.19%；建筑业则波动较大，从1997年的2.67%上升至2006年4月份的3.17%后又逐步下滑至当前的2.35%。服务生产行业的增长是解决就业问题的关键，反之也是促进美国经济增长的关键。从全美失业率水平来看，目前仍为9.1%，已经连续5个月高于9.0%的水平，离经济平稳运行时期的6.0%的平均失业率水平还相差较远。

（3）个人消费和私人投资对GDP增长的贡献率存在显著的波动周期，个人消费贡献率低于私人投资贡献率往往标志着经济增长步入下滑通道。从各分项要素对美国GDP增长的贡献率来看，个人消费增长的贡献率绝大部分时间内占据首要位置，其次为私人投资和政府投资增长的贡献率，净出口增长的贡献率基本上为负。另外，个人消费、私人投资增长的贡献率波动性较为明显，具有显著的经济周期特征。

图17  各分项要素对美国GDP增长的贡献率（1997-2010年）

1997年-2010年，私人投资对GDP增长的贡献率均小于个人消费贡献率，当私人投资贡献率接近或者高于个人消费贡献率时，私人投资贡献率开始反转下降，与个人消费贡献率的差距逐步增大，当两类指标的差距扩大至最大值时，该指数将重收上升趋势。这种现象可以解释为：由于美国个人消费占比较高，经济增长的动力主要在于个人消费增长，而私人投资将在很大程度上取决于个人消费的增长情况。当个人消费增长显著低于个人投资增长时，表明宏观经济的有效需求不足，私人投资将逐步进入去库存化阶段，国民经济开始下滑。而当经济衰退至底部时，政府将依靠刺激政策带动私人投资，随之而来的是就业增加和个人消费增长，经济重新步入繁荣期。

图17显示，1997年以来，经济运行经历了A→B→C（1997 -2002年，对应着亚洲金融危机和美国互联网泡沫危机）和C→D→E（2002-2009年，该周期后期发生了次贷危机），分别构成了两个经济周期，私人投资增长的贡献率经历了完整的上升和下降阶段。2010年年底，个人消费贡献率为1.44%，低于私人投资贡献率1.96%（见图中F点），按照前文分析的历史规律，当前的经济运行状况很有可能重复此前的B点和D点的走势，此后3年左右的时间内经济增长将进入下降通道，也就是说2010-2013年，美国经济或将处于本轮衰退周期的筑底阶段。

2.2欧债危机现状分析与未来预测

目前，市场对希腊可能出现债务违约的担忧加剧，希腊或将有序破产成为关注的热点。2011年9月欧元区核心国面临巨大的偿债压力，法国两大银行被降级引发市场对银行业危机的担忧。短期内，欧债危机形势的发展取决于救助措施的及时性、有效性及一致性，防止希腊债务违约是遏制欧债危机进一步蔓延、防范债务危机与银行危机并发的关键。长期而言，欧元及欧盟运作机制的改革将不可避免，建立退出机制将是欧元区长期稳定运作的基石[1]。

2.2.1欧债危机的发展态势

（1）欧洲银行业陷入降级潮，流动性风险上升

穆迪2011年9月14日将法国兴业银行长期债券信用评级从Aa2下调至Aa3，将法国农业信贷银行长期债信评级从Aa1下调至Aa2。尽管这次下调早在预料之中，但仍在欧洲金融市场引发新的担忧。截至2010 年12月底，持有希腊资产最多的国外银行是欧洲的银行。全球银行对希腊的直接风险敞口总额为1609 亿美元，其中，欧洲国家就占1301 亿美元。而法国银行业是希腊最大的债权人，其对希腊民间和公共债务的风险敞口总计530亿美元（如图18）。根据7月21日欧盟对希腊第二轮救助方案，欧洲银行业对持有的希腊债券进行了大幅减计，使得市场对其盈利前景充满担忧。

图18 各国银行对希腊的风险敞口（亿欧元）

数据来源：BIS

（2）希腊债务违约风险增大，危机向核心国蔓延

2011年前8个月的预算缺口扩大22%至181亿欧元，目前其持有的现金仅供运行至10月。由于财政赤字削减计划未能达到欧盟和IMF救助条件，救援资金谈判搁浅，债务违约风险增大，导致希腊国债收益率飙升。9月14日希腊一年期国债收益率飙升至116.12%，两年期收益率也接近90%，五年期信用违约互换（CDS）价格飙升937个基点，创历史新高。近几年内，希腊仍面临巨额债务偿还压力（如图19）。市场普遍认为，希腊在未来五年内发生债务违约的概率高达98%。

图19  希腊未来10年到期的政府债务（亿欧元）

数据来源：Bloomberg

希腊债务违约将产生多米诺骨牌效应，很可能从希腊、爱尔兰、葡萄牙等小国蔓延到欧元区第三、第四大国的意大利和西班牙。表13显示，欧猪五国中的债务与GDP占比大部分超过10%，其中爱尔兰债务GDP占比已高达32.40%，意大利债务GDP占比虽然尚不足10%，但从其发展趋势来看，意大利也将逐渐沦落为潜在的债务违约国家。

表13  欧猪五国的财政盈余与GDP占比

而事实上，2011年6月，穆迪将意大利Aa2主权评级及几十种与之相关的评级全部列入负面观察名单，标普将意大利主权评级前景由稳定调至负面。意大利成为下一个接受欧盟和IMF救助的欧元区成员国的风险正在积聚。而一旦意大利出现主权债务违约，以其债务规模和经济总量（如图20），将令欧元区其他成员国无力相救。

图20  截至2011年7月欧元区五国政府债务余额（亿欧元）

数据来源：Bloomberg

（3）欧元区内部分歧严重，救助效率受损

欧债危机本身充分体现了欧元区的制度性缺陷。欧元区各国使用同一货币、具有统一的货币政策，却没有统一的财政政策。欧洲央行首席经济学家施塔克由于反对央行购买重债国国债突然宣布辞职，显示欧洲央行在危机救助中存在严重分歧。德国、法国反对发行欧元债券，注定未来欧元债券之路将异常艰难。虽然德国、法国驳斥有关希腊国家破产的猜测，强调必须全力以赴保证欧元区政治上的团结，必须阻止欧元区出现“未加控制的无偿债能力”，但希腊仍亟须下一笔紧急贷款到账。因此，如果当前德国、法国等欧元区核心国无法摒弃分歧，尽快落实救助方案资金，希腊出现债务违约将难以避免。

2.2.2欧债危机未来走势判断及影响

欧债危机的未来走势一定程度取决于救助计划能否及时和顺利推进。当务之急，欧元区国家应努力将救助资金尽快落地，避免希腊债务违约引发的动荡；9月15日欧洲央行等五大央行联手注入美元流动性的举措有助于缓解银行业危机；长期而言，在强化财政一体化的过程中，必须考虑设立退出机制，完善欧元区长期稳定运行的基础。

（1）金融市场动荡，进一步动摇市场信心

受到希腊国债违约风险增加，以及法国多家银行可能遭到评级降级消息影响，欧洲主要股市大幅下挫。9月13日，法国股市下跌4%，西班牙和意大利股市跌幅均超过3%，德国股市DAX30指数下跌2.3%，而整个欧洲股市更是一度重挫2.7个百分点，创出两年来新低。在股市大跌中，银行股跌幅最为惨重，法国巴黎银行、法国兴业银行、意大利裕信银行暴跌逾10%，德意志银行和德国商业银行跌幅也超过7%。金融市场动荡加剧了投资者的恐慌。

（2）欧洲银行业面临流动性与资本短缺困境

欧债危机不断升级，受害最深的就是银行业。欧洲银行业的运营基础不佳，在盈利大幅下滑、尤其部分银行亏损严重的情况下，其前景令人堪忧。特别是希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙等国的一些银行拥有大量坏账，只能依靠政府注资维持。为削减成本，今年以来欧洲银行业猛刮裁员风，几个月内已经裁员7万多人。

在欧元区国家中，德国和法国银行业对希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙主权债的风险敞口最大。德国商业银行（Commerzbank）和法国巴黎银行（BNP Paribas）持有希腊债券金额最高，分别高达31亿和53亿欧元（包括银行贸易账户下直接敞口净值、衍生品和间接敞口金额）；两国对意大利政府债券的风险敞口分别为370亿欧元和530亿欧元，约占其一级资本总额的三分之一。另一方面，希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙的银行持有大量的本国主权债：西班牙和意大利的银行持有本国政府债券最多，分别为2320亿欧元和1640亿欧元，分别为一级资本的165%和200%；其次是希腊的银行，为483亿欧元，略低于一级资本的240%。

为缓解欧洲银行业融资困境，9月15日欧洲央行决定与美联储、英国央行、日本央行和瑞士央行在年底前协同合作，执行3次美元流动性招标操作。五大央行联合向市场提供美元流动性操作表明，欧洲央行正尽其所能应对欧债危机背景下的银行业流动性困境，银行业系统性风险有望暂时缓解。

（3）欧债危机考验欧盟运行机制，退出机制建立势在必行

欧洲央行目前面临着是保持货币政策独立性还是采取非常规措施救市的两难处境。面对形势恶化，欧洲央行未来几个月降息的可能性进一步加大，但是效仿美联储大规模购买国债仍面临着诸多阻力。债务危机是欧元区国家建立统一的财政政策的一个契机，但无疑也将是一个历史性难题，而且危机形势蔓延的速度之快，可能无法等待这一机制的建立。

首先，如果欧元区能够尽快达成一致救助希腊，可暂时缓解危机，但也会加重欧元区经济负担，阻碍其经济复苏前景。同时，这仍无法根本解决债务危机，很可能在暂时缓解后让危机再度爆发，最终危及整个欧洲金融体系的稳定。

其次，完善欧元区退出机制。若各方无法就救助方案达成一致，迫于危机发展可能将希腊、葡萄牙等弱国踢出欧元区。这一做法的直接后果是导致欧洲乃至全球金融市场大动荡，甚至可能导致欧元区解体。欧洲在国际上的软实力大幅下降，国际货币体系再度回到美元独大时代，各种经济政治进一步的纷争不可避免。

再次，若欧洲央行放弃盯住通胀的独立货币政策，采取和美联储一致的量化宽松政策，开启印钞机购买欧债，必将加剧全球通胀水平，同时也影响了欧洲央行自身信誉和欧元的公信力。

（4）欧元区经济前景黯淡，陷入衰退的可能性上升

2011年二季度整个欧元区的经济复苏步伐非常缓慢，其GDP环比增速已从一季度的0.8%滑落至0.2%。作为欧元区经济火车头的德国和法国表现也令人失望，其中德国经济环比增长仅0.1%，法国经济则在前一季度基础上原地踏步。预计意大利在三季度、德国在四季度可能出现GDP负增长。欧元区核心国疲软的经济表现不仅给本国巩固财政带来了困难，也影响到他们救助欧元区其他成员的能力。

受危机影响，欧元区2011 年全年经济增速将继续回落。欧洲央行预测小组发布的2011年9月欧元区宏观经济预测数据显示，欧元区2011年的实际GDP增速预计将在1.4%-1.8%，2012年将为0.4%-2.2%。与今年6月的预测相比，欧元区经济增速被明显下调。

从表象来看，由于欧元区内部的《稳定与增长公约》仅对各成员国货币政策有统一的规定，而缺乏对财政与货币政策相统一的规定，这种体制缺陷助长了部分成员国的财政松弛状况。在欧元区成员国之间经济结构和经济发展水平不平衡的背景下，部分国家施行了与其经济发展水平脱节的高福利政策，导致大量财政赤字，进而引发了欧债危机。因此，欧债危机出路首先在于进一步协调区内各国的财政政策。

（5）欧债危机根源于经济扩张动能不足，只有彻底的体制性改革方有转机

从根源来看，欧洲国家所面临的，并不是简单收支失衡问题，而是根本性的经济扩张动能不足问题。这些南欧国家在享受高福利的同时，却逐渐失去全球经济竞争力。其不同程度存在的用工制度僵化、创新能力低、企业活力不足、偷税以及政治内耗剧烈等，是解决债务危机的重要障碍。然而，目前意政府乃至整个欧元区在应对债务危机上，还仅仅以紧缩开支、修复政府短期资产负债表为主攻方向，在体制性改革问题上却重视不够。倘若这些陷入危机的南欧国家不进行一番伤筋动骨的体制性改革，债务危机将无法获得根本性解决。

2.3小结

（1）美国经济：失业率依旧高位运行，零售销售略有上升，但商业库存仍保持高位，市场态度依然谨慎。制造业PMI指数继续下滑，服务业略有好转。出口小幅增长，贸易顺差缩小。美元指数低位反弹，大宗商品价格回落，但虑及未来避险情绪，美元指数仍将下行，大宗商品价格将再拾涨势。从GDP贡献率的分项指标来看，2013年底之前美国经济将处于衰退的筑底阶段。考虑到美国经济基础稳固，基本上转好，且政府尚有若干非传统经济刺激政策，美国经济二次探底的风险不大。

（2）欧洲经济：债务危机的解决和各国央行的救市政策协调仍是当前欧洲经济发展的当务之急，考虑到各国经济体的巨大差异，欧债在未来较长时间内都难以顺利解决，欧洲经济对全球经济增长的贡献也将大为减弱。另外，欧债危机的焦灼状态随时都可能对全球金融市场带来巨幅动荡。

3.中国经济未来走势分析

3.1对4万亿投资的再认识

2008年面对50年或百年一遇的全球金融危机的巨大冲击，采取较大力度的宏观经济刺激政策是必要的。事后的情况表明，政策刺激经济增长的效应相当明显，2009年第三季度经济强劲回升，四季度经济增长再次回升到10%，而且增长势头基本持续到现在。但伴随着通胀居高不下、地方债务风险凸现，有必要对4万亿投资的效果进行再认识。

3.1.1 4万亿投资“刺激过度”

通常认为，货币供应量（M1、M2）及贷款的增长率区间应该大致相当于GDP增长率加上通胀率。历史地看，在15%至18%为适度宽松的范围，18%至25%是宽松，25%以上为极度宽松，12%至15%才是中性或稳健的货币政策，12%以下才是紧缩。而在过去14年间（1997年至今），中国的广义货币（M2）数量以（几何）平均17.5%的增长率在增加，最高速度为2009年的28.4%（月同比数字最高位该年度11月的29.7%），最低为2000年的12.3%；而且在绝大多数时间里（在过去14年时间里有11年），货币数量增长率都高于GDP增长率（如表14）。

表14  1997年以来M1、M2年度增长率（%）

与此形成鲜明对照的是，美国在过去20年期间，只有7年的时间M2增长率高于GDP增长率，而这7年时间都是经济危机期间，比如1998年的亚洲金融危机，2001年的网络泡沫破灭，2007年的次贷和金融危机，最高时仅有10%多一点（2001年10.6%，以及2008年10.4%）。除此之外，美国M2增长率都比较平稳，且比较低，大部分年份低于6%，1994年时甚至接近0。过去20年美国M2的平均增长速度为4.9%，远低于中国的17.5%。

3.1.2 4万亿投资加剧了对固有增长模式的依赖

中国30年经济增长中存在“两个过度依赖”问题，即经济增长过度依赖于投资和出口，这一模式的根本缺陷是有长期高增长但却没有长期产业竞争力的提高，或产业竞争力提高的速度严重偏慢于经济增长，同时伴随许多经济失衡问题：高增长低就业、高工业化低城市化、高投资低消费、高经济低社会、企业利润和政府税收高增长而居民收入增长长期偏低、居民收入差距过大等。

表15  三大需求的GDP增长贡献率（%）

回顾21世纪第一个十年的中国经济增长，消费对GDP增长的贡献率从2000年的65.1%一路下滑至2010年的36.8%。投资对GDP贡献率则从2010年的22.4%提升到2010年的54%。在上一轮宏观调控的政策引导下，投资对GDP贡献率从2003年的63.2%开始下降，到2007年下降至42.7%，然而，金融危机爆发之后，随着4万亿投资的推出，前功尽弃，投资贡献率再度上涨，2009年投资对GDP的贡献率甚至达到91.3%！（如表15）

出口对GDP贡献率在金融危机之后呈现下滑态势，主要是因为两个方面的原因：一是出口集中的发达市场（欧洲、美国、日本）在危机冲击之下需求萎缩，二是其他更低劳动力成本的新兴市场制造业开始兴起，中国产品的竞争力下滑。

从三大需求的结构来看，4万亿推出之后，中国的结构问题显然更为严峻，未来的增长取决于结构转型能否成功，如果没有产业升级以提升产品在国际市场上的竞争力，出口贡献率难以回到高位；如果没有大幅度削减投资和控制政府主导的投资支出，民间投资难以活跃，居民收入难以提升，最终消费贡献率也将持续低位徘徊。未来，转型的压力更加巨大。

3.1.3结构失衡加剧收入分配问题的恶化

中国国民收入分配中重政府、企业部门，而轻居民部门的格局由来已久，由于4万亿投资的主要载体是各级政府承担的基础设施投资，这部分投资的资金融通来源部分是财政收入，部分是举债融资。通过比较过去十年来财政收入增长速度和财政收入占GDP比重的数据，可以发现，经济增长依靠投资的格局加剧了收入分配体制的固有问题（如表16）。

表16  财政收入增速及其占GDP比重（%）

3.2 地方政府债务风险

3.2.1地方政府债务规模

根据审计署2011年第35号审计公告，截至2010年底，全国只有54个县级政府没有举借政府性债务，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，其中政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务、政府可能承担一定救助责任的其他相关债务分别为67109.51亿元（占比62.62%）、23369.74亿元（占比21.8%）、16695.66亿元（占比15.58%）。

3.2.2地方政府债务的特点

从政府层级来看，市级债务余额占比较大。截至2010年底，全国省级、市级和县级政府性债务余额分别为32111.94亿元、46632.06亿元和28430.91亿元，分别占29.96%、43.51%和26.53%。

从区域看，东部地区债务余额占比最大。截至2010年底，东部11个省（直辖市）和5个计划单列市政府性债务余额53208.39亿元，占49.65%；中部8个省政府性债务余额为24716.35亿元，占23.06%；西部12个省（自治区、直辖市）政府性债务余额29250.17亿元，占27.29%。

从举借主体看，融资平台公司、政府部门和机构举借的债务额占比高达一半以上。2010年底地方政府性债务余额中，融资平台公司、政府部门和机构举借的分别为49710.68亿元和24975.59亿元，占比共计69.69%。

从借款来源看，以银行贷款为主。2010年底地方政府性债务余额中，银行贷款为84679.99亿元，占79.01%。

从资金投向看，以市政建设、交通运输等为主。2010年底地方政府性债务余额中，尚未支出仍以货币形态存在的有11044.47亿元，占10.31%；已支出96130.44亿元，占89.69%。已支出的债务资金中，用于市政建设、交通运输、土地收储整理、科教文卫及保障性住房、农林水利建设等公益性、基础设施项目的支出占86.54%。

3.2.3政府债务风险需引起注意

由于历来众说纷纭的地方政府负债规模已由审计署公布，因此计算我国政府负债率主要在于估算中央政府负债规模。考虑到政策性银行发行的债券和铁道部的负债都是国家信用，可以看作中央政府的隐形负债，因此中央政府负债主要由国债余额、政策性金融债余额（为避免重复计算，应剔除国开行对地方融资平台贷款）、铁道部负债余额组成。截止2010年底，我国国债余额为6.89万亿元，政策性金融债余额为5.11万亿元，铁道部负债约为1.40万亿元，则三者相加约为13.4万亿元，再剔除国开行对地方融资平台贷款1.7万亿（保守估计国开行在地方融资平台贷款中占比为20%），则中央政府负债实际约为11.7万亿。因此，加上地方政府负债10.72万亿，我国政府负债总规模约为22.42万亿元。而2010年我国名义GDP为39.80万亿元，依此可算出我国政府负债率为56.3%[2]。从国际水平来看，根据IMF的统计数据，2010年，日本政府负债率在200%以上，意大利、希腊在100%以上，美国、法国、葡萄牙均在80-100%之间，而巴西、印度和俄罗斯也均在60%以上。上述各国中，意大利、希腊、美国、葡萄牙今年以来先后受到债务危机冲击，市场普遍预期法国也难独善其身。我国政府债务风险也应该引起注意。

3.2.4地方政府债务风险对A股市场的影响

在地方政府债务的各方影响下，市场已经显现出了对地方政府的“不信任”。7月11日，财政部代理招标今年首批11省市共两期地方政府债券，三年期地方政府债因未招满而首现流标。而地方政府债是以地方政府为偿债主体发行的债券，由于由财政部代理发行，其信用程度和国债基本一致。区别于城投债、市政建设债，其发行主体是地方政府旗下设立的融资平台公司。

据统计，通过A股上市公司实际控制人持股市值计算，地方国资委和地方政府控制约2.7万亿元市值。一旦银行、债券等直接和间接融资渠道受控，地方政府很有可能借用股市再融资或减持股份，这构成A股市场下行的潜在压力之一。

据WIND显示，今年上半年，沪深两市大宗交易平台上成交总量72.26亿股，成交金额690.62亿元，而2010年上半年的成交金额仅207.6亿元，2009年的全年成交金额才为642.5亿元。而且其中，今年2月份成交额还是61.7亿元，3月份突然发力突破140亿元。值得注意的是，自年初起截至7月11日，在622家拥有地方政府和地方国资委背景的上市公司中，有111家进行大宗交易成交金额达到94.46亿元。

3.3 人民币开启“第二轮”升值步伐

8月初以来，人民币对美元升值明显加快。人民币对美元汇率由7月底的6.444元/美元升值至9月15日的6.388元/美元。主要原因有如下几方面：

（1）美国债务上限的提高以及标普下调美国债务评级导致美元贬值预期增强，从而导致人民币升值压力加大。债务上限提高短期将导致美国政府发债量增加，而债务评级下调则表明评级机构对于美国政府削减赤字的决心、政策力度和进程以及美国债务负担的中长期趋势评估不乐观。这样，如果债务负担加重不仅是短期问题，而且还将成为中长期问题，债务继续膨胀将对美元构成贬值压力。当前美元指数波动幅度不大，主要原因是欧债危机扩展至意大利、西班牙和法国等重量级国家，欧债问题的严重性并不低于美国债务危机，两害取其轻，避险需求支撑了美元指数。

（2）近日美联储宣布当前超低利率将继续维持两年至2013年中期，美联储这种表态导致第三轮量化宽松（QE3）推出的预期增强，这意味着美联储已经做好通过更多印制美元来为继续膨胀的国债融资的准备。去年11月美国推出QE2以来，我国各月新增外汇占款持续高位运行，一方面压迫人民币升值，另一方面则导致央行密集上调存款准备金率以对冲过剩流动性。因此，QE3推出预期上升将导致人民币升值压力继续加大。

（3）过去两个月，我国单月贸易顺差持续快速回升，导致人民币升值压力加大。单月贸易顺差由5月的130.5亿美元上升至6月的222.7亿美元和7月的314.8亿美元，为2009年1月以来的单月高点。

图21  2005年汇改以来的人民币两次升值过程

上一轮升值周期（从2005年到2008年金融危机爆发），人民币对美元汇率从1美元兑8.27元人民币升至1美元兑6.82元人民币，升值幅度约为21%。自2010年6月开启第二轮汇改之后，截至9月15日，已经升值到1美元兑6.388人民币，累计升值6%（如图21）。参照上一轮升值周期的升值幅度，目前人民币仍有15%左右的升值空间。

3.4 出口、投资、消费“三驾马车”的现状

3.4.1投资

1-8月份，固定资产投资（不含农户）180608亿元，同比增长25%，比1-7月份回落0.4个百分点，8月环比增长1.16%。虽有所回落但仍处于高位，地产投资增速仍然维持在30%以上。目前的市场情况下，投资依然保持较快的增长，三方面因素“功不可没”：一是保障房建设弥补了商品房投资的下降；二是４万亿时期开工的项目仍有部分在建和逐步完工；三是产业转移和结构调整也带动了部分制造业投资。

展望下半年以及明年，投资增速放缓可能会更为明显，一方面随着4万亿时期项目的逐渐完工，投资开始大量退出，同时地方政府在债务趋高和土地出让金大幅下降的夹击下，基建投资资金将面临困难，而另一方面，拉动目前投资增长的房地产投资将会大幅下降。固定资产投资增速有可能会下滑到20%左右。

3.4.2消费

消费增速微降，增速平台下降明显。8月份社会消费品零售名义同比增速[3]小幅下降至17%。从2011年年初到现在的情况来看，消费品零售名义同比增速较去年下降了一个平台，从18.4%的水平下降至17%，考虑到上半年较高的通货膨胀，实际消费的下降或许更明显。预计消费在短期内难见起色，例如，社会消费品零售数据实际上混杂了部分政府采购、农民建房等项目，因此在政府财力渐趋紧张、地产投资下降的背景下可能会受到一些抑制。我们预计四季度消费增速仍将维持在17%平台水平。

3.4.3出口

8月出口符合市场预期，进口大幅反弹。8月份出口同比增速比上月回落3.7 个百分点至34.4%，进口增速比上月反弹12.5个百分点至35.2%，贸易顺差降至200亿美元。经季节调整后的出口环比增速为-3.3%，今年以来，出口环比增速始终处于下行态势，并有三个月出现环比负增长。虽然中国第四季度出口有圣诞节等积极因素的影响，但全球经济放缓的大环境仍然会对中国出口产生较大影响，预计，四季度出口仍将继续下滑，全年出口增长率可能在12%左右。

3.5通货膨胀仍将高位运行，回落幅度有限

2011年8月CPI同比上涨6.2%，环比上涨0.3%，虽有回落但处于高位。在8月的CPI涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素影响约为2.8个百分点，新涨价因素的影响约为3.4个百分点。

预计9月至12月中国的通胀率将在高位运行，回落幅度有限，理由：第一、生猪价格继续上涨的空间有限，但受养殖成本高等因素影响，猪价将总体保持高位；第二、刘易斯拐点出现以后，工资上涨将对物价有长期和持久的推动力；第三、来自于国外的输入性的通胀压力仍然比较大，全球流动性还是比较充足；第四，国际原油价格上涨对CPI的推动作用具有滞后效应。随着翘尾弱化和政策效应共同作用，预计四季度CPI同比增速仍将维持在5.5%以上。

3.6小结

（1）重新思考4万亿投资的利弊，笔者以为4万亿投资存在刺激过度、固化原有发展模式、以及恶化国民收入分配格局等几大缺陷。

（2）地方政府债务风险值得关注。中央、地方两级政府合计负债比率约为56%，地方政府负债在难以通过银行渠道获得融资的情形下，有可能通过在资本市场套现国有股份融资，构成对市场的负面冲击。

（3）人民币重启第二轮升值以来，已经升至6%，上一轮升值周期（2005年至2008年金融危机爆发）内，人民币累计升值21%，参照上一轮升值周期，未来，人民币仍有15%左右升值空间。

（4）中国经济：国内经济增长的三驾马车中，预计4季度消费将维持在17%左右平台增速；固定资产投资增速有可能会下滑至20%左右，而全年出口增速可能在12%。

（5）短期内通胀仍将高位运行，预计4季度通胀将维持在5.5%以上。