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二次探底风险下的中国股市投资逻辑——宏观经济、行业、上市公司拐点分析(一)

1.当前A股市场状况

1.1市场整体估值水平

1.1.1当前表现

2011年以来,A股市场自4月中旬达到高点后,步入单边下滑通道。上证综指自4月18日达到3067.46最高点后,一路下滑,至8月9日,已跌至2437.48点的新低。相比年初(2011年1月1日),2011年9月14日上证综指、深圳成份指数、沪深300、中小板综指、创业板指数分别下降12.89%、14.88%、14.31%、21.76%和24.08%(如图1)[1]。从这些数据的变化中可以发现,相较于上证综指和深圳成份指数,中小板综指、创业板指数下滑的更多,中小板和创业板股票高估值的泡沫破灭非常显著。

图1  2011年以来A股指数走势

伴随着市场的大幅度下滑,各主要指数板块的换手率也显著下降[2]。2011年1月1日,上证综指、深圳成份指数、沪深300、中小板综指、创业板指数的换手率分别为0.53%,1.46%、0.45%、2.76%和1.99%,而至9月14日,上述指数分别为0.31%、0.8%、0.19%、1.95%和1.15%,换手率分别下降41.51%、45.21%、57.78%、29.35%和42.21%(如图2)。从上述数据的变化中可以发现:(1)相较于2011年年初,目前市场交投活跃程度大幅下降;(2)中小板和创业板换手率要显著高于上证综指、深圳成份指数的换手率,这说明在当前这种胶着市场状态下,大盘股的盈利成长仍不及中小板和创业板公司,交投不够活跃;(3)相对于中小板和创业板换手率的变化,上证综指、深圳成份指数换手率下降幅度更大,这进一步说明在当前滞涨时期,大盘股的表现不理想,投资者争相沽盘。

图2  2011年以来A股各指数换手率对比

表1  国内市场主要指数的估值水平

 

指数

PE

PB

2011.9.15

2011.9.15

上证综合指数

13.98

2

深证成份指数

20.6

3.2

沪深300

13.04

1.97

中小板指数

37.25

4.09

创业板指数

48.65

3.81

 

数据来源:WIND资讯。

表1显示,2011年9月15日收盘,上证综指、深证成指、沪深300、中小板和创业板的静态PE分别为13.98、20.6、13.04、37.25和48.65,沪深300 静态PE(13.04倍)已远远低于合理市盈率(国内学者何诚颖研究表明,合理市盈率介于:上限为商业银行1年期定存利率的倒数,下限位10年或20年期国债到期收益率的倒数。目前1年期商业银行定存利率为3.5%,10年和20年期国债到期收益率分别为4.0795%和4.4321%,对应的倒数分别为28.57倍、22.56倍和24.51倍,则合理市盈率区间应为22.56~28.57倍;也有另外的学者将5年期以上长期贷款利率的倒数定义为合理市盈率的极限下限,目前5年期以上贷款利率为7.05%,倒数为1/7.05%=14.2倍)。[3]若以何诚颖的计算方法,目前A股市盈率已远远低于合理市盈率,而若以5年期以上贷款利率的倒数为计算标准,同样可以得出目前市场市盈率已逼近市盈率底线,投资时机已现。

另外,从基金仓位来看(如图3),2010年年报中基金公司配置于股票的资金占比为70.52%,而2011年中期时,基金公司配置于股票的资金占比再次下降至66.71%,已接近于股票型基金股票资产配置的底线(开放式基金分为四种基本类型:股票型基金、混合型基金、债券型基金、货币型基金,按照证监会的规定,60%以上资产投资于股票的为股票基金;80%以上资产投资于债券的为债券基金;仅投资于货币市场工具的称为货币市场基金;投资于股票、债券和货币市场工具的,且股票、债券投资比例不符合以上规定的为混合基金。混合基金又可根据其投资于股票、债券的比例的不同,分为偏股型、偏债型和股债平衡型三种)。

图3  基金仓位配置走势图

图4  恒生AH 溢价指数

恒生AH股溢价指数可以用来反映在内地和香港两地同时上市的股票的A股价格与H股价格的价格差异,由香港恒生指数服务公司于2007年7月9日正式对外发布。[4]由于港股市场更具有国际市场的特征,市场结构处于一种完全竞争的状态,其估值通常被认为是合理价位,因此AH股溢价指数可以被视作A股离合理估值区间的高低。恒生AH股溢价指数发布首日报收的点位是133.24点,换句话讲,A股对H股的溢价比例整体上是33.24%。

但从2010年6月中旬开始,该溢价指数一度跌破100点,创下有此指数三年来的低点,意味着A股平均价格水平已经与H股基本接轨。从AH股溢价走势来看,溢价指数已经从2008年的最高值160跌至当前(2011年9月15日)的115.45,A股与H股的价差已越来越小,逐渐向其真实投资价值靠拢(如图4)。

上证指数越来越接近于2008年的大底1664.93点,换手率大幅下降,开放式基金对股票的资金配置仓位逐步逼近证监会规定的底线,恒生AH 溢价指数已低于2008年大底时的158.61,A股估值逐步合理。上述种种迹象显示目前市场处于底部区域,上证综指在2500点附近下跌空间不大。但由于近期市场情绪较为谨慎,指数短期可能仍难摆脱在估值底部震荡的格局。

1.1.2 A股估值的横向比较

2011年8月初至今,欧美债务危机接连发酵,流动性吹积起来的全球股市泡沫也瞬间垮塌,欧美股指大幅下挫。伦敦富时100指数、巴黎CAC40指数、法兰克福DAX指数分别从8月1日的5774.43点、3588.05点和6953.98点下跌至9月12日的5129.62点、2854.81点和5072.33点,跌幅分别高达12.57%、20.43%和27.05%。受此影响,A股市场也跟随下跌,上证综合指数和深圳成分指数分别从2703.78点和12002.42点,下跌至2471.3点和10775.3点,分别下跌8.59%和10.22%。

图5  2011年以来欧洲三大指数近期走势图    图6  2011年以来美国三大指数近期走势

欧美债务危机后,A股跌幅相对欧美股指的跌幅较小,但2011年以来的A股指数跌幅却显著高于美国三大股指。2011年初至2011年9月15日,欧洲三大指数分别下跌13.08%、24.69%和23.44%;美国道琼斯指数、纳斯达克指数和标普指数分别下跌3.63%、4.42%和6.54%,而上证综合指数和深圳成分指数跌幅高达13.10%和14.68%(如图5-图6)。

如果放宽观察区间来考察中美两国的股指变化趋势,可以发现:从次贷危机爆发至今,A股走势远逊于美股,A股相对于美股而言涨少跌多。道琼斯指数在2007年10月11日时达到最高位14198.10点后,一路下跌至2009年3月6日的最低位6469.95点,跌幅54.43%。此后,道琼斯指数开始一路上涨至2011年5月2日的12876.0点,距前次低点涨幅99.01%。近期道琼斯指数的低点在2011年8月9日的10604.07点,距离2007年10月11日的最高点14198.10点的跌幅仅为25.31%(如图7和表2)

图7  次贷危机以来道琼斯指数和上证指数波动周期图

表2  次贷危机以来道琼斯指数的波动周期

 

时间

波段位置

道琼斯指数

区间涨跌幅

(相邻高低点之间)

2007-10-11

顶部

14198.10

 

2009-3-6

底部

6469.95

-54.43%

2011-5-2

顶部

12876.0

99.01%

2011-7-21

顶部

12751.43

-0.97%

2011-8-9

底部

10604.07

-16.84%

反观上证指数,次贷危机爆发后的2007年10月16日为历史最高点,指数为6124.04点(2005年6月6日股指为998.23点,该轮周期上涨513.49%),此后一路下跌至2008年10月28日的1664.93点,跌幅72.81%。在四万亿投资刺激下,上证指数一路上涨至2009年8月4日的3478.01点,涨幅108.90%。近期上证指数的低点在2011年9月19日的2437.17点,距离2007年10月16日的最高点6124.04点的跌幅高达60.20%(如表3)。

表3  次贷危机以来上证指数的波动周期

 

时间

波段位置

上证指数

区间涨跌幅

(相邻高低点之间)

2005-6-6

底部

998.23

 

2007-10-16

顶部

6124.04

513.49%

2008-10-28

底部

1664.93

-72.81%

2009-8-4

顶部

3478.01

108.90%

2010-7-2

底部

2319.74

-33.30%

2010-11-11

顶部

3186.72

37.37%

2011-1-25

底部

2661.45

-16.48%

2011-4-18

顶部

3067.46

15.26%

2011-7-21

顶部

2799.85

-8.72%

2011-9-19

底部

2437.17

-12.95%

从中美股市在次贷危机后的表现来看,A股走势远逊于美股走势。表面上来看,中国经济增长速度高于美国,按理股市应好于美国,但如果深入分析前期股市涨跌的背后逻辑,就回明白A股涨少跌多的道理。2007年的那一波大牛市主要来源于市场上充分的流动性支撑,这部分流动性一方面来源于当时中国外贸出口高增长带来的外汇占款释放,另一方面也与2005年人民币汇改后汇率升值以及房地产价格上涨导致热钱大量流入有着不可分割的联系。次贷危机给全球经济和金融市场带来巨大冲击后,大量热钱流出中国,同时由于金融危机后的全球经济萧条导致了中国当时的外贸出口受到严重冲击,外汇占款自然也急剧下降,市场流动性大幅下降,加之经济前景悲观导致股市极度低估。

与美国经济增长靠消费拉动,走势相对平稳不同,中国经济增长靠政府投资和外贸出口带动,周期波动较大。当前,中国受高通货膨胀压制,货币政策极度紧缩,投资能量得不得释放,并且美欧经济萧条导致外贸出口下滑,这些都是导致市场对A股预期悲观,也是目前A股相对于美股而言涨少跌多的原因。

从市盈率来看,上证综合指数、深圳成份指数和沪深300指数的静态PE值分别为13.3、18.81和14.18,道琼斯指数、纳斯达克指数和标准普尔指数的静态PE值分别为11.86、18.97和12.71;就市净率而言,上证综合指数、深圳成份指数和沪深300指数的PB值分别2.07、3.27和2.25,而道琼斯指数、纳斯达克指数和标准普尔指数的静态PE值分别为2.36、2.54和1.90(如表4)。

表4  全球市场当前估值水平(2011年9月15日)

股指指数表明,上证指数自次贷危机以来的跌幅远超道琼斯指数,相对于美股估值水平,目前A股市场更具投资价值。但A股股指的PE值仍略高于美股,A股并不具有明显的估值优势。细究背后的原因,美股价值下行主要是因为受债务危机和经济萧条的影响,而国内A股指数下行则主要是因为国内受通胀压制,货币政策人为收紧,经济扩张受到抑制的缘故。从中长期的角度来看,受中国经济筑底回升的趋势推动,目前A股相对美股估值偏低的局面也很可能会呈现逐渐上升的修正。

1.1.3 A股估值的纵向比较

从A股历史走势来看看,全部A股历史滚动PE在14倍时市场到底在2005年12月和2008年10月份市场底部都是14倍。滚动PE到30倍时市场存在回调压力。而历史最高的2007年10月历史PE曾经达到80倍的异常情况。通常可以把PE[5]在15-30倍作为合理波动区间,20-25倍作为合理估值,高于或低于这个区间则存在上升或回调压力(如图8-图9)。

 

上证综指近10年PE水平

上证综指近10年PB水平

图8  过去十年上证综指的PE水平           图9 过去十年上证综指的PB水平

截至2011年9月15日,上证指数P/E为13.98倍,2003年以来的历史均值为28.8倍;P/B为2.35倍,2003年以来的历史均值为3.1倍。沪深300指数P/E为14.37倍,2006年7月以来的历史均值为26.4倍;P/B为2.28倍,2006年7月以来的历史均值为3.7倍。深证成指P/E为21.16倍,2003年以来的历史均值为22.9倍;P/B为3.38倍,2003年以来的历史均值为3.0倍。中小板综指P/E为30.76倍,P/B为4.99倍;创业板指数P/E为48.95倍,P/B为3.99倍。尽管2011年二季度小盘股深度回调,但市场整体估值结构结构仍显示为中小盘个股高估,大盘股低估格局(如表5)。

表5   A股市场估值水平

 

 

 

上证综指

沪深300

深成指

中小板

创业板

PE

2011.9.15

13.98

13.04

20.6

37.25

48.65

2007.10.16

(6124点高位)

72.81

67.14

65.6

80.17

-

2008.10.28

(1664点低位)

14.47

13.67

12.95

20.2

-

           

历史平均

28.8

26.4

22.9

-

-

PB

2011.9.15

2.35

2.28

3.38

4.99

3.99

2007.10.16

(6124点高位)

8.31

8.68

10.08

11.29

-

2008.10.28

(1664点低位)

2.18

2.18

2.29

2.93

-

历史平均

3.1

3.7

3

-

-

数据来源:WIND资讯。

从主要指数的估值水平来看,大盘股仍处于相对低位,而小盘股估值相对较高。事实上,截至2011年9月15日,上证50指数、上证180指数的PE分别为11.17倍和11.91倍,仍是整个市场中最具有估值优势的板块。

1.2 前三季度各行业表现

1.2.1 行业估值的当前表现

2011年由于A股整体走弱,各个行业也差强人意。按照申万最新行业分类标准,与年初的点位相比,24个行业中只有食品饮料行业实现了正增长,涨幅为9.12%。在其余所有负增长的行业中,信息设备、电子元器件、机械设备、交通运输、建筑材料、医药生物、信息服务、有色金属和交运设备等行业的跌幅较大,跌幅分别为22.28%、20.26%、17.84%、16.52%、15.96%、14.51%、13.33%、12.94%、12.4%。(如表6)。

表6   2011年年初以来各板块指数涨幅

 

板块名称

区间涨跌幅(流通市值加权平均) %

SW食品饮料

9.12

SW综合

-0.48

SW纺织服装

-0.91

SW房地产

-2.75

SW家用电器

-3.64

SW轻工制造

-4.71

SW化工

-5.26

SW金融服务

-6.19

SW黑色金属

-6.43

SW采掘

-6.88

SW餐饮旅游

-7.11

SW农林牧渔

-10.25

SW商业贸易

-10.33

SW公用事业

-11.12

SW交运设备

-12.4

SW有色金属

-12.94

SW信息服务

-13.33

SW医药生物

-14.51

SW建筑建材

-15.96

SW交通运输

-16.52

SW机械设备

-17.84

SW电子元器件

-20.26

SW信息设备

-22.28

 

尽管,从年初至目前大部分板块表现相当低迷,但在年初至4月18日的那轮上涨过程中,目前看来非常弱势的板块却表现出相当可观的赚钱效应。在此期间,涨幅超过10%的板块分别为黑色金属、房地产、综合类、化工类、家用电器、纺织服装、建筑材料、交运设备、采掘、金融业和公用事业板块,涨幅分别为25.77%、16.32%、15.97%、15.96%、15.21%、14.19%、12.22%、11.8%、11.39%、11.3%和10.74%,而涨幅最差的分别为食品饮料、电子元器件、医药生物、信息服务,在该轮上涨中均为负增长,增长率分别为-2.43%、-2.42%、-2.14%和-0.94%(如图10)。

图10  2011年初至4月18日上行区间各板块上涨幅度

而在2011年4月初股市下行开始,跌幅较大依次是建筑材料、黑色金属、机械设备、信息设备、交运设备、交通运输、有色金属等行业,这些板块的跌幅均超过20%,分别为26.01%、25.32%、23.15%、22.49%、21.65%、21.07%和20.18%。从上述板块的涨跌过程中,可以发现,2011年A股涨势较好的股本,同时基本上也是跌幅较大的股票,市场缺少真正有业绩增长支撑的优质股票。

从各行业的绝对PE估值水平来看,截至2011年9月15日,全部24个行业中有21个行业PE水平高于市场水平,其中在30倍以上的行业有19个,20至30倍之间的行业有3个,20倍以下的只有1个,有2个行业的PE要低于市场水平,PE最低的分别是建筑建材的28.17倍、能源的21.84倍和金融的16.96倍,PE水平最高的三个行业分别是综合的80.2倍、有色金属的58.43倍和基础化工的51.92倍。值得指数的是,按中信证券的分类标准,钢铁行业的市盈率PE值目前仅为19.19倍,与金融行业相当。

图11  A股主要板块PE与PB值比较

16个行业PB水平高于市场水平,其他7个行业低于市场水平,其中PB水平最高的行业分别是食品饮料的7.87倍、电气设备的7.6倍和综合的6.04倍,PB最低的分别是造纸印刷的2.83倍、公用事业的2.83倍和黑色金属的1.95倍(如图11)。

从2011年行业动态PE 看,动态PE 较低的行业是银行、公路与铁路运输、航空、综合性石油天然气、建筑与工程、汽车及零部件等板块;若从2011 年PEG 指标看,PEG 较低的行业是建材、工程机械、银行、化工、建筑与工程等。

1.2.2行业估值的纵向与历史大顶、大底的比较

按最高值、最低值、均值和现值对A股行业估值的PE值进行历史统计,可以发现,除了信息设备行业,目前其余行业PE估值均低于历史均值(如图12,蓝色圈点表示当前值,蓝色横条表示最高值和最低值、红色菱形表示历史均值)。房地产、建筑材料、化工、采掘、金融服务业当前的PE值分别为17.7、17.5、17.3、13.1、8.7,分别接近或者达到了历史最低值15.1、13.7、10.3、8.5和8.6,投资价值非常明显。

图12  A股市场行业PE值历史统计

同样,按最高值、最低值、均值和现值对A股行业估值的PB值进行历史统计,可以发现,除了食品饮料、医药生物、信息设备、农林牧渔、电子元器件和纺织服装行业,目前其余行业PE估值均低于历史均值(如图13)。

图13  A股市场行业PB值历史统计

化工、房地产、建筑材料、信息服务、采掘、公用事业、交通运输、金融服务、黑色金属行业当前的PB值分别为2.5、2.2、2.1、2.1、2.0、1.7、1.7、1.6和1.2,分别接近或者达到了历史最低值1.5、1.4、1.4、1.1、1.6、1.6、1.7、1.6和0.9,投资价值非常明显。

将A股从2005年至今划按其运行波段,分为如前述表5所示的9个牛熊市周期,按照申万行业板块涨幅的顺序对每一个波段进行排序,图中以黄色阴影和粗体表示该波段区间涨幅靠前的行业,以绿色阴影表示该波段区间涨幅靠后的行业。2005年-2007年的那波大牛市,涨幅靠前的行业依次为机械设备(1568.93%)、餐饮旅游(1023.62%)、黑色金属(845.19%)、商业贸易(805.66%)、家用电器(748.49%),涨幅靠后的分别为食品饮料(261.08%)、信息设备(276.91%)、金融服务(351.75%)、房地产(386.29%)、交通运输(394.96%);而2007年至2008年那波大熊市中,跌幅较小的行业依次为交通运输(-48.72%)、化工(-52.55%)、房地产(-59.48%)、轻工制造(-61.41%)、纺织服装(-61.81%),跌幅较大的行业依次为机械设备(-85.36%)、家用电器(-75.65%)、黑色金属(-75.04%)、建筑材料(-74.3%)、商业贸易(-70.51%)(如表7)

以涨幅靠前的次数与涨幅靠后的次数比值来衡量一个行业的波段表现,统计结果显示:按表中的行业排列顺序来看,分别为3:2、4:2、2:5、4:4、1:1、2:2、3:3、4:0、2:2、2:0、3:0、4:4、1:3、0::5、3:3、3:3、0:1和0:1。如果以涨幅靠前次数来表示一个行业的绝对赚钱能力大小,以涨幅靠后次数来表示一个行业的绝对亏损风险大小,而以两者的比值表示该行业在所有23个行业中的相对赚钱能力大小,从表7中可以发现:黑色金属行业、建筑材料行业、纺织服装、交通运输在历次牛熊市中均有4次涨幅靠前,赚钱的机会要显著高于其它行业;有色金属、黑色金属、交通运输和金融服务行业在历次牛熊市中分别有5、4、4、5次跌幅靠前,亏损风险较大;纺织服装、生物医药、公用事业在众多行业中的相对赚钱能力最强,分别为4.:0、2:0和3:0;而金融行业、信息服务业和综合行业的亏损风险相对最大,分别为0:5、0:1和0:1

表7   2005年以来A股牛熊市划分与行业表现(申万行业标准)

 

板块

上证指数区间/申万板块指数涨跌幅(%)

998.23~

6124.04

6124.04~

1664.93

1664.93~

3478.01

3478.01~

2319.74

2319.74~

3186.72

3186.72~

2661.45

2661.45~

3067.46

3067.46~

2799.85

2799.85~

2437.17

化工

479.61

-52.55

109.97

-8.94

66.68

-25.22

12.46

-2.1

-11.25

黑色金属

845.19

-75.04

213.56

-40.74

76.26

-10.65

13.61

-7.54

-11.22

有色金属

584.3

-62.52

115.76

-27.28

39.85

-14.23

16.28

-7.57

-11.84

建筑建材

657.65

-74.3

146.22

-47.49

33.28

-10.4

23.88

-13.01

-17.33

机械设备

1568.93

-85.36

293.82

-37.87

96.03

-27.17

19.97

-8.79

-16.66

电子元器件

708.46

-67.53

125.64

-27.9

49.43

-6.86

12.56

-7.96

-21.57

交运设备

688.07

-67.05

150.81

-13.95

65.24

-13.37

14.67

-9.54

-17.5

信息设备

276.91

-69.39

161.28

8.91

53.36

-18.01

10.85

-7.08

-15.24

家用电器

748.49

-75.65

190.51

-14.04

60.23

-18.46

10.83

-6.13

-17.82

食品饮料

261.08

-64.18

157.92

0.55

43.23

-19.21

13.12

-10.38

-14.79

纺织服装

487.07

-61.81

126.11

0.94

40.03

-10.27

21.9

-2.95

-17.35

轻工制造

699.3

-61.41

96.91

-2.56

49.99

-13.94

4.85

15.6

-2.53

医药生物

495.51

-66.29

123.38

-7.19

40.8

-18.58

21.73

-3.54

-10.93

公用事业

424.45

-69.57

139.54

-15.37

46.36

-19.07

16.42

-2.65

-10.69

交通运输

394.98

-48.72

100.19

16.59

51.79

-19.97

10.24

-1.41

-12.42

房地产

386.29

-59.48

88.27

-27.7

24.82

-15.92

16.26

-8

-15.61

金融服务

351.75

-68.01

86.69

-28.99

29.46

-15.76

6.13

-11.21

-13.65

商业贸易

805.66

-70.51

179.31

-38.83

28.8

-11.78

15.64

-7.16

-12.8

餐饮旅游

1023.62

-68.12

143.04

-32.08

15.26

-13.02

13.12

-10.27

-8.53

信息服务

620.19

-64.68

119.11

-2.2

45.66

-23.03

14.15

-3.74

-13.25

综合

470.11

-67.52

139.65

-6.28

38.22

-17.82

15.5

-10.94

-4.63

将目前(2011年9月14日)A股所有行业的PE值(动态市盈率)和PB值与2008年10月28日的1664点低位相比,可以发现,当前大部分板块的市盈率比2008年时的历史低位的市盈率平均要高出52%左右,市净率平均高出58%。与2007年10月16日的6124点高位相比,可以发现,当前所有板块的市盈率和市净率均远低于2007年历史高点时的相应值,市盈率平均要低64%左右,市净率平均低56%(如表8和表9)。

表8   A股各板块估值水平(申万分类标准)

 

行业

2007.10.16

(6124点高位)

2008.10.28

(1664点低位)

2011.9.14

PE

PB

PE

PB

PE

PB

SW农林牧渔

325.01

6.19

49.66

2.76

56.24

4.55

SW采掘

86.31

10.62

13.92

2.54

13.99

2.22

SW化工

41.49

7.59

23.96

2.09

17.04

2.46

SW黑色金属

27.62

4.86

5.91

0.98

23.8

1.29

SW有色金属

63.56

16.78

12.54

1.63

37.97

4.49

SW建筑建材

82.42

10.18

20.24

2.07

16.57

2.19

SW机械设备

55.03

9.12

14.93

2.4

25.74

3.4

SW电子元器件

98.23

5.86

27.9

1.52

59.51

3.69

SW交运设备

62.57

8.96

13.21

1.72

18.2

2.68

SW信息设备

251.97

5.6

23.34

1.95

34.91

3.69

SW家用电器

100.98

5.1

15.59

1.9

18.02

2.94

SW食品饮料

103.05

12.63

26.55

4.28

35.55

7.46

SW纺织服装

74.56

5.92

16.8

1.79

25.51

3.2

SW轻工制造

60.83

5.67

14.47

1.45

32.91

3

SW医药生物

79.18

6.59

23.57

2.99

35.4

4.59

SW公用事业

44.87

5.62

63.04

1.81

24.65

2.04

SW交通运输

67.65

7.18

9.95

1.86

14.09

1.8

SW房地产

99.11

9.83

16.06

1.96

17.51

2.35

SW金融服务

45.02

7.91

11.53

2.15

8.43

1.6

SW商业贸易

66.88

8.4

15.4

2.28

27.72

3.68

SW餐饮旅游

91.68

7.18

33.36

1.95

45.97

4.19

SW信息服务

110.47

6.71

20.46

2.35

41.52

3.15

SW综合

475.62

6.96

30.88

1.85

29.78

4.67

以2008年10月28日的历史低点作为参照系,动态市盈率或市净率增长为负的行业表明该行业板块价值可能被过分低估,在该行业中选取优质股票很可能获得超额收益。从表6中可以发现,这些板块主要包括采掘、化工、建筑材料、公用事业、交通运输、房地产、金融服务、综合类(以黄色阴影覆盖的板块)。该结论与前文通过比较现值和历史极值、均值所得出的结论基本相当,因此,可以据此认为,当前布局房地产、建筑材料、化工、采掘、金融服务业等板块的优质龙头股将有机会获取超额收益。

表9   2011年9月14日A股行业PE和PB值与前次牛熊市时期相比的增长率

 

行业

与2007.10.16时相比

与2008.10.28时相比

PE增长率

PB增长率

PE增长率

PB增长率

SW农林牧渔

-82.70%

-26.49%

13.25%

64.86%

SW采掘

-83.79%

-79.10%

0.50%

-12.60%

SW化工

-58.93%

-67.59%

-28.88%

17.70%

SW黑色金属

-13.83%

-73.46%

302.71%

31.63%

SW有色金属

-40.26%

-73.24%

202.79%

175.46%

SW建筑建材

-79.90%

-78.49%

-18.13%

5.80%

SW机械设备

-53.23%

-62.72%

72.40%

41.67%

SW电子元器件

-39.42%

-37.03%

113.30%

142.76%

SW交运设备

-70.91%

-70.09%

37.77%

55.81%

SW信息设备

-86.15%

-34.11%

49.57%

89.23%

SW家用电器

-82.15%

-42.35%

15.59%

54.74%

SW食品饮料

-65.50%

-40.93%

33.90%

74.30%

SW纺织服装

-65.79%

-45.95%

51.85%

78.77%

SW轻工制造

-45.90%

-47.09%

127.44%

106.90%

SW医药生物

-55.29%

-30.35%

50.19%

53.51%

SW公用事业

-45.06%

-63.70%

-60.90%

12.71%

SW交通运输

-79.17%

-74.93%

41.61%

-3.23%

SW房地产

-82.33%

-76.09%

9.03%

19.90%

SW金融服务

-81.27%

-79.77%

-26.89%

-25.58%

SW商业贸易

-58.55%

-56.19%

80.00%

61.40%

SW餐饮旅游

-49.86%

-41.64%

37.80%

114.87%

SW信息服务

-62.42%

-53.06%

102.93%

34.04%

SW综合

-93.74%

-32.90%

-3.56%

152.43%

 

1.3前三季度个股表现

1.3.1个股估值的当前表现

从股价涨幅来看,2011年9月15日,除去N巴安、N隆华、N佳创和N通光4只新股因为数据长度不足的原因,若按涨幅区间在-50%以下、-50%~-20%、-20%~-10%、-10%~0%、0~10%、10%~20%、20%~50%、50%以上的区间划分标准,在所有2256只A股中,涨幅在-50%以下有的有8只,占比0.35%;-50%~-20%的有772只,占比34.05%;-20%~-10%的524只、占比23.11%;-10%~0%的有349只,占比15.39%;0~10%的共278只,占比12.26%;10%~20%的共有136只,占比6.00%;20%~50%的共有151只,占比6.66%;50%以上的共有49只,占比2.16%(如图14)。从上述数据可以看出,今年A股绝大部分股票投资收益都严重亏损,主要集中于-20%~-50%的区间,共占比57.17%。

图14  A股所有个股涨幅分布(2011-9-15)

从股价结构来看,A股股价区间按0~5元,5-10元,10-20元,20-50元,50-100元,100元以上的区间来分,截至2011年9月15日,在所有2256只A股中,0~5元的有147只,占比6.52%;5-10元的657只,占比29.12%;10-20元的有919只,占比40.74%;20-50元的有502只,占比22.25%;50-100元的有26只,占比1.15%;而100元以上的有5只,占比0.22%(如图15)。数据显示,在当前市场状态下,20元以下的低价股票占据绝对多数,特别是5-10元的股票家数相对不少,这从另一个侧面也显示当前A股市场有较大的投资机会。

图15  A股所有个股股价分布(2011-9-15)

A股市场估值区间按动态市盈率0~20倍,20~50倍,50~100倍,100倍以上的区间来分,截止2011年9月15日,在所有2256只A股中,0~20倍的有335只,占比18.12%;20~50倍的1048只,占比56.68%;50~100倍的有461只,占比24.93%;100倍以上的有244只,占比13.20%;反向对称区间内,-100倍以下的有67只,占比2.97%;-100~-50倍的有37只,占比2.0%;-50~-20倍的有33只,占比1.78%;-20~0倍的有32只,占比1.73%(如图16)。从数据可以看出,A股估值呈现橄榄形分布,中间的20~50倍区间及50~100倍区间的股票占比较大,而两边的占比均相对较小。

图16  A股所有个股估值分布(2011-9-15)

衡量A股市场估值重心的一个很重要的方法就是市盈率的分布区间。截至2011年9月15日,PE水平最低的个股中银行类个股居多,PB水平最低的以钢铁类个股居多,中小板和创业板的新股次新股的炒作热潮已然退去,股指泡沫大大缩水。Wind数据显示,目前中证小盘500指数按整体法计算的市盈率高达34倍,而以大市值公司为成分股的中证100指数市盈率只有11倍,前者对后者溢价虽已大大缩小,但仍存在一定的差距。从估值可以看出,小市值股对代表传统周期行业的大市值股的估值优势已然存在。

无论从A股总体估值、行业板块估值还是个股的估值来看,当前A股再次处于一个历史性的估值洼地,投资价值开始凸显。

1.3.2个股估值的纵向比较

从历史看,2008年10月28日,A股股价分布集中于0-5元和5-10元,分别占比58.90%和29.52%,两个区间总计88.42%;而当前2011年9月15日,A股股价分布相对有点分散,0-5元倍、5-10元,分别占比6.50%、29.16%,总计35.66%,远低于2008年的值(如表10)。另一个值得关注的是,2011年9月15日,A股中10-20元、20-50元的占比分别为40.71%和22.30%,总计63.01%,而2008年,对应的股价分布占比仅为9.19%和2.20%,总计11.39%,从这一角度来说,当前A股的估值离2008年的价值鸿沟还有一段距离。

从历史的纵向对比中同样可以发现,2008年10月28日,A股动态市盈率集中于0-20倍和20-50倍,分别占比46.13%和28.01%,两个区间总计74.13%;而当前2011年9月15日,A股动态市盈率集中于0-20倍、20-50倍,分别占比14.87%、46.46%,总计61.33%(如表11)。对比2008年10月大底,可以发现,从个股估值层面来看,市场估值仍有压力。之所以市场整体估值较低,应该是因为银行、地产等大盘股估值拉低了整体水平所致。

表10   A股所有股票的股价结构历史对比

 

分布区间

2007.10.16

(6124点高位)

2008.10.28

(1664点低位)

2011.9.15

0~5

2.04%

58.90%

6.50%

5~10

22.84%

29.52%

29.16%

10~20

40.65%

9.19%

40.71%

20~50

28.63%

2.20%

22.30%

50~100

5.15%

0.19%

1.06%

100以上

0.70%

0.00%

0.27%

数据来源:WIND资讯。

表11   A股所有股票动态PE估值的历史对比

 

分布区间

2007.10.16

(6124点高位)

2008.10.28

(1664点低位)

2011.9.15

家数

占比

家数

占比

家数

占比

-100以下[6]

86

5.81%

44

2.77%

67

2.96%

-100~-50

36

2.43%

27

1.70%

37

1.64%

-50~-20

52

3.51%

46

2.89%

33

1.46%

-20~0

64

4.32%

117

7.36%

31

1.37%

0~20

26

1.76%

733

46.13%

336

14.87%

20~50

403

27.23%

445

28.01%

1050

46.46%

50~100

470

31.76%

99

6.23%

461

20.40%

100以上

343

23.18%

78

4.91%

245

10.84%

另外,可以按<0、0~1、1~5、5~10、10~20、20以上的倍数区间对A股市净率进行划分,市净率<0可以看做是公司已呈现负资产,资不抵债,处于停止营业点附近,这种情况往往发生在宏观经济环境恶化,比如人民币快速升值、利率和信贷严厉紧缩以及全球经济危机导致企业,特别是出口型企业经营困难的背景下产生;市净率在0~1区间,可以看作上市公司股价处于破发区间,价值被低估;市净率在1~5区间,可以看作上市公司股价处于正常合理区间,而市净率高于20倍,可以看作公司股价被严重高估。从表12中可以发现,2011年9月15日,A股市净率小于0的占比为2.17%,小于2008年10月28日的3.63%;2011年9月15日0~1破发区间的股票占比为0.58%,远远小于2008年10月28日的10.64%;但2011年9月15日1~5区间的股票占比为60.80%,与2008年10月28日的75.19%差距并不是很大。从上述市净率的分析可以发现,当前A股的估值水平仍比2008年10月28日大底部时期的估值水平略高,但基本上都处于一个类似的合理估值区间,投资价值已经凸显。另外,值得指出的是,从市净率小于0的占比来看,2007年10月16日占比为4.26%,显著高于2008年10月28日的3.53%和2011年9月15日的2.17%,这可以认为2007年那波大牛市基本是由人民币升值导致国内流动性泛滥推动起来的,它是以众多中小企业,特别是外贸企业倒闭为代价的。相对而言,当前的状态虽然亦很糟糕,但仍相对好一些,经济前景并不特别悲观。

表12  A股所有股票PB估值的历史对比

 

分布区间

2007.10.16

(6124点高位)

2008.10.28

(1664点低位)

2011.9.15

家数

占比

家数

占比

家数

占比

<0

63

4.26%

56

3.53%

49

2.17%

0~1

0

0.00%

169

10.64%

13

0.58%

1~5

458

30.95%

1194

75.19%

1371

60.80%

5~10

563

38.04%

115

7.24%

516

22.88%

10~20

267

18.04%

28

1.76%

232

10.29%

20以上

129

8.72%

26

1.64%

74

3.28%

数据来源:WIND资讯。

1.4 小结

目前,A股动态市盈率已低于历史最低值,基金的股票投资仓位、A股交易换手率及AH股溢价指数均处于较低位,A股市场整体估值水平无疑已经处于合理区间,但投资者尚需从行业、个股等层面进行更深层次的分析和把握:

(1)行业方面,目前大部分行业的估值仍比2008年历史底部时候的估值高50%左右,应优先选择市盈率或市净率低于2008年时的房地产、建筑材料、化工、采掘、金融服务业等板块进行投资。

(2)个股方面,应在上述房地产、建筑材料、化工、采掘、金融服务业板块中,精选低价、低市盈率(0-20倍)和市净率(1-5倍)的行业龙头股进行投资,以期获取超额收益。



[1]2011年9月14日,上证综指、深圳成份指数、沪深300、中小板综指、创业板指数分别为2484.83、10822.4、2733.11、5396.23和876.95点。

[2]换手率”也称“周转率”,指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率,是反映股票流通性强弱的指标之一。换手率=某一段时期内的成交量/发行总股数×100%(在我国:成交量/流通总股数×100%)。

股票的换手率越高,意味着该只股票的交投越活跃,人们购买该只股票的意愿越高,属于热门股;反之,股票的换手率越低,则表明该只股票少人关注,属于冷门股。

换手率高一般意味着股票流通性好,进出市场比较容易,不会出现想买买不到、想卖卖不出的现象,具有较强的变现能力。然而值得注意的是,换手率较高的股票,往往也是短线资金追逐的对象,投机性较强,股价起伏较大,风险也相对较大。

[3]见何诚颖《中国股市市盈率分布特征及国际比较研究》,2003年第9期。

[4]该指数根据纳入指数计算的成份股的A股及H股的流通市值,计算出A股相对H股的加权平均溢价(或折让)。指数越高,代表A股相对H股越贵(溢价越高),反之,指数越低,代表A股相对H股越便宜。

[5]滚动PE =统计日收盘总市值/滚动收益;滚动收益 =预测年t的一致预期净利润*(m/365)+预测年t+1的一致预期净利润(1-m/365)

t:统计日的的年度,如该统计日为2011.9.1,则t为2011年。

m:统计日到该年度年底的天数;如该股统计日为2011.9.1,则m为2011.9.1到2011年12月31日的天数。统计日为2011.12.31,则m为0。

[6]当动态市盈率为负值时,表示上市公司净利润处于亏损状态,大部分统计渠道以横杠表示而不列出,本文为了便于对A股股票的动态市盈率进行纵向比较而将此以实际数据列出。



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