4. 中国证券行业自有资金营运的渠道

4.1中国券商自有资金营运的渠道

第一，进行大量的固定资产投资，证券公司的固定资产以营业网点和电子设备居多，其电子设备数量大、品种多、更新换代速度快，必须有充足的资金才能满足经营的需要。

第二，用于自营业务，包括股权、债券、衍生品等各项投资。证券公司的自营业务是指证券公司用自己的名义和资金进行证券的买进和卖出，以获取证券买卖差价为目的的证券业务。对于证券公司自营业务的资金管理主要是运用分析预测、制定经营战略、制定计划、实施与调节、成果跟踪、信息反馈等管理工具，使资金达到最适规模，以实现证券公司自营的投资战略，在确保安全的前提下，获取尽可能大的资金利润率。

第三，承销。目前我国的股票发行项目都实行承销商余额包销制，包销条件由承销协议具体约定。在这种承销条件下，主承销商所承担的风险实质上是对未售出的股票依据承销协议承担全部购买的责任。由于我国现阶段新股发行仍然供不应求，“打新”积极性很高，动辄几十倍超额认购，新股发售风险还没有暴露出来。

第四，经纪。对该项资金管理主要是两个方面：一是改善公司的经营设施，扩充二级市场经营网点，增设和搬迁营业网点，在全国范围内形成布局均衡的经纪业务网络；而营业网点规模的扩充要视资金的规模来决定。二是保证清算的时效性。有时清算银行在汇款过程中，由于疏忽大意，导致清算资金在途时间延长，影响了及时清算或回笼，有可能在交易所透支或影响客户使用资金。

第五，融资融券、直投等创新业务。在证监会相继推出融资融券、直投业务之后，证券公司的自有资金运营打开了新天地。未来可能还有望放开证券公司主导的产业投资基金等相关业务。

第六，证券公司筹集资金后，首先要在交易所保留一定的交易保证金，上交所是上一个交易季度末的交易量的10%，深交所是上一个交易季度末的交易量的20%。

第七，证券公司为了正常的运转，还要保留一定的清算备付金。根据多年来的运转情况，这个比例定为上一个交易季度末的10%是比较合适的。

4.2中国证券公司自有资金营运的共同特点

首先，从投入的业务领域看，资金配置渠道无外乎发起人设立、参股基金，参股风险投资基金、自营投资，投入投行业务、经纪业务及部分股权投资，资金配置的领域相对较窄。

其次，同类证券公司（综合类、经纪类）无论从投入的资产类别，还是投入业务领域均大致类同，不同年度对资金投入的调整亦类似。

再次，由于运作空间和市场环境的限制，营运资金的盈缺在不同年度、不同时期落差较大。

最后，由于市场发育不成熟，金融创新仍受诸多因素制约，使长期营运资金与短期营运资金之间的转换成本大，资金的流动性不足。

4.3证券公司自有资金营运仍难以获得较好的模式

一些适用于分析制造企业资金流转的理财原则并不一定适用于证券公司。例如，根据现代理财原理，会计收益与现金流量的差异越小，说明会计收益的收现能力较强，收益品质较好，流动性与财务适应性就越强；经营活动净现金流量对净收益比率（经营活动净现金流量/净收益*100%）越高，现金流转的状况越好。用这些原则去分析证券公司的理财状况，可能得出并不可靠的结论。在证券公司财务状况的某些方面，不仅不同的公司表现各异，甚至同一公司在不同时期也无规律可言。

5. 中国证券公司自有资金营运效率的实证分析

5.1证券行业近年来收入结构的演变

图表 18：国内证券行业近年来收入结构演变（%）

数据来源：WIND资讯，2006年未能获取全面的行业数据。

（1）中介业务仍然占据主体地位。2007年由于史无前例的大牛市行情，证券公司投资净收益贡献拉低了中介业务的比重，总体上，手续费和佣金净收入对证券行业的贡献度呈现逐步下降的走势，从2008年的83%下降到2010年的75%。经纪业务收入的下滑尤为明显，2008、2009年经纪业务贡献维持在66%，而2010年已经降低到53%，这主要是佣金费率快速下降所致。

（2）经纪业务面临收入模式改变。我们必须认识到，中国证券市场的参与主体正在发生深刻的历史性变化，以散户为主的时代正在过去，产业资本、公墓基金、阳光私募、外资机构、游资等“你方唱罢我登场”，在各自占据主导的时代都能左右一段时间的市场行情，散户投资者在市场的地位正在趋于弱势，经纪业务的发展应充分考虑这一形势变化。目前，海外市场的优秀券商基于机构投资者占据市场主导的市场形势，对于散户提供较少的服务，收费也非常低廉，而对机构客户提供高附加值的服务，同时收取更高的费用。在我国的投资者结构逐渐变化的情况下，应该发挥经纪、研究、资产管理等各项业务的协同效应，保持经纪业务收入的稳定贡献度。

（3）证券行业需要未雨绸缪，积极应对转变。现阶段的收入结构反应了证券公司其实是靠行政管制的“深沟高垒”实现利润。贡献收入半数以上的经纪业务，目前已经开始面临佣金大幅下降带来的严峻挑战，而证券承销业务收入更是取决于监管层对新股发行节奏的掌控（表2），2010年获益于史无前例的新股发行，证券承销业务的收入贡献才首次超过10%。

（4）资产管理业务亟待在竞争中脱颖而出。目前可以为居民资产管理提供服务的机构包括银行、保险、信托、基金、券商等。居民目前的资产管理理念仍存在一些不足，比如对于理财手段的认识、比较分析能力存在知识性缺陷，缺少对风险收益的科学认识，导致居民资产更多地以银行存款的形式存在，也构成了其他金融机构在与银行竞争时先天处于不利位置。证券行业应该充分发挥其贴近资本市场，创新能力更强的优势，在理财市场竞争中脱颖而出。

5.2中国证券公司的收入结构

图表 19：国内证券公司收入结构状况（2010年）（%）

注：数据来源于WIND资讯。

*Top10是指主营业务收入占前10名的券商。

从券商的收入结构中，经纪业务收入（代理买卖证券业务净收入）占比超过50%，证券承销收入占比大约11-12%，投资收益占比15-20%，利息净收入占比不足10%，在券商主要业务中，资产管理业务（受托客户资产管理业务净收入）占比不足2%，是最大的短板。综合证券行业整体、上市券商、以及主营业务top10券商情形，显示出如下几个特征：

（1）券商的本色仍然是中介。无论是行业整体、上市券商还是top10券商，2010年度的手续费及佣金净收入占比均超过了70%。在金融危机爆发之后，关于证券公司的本质角色存在很多争议，最终还是倾向于“证券市场中介服务商”的定位。但我国券商的“中介”含金量成色还不足，从2010年收入结构来看，经纪、投行占据了手续费及佣金净收入的绝大部分，而资产管理占比极低。这和我国现阶段理财产品需求巨大的背景不相吻合，证券公司应该考虑如何从银行、信托、保险的竞争中，充分发挥贴近资本市场的优势，提高券商资产管理业务在整个理财市场的市场份额。

（2）大型券商的资本优势没有转化为收入结构优势。尽管大型券商往往会优先获得融资融券、直投业务等创新业务的试点资格，但这些新业务并没有成长为新的收入支柱，不能显著改变大型券商的收入结构。在现有的行业管制和政策局面下，证券公司没有足够的渠道有效运用自有资金，大型券商的资本优势难以得到充分的发挥。

（3）券商主动运用自有资金获利的能力还颇为不足。从券商的资产结构即可以看出这一点，在总资产结构中，货币资金（客户资金存款）占据绝大部分，其他运用手段较为有限。

5.3中国证券公司的资产结构

自有资金营运的结果最终体现在资产负债表中的资产构成中，全行业在2007-2010年的资产结构如下表所示：

图表 20：证券行业资产结构（%）

数据来源：WIND资讯。

（1）货币资金（客户资金存款）占据绝对主体。这部分资金的收益率相对较低，“利息净收入”只贡献了总收入的不足10%（对应于表2最后一行）。这部分收入应记为无风险收益，也是现行资金监管制度安排带给证券公司的“制度红利”。

（2）自营证券投资规模逐年上升。本文的自营证券投资采用交易性金融资产和可供出售金融资产两个科目的合计。根据新的会计准则，持有的金融资产分为三个门类：持有至到期投资一定是指债券，而且占比相对较低。而交易性金融资产和可供出售金融资产可以是股票也可以是债券，各公司在年报中会对其进行区分，本文一概称之为“自营证券投资”。衍生金融资产的头寸普遍偏小，不做特别统计。

（3）资金运作缺乏足够的有效渠道。由表3可见，货币资金、自营证券投资、固定资产、长期股权投资已经构成证券公司总资产的绝大部分。鉴于风险控制的需要和监管要求，自营证券投资的规模不可能继续扩张，亟待监管层放松业务管制，允许证券公司充分利用自有资金开展更高业态的“资本型中介”业务。

5.4中国证券公司自营投资的效率

5.4.1全行业自营投资收入贡献度的统计分析

2010年，有89家证券公司披露了投资净收益、公允价值变动净收益项目，本文中定义“自营投资收入=投资净收益+公允价值变动净收益”。对自营投资业务收入占总收入的比例数据进行统计分析，结果如下：

图表 21：2010年全行业106家证券公司自营投资收入贡献度统计分析

数据来源：WIND资讯。

以投资业务贡献度来看，“投资净收益+公允价值变动净收益”占总收入的比例平均值为12.29%，中位数为10.03%，标准差达到了12.69%。其中，投资收益贡献最大的是万联证券（50.74%），最小的是中山证券（12.69%）；以投资业务收益绝对数值来看，最高的是中信证券（115亿元），最低是湘财证券（亏损1.08亿元）。

5.4.2证券公司自营投资对于市场波动的应对能力提升

2007-2009年证券公司的投资净收益与大盘表现息息相关，2010年，在上证综指全年下跌14.31%的情形下，全行业投资净收益贡献仍达到了15.19%。这可能是由于几个方面的原因：（1）证券公司自营部门对市场波动的把握能力提升，仓位控制、择股择时等诸多方面的能力可能有所提升；（2）直投业务开闸带来的直接投资收益占据了证券公司投资净收益的相当部分；（3）随着股权分置改革的顺利结束，市场正在走向全流通局面，不少证券公司持有的对外投资在解禁之后可以出售，在一定程度上可以熨平自营投资业务的业绩波动。

图表 22：投资净收益与大盘表现（2007-2010，单位%）

数据来源：WIND资讯。

5.4.3自营业务规模控制较为合理

以全部15家上市公司为样本，用“可供出售金融资产+交易性金融资产”口径度量自营绝对规模，用“自营规模/所有者权益”度量公司在自营业务中投入的相对规模，如下图所示：

图表 23：2010年上市券商自营规模（左轴单位：万元；右轴单位：%）

数据来源：WIND资讯。

5.4.4大型券商投资收入贡献度相对较低

以“投资净收益+公允价值变动净收益”占总收入的比例为基准，2010年度投资收入贡献度最高的前十名券商如下：

图表 24：2010年投资收入贡献top10券商

数据来源：WIND资讯。

在这份榜单中，多为小规模证券公司。主营业务收入前十名的证券公司中，仅有中信证券一家进入投资收入贡献度前十名。并且，中信证券去年投资收益增长主要是出售中信建投53%股权带来的投资收益，获得转让价款85.86亿元，占到营收的31%。除去这部分投资收益，中信证券投资净收益仍然乏善可陈。这显示出券商大额资本运用能力仍然相对较弱的现实。

笔者进一步统计了过去几年的投资收入贡献度前十名证券公司，发现第一创业和东方证券是全行业自营业务的明星。

图表 25：近年来投资收入占比top10券商

数据来源：WIND资讯。

第一创业连续4年位居投资收入贡献榜前10名，显示出了其对于证券市场的不凡把握能力。东方证券除“失手”于2008年之外，其余三年也均进入投资收入贡献榜前十名，在失手的2008年，投资净收益9.96亿元，而公允价值变动净收益高达31.17亿元。

东海证券、国都证券、红塔证券在2007和2010年均进入投资收入贡献前十名，但国都证券、东海证券在2008年不幸进入投资收入贡献榜倒数前10名之内，显然，一味激进的自营业务管理模式——任凭市场风云变幻，我自岿然不动——的做法是不妥当的。

经验与启示

通过对美国证券公司资金运用的研究，结合中国证券行业当前状况，我们提出以下政策建议：

1、适当放松净资本监管标准。

净资本监管对国内券商的稳健经营起到了很好的作用，但另一方面，目前的净资本监管方式对国内券商的发展也起到了明显的制约作用。在监管指标上，40%（按照警戒线是48%）的净资本比例监管过于严格，导致证券公司必须闲置大量的资本，或者将长期资本配置到高流动性的资产上，资本运用效率难以提高。相对较低的资本回报率已经影响到券商通过增资扩股筹集资金，长此以往，将影响到证券行业资本实力的扩张。净资本监管的制约作用还表现在过于严格的净资本折扣上，以长期股权投资为例，在净资本的计算上，由于需要全额扣减，导致证券公司在股权投资决策上处于两难处境，特别是在全资子公司的投资方面，随着证券公司业务的发展，更多的业务将以专业子公司的形式运营，目前的折算方式使子公司形式难以继续拓展。因此，我们建议监管层适当放松净资本的监管标准，首先，建议调低现行的净资本与净资产40%的监管比例。因为从净资产到净资本已经进行了流动性折扣，且各项业务规模都是与净资本直接挂钩的，已经体现了净资本指标对于控制证券公司风险的功能，这种情况下，再加上净资本/净资产指标较为严格的控制，就是双重控制。其次，在净资本的扣减上，建议重新考虑对与证券业务相关的长期股权投资（如直接投资、集合理财产品的自有资金投入、专业子公司等）的扣减，降低折扣比例。最后，建议监管层充分借鉴美国证券公司与负债挂钩的监管理念，建立起一套以与负债挂钩为主（主要监管指标）、以与净资产挂钩为辅（观察指标）的净资本监管体系，给予证券公司合理的杠杆空间。这对于提高证券公司资金的运用效率，引导行业健康、稳定发展具有积极意义。

2、推动拓宽证券公司的负债融资渠道。

证券公司的业务发展需要净资产与负债的共同支撑。目前国内证券公司不仅在净资产的运用上受到严格的监管限制，在负债渠道上同样受到极大的制约。由于受制于人民银行、银监会等各类监管机构对券商政策和相关窗口指导的影响，证券公司的负债渠道实际上是低效甚至是无效的。负债渠道不畅通导致经营杠杆无法放大，业务规模做不大，盈利能力和资产效率也难以提高。相比之下，国内商业银行由于采用负债经营的方式，能有效放大财务杠杆，经营效益也优于国内证券公司。目前，国内大中型证券公司的ROE（2010年，只有13家券商的ROE达到20%以上，平均是12%）普遍低于国内商业银行（工农中建交等商业银行普遍在20%以上，招行也超过20%，中小银行的ROE估计更高），与美国正好相反，正反映了整个证券行业的资本效益低下。因此，我们希望监管层协助解决证券公司的融资渠道问题。首先，协调人民银行、银监会和保监会，协助证券公司与银行、保险等国内其他金融机构之间建立顺畅的资金拆解融通渠道；其次，协调银监会推动银行开放对证券公司的信用融资和抵押融资；第三，尽快建立转融通机制，拓展证券公司融资融券业务的资金和证券来源；第四，尝试探索新的客户资金的运用方式，适度提高证券公司的经营杠杆率，以提高资金使用效率。

3、进一步推动市场制度改革和金融创新，促进资本市场发展，为证券公司拓宽盈利模式创造条件。

美国券商能构建多元化的赢利模式，与监管层大力推动资本市场发展、监管比较宽松高度相关。近年来，证监会逐步加大市场改革与创新力度，尤其是在2009年推出创业板，在2010年推出融资融券制度和股指期货，对证券公司拓展业务领域，建立新的盈利模式起到了极大的促进作用。但是，对比美国的资本市场，中国资本市场证券品种仍然太少，权证、股票期权等基础金融工具还没有推出，缺乏直接的卖空制度，债券市场还很不发达，结构性证券尚未起步，并购市场迟迟未能发展起来，特别是债券市场的不发达，使证券公司的业务高度集中在股票市场上，无法构建平衡、互补的证券品种业务结构。这些不足更多是需要监管层的直接推动。同时，在基础的资本市场创新推出后，要实现更多的赢利模式创新，除了需要券商自身的努力外，还需要监管层适当放松管制。总之，证券公司作为最重要的市场参与者，在资本市场的各类创新中可以发挥积极的催化作用，既能促进市场发展，满足投融资客户需求，又能构建多元化的盈利模式，两者形成良性互动。

美国证券公司的中介业务发展离不开资本的支持与驱动，包括做市商交易、与机构客户的对手交易、过桥贷款、并购基金、证券抵押融资在内的业务对中介服务提供了直接的支撑。由于国内的交易撮合制度与美国的不一样，目前国内开展做市商交易的条件还不具备，但是，在过桥贷款、并购基金、证券抵押融资业务方面，客户已经提出了大量的需求。过桥贷款、并购基金可以直接推动国内并购市场的发展，而证券抵押融资业务的发展将有助于活跃二级市场交易，提高市场流动性。此外，随着机构投资客户在风险管理方面开始提出越来越多的需求，证券公司完全可以利用自身的风险管理特长，通过结构性的产品与客户进行对手交易，从而满足客户需求，支持客户服务业务。这就需要监管部门更多的支持，不仅要拓展证券公司的业务范围，支持证券公司开展各类交易支持、资金推动的中介业务，同时，允许证券公司通过负债解决短期的业务发展资金问题。

4、建立可行的风险管理机制，需要树立“资本配置依托于风险管理”的理念。

从美国证券市场和证券行业的发展经验来看，随着国内资本市场的发展以及客户需求的增长，证券公司的发展将呈现非常广阔的前景，业务范围和赢利模式也将得到极大的拓展。这不仅需要监管层的支持与推动，也需要证券公司自身的努力。同时，我们也要认识到，业务范围扩大、赢利模式的多元化，也意味着经营风险的增加，这对于监管层和证券公司而言都是一个挑战。美国证券公司基于风险管理基础之上的资本配置方式，不失为国内证券公司的一种较优选择。现实情况表明，国内证券公司的风险管理体系尚处于初创阶段，还需要从风险管理理念、风险管理组织构架以及风险管理技术等三方面来加强自身的风险管理能力。国内证券公司的融资渠道有望拓宽，资本实力也正在逐步提升，这又将对证券公司的风险管理提出更高要求，这就需要借鉴美国经验，制订风险预警体系和风险对策预案等具体可行的措施。作为证券公司，必须从自身经营风险控制的角度，扎扎实实地做好内部的风险控制，在风险管理体系建设上、在各种风险管理方法和工具的持续优化上、在风险管理机制的有效运行上做出不懈的努力，才能保证各种赢利模式的有效实现，才能保证证券公司的健康发展。