美国现代意义上的投资银行业起源于20世纪30年代通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，该法案第一次明确了商业银行和投资银行的界限。其后几十年间，伴随着美国经济的高速发展，美国投资银行业在经济周期波动中不断探索，不断创新，行业规模持续扩大，行业全球竞争力不断提高。时至今日，华尔街已经成为全球最发达的资本市场，全球最优秀的投资银行大都聚集在美国，在全球投资银行业具有绝对的竞争优势。尽管美国投资银行业发展过程中存在监管过度宽松、杠杆[1]过度使用等问题，以至于在次贷危机期间损失惨重，但毋庸置疑，美国投行依然是全球最具竞争力的投行。目前国内证券行业正处于转型期，经纪业务佣金费率持续走低，投行业务竞争日益加剧，资产管理业务竞争受到多方面挤压，传统商业模式的发展空间日见窘迫，要突破行业发展的瓶颈，需要从业务内涵、盈利模式、资金来源及运用方式、风险管理等多方面进行商业模式的创新。在这样的背景下，一方面，我们要学习美国投行在过去几十年发展过程中曾经运用以及正在使用的先进的做法，提高行业竞争力；另一方面我们要特别警惕美国投行在发展中曾经遇到的问题，吸取教训，从而推动中国证券行业的快速健康发展。基于上述考虑，本文尝试通过研究美国投资银行资金运用情况，探讨美国证券行业的发展路径，从中对当前国内证券行业发展做出思考，并在此基础上提出相应的监管建议。

1. 美国投行自有资金营运现状：法律法规、监管环境与实务

美国在19世纪70年代以后就逐步建立了以净资本为核心的风险监管制度，美国监管部门规定，证券公司经营不同业务的，其净资本绝对指标最低标准为0.5万美元至100万美元不等，相对指标为净资本不得低于负债的6.67%。

1.1 美国证券交易委员会的相关规定

美国证券交易委员会SEC基于本国的交易制度和证券经营模式，对国内投资银行提出了明确的净资本规则。根据净资本规则，净资本被定义为“资产超过负债的部分”，在计算时要根据规定进行一系列认定和扣除的调整。

1.1.1 净资本规则的变迁

1934年的《证券交易法》第15c3－1规则指出，衡量资本充足与否有两个准则：最低资本准备额和净资本比率限制，这就是对投资银行资本监管有较大影响的“原始方案”。该方案对净资本的定义是净资产加上部分次级债，再减去资产中不能立即转换为现金或变现后将产生一定比率损失的项目扣减额，用公式表示就是：c＝a（1－h）－l

其中：c为净资本，a为总资产，l为总负债，h为各项资产的加权平均扣减比例，h＝∑h_ia_i/a，h_i为资产a_i 的扣减比例。

在最低资本准备额准则下，从事经纪业务或自营业务的投资银行，其净资本不得低于25万美元。净资本扣减比例由SEC根据不同头寸的风险特性事先加以规定。

在净资本比率准则的规定下，衡量资本充足与否可以采取两种计算方式，第一种计算方式，要求证券公司营业第一年，总负债不能超过净资本的8倍，第二年起总负债不超过净资本的15倍。其监管理念是“负债应有足够高流动性的资产作为担保”，证券公司若要通过负债增加业务项目，则必须相应提高其净资本金额。

为了进一步加强监管，强化对投资者的保护，SEC在1975年又另外颁布了一个“替代方案”，要求证券公司的净资本不得低于借方余额（证券公司向其债务人或客户之应收款项）的2%，同时不得低于25万美元。借方余额主要是证券公司应收账款总额，包括客户现金账户及保证金账户的借方余额、期权交易须交纳的保证金等。

SEC规定证券公司可以任选一种方案向主管机构申报，拥有较多所有权交易账户的大投资银行一般倾向于采用“替代方案”，而一些主要从事经纪业务的小证券公司则采用“原始方案”较多。

20世纪90年代后，SEC在一定程度上与巴塞尔方法进行了协调，并做出了适当的调整。1997年美国证监会修改了“净资本规则”，允许证券自营经纪商使用期权定价模型确定挂牌交易的股权、指数和货币期权等期权对冲的相关头寸等的资本要求，但要求这些模型由第三方提供和管理，并由指定的检查机构批准，而不是证券自营经纪商自行开发的模型。

2004年6月，SEC进一步制定了关于证券公司净资本监管要求修正案。修正案明确了证券公司在符合一定标准的条件下，可以自愿选择内部模型计算不同类型风险的资本折扣和监管资本要求。

1.1.2净资本计算方法

在证券公司资本充足性的规则中，净资本的计算是非常关键的一环，而计算净资本的核心问题是如何对证券公司所持有的主要资产——各类证券头寸的风险进行资本计提。

由于各国的证券市场环境及监管体系有较大的不同，因而对证券公司面临的证券组合头寸风险有不同的理解，有不同的净资本计算方法，目前以综合法（comprehensive approach）、积木法（building-block approach）以及简单组合法（simplified portfolio approach）最具代表性。

综合法最先应用于美国，美国证券与交易委员会（SEC）要求证券公司以综合法来计算净资本，综合法下的证券组合头寸风险计提准备（position risk requirement，prr）相当于多头头寸价值比重的某一特定比例再加上一部分空头头寸价值比重之和。假设多头头寸价值超过了空头头寸的价值，则SEC要求的头寸风险计提为多头头寸价值的15%以及空头头寸价值超过多头头寸价值的1/4部分的15%。

也就是说，对于一个多头价值超过空头价值的资产组合在综合法下的prr，我们假设l、s分别为多头头寸和空头头寸总价值占组合毛价值（gross value，多头价值+空头价值）的比重，β为反映多空头寸风险抵消效果的参数，α为针对头寸风险的资本计提参数，则综合法下头寸组合风险的资本计提比率prr为：

prr＝α［l+ max（s－β1，0）］

对于任意投资组合，综合法下头寸组合风险的资本计提比率prr为：

prr＝α｛max（l，s）+max［min（l，s）－βmax（l，s），0］｝

综合法作为计算多头头寸风险资本计提的方法在美国、日本、法国、意大利和香港等多个国家和地区应用多年，只是各国对资本计提公式中的两个参数α，β设定差异较大。对于参数α，美国证监会规定为15%，日本规定为10%，澳大利亚规定为15%、法国和意大利规定为20%，香港规定为不低于40%。对于流动性不佳的股票，荷兰规定的α为30%。

对于参数β，美国规定为25%，其他许多国家则不予考虑，即β＝0。β为0意味着对所有多空头头寸都要进行资本计提而完全不考虑多空头头寸的风险抵消效果，此时的综合法也称为纯粹综合法（purest comprehensive approach）。

由于综合法没有考虑分散化投资组合对风险的削减因素，同时对于一个多空头相对平衡的投资组合，也仅仅对多空头寸风险的相互抵消做了部分考虑（当β>0 时）或不做考虑（当β＝0时），因此它可能会造成资本计提量的高估。

从理论上讲，综合法仅仅适用于只有多头头寸的情形，且投资组合中的股票数量很少，从而无须对分散化投资加以考虑，例如美国的做市商（market maker）会持有大量具有平均风险水平的单一蓝筹股。

净资本计算方法规定中包含着一个基本原理，证券头寸组合风险的资本计提比率的确定应该与资产的风险大小成正比，亦即与投资组合的波动率成正比，否则应视为无效率。

图表 1：美国净资本规则的两大方案

数据来源：根据相关规定整理。

1.1.3资本来源渠道和运用渠道规定

美国证监会对于投资银行的资本来源渠道没有明确的限制性措施，市场上的筹资手段都可以被投资银行所采用。

同时，以高度市场化为特征的美国金融资本主义也不对资本运用渠道做任何限定性规定，这样令投资银行能够充分发挥创新力。

1.2美国投行自有资金计算、配置概况

1.2.1美国投行自有资金的来源

所谓自有资金，是指企业为进行生产经营活动所经常持有，可以自行支配使用并毋须偿还的那部分资金。是与借入资金对的。在西方国家，投资银行主要来自股东的投资和企业的未分配利润。

从股东投资的角度看，美国投资银行大部分是上市公司（美林于1976年上市、摩根于1993年上市、高盛于1999年上市），从而有效利用上市公司的地位，积聚资本。在美国前5大投资银行中，第一大股东持股比例超过5%的只有美林一家（13.35%），10大投资银行中第一大股东持股比例超过5%的也只有3家，其中高盛的第一大股东持股比例仅为1.72%。

由于股权比较分散，股东能够通过低成本却有效地监督和约束证券公司的经营行为，使之形成有效的治理结构。另外，美国证券公司还通过内部职工持股来对员工进行长期激励，使公司的成长性与员工的个人利益联系在一起，形成互相促进的良性循环，从而确保了证券公司长期稳定发展。

1.2.2美国投行自有资金的运用及其配置格局

美国证券公司用于业务发展的资金主要来源于自有资金和外部负债。尽管美国证券公司的超额净资本呈现持续攀升，但这部分资本金在美国证券公司的总资产中的占比还是非常低的，美国用于支持业务发展的资金更多是来自于外部负债。由于缺乏美国证券公司详细的数据，难以详尽分析美国证券公司在各项业务发展方面具体的资金配置，因此，我们主要从美国证券行业的收入结构，来探索美国证券公司的业务发展及其资金运用。美国资本市场高度发达，金融产品类型丰富，因此，美国证券公司的业务品种非常多，收入来源也非常多元化。

图表 2：美国证券公司近年来收入结构表

数据来源：SIA，SIFMA

2. 中美投行自有资金营运比较分析

2.1中美投行自有资金营运的相关制度背景比较

2.1.1净资本要求比较

净资本是国际上通行的证券公司风险监管指标。1996年6月中国证监会颁布《证券经营机构股票承销业务管理办法》时首次提出了净资本概念。中国在2000年9月引入了以净资本为核心的风险监管体系，先后颁布的《证券公司净资本计算规则》及《证券公司管理办法》，建立了对证券公司进行净资本为核心的风险监管体系的基础。但2004年以来，随着证券市场跌入4年来最低点，数十家券商由于风险暴露遭到托管和关闭。由于券商风险的不断增加，出于谨慎监管的需要，2006年7月24日中国证监会颁布了《证券公司风险控制指标管理办法》和《证券公司净资本计算规则》，从2006年11月1日起实施，这标志着我国证券公司的风险管理跃上专业化、国际化的新的发展平台。办法中，对券商的自营以及融资融券业务有明确的规模限制，对券商的动态、量化风险控制能力提出了非常高的要求，并根据净资本的不同，制定了更为严厉的监管举措。

2008年6月证监会公布《关于修改〈证券公司风险控制指标管理办法〉的决定》、《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》、《关于调整证券公司净资本计算标准的规定》，对证券公司净资本监管提出更高的要求。修订后的《计算规则》关于净资本的计算更为客观，有利于及时、准确反映证券公司的流动性风险：修订后的《管理办法》细化了监管标准和监管措施，有利于对证券公司风险的事前控制，防止风险的积累和蔓延，提高了对证券公司日常监管的针对性和有效性。

新证券法确立了净资本等风险控制指标的法律地位，为对证券公司进行分类监管奠定了基础。《管理办法》对证券法的规定进行了细化，规定公司经营业务范围不同，对应的净资本、净资产等风险控制指标的最低标准也就不同，各项业务规模与净资本的比例不得超过一定水平。证监会根据风险程度、内控水准、财务实力等情况，将证券公司划分为不同类别，分别适用不同的业务许可和监管措施，确定证券公司的具体业务范围；对经纪、财务顾问、承销、自营、资产管理和融资融券等业务采取牌照管理、规模控制，建立公司业务范围和规模与其净资本等风险控制指标和内控水平动态挂钩的新机制。新的风险控制指标的特点可归纳如下：①风险控制指标体系以净资本为核心，强调净资本的持续符合和及时补充机制。②指标体系涵盖了证券公司的各项业务风险。③既有净资本的绝对值指标，又有与各项业务相联系的相对值指标。④对业务的监控以间接控制为主，建立风险准备。⑤对自营、融资融券等业务辅以直接控制。其主要内容包括绝对值指标和相对值指标。

图表 3：国内券商净资本要求

数据来源：根据相关规定整理。

把中国证监会制定的资本充足性规定与其他国家和地区证券监管部门的规定比较后可以发现，在总体构架也即对证券公司的最低净资本要求方面，中国证监会的规定可以看作是美国原始方案和替代方案的折中，即对净资本的绝对规模要求与替代方案相近。

2.1.2净资本计量方法比较

在净资本的计算方面，我国2006年前的计算方法主要是先将证券公司资产负债表中资产项下的各类资产根据其风险特征和流动性的不同而以不同的比例进行折扣，然后把各项资产折扣后的金额进行合计，再减去该公司的负债总额和或有负债，便得到该公司的净资本额。计算公式为：

净资本=各项资产的折扣后值-各项负债项目值

而2006年开始实施的新办法是在净资产的基础上进行调整。净资本的计算公式为：

净资本=净资产-金融产品投资的风险调整-应收项目的风险调整-其他流动资产项目的风险调整-长期资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他长期调整项目

此方案可以看作是美国原始方案和替代方案的折中，即对净资本的绝对规模要求与替代方案相似，对净资本与对外负债的比率要求则与原始方案相近。而在净资本的具体计算方面，则与纯粹的综合法最相近。这样的改变增加了财务数据的信息量，可以比较净资本和净资产产生差异的来源，有利于公司跟踪引致净资本发生变动的内在因素，以针对性地采取相关措施来改善公司的净资本状况。

图表 4：2006年《证券公司净资本计算规则》中不同自营证券的折扣比例

数据来源：根据相关规定整理。

2007年8月21日，中国证监会颁布了《关于调整证券公司净资本计一算标准的通知》(证监机构字[2007]201号)，调整了《证券公司净资本计算表》和《证券公司风险控制指标监管报表》。此外，自营证券改为公允价值计量后，证券公司净资产、净资本等指标的波动性增大，为充分反映和防范公司的流动性风险，调整了净资本计算标准，提高了股票等金融资产的风险扣减比例。

2008年6月24日，中国证监会颁布了《关于修改(证券公司风险控制指标管理办法>的决定》(第55号令)、《关于调整证券公司净资本计算标准的规定》(证监机构字[2008]29号)、《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》(证监机构字[2008]28号)，自2008年12月1日起施行。

图表 5：2008年《证券公司净资本计算规则》中不同自营证券的折扣比例

数据来源：根据相关规定整理。

新净资本计算规则将不同科目中核算的同类金融资产合并计算，按照金融资产的属性统一进行风险调整。其中最为引人注意的是对股票投资的分类调整，对于指数股票的扣减指数明显低于其他类别股票，这将引导券商自营股票将选择流动性好的大盘绩优股票，并鼓励组合投资方式，今后的券商自营策略除了单纯考虑收益率问题，也将需要考虑净资本问题。

根据新修订《证券法》的分类，证券公司业务分为七大类，而《证券公司风险控制指标管理办法》根据不同的业务类别，设置了不同的净资产和净资本门槛要求。从其业务范围划定来看，明显区分了单纯经纪业务和非经纪业务对资本金的不同要求，这可以看作是未来对定位于专业经纪公司和投资银行的政策要求，也可以看作是为将来设立专业类证券子公司作好准备。

图表 6：各项业务的净资本及净资产门槛

注：表中“业务范围”栏的数字所代表的含意：1.证券经纪；2.证券投资咨询；3.与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；4.证券承销与保荐；5.证券自营；6.证券资产管理；7.其他证券业务。

从《净资本计算规则》的嬗变历史可以看出，我国证券监管当局根据金融市场和证券公司的实际经营状况，主要是不断地加大证券公司自营股票投资的风险权重。这从另一个角度也说明了近年来我国证券公司的风险主要集中在自营股票上。

把中国的证券公司净资本计算规定与其他国家的相关规定比较后可以发现，我国的净资本计算方法与美国的综合法最相近。我国目前的方案可以看作是美国原始方案和替代方案的折中，即对净资本的绝对规模要求与替代方案相似，对净资本与对外负债的比率要求则与原始方案相近。而在净资本的具体计算方面，则与纯粹的综合法最相近。

图表 7：各国净资本规定比较

数据来源：根据相关资料整理。

2.1.3资本来源渠道比较

在美国投行里，绝大部分的资金来自于负债，包括基于信用交易的回购与融券交易、证券卖空获得的短期资金、客户资金、信用贷款等，只有大概3%左右资金来自于股东。担保融资是其短期资金的主要来源，合计占总资金来源的51%；其次是应付客户款，占30%。因此，美国证券公司长期维持非常高的资产负债率，运用负债经营。由于净资本监管允许美国券商按1：15倍的比例举债（采用备选标准和CSE监管标准不受这一限制），使美国券商可以通过高财务杠杆形成庞大的总资产规模，从而为大规模的业务发展提供支撑。

图表 8：国外券商资金来源渠道

注：数据年份为2008年，数据来源为SIA。

而我国证券公司的资金来源主要有两个途径：短期的包括质押借款、同业拆借、债券回购和发行短期融资券；长期主要是来自增资扩股的资本金，近年来才有少数符合条件的证券公司可以通过上市来融资。这些融资工具不仅单一，而且有严格的限制要求，绝大多数证券公司通过这些渠道难以筹集到足够的发展资金。货币市场和资本市场没有建立一种有效的联通机制，使得证券公司融资成本高企，融资风险加大，融资问题逐渐成为制约证券公司发展的瓶颈。虽然管理层先后放开了拆借、回购、质押贷款等短期融资渠道，但总体而言，这些渠道受行政管制因素较多，市场化程度低。长期资金来源成为我国券商资金来源的独木桥。

图表 9：我国券商现有融资方式及其问题

数据来源：根据相关资料整理。

图表 10：中国券商的融资结构

数据来源：wind

目前国内少数证券公司也已经实现了公开上市，这在很大程度上缓解了资本需求压力，但大部分国内证券公司不具备通过资本市场融资的条件，主要依赖于股东的增资扩股。券商股东性质比较单一，主要是国有法人机构，这使券商治理结构不规范。此外，缺乏员工持股机制，也使证券公司内生的增长驱动力受到了影响。

图表 11：我国部分券商的股权结构

数据来源：各公司网站

2.1.4金融创新程度、风险控制水平、资本市场工具等方面比较

Ball和Still(1998)针对美国SEC的证券公司净资本规则进行了深入研究，发现净资本规则对证券公司资产种类的划分由于无法与金融工具创新同步，从而扭曲了证券公司的投资决策和资本配置行为。Herrin R和Schuemann T(2003)通过研究认为领先的证券公司在做出资本决策时主要取决于市场力量，而不是最低监管资本要求。显然，从既有的文献看，关于资本监管对证券公司资本的影响并没有一致性的结论。

2.2中美投行自有资金营运的实务操作比较

2.2.1自有资金运用渠道比较

从资产及负债组成观察，中美证券公司存在较大差异：

从投入的业务领域看，中国证券公司的资金配置渠道无外乎发起人设立，参股基金，参股风险投资基金，自营投资，投入投行业务、经纪业务及部分股权投资，资金配置的领域相对较窄；而美国证券公司的资本配置渠道较为广泛，如为并购业务提供担保贷款，为拟融资企业提供过桥贷款，为包销项目提供资本保证，为经纪业务提供融资、融券，为衍生品种交易提供保证金，为以信用业务为基础的同业往来提供短期信贷，或投资其他专业金融公司股权等。大部分资产具有稳定的收益、较低的风险和良好的流动性，因此，美国证券公司能够将所拥有的权益性资产放大20~30倍来经营，而不会承担太大的风险。

受资金配置渠道狭窄的限制，中国的证券公司无论从投入的资产类别，还是投入业务领域均大致类同，不同年度对资金投入的调整亦类似。由于运作空间和市场环境的限制，各证券公司营运资金的盈缺在不同年度、不同时期落差较大。

在中国证券公司的自营证券中，股票投资总额平均超过债券投资总额的10倍以上，而债券投资大部分又结合国债回购进行放大操作，因此，中国证券公司的自营证券投资风险极大；美国证券公司的自营投资占总资产的比例较小，并且自营证券以债券、做市商证券、无风险套利为主，其风险性远低于中国证券公司。

短期资金投向方面，中国证券公司的“买入返售证券”(国债逆回购)相当于美国证券公司的反向回购协议，其在总资产项目中比重较大，是中国证券公司提高现金使用效率的主要方法；美国证券公司能以低于回购利率的成本获取大量债务性资本，从而通过回购协议提高净资本收益率。

与美国证券公司相比较，由于市场发育不成熟，金融创新仍受诸多因素制约，中国证券公司的长期营运资金与短期营运资金之间的转换成本大，资金的流动性明显不足。

图表 12：2007-2010年中国证券公司资产规模及经营业绩

数据来源：wind

2.2.2自有资金营运相关业务投资比例比较

证券公司资本配置结构的影响体现在收入结构中，美国证券公司基于不同业务发展战略，在资金的配置上作了相应的安排，从而保证了较为稳定的收入来源。收入结构的多元化，无疑将有利于证券公司规避因个别业务萎缩而导致整体收入大幅下滑的风险，从而增强证券公司在不同的市场环境下的生存能力。美国证券公司得益于多元化的资本配置渠道，其收入来源呈多元性稳定性的特征，并主要体现在以下几方面：(1)利息收入和分红收益在美国证券公司的收入构成中占有明显权重；(2)交易和投资所产生的收入也是美国证券公司重要的盈利来源之一；(3)资产管理业务作为一项发展空间较大的业务，已逐渐成为美国大型证券公司重要的收入来源；(4)投资银行收入和佣金收入也是美国各大证券公司的收入渠道。

国内证券公司的收入非常明显地集中在传统业务上，佣金收入、交易收入以及利息收入三项合计占总收入的90%以上，并且经纪业务的佣金收入在国内证券公司的收入构成中占据明显优势。而国内证券公司单一的收入结构意味着其单一的盈利模式，这必将导致业内的恶性竞争，在短期内降低行业的盈利水平，增大证券公司的经营风险。中国券商来自经纪业务佣金的收入占营业收入的比例超过50%，由于金融往来收入以及利差收入与经纪业务的客户保证金有很大关系，因此，中国券商严重依赖经纪业务的收入(接近80%)，而来自投资银行和自营业务的收入占比分别仅为5.03%和13.21%，对总收入的贡献较小。相对应的是，同样是整体数据，美国券商经纪佣金、投资银行、自营及资产管理等各项业务收入比例较为接近，反映美国券商收入来源多样，在收入结构上具有明显的优势。

2.2.3自有资金营运的投资工具、方法比较

美国证券公司的资金主要配置在利润回报稳定、安全性高的资产上，而负债主要是以一年期内的短期债务为主，包括回购协议、证券机构应付款、卖空证券等，所有负债品种都具有较高的流动性。其主要特点为：(1)在总资产中占有最大比重的资产是安全性较高、流动性较好的市政债券、政府债券、可转换债券、有抵押担保证券等金融产品。(2)证券的反向回购和证券融资在总资产中也具有相当分量，这种资金融通方式本质上是以证券为抵押的短期贷款，基本上没有风险。(3)应收账款作为资产组成中的重要一部分，在各大证券公司资产中的比重基本在10%以内。这部分资产由证券交易商、经纪商、清算商、客户之间的证券买卖、清算代理业务产生，具有流动性高、风险较小并且能带来稳定利息收益的特性。(4)证券回购作为美国证券公司最重要的短期资本筹措手段之一，在负债中占有较大比重。(5)证券和商品的卖空作为证券公司分散风险的手段之一，由这一业务形成的债务在美国证券公司总负债中也具有较高的比重。(6)与应收账款相对应，应付账款也是各家证券公司负债中的重要组成部分，这部分负债同样也是由证券交易商、经纪商、清算商、客户之间的证券买卖、清算代理业务产生的。(7)与国内证券公司缺乏长期融资渠道相反，美国证券公司多层次、多样化的融资渠道保证了偿债压力的合理安排。通过发行高级票据、次级债券等方式形成的长期债务在美国证券公司负债结构中具有相当比重。