美国虽在规定时间内就债务上限达成协议，但并没有解决深层次的问题，如未来10年美国公众债务水平仍处于高位、减赤可能带来的经济增速放缓等等。出于对美国预算赤字的担忧，国际评级机构标准普尔上周五宣布将美国信用AAA主权信用评级下调至AA+，一石激起千层浪，这是美国首次失去AAA评级。伴随上周公布的一系列经济数据令投资者对美国未来经济前景产生了担忧，美国7月ISM服务业降至2010年2月以来新低、6月新订单指数下滑、就业市场依旧低迷等接二连三的利空经济数据重创了上周的美国股市。原油价格暴跌的同时，美元指数大幅上涨，美国10年期国债收益率在5个交易日内已经从2.9%的水平跌至2.4%左右的低位……

各种金融资产表现表明了市场已经开始对美国经济可能出现衰退的担忧情绪明显增长，市场阴霾难散，美国要陷入二次探底吗？受到外围市场的拖累，继上周跌势，A股今日大幅低开，盘中跌破2500点，重挫近百点，这是跌势不止的恐慌开始还是抄底的好时机？本文拟探讨一二。

1.全球股市大幅下跌，齐遇黑色星期五

全球经济前景堪忧，美股连续第二周遭重挫。上周经济数据显示美国经济前景黯淡但就业形势稍有好转。ISM制造业指数创两年来新低，个人消费支出两年内首次环比下降，但非农就业人数显著好于预期，失业率小幅下滑。上周初美国债务违约的警报刚刚解除，糟糕的经济数据便显露出美国的经济前景不容乐观，避险情绪持续升温。

国际主要股指上周暴跌

与此同时，在外围市场上，欧央行维持低利率并重启买债计划，日本和瑞士央行纷纷干预汇市，大大点燃了投资者的恐慌情绪，全球金融市场在上周阴雨密布，美国三大股指均创下金融危机以来的最大跌幅。之后好于预期的就业数据也难以挽回这一惨淡局面，最终美股大幅收低，标普500下跌7.2%，是自2008年10月以来下跌幅度最大的一周。道琼斯30种工业股票平均价格指数本周下跌5.75%。纳斯达克综合指数本周下跌8.13%。欧洲三大股市本周跌幅更大，法兰克福股市下跌13%，巴黎股市下跌11%，伦敦股市下跌10%。

5日亚太股市收盘时跌幅多数超过3%。其中东京股市日经225种股票平均价格指数跌幅达3.72%，创下今年3月地震后暴跌以来新低；新加坡股市海峡时报指数下跌3.61%，创今年以来最大跌幅；印度孟买股市敏感30指数下跌2.19%

2.美国经济陷入二次探底

2.1标普下调美国长期主权信用评级

标准普尔8月5日宣布，将美国AAA级长期主权债务评级下调一级至AA+，评级前景展望为“负面”。这是美国历史上第一次丧失3A主权信用评级。标普表示，维持评级前景展望“负面”意味着在未来12个月到18个月内仍有下调美国信用评级的可能。该评级机构在声明中说，“我们认为国会和政府最近达成的财政紧缩协议不足以稳定政府的中期债务状况”。

美国总统奥巴马最近签署提高美国债务上限和削减政府开支的法案，决定在未来十年内削减政府开支2.1万亿到2.4万亿美元。但这一目标与标普之前预期的4万亿美元相差很远。

标普是三大评级机构中第一家下调美国主权信用评级的评级机构。目前穆迪投资者服务公司和惠誉公司都维持对美国的AAA评级，但评级前景展望为“负面”。

标普下调美国长期主权信用评级主要有两个原因。一、对美国政治家们在维持美国财政和债务可持续性上操作的能力和意志不再信任。标普在其报告中痛陈了美国政治家将财政和债务问题作为党争的筹码，从而削弱了政府处理问题的能力。两党在如何财政紧缩上的分歧是鸿沟式的，似乎难以弥合；二、当前达成的财政紧缩方案存在缺陷，并且不足以长期内实现美国财政的可持续性。国会预算办公室估计未来十年预算将至少节约2.1万亿美元。但标普认为在这样的方案下，广义政府的净债务率仍然是不断上升的，这与法国、德国、英国等债务率下降的形态有着本质区别。

2.2 美国国债收益率将继续处于低位

与希腊等国家的主权信用评级下调导致其国债收益率大幅上升不同，美国作为全球经济增长的领头羊，其主权信用评级下调将加剧投资者对全球经济增长风险的担忧，会导致投资者抛弃风险高的资产，但美国国债作为相对安全的资产将会继续受到投资者的青睐，因此国债收益率或将继续处于低位，但权益类资产价格下跌。

与去年2、3季度相比，当前国债收益率下降完全可以由TIPS收益率的下降解释，而去年TIPS收益率下降则比国债收益率下降慢得多，这种差异反映了当前长期国债收益率的下跌是由经济衰退所导致的。

如图所示，美国企业债信用利差与VIX走势一致，随着经济增长风险的提升，企业债信用利差将趋于上升，这将会打击美国的中小企业，从而对经济增长和就业产生负面冲击。

图：美国国债收益率与TIPS收益率                         单位：%

3.美国股市仍有继续下跌的空间

本周二美联储将举行议息会议，预计届时美联储仍将维持较低的基准利率不变，并讨论推出QE3的可能性，但预计美联储并不会立即出台QE3。美国股市大跌多日，不排除短期内股市会出现技术性反弹。但目前全球的经济增长面临的不确定因素仍在增加，欧元区债务问题依然严峻，美国经济数据未有好转迹象，投资者的担忧情绪难以出现转变，因此市场的信心可能需要在未来收获更多的利好消息才能逐渐恢复，市场仍有继续下跌的空间。

4.美联储可能的政策应对

股市暴跌，经济数据持续恶化，使得市场对QE3的预测升温。但即使QE3如期推出，其作用也将十分有限，当前的长端利率业已处于历史低位。

去年11月份美联储决定推出QE2时，美国核心CPI从年初以来持续下降，至2010年10月份核心CPI已降至0.6%，经济有陷入通缩危险，然而今年以来美国物价持续上升，6月份核心CPI已升至1.6%，而市场也没有出现通缩预期，因此，宽松货币政策的力度和效果将受到极大限制。

预计本轮量化宽松形式可能会以隐形QE3形式来呈现：一是设定国债利率上限；二是提高通胀容忍度；三是延续到期证券的本金再投资。此三种方式的影响各不相同。第一种，设定国债利率上限。在1940年代二战时期，美联储为帮助财政部发行国债融资降低成本，曾经将长期国债利率上限设定在2.4%，当国债利率高于此上限时，美联储将通过公开市场操作购买国债，以使利率维持在2.4%之下。此种战时采取的政策在当前尚不适宜。一旦实行此种方式的量化宽松，与QE2的差别是难以精确估计美联储将会购买的国债金额；第二种提高通胀容忍度，此将使得美联储的超宽松货币政策得以长期合法存在。不过此种方案政治压力过大，恐怕难以实现；第三种，证券到期本金再投资，此举美联储一直没有停止，也是比较现实的资产购买。综上所述，隐形QE3中的证券到期本金再投资是美联储很可能继续倚重的方案，而其他两种实施的可能性较低。

3. A股市场：危or机？

3.1 中国经济前景分析

美欧经济尽管其在全球经济中的份额在下降，但其全球经济中的带动作用依然强劲，同时欧盟和美国是中国的第二大出口区域，占比分别达到19%和17%，如果美国和欧元区经济增速放缓，甚至美国如果再度衰退，那么对中国出口将造成严重的打击。

图：中国出口同比、美国GDP同比（单位：%）

图9：中国出口同比、欧盟GDP同比（单位：%）

外围经济的恶化坚定了我们对下半年经济增速将继续下滑、6月仅是短暂反弹的国内宏观经济形势的判断。随着全球经济放缓、美国经济甚者再度衰退，油价将得不到支撑，国内通胀回落几乎将是确定无疑的事情。因此，我们认为未来市场需要更为关注的应不是通胀，而是国内经济增速的回落风险。

3.2 海外不景气市场加剧国内政策紧缩预期

作为相互联动的全球经济和资本市场一部分，近期海外市场和经济走势的演化对A股势必有负面影响，今天A股的表现就是有力的佐证。但这其中的理由并非是因为海外经济不振而导致国内经济的过度下滑的担忧，相反，担忧的理由在于现在有更多的迹象显示，海外经济和市场不太可能再现2008年那样的崩盘性连续下跌，而可能陷入较长时期的不景气状态。而这种状态对于A股而言是一个较为不利的状况。

当前此状况并不足以扭转目前国内宏观政策的总体取向，虽然A股市场仍会不时有海外经济不佳导致国内政策放松的预期出现，但最终这些预期都将悉数落空。在当前状况下，中国政策转向最大的困难在于，缺乏足够的理由和有效的手段。美欧经济减速的确是事实，但更有可能的是维持1-2%左右的极慢增长，而并非金融危机时那样的-6%--8%的下跌。同时，中国现在仍面临着通胀压力和房价高企压力，在海外经济仍维持极慢正增长的前提下，没有理由相信中国政府有条件放弃这两个首要经济目标而转为政策放松。当前正处于遏制通胀和房价上涨工作的关键性时刻，如果此时政策放松，很可能造成政策的前功尽弃，所以从中央政府的主观意愿来看，目前政府主动放松的可能性不高。

首先，从国际状况看，这一情形发生的首要条件是欧美日等国不能在年底前再度出台类似量化宽松的政策。因为如果其出台这样的政策，在维持经济稳定作用之外，一定会使得国际大宗商品价格再度攀升，也会导致“热钱”流入我国的规模重新抬头，这样一来，基本上就会封杀中国政府实行宽松货币政策的条件。其次，即便四季度通胀和房价有所回落，但这更多缘于猪肉价格自身周期的因素、翘尾因素回落和限购令的影响，而这三个因素没有一个是中长期因素。由于整体上中国当前的经济发展模式和要素水平都还没有发生根本性转变，一旦政策放松，中国经济一定会很快再度陷入到高投资高房价高通胀的惯性状态中去。从这个角度来看，那么此前一轮的紧缩政策也就真正变成一些应急性政策、补救性政策，所付出的代价也不会对我国中长期经济健康发展造成更多积极的影响。