三、中国经济不会陷入滞涨

滞胀，全称停滞性通货膨胀(Stagflation)，在经济学，特别是宏观经济学中，特指经济停滞(Stagnation)与高通货膨胀(Inflation)，失业以及不景气同时存在的经济现象。通俗的说就是指物价上升，但经济停滞不前。

根据国际货币基金组织(IMF)的预计，2011年和2012年，中国国内生产总值(GDP)将分别增长9.6%和9.5%，在二十国集团(G20)成员中仍然是最快的。我们根据短周期内库存是主导因素的判断，结合PMI、工业增加值、发电量等先行指标的下行态势，二季度经济增长速度下滑至9.5%，我们预计下半年回落空间有限，因为固定资产投资完成额已经出现缓慢的回升，其中，城镇固定投资完成额今年以来连续上升，房地产开发投资完成额也在3月份以来稳步回升。在固定资产投资和去库存的双重作用之下，预计三季度进一步回落至9.1%，四季度有所恢复，全年有望达到9.5%的增长速度。即便中国的CPI维持在5%以上水平，显然也不可以称之为“滞涨”，合适的说法应该是增长和通胀并存。

（一）中国经济短期问题：去库存主导经济下滑

在经济周期的五种驱动力量中，可变资产价格波动对经济增长的影响最大，资产价格的大幅下跌通过4%的财富效应直接拉低经济增长。现阶段，中国主要金融资产（房地产、股票）价格仍然保持稳定，资产价格引发周期波动的压力较小。房地产建造的影响力将取决于保障性住房的实施力度，有望成为新的增长点。资本性支出与存货投资相关，当前存货投资已经处在历史高位，去库存化压力形势严峻，而资本性支出下降作为去库存的辅助力量而存在。

1 先行指标PMI的证据

PMI指标在2010年11月之后，基本就延续了一路下滑的态势，在今年3月份，曾经短暂从2月份的52.2%回升到53.4%，但在6月份又下滑到50.9%。一方面可以看出中国经济增速的回落态势基本形成；另一方面，PMI在今年3月份的短暂提升是因为“原材料库存”和“产成品库存”两项指标的攀升所致。目前，原材料库存和产成品库存都在高位，如果未来需求下滑、产成品库存继续堆积，而原材料库存由于下游需求的影响或大宗商品价格下跌而开始下降，那么经济就会面临去库存的风险。PMI项目下两个分项库存指标的历史走势图如下所示：（数据采集、披露起点为2005年1月）

图 5：原材料库存和产成品库存指标历史走势

2 工业行业整体的证据

2011年1季度工业企业产品库存增速超过20%，3月份为23.15%，这一数据与07年末08年初相当，从过去看其增速在20%以上时就需注意风险；而上市公司数据显示制造业原材料和产成品库存增速都在高位。综合各种存货变量考察，工业企业产成品存货有可能继续攀升，但现阶段就已经需要警惕去库存化隐忧。

图 6：近几年工业企业产成品存货与GDP波动

3 上市公司的证据

（1）上市公司存货水平处于高位

对2010年上市公司的存货数据进行分析之后可以发现，非金融类上市公司的存货同比增幅仍高达36.7%，存货总量创历史新高。就可比上市公司而言，较2009年同期增长了36.51%；相对于金融危机的2008年，上市公司存货则大增了69.74%。

事实上，上市公司积累库存从2009年下半年就已经开始了，一直到2010年下半年才显得尤为突出。工业品热销局面不再，取而代之的是“卖不动”。从家电、纺织服装等行业传出的消息称，随着需求下滑，大宗商品价格回落，企业库存飙升，制造企业两头受难。

（2）上市公司已经在今年一季度开始去库存之旅

2011年一季度上市公司数据显示，面对“去库存”问题，上市公司已经“先行一步”，这从存货同比增速的下降（图6）和应收账款的提升（图7）可以看出。2011年一季度，存货同比增速回落至33.9%。存货在经济扩张的时期，上市公司大量储备物资扩大生产，在经济下行的周期中，由于需求减少，上市公司开始进入新一轮的去库存化周期中。

图 7：2011年一季度上市公司存货同比增速回落

2010年上市公司应收账款同比增长27.3%，规模较2010年前三季度还有所回落；2011年一季度，上市公司应收账款同比增长30.3%，规模创新高，这是上市公司新一轮去库存化开始的另一佐证。

图 8：2011年一季度上市公司应收账款同比大幅增长

（3）去库存过程将会显著降低上市公司的盈利水平

存货对上市公司利润构成的潜在压力在上轮金融危机之中已经得到显著体现，预计将构成上市公司2011年利润增长的隐忧。2008年上市公司的高库存导致的后果让人记忆犹新。即使在2008年中期，上市公司还维持较好的盈利，但到9月全球金融危机爆发后，企业先前囤积的存货出现大面积滞销，收入萎缩，企业计提减值准备，最终导致2008年众多上市公司出现巨额亏损。

4. 本轮存货周期的影响力度取决于通胀及通胀预期的发展

从通胀到存货再到企业盈利有一个正循环。企业在通胀预期的推动下，增加库存将使其对原材料、中间品的采购，反映到上游企业的订单上，相应企业的盈利就会比较好。而企业盈利较好，又将导致通货膨胀持续。一旦通胀预期中止或转向，则可能进入负循环。

（1）购进价格上涨引致原材料库存被动增加

以PMI项下原材料库存指数作为原材料库存的替代指标，同时选取PMI项下的购进价格作为原料价格的代表性指标。以2006年3月-2011年3月五年间的数据作为样本区间，进行数据相关性分析可以发现，存货变动与购进价格的相关性系数为0.71。2010年8月以来，购进价格指数始终维持在60上方，原材料库存也大幅攀升到历史高位[1]。而购进价格指数2011年3月、4月已经连续两个月下滑，从两者的相关性可以预计，原材料去库存化即将开始。

购进价格的过快上涨，一方面可能会压缩企业利润，另一方面也容易强化通胀预期。对于中国这样一个原材料需求大国而言，购进价格上涨还存在“正反馈”问题，因为价格上涨的预期被迫将采购过程“提前”，加速了经济走向繁荣的进程，原材料库存在短期内急剧提升，对上游产业的产成品需求密集释放，这些行业的利润增长，进而产能扩张，带动其他产业，造成了一片欣欣向荣景象。但这一过程以“通胀预期”的持续存在为前提，一旦通胀预期不再，外围市场大宗商品价格出现波动，去库存化的过程将来的迅速而更猛烈。

 

 

 

图 9：购进价格与原材料存货

（2）产成品库存高企显示终端需求不足

产成品库存方面，中间品和生产用制成品以及生活用消费品指数均处于高位，显示上游库存压力虽小，但集中于中下游，与终端需求疲弱有关。数据显示，受政策调控影响较大的房地产和汽车是消费零售下滑的主要原因。尽管房地产和汽车相关产业链的消费数据在3月份有所反弹，但仍低于前期的平均增速。

从短期来看，消费零售能否回归平稳增长，与以下几个因素密切相关。首先，是房地产调控效果何时显现。即，如果房价出现明显松动、商品房成交量上升，将带动家用电器甚至汽车的消费回升，从目前双方博弈的格局来看，这个时间窗口的出现并不乐观，最快要能也要在三季度出现；其次，少部分城市的汽车限购政策在二季度还将持续。相关数据表明，北京市的汽车销量约占全国的10%，如果限购政策持续，二季度与汽车相关的产业链消费仍将继续下滑。

综合来看，由于房地产和汽车消费继续受政策调控的影响，与之相关的家电、汽车和石油制品的消费难以出现快速增长。而上述类别消费属于大宗消费，在整体消费零售中的份额比较大，进而将制约消费零售的整体增长。去库存压力可能将会延续到三季度。

5．存货周期对当前中国经济走势的影响

（1）原材料库存见顶预示着经济短期见顶

目前，原材料库存和产成品库存指数都在50%以上，如果未来需求下滑、产成品库存继续堆积，而原材料库存由于下游需求的影响或大宗商品价格下跌而开始下降，那么经济就会面临去库存的风险。历史数据显示，原材料库存见顶往往预示着经济运行周期的短期见顶（图9）。

 

图 10：原材料库存变动与GDP波动之间的关系

（2）产成品库存再创高位带来去库存压力

从上图中可以看出，产成品库存的三个峰值分别是2008年10月，2010年6月和2011年3月，唯一的区别是当前的产成品库存数量还不清楚是否会进一步增长，如果确定将会进一步增长的话，当前经济运行的压力恐怕将超出想象。2008年10月产成品库存峰值之后发生的事情大家都已经非常清楚：GDP增速大幅下降，在2009年一季度创下同比增长6.6%的低点；2010年6月之后的事情不那么引人瞩目[2]，但2010年二季度恰恰是中国GDP最后一个季度维持在两位数水平，2010年3季度GDP同比增长下降至9.6%；2011年3月份的产成品库存第三个峰值意味着什么呢？根据历史经验推测，接下来很可能面临“去库存”带来的短周期调整，这也意味着2011年二季度、三季度经济增速可能会面临较为明显的下滑。产成品库存的三个峰值及其走势和GDP增速之间的关系见下图：

图 11：产成品库存变动与GDP变动之间的关系

（二）中国经济新一轮增长点仍未确立

1.出口：一季度6年来首次出现逆差

今年1季度，出口增长26.5%，进口增长32.6%，贸易逆差10.2亿美元，是将近七年以来的首次季度贸易逆差。主要原因在于，春节后，因为紧缩性货币政策、民工荒和节能限产结束，经济存在阶段性地走软。6月份，出口增速回落至24%，进口增速回落至27.6%，主要大宗商品的进口量出现了较大的下滑。

上一次季度贸易逆差出现在2003年和2004年的一季度，那是上一轮中国经济周期逐渐启动上行的时期。中国的贸易顺差有较强的季节性，一般一季度最小，然后逐季上升。虽然今年一季度出现轻微的贸易逆差，但很可能二季度即转为顺差，2011年全年贸易顺差可能较去年有明显地下降，但不太可能出现年度逆差。

值得注意的是，2011年开始，沿用近30年市场换技术而给予外企“超国民待遇”的时代将正式终结。中国将对在华外商投资企业、外国企业及外籍个人征收城市维护建设税和教育费附加。总体而言，对于2011年的进出口形势，我们持相对谨慎的态度：（1）全球经济基本面复苏速度不可有过高地指望。世界主要经济体美国和欧盟明年经济仍在谷底徘徊或者刚刚走出谷底，欧债危机和美国失业率问题仍是困扰经济的主要因素。需求恢复要有一定时日，发展中国家占我国出口比重较小，出口增长波动性较大，在世界经济疲软的情况下当前的增速估计难以维持；（2）人民币汇率升值将大于2010年。2010年上半年人民币对美元停止升值，全年升值幅度目前不到3%，根据我们对美元中期走软的判断，预计2011年的幅度要大于2010年；（3）节能减排力度逐步增加，对一些粗放型增长的外商投资加工贸易企业出口影响可能会较大；（4）出口结构的转型对资源品和部分劳动密集型产品出口形成压制；（5）劳动力成本的继续上升；（6）2010年出口绝对额较高，高基数也制约了2011年的增速。综合考虑以上因素，预计2011年出口增长15％，虽然增速较2010年明显下降，但绝对规模接近1.8万亿美元，月均1500亿美元，仍然不低。

2. 投资：房地产建造是熨平库存周期的关键因素

预计去库存化行为延续到三季度，在正常年份（不包括2009年和2010年），固定资产投资增速一般遵循以下规律：年初和年末增速会处于相对低位，3、4月份往往开始上升。

资本性支出驱动力的最大隐忧仍然是去库存风险，“存货增加”向固定资本形成的转化影响整体资本形成增速。固定资产投资对经济的拉动，最终表现为资本形成的增加。而资本形成总额中包括固定资本形成和存货增加两个部分。由于一季度存货增加较多，这会对三季度的资本形成会造成影响。

有利的因素是保障房建设，规模空前的保障房建设在各地正在成为一场政治运动，与之相关的投资将会形成新的周期驱动力量。即使商品房开发投资在年内出现滞后性下滑，由于力度空前的1000万套保障性住房建设能够完工，从而使2011年房地产开发投资增速仍在望达到或超过20%。由于在固定资产投资中，房地产所占份额较大（约为22%），其平稳增长有利于带动整体投资增速保持稳定。

3．通胀高企与收入分配差距制约消费增长

较高的通胀预期挫伤了消费信心。物价上涨通常会推高消费名义增速，但由于目前蔬菜和非食品价格上涨更快，CPI持续高于RPI(商品价格指数)，通胀高企不但对消费名义增速推动不及预期，反而挫伤了消费者信心。从历史数据看，消费者信心持续大幅回落都伴随着消费环比趋势的下降。

居民收入增长过慢，在分配中处于相对不利地位。2010年城镇居民人均可支配收入同比增长11.3%，农村居民人均现金收入同比增长9.7%（前三季度数字，年度数据缺失），两者均低于财政收入增长速度，显示出国民经济分配格局仍存在较大问题。同时，诸如教育、医疗、养老、住房等方面支出过多挤占了居民的消费能力，消费提升的基础仍未充分具备。

从需求端看，未来消费转型和升级的动力主要来自两方面：一是收入分配制度改革带来的消费潜力。目前居民的消费结构状况显示，食品、居住与衣着占据约60-70%的比重。而过去10年里，居民收入增量中用于消费的部分，除去“吃、穿、住”三大基本需求，占比最大的，城市居民为交通通信与教育文化娱乐服务，农村居民为交通通讯、医疗保健。二是人口基础。而从人口结构看，未来5-10年里，具有高额消费能力的30-44岁的人口值仍将处于峰值区域，这将为消费市场坚挺提供支撑。居民消费能力的上升对汽车、通讯工具、教育、医疗设备、医药，以及服务业的发展将有较明显的贡献，而劳动力报酬上升也有助于制造业在工艺水平上的提升。

4. 提振消费的应有举措

经济增长要从依赖投资和出口转向依赖消费等内需增长早已成为共识，但多年来的调整一直举步维艰，主要问题就在于居民收入增长过慢。从2010年前三季度来看，城镇居民人均可支配收入同比增速一直保持在7.5%，2011年一季度进一步降低至7.1%，农村居民人均现金收入前三个季度增速分别为9.2%、9.5%和9.7%（2011年一季度有所回升至14.3%），两者长期低于同期GDP增速显示出国民经济分配格局仍存在较大问题，居民收入在分配中处于相对不利地位。同时，诸如教育、医疗、养老、住房等方面支出过多挤占了居民的消费能力，消费提升的基础仍未充分具备。

要提升消费在GDP中的比例，让消费担负起经济复苏的重任，可以从以下几个方面着手。一是保证城乡人均收入有较快的增长速度，至少不应低于GDP增长速度；二是提高居民收入在国民收入中所占的比例（现在约为60%）；三是提升劳动报酬占GDP的比重不断下降，从1983年的57%，降至2005年的37%，此后一直停留在这个水平上[3]；四是缩小城乡收入差距，2008年时的差距为3.31：1；五是切实推进各项社会保障制度建设，控制房价过快上涨；六是要降低税收负担、提升中等收入群体的收入水平。如果不改变收入结构的不合理局面，中国的需求将继续依赖于飙升的投资，但这样造成的高资本密集度，也恰恰是劳动报酬在GDP中所占比重下降的一个原因，从而不得不陷入恶性循环。

（三）地方政府融资平台债务风险是经济增长隐忧

1. 地方政府融资平台债务规模

审计署公布的数据显示，截至2010年底，地方政府融资规模约为10万亿，其中08 年以来新增约为5万亿。投向道路、市政等基建约7万亿，投入教育、民生改善约为1.4万亿，投向生态环境改善等约为0.4万亿。

政府融资平台中，政府负有偿还和担保责任合计占比84%，剩余部分政府负有偿还救助责任，即最大违约率（不考虑政府违约）为16%，即1.6万亿坏账；政府融资负债综合债务率为70%，债务率并不高；但审计中发现，承诺以土地收入偿还的占比为25%左右，抽样中近20%的政府债务率超过100%。

从这些数据来看，短期地方政府融资平台演化为大规模的坏账风险可能很小，但隐忧长期存在。有利因素：政府偿还和担保比率高，不考虑政府违约，最大坏账风险暴露为1.6 万亿，相对50 万亿贷款规模，仍在可控范围。隐忧因素：25%的地方政府还款来源以土地收入作保，和近20%的地方政府债务率超过100%，且借新还旧率高，项目本身还本压力大。

2. 地方政府融资平台债务对A股市场的潜在影响

（1）银行股。地方政府融资平台负债的风险表面在银行，但事实不在银行，因为只要银行有能力和意愿提供再融资就不会违约。但由于风险表现在银行上，因此银行类资产将长期缺乏吸引力——如银行股。

（2）经济硬着陆风险。在经济面临硬着陆风险时，银行资产方的其他资产也会出现问题，银行也就没有能力提供再融资了。同时，经济硬着陆将大幅虚弱政府财政实力，银行的不良资产也将失去最终担保人——1998/1999年信托投资公司的违约即是如此。

（3）解决方案思考。首先，经济不能硬着陆；其次，限制地方政府的投资，让其负债保持在相对稳定的水平——或仅缓慢增长，并由银行通过其他贷款或资产贡献的利润慢慢消化。但有一个隐含的问题，限制地方政府投资与确保经济不硬着陆之间存在一定的矛盾，因为地方政府投资是经济增长的主要动力。

（4）地方政府融资平台贷款短期还不会构成系统性违约。中国经济还没有硬着陆迹象，但长期是个重要风险，因为中国经济的结构问题还没有看到解决的迹象，在结构调整中，经济增长点之间的更替不够及时的话，经济可能陷入一个较长时间的相对低速增长时期。

（四）小结

1. 主要先行指标（包括用电量、PMI、工业增加值等）显示中国经济增速已经逐步放缓。

2. 由于通胀预期引发的库存高位，短期内可以刺激经济增长，但一旦通胀预期逆转，经济下滑的风险也将大幅提高。

3. 2011年的出口形势不容乐观，净出口对GDP的贡献度将会持续下降。尽管一季度出现了近年来少有的逆差，但预计全年仍会保持顺差格局。

4. 由于银根收紧，投资增速相应放缓，未来的投资增长保证是保障房建设开工及十二五重点大项目的启动。

5. 通胀高企对购买力的侵蚀，以及收入分配不均的格局持续，共同遏制了消费增长的基础。

6. 原材料库存水平已经达到历史高位，本轮库存剧增源于购进价格的上涨，本文测算的结果显示，原材料库存与购进价格的相关系数为0.71。一旦通胀预期得到控制或者通胀水平下降，原材料去库存化的压力将会迅速显现。

7. 产成品库存也达到历史同期最高水平，原因是调控政策引发的耐用品终端需求下降，如房地产成交量下降引起的家电需求下滑以及汽车限购引发的需求下降。

8. 上市公司1季度的存货同比增速和应收账款同比增速数据已经显示出去库存化开始的征兆。

9. 存货增加是一季度GDP增长较快的原因，但去库存化的压力将会对二、三季度的GDP增长形成较大的下行压力，“房地产建造”即将取代存货成为新的周期驱动力，两种力量衔接的顺利与否将决定本轮经济“软着陆”能否实现。

四、中国通胀趋势：前高后平，需更多运用财税调控手段

6月份CPI创下3年新高，鉴于猪肉价格连续11周上涨，农产品价格“按下葫芦浮起瓢”，预计全年通胀将超出5%。展望下半年，食品价格有望周期性回落，PPI传导压力将进一步下降，构成控制通胀的有利因素，但中国通胀应该更多关注全球性、长期性因素，考虑综合运用货币政策之外的更多手段综合治理。

（一）通胀是全球性问题

纵观国际市场近3年表现，通货膨胀率较高的国家分别有：越南（60.7%）、俄罗斯（50%）、印度（43.3%）、巴西（20.9%）、中国（15%）、英国（12%）、美国（8.1%）、欧元区（7.9%）。全球通胀上行态势将会是一个持续很多年的结构性趋势。过去二十年中全球的通胀大幅下降，主要原因是新兴经济体参与到全球供应链中，降低了多数制成品的价格，同时由于新兴经济体尚不够强大，不足以影响全球价格，大宗商品价格一直保持相对稳定。但现在这一情况出现了变化。首先，包括中国在内的新兴经济体出现了国内成本上涨等情况，这意味着制成品价格不会再保持低位，甚至某些情况下还会上涨；其次，新兴经济体的强健增长已经使其能够凭借自身力量对全球大宗商品价格产生驱动作用。

1. 全球性通胀趋势已经形成

（1）新兴市场

作为具有代表性的新兴经济体“金砖四国”，巴西今年前5个月通胀率累计达3.71%，并有望在全年上升到7%以上，大超政府预计的4.5%；印度的总体通胀同比增速飙升到9.1%；而俄罗斯的5月份CPI同比上涨9.6%，该国前5个月CPI累计上涨4.8%，俄央行则预计今年全年通胀水平将保持在7%左右；中国6月份CPI同比涨幅达6.4%，创下3年来新高，而从去年5月份以来，中国CPI同比涨幅始终维持在3%以上。其他新兴市场国家形势则可能比金砖四国更为严重，今年上半年，越南的食品价格上涨20.6%，住房价格上涨18%，交通和教育领域开支价格分别上涨将近12%和24%，据越南国家统计局预计，今年6月相对去年同期的通胀率将升至20.8%。为了对抗通胀，新兴市场国家普遍采取了紧缩货币政策的共同手段。巴西今年已经连续第四次加息，使利率从年初的11.25%上升到现在的12.25%，利率水平在G20中位居首位；俄罗斯央行则在5月30日宣布将存款利率上调25个基点至3.5%，政策收紧的幅度大于市场预期；印度央行从去年3月至今已经10次上调利率。新兴市场通胀面临的问题主要是两个方面：其一，食品价格将持续上涨，并推动新兴市场总体通胀率在夏季到来前进一步走高；其二，通胀普遍体现为PPI超出CPI，未来的通胀传导压力加大。此后，食品价格前景可能出现两种情况。如果天气正常，食品价格或许会开始小幅下降；但若天气状况稍有不利，全球食品价格应会急剧攀升。

（2）美国

美国5月份CPI环比上涨0.2%，同比上涨3.6%，突破2007年10月份危机初发期3.5%临界高位，创出31个月新高。食品上涨延续，通胀向非食品能源类品种扩散，能源类环比下滑。主要分项指标同比数据出现上涨：其中食品类环比上涨0.4%，肉蛋禽类上涨1.5%，蔬菜水果回落-1.3%；非食品能源类环比加速上涨0.3%，相较前两个月环比数据分别为+0.1%，+0.2%；能源类快速回落-1%，结束了连续10个月的上涨。

油价的传导时滞有可能导致美国未来2个月CPI维持高位。国际油价5月份开始的下跌，解释了5月份CPI指数中能源类的下行；由于油价对食品的传导时滞大概在1个月，对非食品的传导在2～3个月，5月份前的高位油价对食品和非食品类的上涨贡献仍在延续，届时能源类回落也将被对冲掉。因此，总体来看未来2个月美国通胀有高位运行的趋势。

2. 美国主导全球通胀格局

从新兴市场和美国的通胀格局可以看出，各国都受到国际市场大宗商品价格上涨造成的输入型通胀的影响，通胀已变得越来越全球化，未来走势将主要取决于美国的货币政策。

与商品供应相关的货币供应增长是通胀的开始，物价普遍上涨时，通胀变得明显，本次自2008～2009年国际金融危机以来的货币扩张前所未有。作为全球主要储备货币之一，美国的两轮量化宽松货币政策主导了全球流动性泛滥。并引发美元贬值，大宗商品泡沫再起：COMEX黄金价格最高达到1575美元的历史高位；油价重上100美元；LME铜最高超过10000美元，也超出了危机前的最高水平，创下历史新高，其他如大豆、玉米、小麦等农产品均创下了历史新高。考虑到全球主要经济体的实体经济复苏情形不容乐观，大宗商品价格的飙升显然不是因为实际需求提升，而是由于流动性泛滥的冲击。

在美国QE2到期之后，因为没有提出QE3计划。美元指数开始反弹，贵金属、贱金属、能源、农产品等大宗商品价格纷纷开始下跌，全球通胀短期内呈现出较好的可控局面。对比之前全球通胀的来势汹汹，可以发现，短期内通胀形势的乐观，是因为美联储在短期内站到了控制通胀这一边。由于几个方面的原因，美联储未来未必会一直坚持控制通胀的立场：

其一，美国本轮经济复苏一直伴随有高失业率。美国企业在全球产业链条中位居上游，掌握新技术和创意，而把工厂放到海外人力成本较低的国家，因此造成了标普500成分股公司业绩大幅上涨，而美国国内失业率高企并存的局面。考虑到美国选举的临近，这种局面难以长期维系，美联储的货币闸口仍有很大开放可能。

其二，美联储之前两轮量化宽松释放的大量基础货币仍在牢笼之内，威力并未全部释放。目前，多数发达经济体的消费价格涨幅仍处于良好的控制之下，至少主要发达经济体的消费价格并没有大幅上升。造成这种情况的主要原因在于从货币扩张到价格通胀之间的传导机制目前没有发挥作用。尤其是，利率和信贷机制仍失效。尽管到目前为止货币泛滥还未导致价格通胀，但这迟早会发生。重要的问题在于这些传导机制能否以及何时开始恢复正常？能否防止价格全面走高？随着美国货币政策到价格的传导机制发挥作用，创造新的就业机会，美国过剩产能得以消化，那么美国以及全球通胀才真正感受到信用货币创造的强大威力，这种情况很有可能在美国大选后成为现实。

3. 中国正在沦为通胀接受者

（1）对外依存度高

在目前全球进出口产品结构中，中国和东南亚为劳动力和初级产品供应国，俄罗斯、澳大利亚、巴西、中东为资源品供应国，美、欧、阿根廷为农产品供应国，美、欧、日为高附加值产品供应国。其中，中国石油的对外依存度已经超过55%，超过60%也只是时间问题；铁矿石对外依存度高达69%。在全球经历了需求高速增长后，劳动力、资源品等都进入供不应求状态，这必然导致农产品、高附加值产品出口价格相应抬高。全球一体化的产业链条导致全球陷入物价上涨的循环圈中。这种格局决定了中国的通胀不是独立的，也很可能不是短期的。更为重要的是，中国通胀的性质也发生了变化。劳动力、土地、能源，甚至资金的价格都在上涨，需求拉动型通胀越来越明显地向成本推动型通胀转变。

（2）货币被动投放

中国央行发行基础货币的两个重要渠道是国内信贷和外汇占款。1994年以来，我国贸易顺差和资本顺差大量增加，为了维护人民币汇率的基本稳定，在结售汇制度下，我国央行通过增发基础货币购买外汇。2003年以来，我国外汇储备以每年递增2000亿美元的速度快速增长，外汇占款所投放的人民币资金在总量和增量中所占比重不断提高。2011年4月，货币当局资产负债表显示，外汇资产为22万亿元人民币，总资产为27万亿元人民币，外汇资产占比超过80%，外汇占款是基础货币投放的主要渠道。双顺差格局下，同时保持汇率不在短期内发生迅速升值，就意味着央行不得不丧失一部分货币政策独立性，被动投放大量货币。

（3）汇率机制不能有效发挥作用

从经济学意义上讲，在市场经济体中，通胀与升值存在天然的替代关系：一旦资源要素价格上升，传递到制成品价格上升，从而抵消了汇率上升压力，也就是说，价格与汇率乃是两大互相制约的相反的点，而资源要素价格是根本，中国的资源要素价格的扭曲夸大了汇率升值的压力。但是在中国，这个问题不像理论所述这么简单，在资源要素价格市场化机制形成之前，很难找到人民币汇率的均衡点。可以在加快资源性产品和要素价格形成机制的改革力度，在商品成本逐步反映其实际成本之后，再加快人民币汇率市场化波动幅度。届时，由于产品实际成本的适度上升，人民币升值的实际空间有限。并且由于没有持续升值的政策性预期，进入国内的热钱总量会较小，相应的升值压力也小，升值幅度也会更加科学合理。这种调整完全有别于所谓名义汇率的机械升值，因为资源要素价格上升的利润不是在外资手中，主要是中国国民受益，最终同样能够达到倒逼我们的企业进行产业结构升级的效果，并且还有利于启动国内消费。

（二）通胀长期性因素正在增多

1. 存量流动性如笼中之虎

长期的高速货币发行导致目前累积的流动性存量较大，大量的流动性难以在短时间内有效收回。2010年，我国M2/GDP比值达到182.4%的历史高位。同时，2010年中长期贷款占比较高，导致今年的信贷惯性较大，贷款仍将保持高速增长。在应对国际金融危机的过程中，政府大力刺激投资增长，尤其是推动大规模投资增长。在直接融资规模难以显著扩大的情况下，众多大规模投资项目只能依靠银行贷款，这导致金融机构中长期贷款占比从2009年4月份起逐渐攀升，并在短短一年内由以前的50%提高到60%。大量周期长、规模大的中长期项目对后续资金的需求必然会对信贷投放规模的压缩形成较大阻力，因而造成较大的信贷投放惯性。

2. 资产价格居高不下增加通胀压力

过去十年，全国的房价平均上涨了500%，一些大城市如北京上海等地方，涨幅超过1000%。房价提升至少有三个渠道增长了通胀压力。首先，房地产价格的提高，直接提高了商业地产的租金价格，增加了经营成本，最终体现在产品价格上。其次，房价提升带动工资上涨要求。以珠三角情况来看，工人要求的工资已经远远高于危机前的水平了。因为，只有高于危机前的工资，才能满足他们衣、食、住、行等方面的生活要求，以及维持社会关系所需要的成本。换言之，新一轮的经济周期，是在中国等新兴经济体的劳动成本与土地成本高于前一轮周期的顶峰开始的。中国等国的制造业在土地与劳动力上的成本，并没有因为危机而得到下调。完全不同于亚洲金融危机的影响，当时亚洲许多地区的房地产价格下调到了1990年或之前的水平。例子之一就是上世纪七八十年代的香港。土地成本的上升，导致劳动力成本的上升，最终导致制造业在香港无法生存而转移到内地。这种情况对内地而言，无疑是不可接受，更不用说，中国还有占人口60%的农民等待工业化、城市化的到来。再次，房价提升造成了事实上的信贷放松。中国银行信贷90%以人民币资产作为抵押品发放，资产价格上涨意味着信贷条件实质性放松。因此，资产价格上涨可以通过信用渠道带动投资的增加。同时，房地产价格的上涨带动城市服务价格的快速上升，已经成为当前中国货币增长引起物价上涨的重要渠道。不仅仅如此，无论是股市财富效应，还是房地产财富效应，或者托宾Q效应在我国均不显著，甚至房地产价格的上涨还挤压了购房者正常的消费需求。

3. 劳动力成本进入上升通道

2003-2009年，我国农民工收入增速保持在两位数以上（表1）。大多数地区城镇职工的最低工资标准也在不断上调，据全国20多个地区的统计，城镇职工最低工资上调幅度普遍在20%。这种工资“峭壁”一样的增长速度，用刘易斯拐点的到来进行解释是不足的，日本的数据揭示，刘易斯拐点的到来所引发的工资的上涨是像“沙丘”一样平缓和持续。更何况我国还有广袤的国土和明显的区域差异，资方可以将工厂迁往内地，或可以用机器替代人工，但由于内地的土地等要素成本也在快速上涨，所以全国的工资薪酬上涨变得异常刚性。

 

表 3：我国外出务工人员月平均工资（单位：元，%）

 

	2003年	2004年	2006年	2009年	年均增速
东部	760	798	1090	1455	11.4
中部	570	724	880	1389	16.0
西部	560	701	835	1382	16.2

资料来源：国家统计局农调队入户调查数据，转引自纪敏，王月.

4. 资源品价格形成机制亟待改革

长期以来，受体制因素制约和传统观念的影响，我国的资源价格构成不完整，资源价格偏低，不能反映市场需求和稀缺程度。资源价格定价采取开发成本价加成利润，没有反应资源的稀缺性和消耗的补偿成本。资源品价格形成机制改革近年来一直是改改停停，在通胀高企的时候，担心资源品价格改革造成新的涨价因素，不利于通胀的控制；在经济萧条时期，担心资源品价格改革对经济复苏造成障碍。当前，资源性产品消费在CPI篮子中所占比重不高，一次性提高水电及燃料价格10%，仅推高CPI环比涨幅0.55个百分点左右。但是，其间接影响不可小觑——作为基础性资源，水、电、油、气的提价将推高其他产品的成本，从而可能诱发工业品、消费品、投资品的成本推动型通胀。但不改革，就难以发挥市场机制调节供需关系的作用：不仅难以刺激电力等产品增加供给，而且会促使本已不足的成品油等产品输往国外，加剧供求紧张矛盾；不仅难以抑制对这些产品的境内需求，还会刺激境外需求以各种形式转移到境内。

5. 宏观经济环境存隐忧，炒风日盛

由于商业运营成本的不断上升和市场环境的恶化，不少民营资本将自己的产业资本变成投向房地产、大宗商品市场或直接逐利型高息放贷那样的金融资本，而没有出现社会所期待的放弃低附加价值产业、走向高端的结构调整的效果，从而使得央行即使管住了银行的信贷投放，但是却无法管住大量产业资本的虚拟化所带来的流动性泛滥的问题。同时，尽管GDP增长数据显示我国取得了救市计划的巨大成功，但是也不得不承认取得这个成果的后遗症同样非同小可，其中最主要的就是近两年中国经济资金使用的效率上出现了不容忽视的问题，即效益低的项目投资过度，产业资本漏出到逐利性房地产投资等虚拟金融投资部门。造成房价泡沫日渐积累，同时，大蒜、绿豆、生姜等生活基本必需品也陷入了被轮番炒作的漩涡。

（三）运用财税手段从供给方入手谋求化解通胀

认识到通胀的全球性和长期性，就要认识到仅凭借中国央行对货币政策的调控是不足与应对的。面对日趋增加的潜在涨价力量，必须谋求其他政策工具的同步使用，用一句话说，需要继续推进市场化改革进程，减少行政干预。具体表现在如下几个方面：

1. 取缔不合理收费项目，降低流通成本

CPI不断上涨，其中相当可观的涨幅发生在流通领域。我国是全球收费公路里程最长的国家，全球共有14万公里收费公路，其中的10万公里在中国。过路过桥费已经在我国物流行业的运营成本中占到大约30%—40%比重。物流成本又转移到商品的价格中，中国物流与采购联合会测算，“过路过桥费”在商品价格中的占比大约为4%—10%，这种传导在农副产品上的表现尤甚，比例也会更高，路桥费用也是当前CPI不断高涨的罪魁祸首之一。此外，前期央视多次曝光物流中的不合理收费也是推高物价的重要因素。因此，为了控制通胀，必须尽快清理和降低不合理收费项目，降低商品物流成本。

2. 运用财税手段，减轻企业经营负担

在治理当前结构性通胀中，财政政策相对而言具有更强的针对性。对供给方的直接价格补贴有利于保持商品价格稳定；通过鼓励技术进步和科技创新的财税政策，能结构性地改善长期供给，促进经济增长；通过直接的税收减免及价格补贴政策，也能增加短期供给。

降低企业税负和增加产业转型过程中企业的财力和人力资源的扶持，以此提高企业实业投资所需要的盈利空间。配合现在政府对市场价格机制扭曲问题的整顿，应该通过减税来降低企业、尤其是民营企业的生产成本，继续鼓励民营资本做自己擅长的实业，这些都是让大量产业资本重回实业舞台所不可或缺的手段。如果一味地去强调成本的上升会“倒逼”企业进行结构调整，那么极有可能会催生更多的“产业资本”变成“金融资本”，造成实体经济空洞化，产出不足。

3. 完善分配体制，提升居民收入占比

管理通胀，除了适度紧缩货币、压缩政府投资外，还应该通过减税和降低税率来切实减轻居民的纳税负担，并倒逼政府部门压缩行政开支，削减“三公”消费，从而增强社会公众的消费实力。但是，从个税起征点问题来看，通过提高起征点或者减低税率来提升居民的可支配收入仍遥遥无期。既然税收渠道有些阻力，那就应该积极推进初次收入分配的改革和完善。首先要做到劳动者工资收入的增长与经济发展和劳动生产率的提高同步，真正实现“十二五”发展规划指导意见提出的“居民收入增长与经济发展同步，劳动者报酬增长与劳动生产率提高同步”，确保居民收入在国民收入中占有更大的比重，确保劳动者报酬的增长与GDP增长、与CPI水平挂钩，确保广大民众能够持续地、公平地分享经济发展的成果。其次是完善和提高有关最低工资标准的规定并严格执行，在保证贫困人口最基本收入的基础上逐步提高其收入水平。再次，要充实和完善教育、医疗、住房、养老等社会保障制度，增加社会保障支出。2010年，我国财政收入8.3万亿元，比去年同期增长21.3%。财政收入经过连年增长之后，国家完全有财力加大社会保障支出力度。通过充实社会保障资金支出可以将当期投资和消费转变为未来的支出，将资金暂时沉淀下来，有效减轻流动性对当前物价的冲击。

4. 优化资源配置，引导资金进入实体经济

要素价格上升、以及各种割裂的体制性障碍，使得实体经济的经营环境日趋困难，企业盈利能力开始下滑，部分企业退出实体经济的舞台，这时他们手中大量的产业资本为寻求资本运作的高收益而涌向社会，如果此时没有一批从事创投业务的、社会责任感强的专业化金融资源配置的机构存在，那么，流动性泛滥的问题、甚至都不会在日益监管强化的正规的银行业内和股市或楼市的渠道中出现，而是在目前无法有效监管的灰色投机渠道中频繁现身。从这个意义上讲，发挥民营金融机构的专业化资源配置功能，去吸收今天大量存在于正规金融体系之外的产业资本，然后配置到高效率和高收益的实业投资项目上，已经变得日益重要而且刻不容缓。

（四）小结

1. 预计6月份通胀仍将创下新高，或接近6%，三季度仍有上冲动能，之后稍有回落，很难降至5%下方，全年出现前高后平态势。

2. 应该从“管理通胀预期”的角度来解读决策层对通胀的表态。决策层表态通胀已经得到控制或控制通胀的政策已经起作用，但同时表示4%已经不可能实现，要上调通胀控制线，这意味着：（1）未来CPI不会连创新高；（2）CPI不会大幅度回落；（3）新的、潜在的多重通胀因素正在得到重视；（4）政策进一步紧缩的空间已经不大，但短期内仍然未到放松拐点，仍在做应对长期通胀的准备。

3. 通胀日趋呈现为全球性问题，美国在其中起到主导作用，包括中国在内的新兴市场正在逐步沦为“通胀接受者”。美国货币政策直接左右大宗商品价格走势，虽然目前美联储短暂站在了对抗通胀阵营，但由于选战因素，立场仍可能改变。美国之前释放的大量基础货币在传导机制理顺之后，存在再次加剧全球通胀的巨大风险。

4. 中国通胀的长期性影响因素正在增多：存量流动性如笼中之虎，资产价格居高不下不断向CPI传导，劳动力成本进入上升通道，资源品价格形成机制改革，以及实体经济环境变差、炒作之风日盛等多个方面。

5. 从全球视角看，由于过高的对外依存度，中国对通胀的控制力在下降；从长期视角看，通胀面临诸多长期性因素，面临CPI跃升至一个新平台高位运行的风险。因此，对抗通胀，紧紧货币政策不足以胜任，需要多管齐下，尤其要重视财税政策的运用。比如，降低小企业税负，提升产品供给能力；改善实体经济环境，吸引资金进入实体经济领域；推进初次收入分配改革，提升居民可支配收入；取缔流通领域不合理税费，降低流通成本等。

五、货币政策风向不变，局部微调

继年初的“民工荒”之后，中小企业倒闭使“钱荒”受到关注。笔者以为，劳动力、资金、资源的“紧缺”，并不仅仅是表面上的供求关系失衡，同样，这些问题并不仅仅是经济短期面临的问题。如果仅仅视其为“二次探底”的危险因素，并试图运用短期对策去解决，那么，接踵而至的将可能是短期问题的长期化，非但造成短期的经济回落，更会造成长期的增长乏力。

（一）资金紧张只是结构性的中小企业融资问题

1. 货币供应量角度

M1、M2同比增速下滑明显，很容易得出紧缩过度的结论，但从历史上看，除了1992-1994和2009-2010两个“尖峰时刻”之外——2009-2010年间，M1同比增长最高达到38.96%，M2同比增长最高为29.74%；更早的1992-1994年间，M1同比增长35.9%，M2同比增长31.3%——当前的同比增速并未显示出紧缩过度的迹象。

图 12：货币供应量增速历史数据

2. 对冲外汇占款角度

2011年4月，货币当局资产负债表显示，外汇资产为22万亿元人民币，总资产为27万亿元人民币，外汇资产占比超过80%，外汇占款是基础货币投放的主要渠道。

2010年2月12日，央行正式开始了危机后上调存款准备率的进程，大型金融机构从15.5%上调至16%，至今已经上调11次，提高了6个百分点，大型金融机构也执行史无前例的21.5%的存款准备金率水平。比较一致的看法是，存准率上调0.5%，冻结资金3000亿元左右，经过10次调整，冻结资金总计约3万亿元。2010年2月，货币当局的外汇资产是17.94万亿元，2011年4月，这一数据是22.05万亿元，存准率调整期间，外汇资产快速增长了4.1万亿元。如果把基础货币视为一个“池子”，外汇占款是主要注水口，存准率是主要的出水口，可以看出，出水口的流量要小于注水口。

3. 货币市场利率角度

以上海银行间同业拆放利率作为市场资金价格的代表，1周利率水平在4月初仍处于历史平均水平较低的位置，似乎并没有“钱荒”的任何征兆。

图13：SHIBOR一周利率走势

（二）再度放松货币政策也无法解决结构性资金紧张问题

当然，目前仍然是以银行融资为主导的融资体系，没有公开渠道可以获取银行体系发放给国有企业和民营企业的信贷数据[4]，本文用固定资产投资完成额的增长速度近似替代，下图是2003年以来的国有及国有控股企业、个体企业的固定资产投资完成额增速，可以看出，个体企业投资的春天是在2006年之后就终结了，国有及国有控股性质始终保持稳定的增长速度。

在2008年金融危机之后，2009年、2010年连续两年放出天量信贷（2009年新增信贷9.5万亿，2010年新增信贷7.9万亿），资金异常充裕，但个体经营部门的投资增长在2009年6月份之后急剧下降。可以看出，个体企业“钱荒”的主导原因并不是宏观层面的流动性是否紧缺，而是流动性在不同所有制部门的分配问题。可以说，目前，中国存在体制内金融与体制外金融两个分裂的市场。体制内的金融抑制恶化了分裂状况，体制外金融则面临极度资金匮乏，贷不到款的企业只能将目光转向民间借贷，导致民间借贷的利率水涨船高。再度放松银根，也并不能解决中小企业大面积“钱荒”的问题。

图14：不同所有制部门的投资增速对比

回顾金融以来的融资现状，尽管民间投资“新36条”出台已一年有余，但推进缓慢且落实被打折扣，让民间资本依然无“门”可入。加之“三荒两高一低”（用工荒、钱荒、电荒,高成本、高税负、低利润）的残酷现实，民营企业风雨飘摇的日子似乎比金融危机时代更加艰难。目前中小企业普遍出现经营困难，长三角地区更出现大量企业停工、半停工局面。有调查数据显示[5]，国有企业整体融资成本（贷款利率）比民营企业要低225个基点，在财务成本上具有明显的优势，且这一优势并不是因为国有企业资金利用效率或者盈利水平明显高于民企所致，主要取决于国有企业背后政府信用的支撑。

在此判断之下，我们预计下半年仍有1-2次加息空间，上线在4%左右，尽管当局强调存款准备金率的运用没有上线，但存款准备金率的运用频率将降低，在国际收支维持现状的前提下，预计还有2-3次上调存款准备金率的空间，上线在23%左右。

（三）结构性融资困局的原因解析

1. 金融系统的抑制程度是在位利益集团和小企业博弈的结果

金融系统具有资源分配的功能，因此，保护金融领域免遭竞争的种种管制行为所造成的租金可以通过直接的指令信贷分配在各利益集团之间进行瓜分。对金融领域的管制也会通过对行业设置进入壁垒来保护既得利益集团的利益，尤其是在金融依赖部门[6]。Djankov et al.（2002）指出，有更高的腐败程度和更大的非官方经济的国家，倾向于实施设置更高壁垒的金融管制政策。通过对金融系统的管制，限制了新企业获得外部融资的能力，从而确保在位利益集团免遭由竞争加剧造成的租金损失，而这部分租金提供了利益集团俘获管制政策形成的资源。Beck，Demirguc-Kunt，Maksimovic（2004）也支持这一观点，他们发现对于小企业而言，更高的银行集中度意味着更高的进入壁垒。Cetorelli和Strahan（2004）也指出，相对于银行竞争更充分的国家，更少的银行数目（实际上对应于更低的银行竞争）意味着获得外部融资的难度加大。

2. 钱荒的背后不是货币政策，而是融资体制

资金短缺，表面上是因为宏观调控，但背后隐藏的是体制问题。金融系统的这种歧视待遇在新兴市场发展过程中由来已久，基于新政治经济学方法的经验研究已经指出，在位利益集团遏制新兴的竞争力量兴起，保持自己的既得利益，最有效率的“市场工具”就是金融系统，从资源配置的源头限制新兴力量的兴起。中国也不例外，尽管不断出台解决中小企业融资难的法规文件，但成效寥寥，这是和当前金融系统、产业系统的结构息息相关的。也正因为如此，我们看到极低的基准利率和民间的高利率并行，基准利率迟迟不能提高的同时却发生大规模的资金短缺危机，这是融资渠道割裂之后产生的必然后果，银行渠道的低利率确保了国有企业投资的稳步增长，而民间渠道的高利率使得实业对于小企业家而言已经丧失了吸引力，资金从实业抽身而出进入虚拟经济，炒房、炒私募、不一而足。不从根本上对资源配置体系进行市场化改革，这种短缺仍然会继续存在下去。

3. 抑制金融系统发展是变相获取补贴

抑制的金融系统最为普遍的现象就是非市场化的利率。在利率管制下，首先获得贷款的当然是大中型企业及与政府关联紧密的融资平台。利率低于市场利率，意味着信贷资金的需求会大于信贷资金供给，这时候获取贷款就像是得到一笔补贴，获得贷款就不完全是市场行为了。如果贷款投向最终无法产生还贷能力，形成不良资产，而不良资产直接加以剥离，借贷双方当事人均无需为当时错误的借贷行为承担责任，那么信贷资源配置的扭曲就是不可阻止的。如果实现了利率的市场化，利率得以充分反映资金成本，同时，消除不良贷款将由中央政府最终承担的不良预期，那么在项目上马之前就会得到细致甄别，就能更有利于资金流向最具有生产力的部门和行业。当然，即使实现了利率市场化，中小企业融资难问题还是会存在，但这与利率压力情况下的贷款难会有很大不同。

（四）对A股市场资金供求的测算

1. 资金需求面压力稳中趋降

2010年A股市场IPO累计融资4921.32亿元，同比增加143.39%；再融资以定向增发为主，融资逾5828亿元，同比增逾86%。此外，2010年限售股解禁规模合计达5.2万亿元，超越2009年的4.9万亿元，创股改以来新高。2011年，A股市场资金需求仍主要集中在这几个方面：

（1）IPO。2010年IPO市场共计347家新公司分别登陆中小板、创业板和主板，其中，中小板和创业板的融资规模合计占到总规模的六成多。WIND统计数据显示，截至2011年6月底，一级市场募集资金共计4111亿元，其中，IPO家数164家，募集资金1607亿元；增发家数89家，募集资金2273亿元；配股12家，募集资金229亿元。总体筹资水平略低于2010年的半数，在下半年市场格局有所好转的情形下，预计全年IPO、增发等融资规模将维持2010年的规模，全年IPO融资应当能继续排名全球第一。预计全年IPO融资规模将会在4000亿元上下。

表 4：上半年市场融资规模统计

 

集资金额合计	IPO统计		增发统计		配股统计
募集资金(亿元)	首发家数(家)	首发募集资金(亿元)	增发家数(家)	增发募集资金(亿元)	配股家数(家)	配股募集资金(亿元)
4111. 2	164	1607.8	89	2273.8	12	229.6

数据来源：WIND资讯。

（2）再融资。今年以来，存款准备金率一月一调，银行体系资金紧张、资本充足率下降的背景下，多家上市银行抛出再融资方案，其中以发行次级债补充附属资本为主的债权融资被多家银行青睐。民生银行、北京银行、农行、工行、中行今年以来已经分别在银行间债券市场发行100亿元、35亿元、500亿元、380亿元和320亿元次级债，总计1335亿元。股权融资方面，华夏银行等6家银行预计融资规模将达到1931亿元。考虑到上半年两市增发再融资募集资金已经达到2273亿元，整体来看，2011年的再融资规模会与2010年的5800亿元持平或略微下降。

（3）解禁情况。2005年股改以来一直到2010年末，A股市场的解禁规模呈逐年递增趋势，其中2009年和2010年分别达到4.9万亿元和5.2万亿元。经过如此大规模解禁之后，A股市场迈向全流通的步伐也越来越快。按最新价测算，2011年合计解禁市值为22142.17亿元，为2010年的41.56%，同比也减少近六成，占A股总市值的8.53%。具体来看，光大银行、中国铁建、中煤能源等主板公司是2011年解禁的主力，但由于其控股股东的属性，不会大幅减持，因此就解禁压力而言，与2010年一样，主要压力还是在小盘股上。

2. 资金供给仍然宽松

（1）新增信贷总量仍会较高。按照今年的贷款投放节奏，预计全年新增信贷总额目标为7-7.5万亿元，流动性供应仍然较为充裕。

（2）储蓄搬家将继续。2007年的大牛市主要依赖储蓄搬家；2008年熊市伴随着巨大的储蓄回流；2009-2010年小牛行情不断，则是由宽松的货币和储蓄搬家共同导演。以近六年储蓄/M2为参考依据，假设占比45%延续至2011年，且资金不大规模流向房地产等其它资产，则可能为A股提供2万亿元左右的新增资金。从这个方面看，即使边际流动性不足，但如果市场赚钱效应足够强，资产配置需求足够大，2011年储蓄搬家也能够对A股资金面形成支撑。

（3）热钱。央行资产负债表数据显示，2011年前5个月，外汇占款新增1.7万亿元，外汇占款占基础货币投放比例继续稳定在80%以上，外汇储备增长继续充当了基础货币投放的主要渠道。在关于汇率的争端中，G7希望那些有大量贸易盈余的新兴市场国家令其货币更加市场化，从而减少对汇率的干预，对人民币升值问题尤为关注。与此同时，中国经济恢复较好，人民币存在较强的升值预期，预计热钱回流中国的态势仍将持续，规模应该不亚于2010年。

3. 2011年资金供求将是宽平衡

将IPO、再融资、限售股解禁等综合概算，预计2011年全年股市对资金的需求不会超过2万亿元。而全社会的资金供给面包括了新增信贷、储蓄搬家、热钱流动等，其中，新增信贷和流入的热钱可能只有少部分会进入股市，但仅储蓄搬家一项就具有满足2万亿元资金需求的潜力。整体估算，下半年A股市场资金面仍不会构成掣肘，关键在于市场信心的积聚。

（五）小结

1. 作为民间资本风向标的温州民间借贷市场利率显示小企业融资难的“钱荒”形势严峻。

2. 鉴于体制内和体制外融资系统的割裂现状，小企业“钱荒”与货币政策紧缩之间并无必然的联系。货币供应量、外汇占款对冲、货币市场利率等多角度数据均显示，“体制内”金融系统的资金紧张程度并不明显。

3. 小企业“钱荒”引发货币政策再度放松的呼声，2008年金融危机下，实行了过度宽松的货币政策，事实上并没有解决小企业融资难的问题，反而是体制内融资的优势在危机应对阶段进一步提升了相对优势。

4. 其他新兴市场发展的过程显示，压制金融系统发展是遏制新的竞争力量崛起、保护既有的垄断地位的最佳手段。因此，较差的投资者保护、受压制的金融系统、体制内的融资体系向在位利益集团倾斜等是普遍存在的现象。而割裂的融资体系、抑制的金融发展程度在我国当前也是亟待解决的问题。

5. 从A股市场资金供求的测算来看，下半年资金面仍然相对宽裕，关键是看市场反弹形势能否持续以及投资者信心恢复程度。