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央行年内第三次加息,货币政策是否转向?

主要事件:中国人民银行决定,自2011年7月7日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点,其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金贷款利率相应调整.

 

1.央行年内第三次加息的政策分析

1.1央行加息的概况介绍

1.1.1加息时点符合预期

本次加息是继央行2月8日、4月5日之后年内的第三次上调利率,5、6月份欧债危机升级制约了国内央行“两月加息一次”的节奏,随着7月2日希腊危机暂时缓解,加息重新提上日程。

这是央行2011年内的第三次加息,也是央行自2010年10月启动加息周期以来的第5次加息。此前,央行连续两周上调一年期央票发行利率,已经释放了明显的加息信号。目前1年期央票利率达到3.4982%,正好隐含一次加息预期,因而本次加息从时间上来看符合预期。

1.1.2为什么是对称加息?

此次加息属于对称加息,而不是“非对称加息”,说明政府认为近期出现的“中小企业融资难”的问题是信贷行政调控下的必然结果,并不担心贷款利率提高对企业盈利能力和地方融资平台偿债能力的负面影响。这主要在于:

一方面,今年已有一半以上的贷款实际利率高于名义利率,所以提高贷款名义利率对新增贷款的融资成本影响远不如信贷控制。一季度央行货币政策执行报告显示,贷款利率上浮的占比从2010年四季度的42-43%大幅上升到50%以上(3月份达到55%),这一水平已经接近2004年以来的最高点。其中占比上升幅度最大的是上浮30%以下的贷款,而上浮30%以上的贷款占比变动不大。2011年一季度的贷款加权利率上升72bp,高于2010年四季度的60bp,而去年四季度的基准利率上调次数比今年一季度还多一次,这说明贷款实际利率的上升主要是数量调控造成的,而不是价格调控,贷款名义利率的提高并不一定会进一步提高实际贷款利率水平。

另一方面,目前贷款的名义利率仅回到历史平均水平,并不是已经高到企业难以承受。1年期贷款利率的历史平均水平大约在6.5%左右,正好是本次加息后的水平,仅相当于2007年存款利率加至3%附近时的水平。之所以存款利率已经高于过去的平均水平,是因为2008年降息的时候贷款利率比存款利率多降50bp。

2011年7月存款、贷款加息幅度 单位:%

有鉴于此,本轮加息仍未对称加息,但考虑到6月底中小企业融资利率(珠三角票据直贴利率)已经接近2007年底高位,预计后续非对称加息的可能性增大。

1.1.3基准利率已逼近历史稳健货币政策周期内的中性水平

与4月份加息相比,本次加息的主要变化在于:(1)活期存款保持不变。从定存端来看,与去年10月、12月以及今年2月三次期限上非对称的加息不同,4月6日和此轮加息央行在定存端对各期限都对称加25基点。自2010年10月启动本轮加息以来,央行5次在1年期短端定存利率上加息幅度均为25基点,前4次加息中对2、3、5年期的加息幅度逐次递减(除2011年2月9日5年期长端定存加息45基点,高于前一次的35基点外),其中5年期长端定存利率加息幅度由2010年10月20日的60基点降至2011年4月6日和7月6日的25基点,显示央行对中期通胀可控的信心;(2)所有期限的贷款利率加息幅度都在25bp,而过去四次加息中有三次长期贷款利率的提高幅度都低于短期贷款利率,即贷款利率从平坦化加息变为平移加息,而存款利率在上一次加息中已经实现从陡峭化加息变为平移加息。

 

 

 

 

 

目前存贷款基准利率水平已接近历史上的中性水平(单位:%

自2010年10月20日至今,央行五次加息累计提高存贷款基准利率各125个基点,之前偏低的基准利率已经得到修正,商业银行的息差水平也保持稳定。目前一年期的存贷款利率水平分别为3.50%和6.56%,已达到历史上稳健货币政策周期内的中性水平。

1.2 第三次加息是为何?

加息主要出于以下几点考虑:(1)进一步稳定和引导通胀预期;(2)数量工具受限,加息成首选;(3)有利于再次激活公开市场操作功能,加强流动性管理;(4)进一步改善负利率。

1.2.1凸显“稳定物价总水平仍然是宏观调控的首要任务”

本次加息显示控通胀仍是当前货币政策的首要目标。5月份CPI同比上涨5.5%,已经处于2008年7月以来的高位。高频数据显示6月份食品CPI环比呈现反季节上涨,而且过去几个月非食品CPI环比增速一直高于历史平均水平。面对短期内高企的通胀压力,控通胀仍是当前货币政策的首要目标。

加息有利于控制通胀压力和通胀预期。本次加息是央行自2010年10月以来第五次加息,货币紧缩的累积效应已经开始显现。6月PMI中的购进价格指数连续第4个月下降,预计PPI环比零增长,显示在政策紧缩和大宗商品价格下跌的作用下,上游通胀压力已经显著缓解。同时,货币紧缩的累积效应使得经济增长放缓。一季度GDP同比增长9.7%,低于去年四季度的9.8%,环比年化增长从9.6%降低到8.4%;近期工业增加值同比增长从3月的14.8%下降到5月的13.3%,我们估算的环比增速下降更快。但是工业生产放缓在一定程度上反映供给因素(日本地震和电荒等),总需求放缓可能没有工业生产显示得那么快。从总需求角度来看,出口增速下降明显,消费增长有所放缓,同时企业有去库存迹象,但固定资产投资仍然强劲。本次加息的时点选在经济数据公布之前,其抑制通胀、管理通胀预期的意图很明显。

物价仍呈走高态势,加息以引导通胀预期成为必要

1.2.2加息效果优于上调存款准备金率

近一段时间之所以会出现整体流动性过剩而银行间市场流动性紧张的结构性问题,根源于目前利率管制下的资金价格偏离均衡状态导致银行吸储能力不足,而非货币供给不足,即银行市场流动性不足是一个假现象,本质上是由于利率偏低导致银行吸储能力不足和金融脱媒日趋扩大问题。

当前高企的通胀压力加速单位货币贬值,加息幅度非常有限,带来储蓄负收益风险敞口持续扩大,致使私人部门强化增加交易性货币持有、并尽快脱手手中现金的交易性偏好。交易性货币需求增加,使大量金融资源以金融脱媒的形式流出正规金融市场进入民间市场进行流窜性炒作。与此同时,大量银行储蓄资源购买理财产品也将导致银行系统流动性紧张,因为银行理财产品属于委托理财的表外业务,大量银行储蓄资源申购理财产品无疑降低银行的流动性,使银行没有充裕资金进入银行间市场拆借交易,从而加剧银行间市场的流动性紧俏。

由此可见,最近银行间市场日益强化的“所谓钱荒”和拆解市场利率的节节走高,正是由于利率管制下储蓄负收益等因素持续扩大所引发。

由此,对于当前中国实体经济来说加息或比上调存准率更有效率。第一,民间借贷利率高达30-100%,远超银行借贷利率上限。由于贷款规模的收缩,中小企业贷款难日益突出,资金借贷的可能性远比成本要重要得多,而中小企业承担吸收国内绝大部份就业的任务。第二,加息可以提高企业经营效率。现在部分国有大中型企业不缺钱,但贷款成本低,使他们仍偏向于贷款融资,甚至可能转而进行资金拆出获得差额收益,从而挤占部分中小企业的正常需求;第三,上调存准率,相对调剂银行体系内的资金而言,对体系外的资金影响偏小且间接;加上银行贷款融资只占社会总融资规模的53%左右,而加息针对于所有资金成本,效率较高。第四,加息对当前民间借贷利率水平的边际提升作用减弱,全社会资金借贷成本的上升,有助于回归效率为先。

1.2.3缓解公开市场操作压力,把好流动性总闸门

此次加息也将起到流动性管理的效果。从数据来看,6月央行面临的流动性对冲压力依旧,主要来自两个方面:

在国内层面,6-7月,大约有6900亿央票到期和正回购到期;在海外层面,5 月份我国对外贸易实现顺差130亿美元,较上月小幅增加,当月外汇占款规模大约3700亿,较4月增加大约650亿。

在继续上调存款准备金率的空间和可能性都逐渐缩小的情况下,央票作为短期对冲流动性工具的重要性正在提升,而上调基准利率有助于打开央票发行利率的上行空间,这将提升央票流动性对冲的能力。

1.2.4利好银行业,为未来可能增加的不良贷款提供保护

下半年经济如果继续下滑,银行的不良贷款余额将会逐步上升,近期这一趋势已经开始显现,所以保持较高的净息差将有助于银行应对经济下滑时出现的坏账风险。

本次加息是对称加息,对定期存贷款利率都增加25个基点,但是活期存款利率没有增加,从而有利于银行息差扩大。一般来说,活存利率上升对活期存款即刻生效,否则储户会提现后按照新利率重新存,因此活存利率的改变对占银行存款40%左右的活期存款可立刻产生影响。据估算,如果活存利率不增加,那么当定存和贷款的基准利率差收窄4个基点,将导致银行的长期息差出现实质性收窄。当然银行拥有贷款利率上浮的能力,因此真正导致银行长期息差收窄的基准存贷利率差的收窄要高于4个基点。由于本次加息活存利率不变,同时定存和贷款是对称加息,因此预计息差将扩大。由于存款利率增加对到期前的定存不生效,因此加息只对银行新增的存款利息有影响,对现有未到期的定存利息不影响。而贷款利率增加通常在一个规定时点后即对所有的未到期贷款生效,因此,加息一般会扩大短期的息差。

从货币政策的初衷来看,对称加息的目的无非是在当前的经济状况下进一步维持金融机构,特别是商业银行的利差,彰显了管理当局对金融机构的呵护。

2.央行年内第三次加息,市场影响将如何?

此次加息的主要意图是抑制通胀、进一步弱化储蓄负利率,同时客观上也会带来调控房价的些许效果。这种预期内的温和加息,对经济和市场的影响有限。前瞻性来看,考虑到目前利率已达到历史中性水平、预期物价涨幅将走缓、经济增速放缓、地方政府债务负担问题以及中外利差扩大可能加剧资本流入等因素,本论加息已到尾声。这次加息结束后,年内加息将告一段落,货币政策将步入观察期,未来政策调控的节奏或将放缓,提高存款准备金的频率也会大大减少,解决中小企业融资难的问题或将成为货币政策短期内适当调整的重点。

2.1 货币政策展望:利率一调再调何时了?

2.1.1短期内货币政策维持偏紧

如果以CPI 见顶作为判断加息是否结束的依据,那么三季度存在再加息一次的可能。一般预计CPI通胀率在6月份见顶的可能性比较大,但仍有不确定性,而且三季度食品价格过去十年呈现季节性上涨,CPI下滑的幅度可能不会很大。在这种情况下,如果总需求增长(主要体现在投资)放缓幅度不显著,则再加一次基准利率的可能性大。但如果总需求放缓较显著,则意味着前瞻来看通胀压力减低,再次加息的必要性也降低。

尽管下半年通胀回落是大概率事件,但回落的幅度能有多大存在很大的不确定性。预计三季度仍将在5.5%以上,四季度仍将在4.5%以上。也就是说,尽管通胀在回落,但仍保持在较高水平,负利率状态并没有显著改善。同时经济在经历去库存调整后环比重新开始回升,这时为了前瞻性地防止通胀预期重新卷土重来,再次加息的可能性仍然存在。

2.1.2货币政策是否从偏重数量型调控向更多运用价格型调控转变?

从大方向上来讲,未来价格调控(加息、升值)的运用相对于数量调控(信贷控制、RRR)将更加突出。原因有两点:(1)表外融资、直接融资今年增长很快,要控制这些流动性,用数量和行政调控的作用都有限,必须运用价格调控来实现;(2)贸易失衡(持续的贸易顺差)是央行倾向于使用数量而不用价格的顾虑之一,但一季度贸易已转为逆差,未来虽然可能重新回到顺差,但占GDP的比例在逐年下降,价格调控的制约因素在减弱。

近期紧缩货币政策效果显著

虽然数量调控也可以实现提高市场利率的效果,但带来的负面作用就是市场利率和基准利率之间的差距越来越大,银行存款相对于其它理财产品的吸引力就越来越低,适度提高基准利率、缩小两者的差距有利于减轻银行的吸存压力。下半年无论是数量调控还是价格调控频率相对于上半年都会下降,但数量调控的运用相对于价格调控可能会更加审慎,这有利于实现经济“软着陆”,降低政策超调的风险。一方面,目前法定比率上调带来的边际效果已经非常强,对银行间市场流动性的影响很大,即使下半年不再上调,超储资金也不会显著改善,货币市场利率不会大幅回落,依然能解决名义利率无法消除的负利率问题;另一方面,价格调控对实体经济的负面影响有限,尤其是中小企业的融资成本和贷款名义利率基本无关,而直接的信贷控制杀伤力最大。相对比较好的做法是适度放松对信贷的控制,但提高贷款利率,做到政策效果的对冲。

判断数量工具使用的力度,不是存款准备金率提高的频率,而是银行间市场利率的走势。基于下半年央票到期量有明显减少,同时近期银行间市场利率已经处在较高水平,预计存款准备金率提高的频率可能降低。但是基于总体调控的需要,预计未来几个月短期货币市场利率大幅下降的可能性不大。

 

2.2 A股市场:符合市场预期,重在观察存款准备金率动向

首先,对于此次加息市场已经早有预期,只是在周中而非周末实施,略有意外,但市场对于加息的预期已有反映。主要是由于央行前期调控节奏看,仍保持了每两个月加息一次的节奏,尤其是6月的加息预期落空,更加强对于近期政策出台的预期,此外,下周经济数据即将公布,市场预期CPI数据仍会再创新高,因此,从时间角度看,目前已属于合理加息时间窗口,此次调控政策并未超出市场预期。

其次,此次加息对市场的影响相对有限,重点仍是需要观察存款准备金率动向。目前仍是货币政策调控的观察期。如果本月乃至下月存款准备金率都未做调整,则本次加息的短期冲击后股指延续回升趋势、即有平台整理后上行的态势,保持在2800 点附近的平台进行震荡;而如果在此时期内,央行再次上调存款准备金率,则股指压力将有所增加,有双底态势,或进入较长调整周期内。究其原因,我们仍认为存款准备金率上调后将进一步加剧银行间市场资金面的紧张程度,并使得这种紧张状态将维持较长时间,市场资金压力下难有持续性表现,而只上调基准利率并不会直接导致资金市场利率飙升。

而从当前资金市场利率,以及目前存款准备金对于外汇占款的对冲作用看,当前市场的流动性状况已经进入历史最坏阶段,并不支持存款准备金率的继续上调,对于未来流动性的对冲,我们更倾向于通过公开市场操作进行吸收。

因此,在目前的货币政策观察期内,重在注意存款准备金率的动向,而加息对市场短期影响相对有限,在震荡消化政策因素后,一方面关注银行间资金市场利率走势,另一方面,注意存款准备金率动向。加息预示着市场再次进入政策的观察验证期;综合准备金率上调与否所对应的市场可能反应,逆向推测,加息后的短期市场有望阶段性的转入震荡阶段,即短期市场可能运行于2750-2830。在保持中期乐观的基础上,等待准备金率进入观察期的确立。

 

2.3 债券市场:债券收益率显著推高,债券市场作用减弱

加息不是决定目前收益率走势的主要因素,市场可能更需要关注央行后续数量调控方面是否还会继续从紧。由于1年期央票发行利率已先于加息上调,而且目前相对于二级市场水平依然倒挂,所以短期收益率已充分反映了本次加息的预期。中长端收益率能否上升取决于市场是否还有再次加息的预期,短期内预计市场难以达成共识,所以收益率也难以出现方向性的突破。资金面仍是决定未来债市走向的关键因素,按照的分析,三季度来看,即使央行不再上调法定准备金比率,那么由于存款会继续增加,银行仍需要持续上缴法定准备金,加上外汇占款可能因为美联储QE2结束和人民币升值预期减弱而减少,以及三季度公开市场到期量减少,因此三季度末银行超储率可能只会略高于二季度末,仍处于较低水平,资金面的改善都是有限的,而如果一旦在三季度央行再上调法定准备金比率一次,那么资金面将再度承受较大压力,回购利率会再一次大幅飙升。预计本次加息后央票发行利率还将继续上调10-20bp,抑制了收益率回落的空间。尽管本轮央票发行利率已先于加息上调,但参照4月份那次加息,加息后央票发行利率仍会继续上调,并超过存款利率。4月份加息后央票发行利率提高的幅度大约在10bp,预计本次继续上调的幅度可能会超过10bp,因为回购利率回落的速度更加缓慢。预计3个月央票发行利率可能上调至3.3%附近,而1年期央票上调至3.6%-3.7%,3 年期央票可能上调至4.0%-4.1%。如果上调至此水平,已经和二级市场水平差不多甚至略高,这将抑制中长期收益率的回落。

考虑到中长期债券的供需关系仍在继续恶化,中长期收益率年内仍有继续上升的可能。保险和银行之前的协存利率一般会随加息而上调,按照以往5年期固息协存利率比名义定存利率高20-30bp的情况,加息后由于5年定存利率上调至5.5%,5年固息协存利率可能上调至5.7%-5.8%,相比于目前债券收益率而言依然具有巨大吸引力,使得保险对债券的配置需求依然偏弱。银行由于超储率已降至历史低位,对债券的配置需求也可能不如上半年。而下半年中长期债券的供给依然较多,估计三季度利率产品的净增量仍处于较高水平,因为地方政府债的发行主要集中在三季度,而且信用产品尤其是中长期信用债下半年的供给量将明显超过上半年。

总的来讲,供需关系对债市依然不利,中长期债券收益率仍有可能出现阶段性回升。由于本次加息是对称加息,企业发债替换贷款的意愿会进一步增强,供给层面对信用债的中期影响不利。许多优质企业目前未到期的中长期贷款仍享受过去的优惠下浮比例,但在基准贷款利率进一步提高的情况下,这些老贷款的融资成本也在提高。以5年期贷款利率为例,本次加息后达到6.9%,下浮10%仍有6.2%,远高于目前5年期AAA级中票的发行利率。所以企业为了降低融资成本,可以发行低成本的债券,然后提前偿还高成本的贷款。

2.4实体经济影响:累积效应逐步显现,中小企业将处于“黎明前的黑暗”

提高贷款名义利率影响最大的是存量贷款的融资成本,尤其是地方投融资平台贷款,央行敢于对称加息说明地方政府债务问题并没有那么严重,或者说政府已经考虑其它融资方式化解地方融资平台的再融资风险。央行加息的主要顾虑仍然是2009-2010年大量投放的地方投融资平台贷款能否承受较高的贷款利率。尽管今年信贷收紧已经使得实际贷款利率大幅上升,但主要影响的是新增贷款,而存量贷款的利率水平仍然保持在基准利率附近。如果提高贷款名义利率,那么会直接影响存量贷款的融资成本,从而加重地方投融资平台的偿债压力,进一步危及银行的信贷质量。虽然地方政府债务出现系统性风险的可能性很小,但融资平台在银监会不允许贷款展期且资金使用期限错配的情况下,再融资风险确实在上升。央行敢于提高贷款利率说明两点:第一,结合银监会和审计署的调查结果显示,剔除商业化项目后的融资平台贷款余额只有5-6万亿,远低于市场预期;第二,政府正在逐步完善地方政府的发债体系,包括城投债、财政部代发的地方政府债以及拟议中的真正的市政债,近期城投债的发债速度也明显加快,这些有利于降低地方融资平台的再融资风险,将银行的贷款风险外化为债券市场的信用风险。

今年对资金实行的严格的数量型调控,使官方利率对企业经营的影响远小于信贷数量明显受抑的影响,并大幅推升了民间利率和商业银行贷款溢价幅度,因此,本次基准利率0.25%的上调仅会在边际上对企业融资成本有一些影响。由于中小企业的信贷需求在商业银行的眼中具有成本高、风险大这一高一大的“高大”形象,中小企业一直处于商业银行信贷河流的最下游。本次加息后,中小企业的融资成本将进一步增加,同时,下半年各地保障房项目的陆续开工也将使中小企业的日子在未来一两月可能会更加困难。但此乃“黎明前的黑暗”,依据以往宏观调控的经验,每次宏观调控到一定阶段后,中小企业就会成为“木桶原理”中的那块短板,其利益会逐渐被考虑,而宏观调控也将进入尾声。



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