紧缩持续，数量调控变灵活

——点评人民银行年内第五次上调金融机构存款准备金率

中国人民银行决定，从2011年5月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。上调后，大型金融机构存款准备金率达21%，再创历史新高。

一、央行年内第五次上调存款准备金率概述

（一）央行维持一月一调存款准备金率的步调

央行年内第5次上调存款准备金率，保持了2011年以来每月上调一次存款准备金率0.5个百分点的政策节奏和力度，但时点选择上略超出市场预期。本次上调约冻结基础货币3700多亿元。

（二）央行调存意在管理通胀预期、对冲流动性

1.再次运用数量型工具意在消除通货膨胀货币条件

4月CPI同比上涨5.3％，环比上涨0.1％，同比涨幅较3月回落0.1个百分点，但依然维持破5格局，通胀形式依然严峻。从构成来看，4月食品价格同比上涨11.5％，环比下降0.4%，对CPI贡献64%，较上月略有回落；非食品价格同比上涨2.7%，环比上涨0.4%，超出05年以来的历年平均环比涨幅，非食品价格上行压力依然很大。

预计5月和6月通胀仍将维持高位，6月可能再创新高。从2007-2008年的宏观调控来看，存款准备金率持续上调，直至CPI增速明显下行，目前通胀仍处高位，因此，我们认为此次准备金率的上调主要应是抑制通胀压力，表明适度从紧的货币政策态度。

2.新增外汇占款居高难下，基础货币投放压力依然很大

经过连续四次加息后，国内外利差已经扩大至3%左右，加息加速热钱流入已经成为事实。一季度在我国进出口贸易出现逆差的情况下，外汇占款却大幅增加，1月份新增外汇占款创下5000多亿元的新高后，3月份再次达到4079亿元的历史次高水平。估算一季度流入的热钱达9300亿元，高于历史上任何一个季度。

4月我国实现贸易顺差114.3亿美元，同时在人民币汇率屡创汇改以来新高，人民币升值预期较3月份明显上升的背景下，国际热钱有望持续流入并致使新增外汇占款居高难下。4月份金融机构新增外汇占款估计在3000-3500亿元，其中热钱接近3000亿，热钱流入的规模虽然较3 月份有大幅的下降，但流入趋势仍未改变，基础货币投放压力依然很大。从2008年经验来看，存款准备金率持续对冲热钱流入，直至热钱流入基本消失。

3.时机选择有玄机

本次上调准备金率的时间较为特别，因为人民银行的政策调整通常于周五、而非周四傍晚公布。这或许可被视为央行在4月份通胀和增长数据公布后向市场发出的信号，表明在高于预期的通胀率（CPI同比增幅5.3%，尽管季调后月环比增幅降至3.3%）和显著低于预期的工业生产增加值面前，央行不急于放松政策。

（三）何时结束货币政策调控？等待物价回落

此次提高准备金率将冻结3700亿左右的资金，而在5月份到期资金仅为5180亿元的情况下，目前已确定回笼资金高达6700亿左右。市场资金面将进一步趋紧，信贷规模将进一步受挤压，预计M1和M2将进一步回落，而市场利率也将进一步被推高。控通胀而牺牲经济增速不可避免也将继续深化。当前信贷对固定资产投资的资金支持已大幅下降，4月份投资资金的信贷来源同比降至10.9%，接近强紧缩后的2008年11月份，而代表企业存款的M1已接近2009年2月以来的最低点，经济活力进一步受抑制。

面对存准率已达21%的高点，调控是否进入后期、何时？我们认为结束调控有待确认两点：经济明显下滑和物价回落拐点形成。2008年和2010年的两次调控结束都在年中5、6月份结束，背景是工业增加值回落2个百分点左右而CPI回落。

预计4 月份工业增加值增速将回落1.4个百分点，并可能继续下滑，调控结束有待物价回落。谨慎乐观认为6月份见高后回落。调控有望在7月份后结束。鉴于经济下行的风险，加息空间有限，调控仍将以数量工具为主，不排除央行意图推高市场利率来抑制资金需求而非通过提高存贷款基准利率。

三、股票市场何去何从？

（一）提准后资金面状况值得关注

此次上调对资金面的影响将显著超过4月份。短期内到期央票和回购数量巨大，本次提高准备金率有助于控制银行间市场流动性。银行间市场利率在过去两周有所下降，显示银行间市场流动性仍然较充裕。同时，5月份将有高达5490亿元央票和回购到期，6月到期央票和回购也有5180亿元，短期内公开市场操作面临的回收流动性压力仍然较大。本次提高准备金率大约收回流动性3790亿元，有助于控制银行间市场流动性。

同时考虑到月末及银行监管指标的改变，资金面持续偏紧局面将至少延续至5月末；预计5月份银行间7天回购利率月度均值上升至3.2%附近。再加上本周央行在数月后又重启3年期央票的发行。因此本次的准备金率上调略微出乎市场预料。如果5月外汇占款没有明显增加，货币市场流动性状况可能会再次趋紧。

（二）紧缩环境下市场维持弱势

4月非食品价格环比上涨0.4%，超出2005年以来的历年平均环比涨幅，通胀形式依然严峻。在当前投资保持高速增长的背景下，稳物价依然是短期的首要任务，后期紧缩政策仍将维持原有节奏。在近期市场对经济增长、物价和紧缩政策的反复纠结中，当前的低位震荡还会延续。

准备金率的上调，有利于明晰市场的政策预期，也有利于明晰市场的运行逻辑及主要矛盾。本次准备金率上调、保持了每月上调一次的频率、佐证了“准备金率无上限”的预期，打消了3年期央票重启而准备金率上调缓解的预期；同时，及时的流动性对冲，也打消了人民币升值，有利于股市流动性的预期，即表明管理层抑制通胀、对冲流动性的决心是坚决的。

市场将从寄望于政策趋缓的主观预期中出来，转而关注通胀压力及政策紧缩下的经济回落压力、关注政策保持紧缩下业绩增速回落对市场的冲击；在估值修复动力弱化的情况下，市场整体的反弹机会进一步趋弱化。准备金率上调对短期市场偏空，市场将进一步向估值底部区域靠拢，同时，从板块而言，将对银行以及高负债的周期性板块造成压力。