紧缩政策仍将持续，执行力度更为清晰

——央行《2011年一季度货币政策执行报告》解读

2011年5月3日，中国人民银行公布《2011年第一季度中国货币政策执行报告》。

一、《2011年第1季度货币政策执行报告》综述

同2010年4季度货币政策执行报告相比，《2011年第1季度货币政策执行报告》表明央行对宏观经济的判断与下一步货币政策有些变化，并有一些数据值得我们关注。主要体现在以下几个方面：

（一）央行对当季度货币政策执行的总结

在中央政治局经济工作会议之前，央行货币政策受制于前期要求“适度宽松货币政策”制约。货币政策调整较为被动。随着中央政治局决定将目前适度宽松的货币政策转向稳健的货币政策。2011年1季度央行的货币政策实施获得了很大的自主权，4次提高存款准备金率共2.0个百分点，2次上调存贷款基准利率共0.5个百分点。

2011年1季度央行对当季货币政策执行的表述为：“坚持处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系，围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，认真落实稳健的货币政策，交替使用数量型和价格型货币政策工具，加强流动性管理和货币信贷总量调控，保持合理的社会融资规模，促进经济平稳健康发展。”

（二）央行对宏观经济形势的判断

央行对国际经济的看法基本延续去年4季度的看法，略有悲观，特别是对美国经济的看法。

2011年第1季度央行认为：全球经济继续“双速复苏”。受西亚和北非政局动荡、极端天气和日本地震等重大突发性事件影响，国际原油和粮食等大宗商品价格持续攀升，金融市场动荡加剧，国际经济环境中的不稳定和不确定因素增多。美国经济温和增长，失业率缓慢回落，但房地产市场仍然低迷，财政和贸易赤字问题严重；欧元区部分国家主权债务风险犹存，由于通胀压力增加，欧央行开始收紧货币政策；日本地震导致海啸和核泄漏事故，为日本乃至全球经济复苏蒙上阴影；新兴经济体需求旺盛，但为应对跨境资本大规模流动和经济过热等风险，部分经济体主动收紧了宏观政策。

央行1季度对国内经济的看法基本和去年4季度一致。经济增长符合预期，各个方面看都没有太大的问题。唯一的不同点在于更加强调了通胀的压力。

2011年1季度央行货币政策执行报告认为：“中国经济开局良好，继续朝宏观调控的预期方向发展。消费需求保持稳定，固定资产投资和进出口增长较快，农业生产形势向好，工业企业效益改善，居民收入稳定增加，但物价上涨较快。”

（三）央行对国内通胀的解读

对于近期通胀的看法，央行在本次报告中基本的观点没有变化，重新审视了这轮通胀的过程。在分析通胀的原因方面做了深入研究。特别强调输入型通胀，以及劳动力上涨幅度过大带来的系统性涨价。首次提出应当关注结构性和趋势性价格上涨和通胀预期交织对于价格的影响，并将抗通胀长期化。

去年以来央行对于通胀的看法从2010年3季度才意识到通胀的严重性。2010年央行2季度还表示“当前全球经济复苏较为缓慢，国际初级产品价格总体回稳，国内生产能力较为充裕，经济趋向稳定发展，货币信贷增速有所回落，这些都有利于稳定价格水平”。3季度央行则说：“国际经济复苏还比较缓慢，我国经济增长较快，通胀预期和价格上行压力不容忽视。”

今年1季度央行则大篇幅的将通胀的原因归于外围宽松的货币环境造成的输入性通胀以及资源，劳动力等供给方面的原因。

在1季度货币政策报告中，央行表示“受主要经济体货币政策持续宽松和世界经济逐渐复苏的影响，国际大宗商品价格持续上涨，全球通胀预期明显上升，国内输入性通胀压力进一步加大。同时在国内投资需求拉动和能源、资源、劳动力、土地等成本上升多种因素推动下，我国价格总水平自2009年第二季度开始逐步回升，2010年下半年尤其是第四季度以来价格上涨压力明显增大。”

（四）央行对下一步工作的表述

与上一次货币政策执行报告相比，央行对当前的货币政策思路更为清晰。去年4季度货币政策执行报告中认为紧盯通胀并兼顾经济增长与结构调整。而今年1季度的货币政策报告中提高紧缩的货币政策可以实现两个方面的目标，第一方面是可以用来调结构，即不同层次上有松有驰。第二可以抗通胀。央行认为现在的经济增长水平没有担忧的必要，重要的是控制通胀。

央行今年1季度对于下一步货币政策思路的表述：“注意把握调控的节奏和力度，保持政策的连续性和稳定性，提高针对性、灵活性和有效性。一方面要处理好控制货币总量和改善结构的关系。在满足经济发展合理资金需求的同时，消除通货膨胀的货币条件，同时着力优化结构，更好地满足多样化的投融资需求。另一方面，要处理好促进经济增长和抑制通货膨胀的关系。当前增长速度和就业都处在合理水平，稳定物价和管好通胀预期是关键，也是宏观调控的首要任务。要保持必要的调控力度，巩固和加强前期调控成果，进一步巩固经济发展的良好势头。” 

二、《2011年第1季度货币政策执行报告》解读与展望

（一）稳定物价是关键，紧缩政策将继续

 报告明确当前价格上涨的主要因素来自四个方面：全球货币条件依然宽松，流动性总体充裕；前期逆周期投资大幅扩张，总需求回升较快；经济结构面临调整，劳动力成本上升明显；资源品价格有待理顺。

预计紧缩货币政策会延续，不会有实质性放松。因为观察2003年以来稳健时期紧缩政策执行情况，货币政策出现实质性放松的条件有如下几项：（1）货币增速稳定在合理水平（16%以下）（2）通胀水平有明显的趋势性下降（3）季调后通胀预期出现两个季度的回落。从目前的情况来看，上述条件无法同时具备，因此紧缩政策难有实质性放松，预计流动性偏紧的状况仍将持续。

（二）政策松紧边界明确、把好流动性总闸门是重心

虽然紧缩政策将会延续，但是我们认为政策松紧的边界较为明确。在保持政策的连续性和稳定性的同时，管理当局也要注意调控的节奏和力度。由于政策目标要同时兼顾经济增长和稳定物价，因此，把好流动性的总闸门就成为政策着力的重心。而流动性的管理主要侧重在公开市场操作和存款准备金率等数量型工具的运用上。

预计通过改善持续负利率状态从而稳定物价总水平和资产价格是加息工具运用的主要目标。如果二季度通胀见顶随后逐步震荡回落，则年内再次加息的概率较低。如果通胀水平持续超过5%并走高，则不排除进一步加息的可能。只要外汇资金持续流入同时银行间市场流动性持续宽松，则上调存款准备金率和公开市场操作等数量型工具的运用仍有空间。

（三）着力优化结构，把握好贷款投放进度和节奏

报告指出要着力优化结构，合理调节中长期贷款和短期贷款的比例。当前企业存款同比增速上升显著，体现经济较为活跃。但同时在整体存款活期化趋势明显的情况下，企业中长期贷款占比持续上升，因此需要适度优化短期贷款和中长期贷款的比例结构。

报告同时指出要引导金融机构把握好贷款投放的进度和节奏。从不同时期1季度新增贷款占全年贷款的比重情况来看，2011年信贷节奏将延续3：3：2：2的格局。