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“山雨欲来风满楼”,港元承压不断凸显

1.香港主要银行调高存款利率

最近以来,美元兑港元汇率水平一直维持在7.85的“弱方兑换保证”(weak-side convertibility undertaking)水平,在强势美元压力下,预计未来香港金融管理局仍将持续买入港元,香港银行间市场流动性亦不断趋紧。5月11日恒生银行(0011.HK)宣布上调美元存款年利率以及港元定期存款利率:美元储蓄存款年利率将由0.01%上调至0.1%,适用于1000美元或以上账户结余;1年期港元定期存款的优惠年利率上调至2%,适用于1万港元(含)以上的新增部分,并于5月11日生效。在此之前,汇丰银行和渣打银行都已将美元储蓄存款利率将由0.01%调至0.1%。这也是9年来香港三大银行同时上调存款利率。

2.美元兑港元触及“弱方兑换保证”

1983年以来,香港一直实行联系汇率制,港元与美元挂钩,维持7.75-7.85港元兑换1美元的兑换区间,低于7.75则触发“强方兑换保证”(strong-side convertibility undertaking),金管局购入美元,抛售港元;高于7.85时触发“弱方兑换保证”,金管局购入港元,抛售美元。4月12日,伦敦交易所美元兑港元首次触及香港金融管理局7.85的“弱方兑换保证”,香港金融管理局随即买入8.16亿港元,承接港元沽盘,捍卫联系汇率制。这是自

图1:2018年4月以来美元兑港元走势图

2005年金管局推出三项优化联系汇率制度以来,港元外汇市场首次触发金管局“弱方兑换保证”制度。自从4月12日以来,汇率屡次摸高,金管局不得不多次“救火”。

3.资金面紧张,Hibor持续攀升

香港金管局香港金管局卖出美元、买入港元保证汇率,导致香港银行业资金面趋紧,推动香港Hibor上行。事实上,自2018年初以来,Hibor一直持续上行,1年期Hibor上行趋势最为明显,5月9日达到2.29679%,创10年来新高。从4月12日开始,三个月Hibor已连续19日上行,5月10达到1.75179%,创10年来新高。凸显市场对未来资金预期趋紧。

图2:2018年初至今Hibor走势图

资料来源:Wind,国信证券

图3:4月12日-5月10日,3个月Hibor连续19日上行

4.香港市场资金面趋紧,原因何在?

港元从2017年初以后不断走贬,港元承压,表面上看是强势美元作用的结果,实质上是美元和港元利差扩大导致香港资金利率不断调整上行的压力。美联储加息尚在途中,美元兑港元仍将不断逼近“弱方兑换保证”,香港金管局尚不可能放弃联系汇率制,香港资金市场将不断承压,Hibor亦会不断上行。

图4:美元Libor和Hibor差距持续扩大(隔夜拆借)

资料来源:Wind,国信证券。注:Hibor剔除部分极端数据

(1)美国税改“催化剂”。2018年初,美国税改正式实施,税收优惠刺激离岸美元回流美国,推升了美元Libor。进而美元Libor和Hibor差距进一步扩大,套利行为直接导致港元贬值。

(2)自从美联储开启加息进程以后,金管局亦追随美联储加息。3月22日新任美联储主席包威尔上任后宣布2018年第一次加息,金管局随即宣布加息25BP至2%,即时生效。虽然金管局紧追美联储加息步伐,不过港元兑美元依然持续贬值,金管局和香港资金市场持续承压。美联储加息对象是联邦基金目标利率,即美国银行业拆借利率,而香港金管局加息对象是贴现基本利率,即在美联储隔夜回购利率的基础上增加50BP。隔夜拆借利率联储目标利率的下限,金管局贴现基本利率是香港隔夜拆借市场利率的上限。当香港资金充裕时,各大银行拆借利率不会高于贴现基本利率;而流动性紧张时,香港银行业拆借成本即为贴现基本利率,因而Hibor上行有限,美元Libor和Hibor差距扩大,港元兑美元持续贬值。

(3)2008年国际金融危机之后,欧美主要央行实的量化宽松政策导致大量国际资本进入香港市场。再者香港股市繁荣,恒指一路高涨,以及香港楼市的持续繁荣,均助推外资热钱不断流入港内。2007年1月香港基础货币只有3000亿港元,而到2018年4月达到了1.67万亿港元。

图5:2007年—2018年香港基础货币(百万港元)

资料来源:香港金融管理局,国信证券

5.港元未来走势

截至2018年3月18日,目前金管局约有34552.56亿港元外汇储备,短期看,金管局有充足的力量干预外汇市场,能够维持“弱方兑换保证”。但长期看,在美元加息、美元走强的长周期下,弱势港元亦是常态。香港是小型开放经济,资本可以自由流动,金融机构高度市场化,对资金十分敏感。只要美国不断加息,美元Libor与港元Hibor息差将不断扩大,套利继续推动港元走贬。联系汇率制下金管局没有独立的货币政策和利率政策,香港又属于开放经济,这都将给香港金融管理局带来极大压力,预计未来一段时间内,美元兑港元会在贴近7.85的汇率区间内运行。自1983年以来,香港联系汇率制度已经成功运行35年,美联储联储加息、全球流动性趋紧局面深化将会再一次考验香港联系汇率制。

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