1.引言

受制于盈利要求、监管规则等因素，诸如百度、阿里巴巴、腾讯、京东等一大批内地互联网高科技企业纷纷选择了在美国、香港等地上市，使得这样的企业无缘A股。自2018年1 月以来，监管层频频表态，支持“新经济”发展成为资本市场重要课题，证监会2018年工作会议提出“要以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向，吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。”以及上交所、深交所不断表态支持“独角兽”登陆我国资本市场，强化对新兴行业企业的资本市场服务。而富士康光速 IPO 更是彰显了监管层的决心和力度，也是未来新经济、独角兽新政的风向标。为什么要推出“独角兽IPO加速”，将对A股市场带来什么影响，以及可以采用哪些途径实现IPO加速，这是本报告以下将回答的问题。

2. 独角兽上市的关键背景

2.1科技龙头公司受到全球主要交易所重视，重要性日益提升

科技进步是提升生产力和效率的最重要因素，生物科技和TMT+是当前科技创新的重要方向。伴随着全球科技竞争加剧，优秀科技公司成为全球交易所竞争得稀缺资源。截止到2017年底，科技股在美股总市值占比23.3%。在全球60个交易所近5000家上市科技公司的市值排名中，前100强的区域分布主要在美国、中国、日本，分别为53家、13家及10家。

图表1 全球科技公司市值100强区域分布

数据来源：公开资料整理。截止2018年1月28日。

在全球科技公司市值100强的13家中国企业中，腾讯控股、阿里巴巴稳居全球前十。从上市地点来看，进入百强名单的13家中国科技公司中，只有海康威视（002415.sz）和京东方A（000725.sz）在A股上市，其余11家公司上市地点选择在海外（中兴通讯选择A+H两地上市）。

图表2 全球科技公司市值100强的中国企业

资料来源：公开资料整理。截止2018年1月28日。

2.2香港市场“同股同权”制度改革加速落地，支持新经济企业上市

2017年，恒生指数创出近十年来新高，累计涨幅超过35%，在全球主要股指中表现最好。同时，港交所先后推出一系列改革创新举措，如10月港交所关闭交易大厅和取消创业板发行人转往主板上市的简化申请等改革上市制度。在改革上市制度中，最受市场关注的就是2017年12月15日“同股不同权”制度改革（第一轮咨询）。这一重大改革，将吸引更多“新经济”企业赴港上市，保持IPO融资额地位，解决结构不平衡的问题。2018年1月17日，港交所表示有望于今年6月底正式接受同股不同权新股申请。而在2月23日，港交所决定加速市场咨询，正式公布《新兴及创新产业公司上市制度》咨询文件（以下简称：咨询文件），就引入同股不同权新经济企业、尚无收入或盈利生物科技企业，以及第二上市要求等细节作出进一步咨询（第二轮咨询）。

图表3  《有关建议设立创新板的框架咨询文件》的咨询总结（第一轮咨询）

资料来源：公开资料整理。

图表4  第二轮咨询文件对三类企业的要求事项

资料来源：公开资料整理。

随后，将于3月23日完成本轮关于“同股不同权”的上市架构咨询，2018年4月份将刊发新规，新规生效后即刻接受IPO申请。

2.3中国新兴行业快速发展，新兴行业已成为中国资产的新名片

随着新能源、互联网、大数据等新兴领域的快速发展，新兴产业成为实现经济转型的突破口、改善民生，提高资源利用效率的重要路径，中国经济体系也逐步由传统经济占主导向新经济占主导的趋势转变。《2017年国民经济和社会发展统计公报》显示：2017年全年规模以上工业战略性新兴产业和高技术制造业增加值比上年分别增长11.0%和13.4%，增速分别高于规模以上工业4.4和6.8个百分点。同时，规模以上战略性新兴服务业营业收入4.1万亿元，比上年增长17.3%。这表明我国新经济快速崛起，新产业、新业态正在加快成长、快速发展。

中国作为新经济的代表，新兴行业对宏观经济增长的影响力在不断加大，其也成为中国资本市场发展的重要动力，更是中国资产的新名片。2017年，中概科技在全球重点股票市场中的靓丽表现，让市场认识到全球最好的新经济在中国，全球最好的投资机会也在中国。

从港股市场科技行业来看，2016年以来，资讯科技行业的区间涨幅为154%，市场表现远远超过恒生综指的45%的区间涨幅及传统的金融、地产等强势板块的涨幅。在本轮行情中，腾讯控股（00700.HK）、瑞声科技（02018.HK）、舜宇光学（02382.HK）等资讯科技中概股对恒指的上涨和估值扩张中发挥了十分重要的作用，尤其是腾讯控股（00700.HK）成为2017年恒指上涨的绝对主力，对恒指的估值贡献达到31%，历史性地超出了中资金融板块的影响力。

此外，随着海外中概股的持续上市和高速增长，中概科网板块成为MSCI 指数中最重要的板块之一。2017年中概互联网成为全球范围内表现最为突出的单一行业板块，中概股推动MSCI中国指数跑赢A50指数。同时，MSCI新兴软件与服务行业指数年内上涨近72%，表现远超其他行业板块和MSCI 发达市场同行业指数（涨幅50%）。

2.4 中国独角兽企业占比排名全球第二，广泛分布在“四大行业”

何为独角兽企业？风投把估值在10亿美元以上的初创企业定义为独角兽企业。从德勤中国发布的《中美独角兽研究报告》来看，全球有252家非上市公司的估值大于10亿美金，估计累计总额达到8795亿美元；中美两国独角兽企业总占比81%，占据着绝对优势，中国独角兽企业占比排名世界第二。

胡润研究院数据显示，截至2017年11月30日，中国独角兽企业总数达120家，整体估值总计超3万亿元，68家估值在100亿元以上，其中腾讯和阿里系分别捕获21家和11家。其中，来自于互联网服务及电子商务行业的独角兽最多，各有22家企业上榜，在14个行业中并列第一。在这120家独角兽企业中，有28家是属于“生物科技、云计算、人工智能、高端制造”这四个行业，总估值约为7340亿人民币。不过，截止2018年3月1日，在1995家企业排队IPO中并未有这28家独角兽企业。

图表10  国内28家独角兽企业基本情况

数据来源：胡润研究院。

3. 独角兽上市的主要途径

3.1 途径一：直接上市（Direct Listing）

     所谓直接上市，拟上市公司的原有股东将股份直接在交易所挂牌交易，不再需要向机构等公众投资者发行新股，不再需要路演、询价、联系卖家、集资、稳定股价等环节。全球最大的流媒体音乐服务商——瑞典声破天（Spotify），作为首个在纽交所直接上市的公司，于2018年4月3月上市，股票代码为“SPOT”。Spotify之所以采取直接上市方式，大背景是纽约证券交易所修订的上市规则：允许科技公司，特别是独角兽公司直接上市；公司则是基于不发行新股和募集新的资金、提高现有股东的股票流动性、为所有投资者提供公平的信息和机会、透明化的运作以及市场驱动的价格发现五方面的考虑做出的决定。

直接上市，并不适合所有企业，只适用于有一定知名度和规模的新科技公司才有能力直接上市，因为直接上市不发行新股和募集新的资金。我国涌现出的大批独角兽企业是新经济公司的典型代表，如滴滴、小米和陆金所挤入非美地区最受瞩目的独角兽公司前10名，以及评价最高、受公众关注的BATJ等科技公司也可以采用直接上市方式（前提符合国内同股同权等上市制度要求）。

3.2 途径二：存托凭证（CDR）

以“BATJ”为代表的大批科技企业由于受制于内地上市的种种限制而转向境外上市，致使A股市场错失自己的“独角兽”。在资本市场支持“新经济”的大背景下，CDR作为这些独角兽回归的最优方式：其一，独角兽企业发行CDR无需拆解“VIE 结构”；其二 ，发行CDR无需启动私有化后再重新上市，时间成本更低；其三，发行CDR可以有效突破国内同股必须同权的限制。所谓存托凭证DR（Depository Receipt）是指在国内资本市场发行的、代表海外上市公司股份的凭证。根据上市地点的不同，DR的前缀也有所不同，CDR即为中国存托凭证，代表在中国资本市场发行的已经在海外市场上市的公司的股份凭证。据报道，百度、腾讯、网易、微博、舜宇光学、阿里、京东和携程有望参与首批CDR试点，第二类是尚未上市的独角兽企业。

图表11 第一批入围CDR的独角兽科技股

数据来源：wind数据库。截止2018年1月28日。

3.3 途径三：即报即审绿色通道

对于未上市、盈利良好、未搭建VIE架构的“独角兽”来说，当前的即报即审绿色通道是这些独角兽们的一条上市审核的特惠之路。证监会对于包括生物科技、云计算、人工智能、高端制造这四大新经济领域的拟上市企业中，市值达到一定规模的“独角兽”企业，符合相关规定者可以实行即报即审，不用排队，走“即报即审”的特殊通道，实现尽快上市。富士康股份从申报到过会，仅用了36 天（20 个工作日），而根据证监会披露的数据，2014 年以来拟IPO 企业从申报稿预披露到顺利过会的平均耗时为492 天，这预示着其他优质新经济企业也可以采用快速上市的绿色通道。

3.4 途径四：转板上市

虽然新三板挂牌企业已达到11574家，远远超过A股市场上市公司数量，但新三板市场的发展长期桎梏于市场流动性不足，而A股市场活跃的交易和更高的市场估值吸引着优质企业。在《2017 中国独角兽企业发展报告》中，共有7家新三板企业上榜，3 家挂牌企业：神州专车、英雄互娱、孩子王，3 家已摘牌企业：团贷网、驴妈妈、酒仙网，1家拟挂牌企业：复宏汉霖。针对这些已经挂牌的新三板的独角兽企业，可采用转板的方式实现IPO。目前新三板企业的转板上市并非真正意义上的直接转板，而是要经历“IPO辅导、证监会受理后停牌、取得上市批文摘牌”三大步骤才能实现成功转板（IPO）。因此，为了鼓励优质新经济等独角兽企业上市，预计监管政策会加快建立转板机制，做到可以直接转板对接。

4. “独角兽上市对A股市场的影响

4.1服务独角兽企业上市，促进A股新股发行制度改革

2018 年开年至今，监管层不断表态支持“独角兽”登陆我国资本市场，强化对新兴行业企业的资本市场服务，掀起了资本市场对新兴行业独角兽的热潮。而富士康光速 IPO 更是彰显了监管层的决心和力度，也是未来新经济、独角兽新政的风向标。富士康272.532亿元的募资额创下了近三年新高，在A股募资史上排名第11位，更是募资额超200亿的唯一一家科技企业。

图表12  富士康的光速“IPO”进程表

富士康的光速IPO，从另一个角度说明目前A股新股发行制度不适宜属于新业态、新技术、新模式、新企业的“独角兽”们上市。首先，从A股IPO上会周期来看，审核周期较长。2018年的主板、中小板、创业板上会企业从申报到上会的平均时长为451天（一年零三个月）、475天（一年零4个月）、554天（一年零六个月），全部上会平均时长为495天。其次，只有同股同权的企业才能在A股上市，不允许VIE特殊股权结构。百度、京东、阿里巴巴等公司均采用同股不同权的架构以保证创始人或管理层对公司的控制，而我国《公司法》第130条规定，“股份的发行，实行公开、公平、公正原则，必须同股同权，同股同利”。所以像百度、阿里、京东等新经济“独角兽”公司则纷纷赴美上市，而像美团、滴滴、小米、摩拜、蚂蚁等根本没机会在国内上市的新经济公司，未来也会大概率在境外上市。第三，A股上市关注点主要看营业收入和净利润，而新经济类公司的盈利水平很难达到IPO门槛。A股上市不仅要看盈利指标要求，如主板和中小板上市的企业净利润需在最近3个会计年度为正数，且累计超过人民币3000万元（创业板需要企业最近两年盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元或最近一年盈利且净利润不少于500万元），而且在上市审核中还看重企业的净利润和持续的利润增长能力。这一规定，也让一些TMT、生物科技、云计算、人工智能等新经济公司无法选择在A股上市，因为这些新经济行业的公司在开始不仅无法实现收益，而且还需要大量资金的支持，比如京东14年在美国上市，但13年净利润亏损4990万元。

4.2 大批优质独角兽企业上市，改善A股市场行业结构

目前，A股市场共有上市公司3512家（2018年2月），代表新经济的高质量上市公司数量占比较少（信息技术行业上市公306家）。在行业市值分布中，仍以金融、工业和原材料等占比较高，而新经济板块的市值占比相对较低。《2017中国独角兽企业发展报告》显示：截至2017年底，我国独角兽企业共164家，较上一年增长25%，总估值达到6284亿美元；独角兽企业广泛分布于18个领域，其中电子商务、互联网金融、大健康、文化娱乐和物流成为独角兽集中爆发领域，数量占比达到56%。独角兽企业代表了新技术、新产业、新业态、新模式的发展方向，充分体现了新经济的特征。因此，大批优质独角兽企业上市，有助于改善A股市场的行业结构分布，提升市场质量。

4.3 吸引海外“独角兽”科技股回归，提高A股市场竞争力

中国作为新兴经济的代表，新兴产业公司蓬勃发展，对宏观经济增长和股票市场的促进作用也日间凸显。但A股囿于自身缺陷（同股同权制度），内地最优秀的中国科网企业等新兴行业公司倾向于在美股市场上市。统计显示：目前在美国上市的同股不同权的中概股公司主要分布在信息技术、可选消费、医疗保健和工业四个行业，数量分别为17家、10家、3家和2家。

在这些同股不同权的中概股公司中，包括阿里巴巴、百度、京东、网易、微博6家全球市值100强科技公司。这些企业都是互联网企业中的标志性企业，在国内有着强大的影响力。如果这些独角兽科技公司长期不能回归A股市场，是A股市场缺少竞争力的表现。为迎接BATJ（阿里巴巴、百度、腾讯、京东）的回归，在第一批入围CDR的8家企业中，包括了阿里巴巴、百度、腾讯、京东、携程、微博、网易以及在香港上市的舜宇光学。

4.4 中长期存量A股独角兽受益，增厚券商投行业务收入

对“四新”行业的独角兽开通绿色通道以及海外独角兽科技股的回归，短期会激发市场对已上市“四新”龙头热情以及科技板块持有“独角兽”企业的上市公司的炒作热度，包括中科曙光、奥马电器、佳都科技、四维图新东软集团、海钢联、恒生电子、赢时胜、东方网力、神思电子等计算机行业上市公司。

图表15 独角兽概念相关A股

中长期来看，被巨头控股、参股或被参股其子公司已有的存量A 股“独角兽”公司将收益。这些存量“独角兽”主要集中分布在信息技术、医疗保健、日常消费、可选消费及电信业务等“新经济”板块中，即处于医疗、大消费、大交通等行业垂直领域。此外，“独角兽”科技股采用CDR 回归以及独角兽的分批上市，作为资本市场重要参与者的券商将充分享受本次盛宴，增厚投行业务收入（发行带来的爆发式业务增量+优质直投带来的获利）。

图表16 券商投资“独角兽”企业

资料来源：公开资料。

5.结论

自2018年1 月以来，监管层不断表态支持“独角兽”登陆我国资本市场，强化对新兴行业企业的资本市场服务，富士康光速 IPO 更是彰显了监管层的决心和力度，也是未来新经济、独角兽新政的风向标。在科技龙头公司受到全球主要交易所重视，香港市场“同股同权”制度改革加速落地，新兴行业已成为中国资产的新名片、中国独角兽企业占比排名全球第二的背景下，国内资本市场有必要对这些独角兽企业采用IPO加速。“独角兽IPO加速”能够促进A股新股发行制度改革、改善A股市场行业结构、吸引海外“独角兽”科技股回归，提高A股市场竞争力以及中长期存量A股独角兽受益，增厚券商投行业务收入。这些独角兽可以采用  直接上市、存托凭证、即报即审绿色通道及转板上市的途径实现上市，不过不管采用何种途径上市，都需要监管层加快对现有上市制度的完善和修订。