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中国存托凭证、科技股回归与市场影响

一、引言

2018年,国务院总理在政府工作报告中强调指出要“加快建设创新型国家,把握世界新一轮科技革命和产业变革大势,深入实施创新驱动发展战略,不断增强经济创新力和竞争力。”创新驱动发展战略已经成为中国转变经济发展方式,破解经济发展深层矛盾和问题的必然选择,科技创新对经济社会发展的支撑和引领作用日益增强。大力发展以新技术、新产业、新业态、新商业模式为主要特征,以知识、技术、信息、数据等新生产要素为支撑的新经济已经成为政府工作的重要抓手。政府工作报告明确提出要“支持优质创新型企业上市融资”。

作为经济发展变革的重要一环,资本市场不断释放积极信号,助力新经济发展,多角度、多领域、多方式服务实体经济发展。2018年证监会系统工作会议中明确提出,全系统应以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向,加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度。资本市场助力中国新经济发展,在具体政策方面包含三大维度:一是支持已经在境外上市的、有战略价值的大型企业,在境内市场发行证券。二是支持还没有在境内外上市,但已经搭建了VIE架构的,市值规模在百亿美元以上的独角兽企业直接在A股上市。三是支持注册地在境内,但还没有上市的,具备行业发展价值的生物科技、云计算、人工智能、高端制造这四大新经济领域的企业在A股上市。 [1]

2018年3月9日,证监会主席刘士余明确指出我们会创造一些好的工具和相应的制度安排支持新经济企业,选择合适方式回归A股。2018年3月15日,证监会副主席阎庆民在参加全国政协十三届一次会议闭幕会时对证券时报记者表示,中国存托凭证(CDR)将很快推出,CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施,有利于已上市、海外退市企业回A股上市。CDR的推出将吹响新一轮资本市场改革的号角,对市场产生深远影响。

二、存托凭证概念、分类及其主要优点

(一)存托凭证概念及其分类

存托凭证(Depository Receipts,DR)又称存券收据或存股证,是指在一国证券市场流通的、代表外国公司有价证券的可转让凭证。存托凭证是一种可转让有价证券,它由存托机构(Depositary Bank)参与,境外发行人发行并代表一定数量的外国有价证券。1927年,美国JP摩根银行为了绕开美国法律限制,方便美国投资者能够投资一家英国的零售企业Selfridge的股票,而发行了第一张存托凭证。存托凭证的持有人享有所代表的外国有价证券的权益,但存托凭证的货币、报价、交易、结算、股息分配都与当地市场一致,这样就避免跨境交易的货币、交易和交割的种种不便。目前,存托凭证已经成为企业海外上市融资的主要形式。

图表1 存托凭证发行流程图

资料来源:国信证券发展研究总部

根据不同的划分标准,存托凭证可以分为不同的种类。根据发行地点的不同,存托凭证有美国存托凭证(ADR) [3] 、欧洲存托凭证(EDR)、香港存托凭证(HKDR)、新加坡存托凭证(SDR)、日本存托凭证(JPR)、全球存托凭证(GDR)等。

根据融资情况的不同,存托凭证可分为融资型存托凭证和非融资型存托凭证。融资型存托凭证是基于增量基础股票的存托凭证。它一般由发行公司向存托机构定向发行普通股,并交由当地的托管人保管;托管银行在收到股票后,通知存托机构,后者即根据事先确定的股票与比例向国内投资者发行相应数额的存托凭证。而非融资型存托凭证,其基础股票一般是托管机构通过上市公司大股东减持或直接在二级市场购买获取标的股票。在这种模式下,上市公司没有因为存托凭证的发行而筹集新资金,这对于资金充裕的企业相对更有吸引力。对于企业而言,这种方式只是实现了该公司的第二地上市,企业并没有获得增量资金。

按照上市公司在存托凭证中的作用,存托凭证可分为参与型存托凭证和非参与型存托凭证。顾名思义,参与型存托凭证是指发行存托凭证所代表之普通股的公司将与存托银行之间签署用以约束其与存托银行之间安排的存托协议。据此,公司能够对有关存托凭证项目的条款和条件行使控制权,例如:将注册多少供交易的存托凭证,以及将对该存托凭证持有人授予哪些权利。存托银行通常会做出适当安排,使得存托凭证持有人能够行使表决权和接收股东信息。参与型存托凭证是由单独一家存托银行发行的,其他存托银行不得重复发行。参与型存托凭证项目还可以使发行人了解有多少存托凭证发行在外以及持有者是谁,而这些信息对于保持投资者关系有帮助。非参与型存托凭证是由存托银行在没有存托凭证所代表之普通股的公司参与或同意的情况下创设的存托凭证项目。由于公司不参与非参与型存托凭证项目的实施或维续,因此公司对于存托凭证持有人的权利仅有有限的影响或没有任何影响。除此之外,多家进行竞争的存托银行有可能为同一公司创设多个非参与型存托凭证。由于各个银行对持有人提供的服务可能互不相同,这种情况可能会使投资者产生困惑。例如,在某些情况下,根据各存托银行采用的具体外币汇率,就同一股息款项的美元付款金额可能会不相同。

按照是否允许公众投资者购买,则分为私募和公募型。目前境外市场的主流存托凭证品种是融资型、参与型和公募型的存托凭证,即上市公司通过发行新股作为存托凭证的基础证券,并与存托机构签订存托协议,存托凭证公开发行并在交易所上市,上市公司取得新的融资并接受严格的信息披露监管。

(二)发展存托凭证的主要优点

对于发行和交易存托凭证的国家和地区的资本市场来看,存托凭证市场的发展是该国资本市场国际化的一个重要标志,也是该国金融深化的重要标志。存托凭证市场发展有助推动国内外资本市场之间的良性互动,丰富资本市场的交易品种,增加国内投资者投资渠道,分享国外企业成长红利,提升资本市场中介机构的国际化经营能力等都具有积极的推动作用。

对于证券交易所而言,存托凭证市场的发展有助于提升证券交易所的国际地位和资本定价权,为交易所更快、更有效地融入国际金融市场提供一个良好的契机。

对于证券公司与托管银行而言,存托凭证市场发展有助于证券公司与托管银行拓展业务空间、提升竞争力。

对于发行存托凭证公司而言,发行存托凭证的好处是:一是有利于便于简化企业的股本结构。DR可以实现同一种股票在多个市场上市,保持了灵活性,而企业在境外发行股票以后继续发行A股,将使企业具有多种股票,造成股本结构复杂化,需要遵循两个不同市场的公司法规和证券法规进行运作,成本较高。二是有利于企业通过确定DR和基础股票的转换比率,把DR价格调整到上市地同类股票相匹配的合适价位。三是有利于降低企业的成本。虽然从信息披露和审核程序上,融资型DR与A股没有实质性的区别。但是,通过发行DR,上市公司能够以更低的成本获取更好的服务。主要原因是在DR申购注销的过程中,存托机构向投资者收取费用,因而愿意向上市公司提供更好的服务,甚至在辅助DR发行上市时,愿意为上市公司报销律师费等费用。对于境外上市的大量中小企业和民营企业来说,对于成本更为敏感,因此更愿意通过DR筹资。

另外,存托凭证还有比外国股票更为便捷等方面的天然优势,存托凭证以本国(地区)货币为结算单位,可以避免投资者因汇率波动引起的外汇结算风险,也省却其换汇和结算方面的麻烦。

三、中国存托凭证发展历程

(一)CDR的早期争论

中国存托凭证(Chinese Depository Receipt,CDR)是在美国存托凭证的启发下而准备推出的一个金融创新品种。中国存托凭证是指在境外(包括中国香港)上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行,由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证,从而实现股票的异地买卖。

中国存托凭证最早提出主要基于三方面的因素:一是中国加入WTO承诺资本市场逐步开放的背景下,基于资本市场国际化、金融产品多样化、内地居民境外投资需求等因素出发,监管层持续推进多层次资本市场的建设、完善以及开放步伐。二是在1997年亚洲金融危机后,由于境外投资者对中国企业和市场了解不足,以及中国企业在信息披露、法人治理结构等方面存在欠缺等原因导致了在香港上市的“红筹股”公司股价低迷、交投清淡,一批质地优良的红筹股及H股股价低于净资产,企业再融资遭遇巨大困难。这些“红筹股”公司具有强烈的内地融资需求。三是亚洲金融危机后,为了维持和巩固香港国际金融中心的地位,扭转香港市场交投平淡的局面,香港特区政府迫切希望能够引进资金促进香港经济和金融市场的发展,并且提出了一系列改革方案,其中最主要的就是向中央政府提出的CDR及认可境内机构投资者投资香港股市等所谓“北水南调”的方案建议。

由于CDR市场的定位思路主要是服务国有企业特别是红筹股、CDR与在香港上市的股份互通、资本项目可兑换、是否对境外其他跨国公司开放、相关配套的法律制度 [6] 、境内外估值的差异可能引发的套利、CDR发行对国内市场的冲击等等问题的存在,以及国内资本市场在股权设置、交易规则、市场监管、市场规范化等方面仍存在制度性缺陷问题,使得国内对于是否推行CDR陷入激烈的争论之中。随后,CDR的推出一度停滞。

(二)上海国际金融中心建设与国际板

2009年,国务院提出将上海建设成为国际金融中心,其中总体目标包括:到2020年,基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心;基本形成国内外投资者共同参与、国际化程度较高,交易、定价和信息功能齐备的多层次金融市场体系;基本形成以具有国际竞争力和行业影响力的金融机构为主体、各类金融机构共同发展的金融机构体系等。建设上海国际金融中心上升为国家战略,推出国际板被视为资本市场国际化、人民币国际化、以及上海建设国际金融中心的重要内容。虽然国际板出台呼声日高,但国内对于国际板到底能否实现其预定的目标与功能上也存在不少争议,特别是国际板的利弊、推出时机以及对国家金融安全的影响。同时,国际板涉及复杂的法律、会计和跨境监管问题需要认真研究、准备和论证。

2016年6月,中国人民银行发布《中国人民银行2015年报》,在资本市场国际化推进方面,《年报》指出未来一段时期的重点任务包括:一是推动境内外个人投资更加便利化,适时推出合格境内个人投资者境外投资制度(QDII2)试点,进一步提高国内居民投资海外金融市场以及外国投资者投资中国金融市场的自由程度和便利程度。二是进一步推进资本市场双向开放。允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票,可考虑推出可转换股票存托凭证(CDR);进一步扩大债券市场开放程度。三是修订、清理相关规章制度,将资本项目可兑换纳入法制框架。建立与国际金融市场相适应的会计准则、监管规则和法律规章,提升金融市场国际化水平。四是研究建立全方位、多层次的跨境资金流动管理政策框架,推动建立本外币一体化的账户体系,加强对本外币跨境资金流动的统计监测和分析,健全有效的风险预警和防控体系。

(三)助力新经济与海外上市科技股回归

2018年,大力发展以新技术、新产业、新业态、新商业模式为主要特征,以知识、技术、信息、数据等新生产要素为支撑的新经济已经成为政府工作的重要抓手。政府工作报告明确提出要“支持优质创新型企业上市融资”。作为经济发展变革的重要一环,资本市场不断释放积极信号,助力新经济发展,多角度、多领域、多方式服务实体经济发展。2018年3月9日,证监会主席刘士余明确指出我们会创造一些好的工具和相应的制度安排支持新经济企业,选择合适方式回归A股。2018年3月15日,证监会副主席阎庆民在参加全国政协十三届一次会议闭幕会时对证券时报记者表示,中国存托凭证(CDR)将很快推出,CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施,有利于已上市、海外退市企业回A股上市。时隔多年,CDR再次成为市场关注的焦点,并将华丽现身A股市场。

在海外上市的中国新经济企业多数采用VIE结构(通过协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权),普遍存在同股不同权问题(譬如:京东公司的普通股被分为AB股,A股的持有人和B股的持有人除了投票权和转换权不一样以外,其他权利均是一样的。B股可以转换成相同数量的A股,但是A股不能转换为B股。AB股投票权不同,但分红权相同),而且有些企业一直未能实现盈利。因此,采用中国存托凭证的方式和通过私有化A股上市的方式(譬如:360私有化后借壳回归A股)对比来看,发行CDR时间更为快捷,发行CDR可保留现有VIE架构,手续更加简化,而私有化方式需拆除VIE结构到回归A股,需要2以上的时间。发行CDR成本也更加低廉,私有化方式需一大笔资金将公司私有化,而通过发行CDR,公司不仅可以以更低的成本获取融资,并实现同一种股票在两个市场上市,提升公司知名度。

四、当前中国存托凭证推出的关键背景及意义

(一)新经济助力实体经济转型升级

伴随着美国金融危机的爆发,全球普遍、持续高速增长期的终结,中国经济增长速度在2007年达到14.2%高点后,从2008年经济开始降速,2009年的政府强力干预也无法阻挡经济增速放缓的现实。2011年3月,国务院总理温家宝在政府工作报告中指出,“十二五”时期,我国经济增长预期目标是在明显提高质量和效益的基础上年均增长7%。中国政府主动调低经济增长预期目标预示着政府的政策也将调整,经济转型的预期逐步增强,经济转型逐步成为中国发展的主题。

随着中国经济增速的减速换挡,经济增速从高速增长转为中高速增长,经济结构优化升级,从要素驱动、投资驱动转向创新驱动,中国经济呈现出新常态,经济L型增长逐步成为共识。为了在较长时期内实现中国经济L型增长轨迹,中国亟需供给侧改革释放新活力,将潜在的供给需求优势转化为现实的增长动力。供给侧改革的核心就是围绕如何激活五大财富源泉,提高全要素生产力,促进经济的长期可持续增长。通过深化改革,解除劳动力的供给抑制、土地和资源的供给抑制、资本和金融抑制、技术和创新抑制以及制度和管理供给抑制,激发经济增长的潜力。 [8] 在产业方面,有效化解过剩产能,处置“僵尸企业”,推进产业产业转型升级的同时,要将发展方向锁定新兴领域、创新领域,积极培育新兴产业和服务业。对此,2016年《政府工作报告》中首次提出,必须培育壮大新动能,加快发展新经济。

图表2 中国经济增速

数据来源:Wind金融数据库,国信证券发展研究总部

作为经济发展变革的重要一环,资本市场也在不断释放积极信号,助力新经济发展,多角度、多领域、多方式服务实体经济发展。2018年证监会系统工作会议中明确提出,全系统应以服务国家战略、建设现代化经济体系为导向,加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度。2018年以来,监管层对新经济企业发展问题成为市场热议的焦点。资本市场助力中国新经济发展,在具体政策方面包含三大维度:一是支持已经在境外上市的、有战略价值的大型企业,在境内市场发行证券。二是支持还没有在境内外上市,但已经搭建了VIE架构的,市值规模在百亿美元以上的独角兽企业直接在A股上市。三是支持注册地在境内,但还没有上市的,具备行业发展价值的生物科技、云计算、人工智能、高端制造这四大新经济领域的企业在A股上市。

(二)提升中国资本市场国际影响力

当前,中国经济发展的核心任务是转变经济发展方式,加快向创新型以及内需主导型产业的转变,从不平衡性增长向平衡性增长转变。经济的平衡性增长必须建立在资本国际流动自由化的基础之上,资本市场的国际化与经济转型是一个双向互动的过程。QFII和RQFII的扩容,沪港通、深港通的开闸,境内证券公司通过“走出去”开展跨境业务,放宽证券期货服务业的准入限制等,中国资本市场国际化的进程在稳步推进。2017年6月21日,MSCI(美国明晟公司)宣布,从2018年6月起将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和全球基准指数,将初始加入A股的222只大盘股。A股成功纳入MSCI指数,中国资本市场国际迈出关键一步,中国资本市场的国际影响力在不断提升。

作为世界上最重要的经济体之一,中国以“一带一路”建设为统领打开对外开放新格局,为推动世界发展注入强大动力。在此背景下,中国资本市场国际化的进程必将持续推进,提升资本市场的国际水准,增强服务实体经济的能力。资本市场国际化是一个广泛的概念,包括融资国际化、投资国际化、经营机构的国际化以及运行规则的国际化。CDR的推出是中国融资国际化的重要一步,CDR的企业范围也将从服务科技股回归逐渐扩展到境外优质企业。

(三)为投资者分享中国新经济企业红利开辟新渠道

由于历史原因,一些代表中国新经济的科技股并没有在A股上市。以互联网企业为例,从第一家于1999年海外上市的中华网算起,互联网企业海外上市道路已经走了近18年。 [11] 在过去的二十多年来,互联网的发展如同高速铁路般迅猛,进入人们生活的方方面面。“互联网+”代表了中国经济最具活力、最具动能的新动力。然而中国互联网各个细分领域的巨头公司基本上都没有在A股市场上市,这些在美国及香港上市的市值前20名的互联网公司市值总和超过1万亿美元,从2016年至今市值涨幅超过100%。

图表3  中国互联网领域主要海外上市企业

证券简称

总市值(2017.9.19)(亿美元)

总市值(2016.1.1)(亿美元)

市值涨幅

证券简称

总市值(2017.9.19)(亿美元)

总市值(2016.1.1)(亿美元)

市值涨幅

阿里巴巴

4555

2028

125%

陌陌

71

31

134%

腾讯控股

4183

1850

126%

唯品会

58

89

-35%

百度

825

653

26%

欢聚时代

43

34

26%

京东

631

441

43%

前程无忧

37

17

113%

网易

377

237

59%

易车

33

18

85%

携程网

272

131

108%

宜人贷

27

6

395%

微博

230

40

478%

搜狐

22

22

-2%

新东方

135

49

176%

畅游

21

13

60%

58同城

98

92

6%

宝尊电商

21

4

402%

新浪

83

30

180%

陌陌

71

31

134%

汽车之家

77

39

99%

唯品会

58

89

-35%

合计

11798

5823

103%

合计

11798

5823

103%

数据来源:Wind金融数据库,国信证券发展研究总部

中国内地投资者错过了百度、阿里巴巴、腾讯、京东、网易等高科技企业成长红利,对于把握新一轮的新经济红利,国内的呼声日益高涨。通过CDR形式让科技股特别是独角兽企业回归,让A股投资者可以购买这些优质公司的股票,分享这些企业成长的成果。

愿望是美好的,但是那些在海外上市的中国概念股的表现并没有人们想象中的好。中国概念股332家公司中,年化收益率大于0的公司仅104家,占比不足三分之一。年化收益率超过15%的公司近37家,若剔除2017年上市的5家,则仅仅32家。大家耳熟能详的百度、阿里巴巴、京东上市至今涨幅分别为20.1倍、1倍和1.1倍,年化收益分别为26.4%、19.0%和20.7%。上市首日至今涨幅最大的网易,涨幅112.4倍,年化收益率为30.1%。

图表4  中国概念股年化收益率超过15%的公司

证券简称

上市首日至今上涨倍数

年化收益(%)

上市地点

上市日期

中国互联网金融服务

1.8

179.6%

纳斯达克

2017-08-08

稳盛金融

13.9

146.0%

纳斯达克

2015-10-28

百济神州

4.5

134.3%

纳斯达克

2016-02-03

海亮教育

6.2

93.3%

纳斯达克

2015-07-07

金正环保

0.8

83.5%

纳斯达克

2017-07-28

唯品会

31.1

78.3%

纽约证券交易所

2012-03-23

宜人贷

4.0

70.7%

纽约证券交易所

2015-12-18

万春药业

0.7

69.4%

纳斯达克

2017-03-09

万国数据

1.8

66.3%

纳斯达克

2016-11-02

乐信

0.6

64.9%

纳斯达克

2017-12-21

宝尊电商

3.5

64.5%

纳斯达克

2015-05-21

和黄中国医药

1.7

63.0%

纳斯达克

2016-03-17

微博

5.5

59.5%

纳斯达克

2014-04-17

欢聚时代

9.4

47.9%

纳斯达克

2012-11-21

好未来

15.1

41.6%

纽约证券交易所

2010-10-20

中软控股

74.9

36.2%

新加坡证券交易所

2004-02-11

华住酒店

9.9

34.8%

纳斯达克

2010-03-26

博实乐

0.3

31.9%

纽约证券交易所

2017-05-18

网易

112.4

30.1%

纳斯达克

2000-06-30

和黄中国医药科技

19.1

28.4%

伦敦证券交易所

2006-05-19

新东方

17.7

27.6%

纽约证券交易所

2006-09-07

百胜中国

0.6

27.1%

纽约证券交易所

2016-10-17

泰邦生物

7.5

26.8%

纳斯达克

2009-12-02

58同城

2.3

26.7%

纽约证券交易所

2013-10-31

百度

20.1

26.4%

纳斯达克

2005-08-05

钜派投资

0.9

24.5%

纽约证券交易所

2015-07-16

汽车之家

1.9

23.6%

纽约证券交易所

2013-12-11

携程网

22.1

23.3%

纳斯达克

2003-12-09

陌陌

1.2

21.3%

纳斯达克

2014-12-11

京东

1.1

20.7%

纳斯达克

2014-05-22

玉柴国际

86.1

20.5%

纽约证券交易所

1994-12-16

阿里巴巴

1.0

19.0%

纽约证券交易所

2014-09-19

中国纤维科技

4.3

18.2%

新加坡证券交易所

2008-06-30

上海动力

6.2

17.9%

新加坡证券交易所

2006-01-16

中海油

15.4

17.9%

纽约证券交易所

2001-02-27

和通投资控股

29.1

17.6%

新加坡证券交易所

1997-08-11

前程无忧

6.7

15.7%

纳斯达克

2004-09-29

诺亚财富

2.1

15.4%

纽约证券交易所

2010-11-10

数据来源:Wind金融数据库,国信证券发展研究总部

五、中国存托凭证推出的市场影响

(一)对市场资金的影响

2014年以来,A股市场融资规模快速攀升,融资规模攀升主要有三大来源:一是市场增发规模剧增,从3000多亿元的规模剧增到12000多亿,增幅接近300%;二是IPO持续加速,规模与家数不断增加;2017年IPO融资2301.1亿,较2016年增幅超过40%。虽然IPO融资规模明显小于增发规模,但是IPO融资之后将会带来5倍以上的限售股解禁规模,若加上解禁市值和新股上市后平均200%以上的涨幅,IPO累计带来的市值增幅超过36000亿元。三是优先股、可转债及可交换债等股权融资工具融资规模快速提升。

图表5  A股市场股权融资情况

 

融资金额

IPO

增发

配股

优先股

可转债

可交换债

2018

4885.8

371.0

2386.2

75.2

1199.8

446.5

407.1

2017

17223.9

2301.1

12705.3

163.0

200.0

602.7

1251.8

2016

21134.8

1496.1

16918.1

298.5

1623.0

226.5

572.6

2015

16107.2

1576.4

12253.1

42.3

2007.5

93.8

134.1

2014

9133.1

666.3

6932.0

138.0

1030.0

311.2

55.6

2013

4613.9

0.0

3584.3

475.7

--

551.3

2.6

2012

4457.4

1034.3

3214.1

51.9

--

157.1

--

2011

7046.8

2809.7

3485.4

338.5

--

413.2

--

2010

10167.7

4885.1

3127.0

1438.2

--

717.3

--

2009

4564.9

1740.0

2672.3

106.0

--

46.6

--

注:2018年数据是截止2018年3月15日之前的市场累计股权融资数据。

资料来源:Wind,国信证券发展研究总部

2017年,A股市场股权融资规模17223.9亿,根据相关媒体披露8家首批试点公司合计市值规模超过8万亿元,假设首批试点公司有一半在一年内完成发行CDR,发行规模是其市值规模的10%,那么预计A股市场股权融资规模将增加4000亿,增幅接近25%,势必对市场资金的供给产生较大的影响。

从2017年下半年开始,监管层IPO审核趋严,发审委在关注申请材料真实性、业绩可持续性、独立性等基础上,强化内控规范性的审查,进行全方位严格审核,提高IPO项目审核标准, [12] 明确提出“IPO被否需运行三年才可借壳”。同时,深入开展IPO企业现场检查工作,向市场传导监管压力,净化IPO市场环境、严把准入关口、支持优质企业发行上市。此举可以说也是为2018年中国概念股回归发行CDR融资提供资金空间,降低市场资金供给压力。

(二)对市场估值的冲击

从估值来看,A股市场的总体估值水平一直高于国外成熟股票市场。以信息技术行业为例(图表7),A股市场信息技术行业的市盈率中值一直高于美国中资股信息技术行业。2012年11月,A股市场信息技术行业市盈率中值29.5倍,美国中资股信息技术行业市盈率中值17.4倍,A股估值高出69.1%,最为接近。当前美国中资股信息技术行业市盈率中值在27倍左右,而A股市场信息技术行业市盈率中值在46倍左右,高出美国市场70%以上。如果相关信息技术行业中国概念股参照美国市场的平均估值水平发行CDR,那么势必会产生两重效应:一是对A股市场的信息技术行业估值产生直接冲击,特别是影响那些可比公司的估值水平;当然,国内较高的估值也会提升估值较低的海外回归科技股的估值;二是行业内相关企业股权供给的增加也会影响价格水平。

图表6 A股与美国中资股信息技术行业市盈率中值对比

数据来源:Wind金融数据库,国信证券发展研究总部

从360借壳上市的事例来看,360回归后不仅获得估值溢价,还被市场炒作呈现明显的泡沫。2015年12月,360全现金私有化交易估值为93亿美元。2016年7月,360私有化交易完成。2017年11月,360借壳江南嘉捷回归A股,目前总市值超过3000亿元。从市值600多亿元左右到现在的市值3000亿,市值增幅接近300%。考虑到近两年360的利润增长,2014年净利润2.23亿美元,约14.4亿,按照360借壳上市的业绩承诺,2017年至2019年,360净利润需要分别不低于22亿元、29亿元、38亿元。2018年业绩为2014年的两杯,那么,估值提升两倍,相对合理的市值规模应该为1400亿元。考虑到A股市场的平均溢价70%,估值也至多在2400亿元。多出的600多亿元就是属于市场炒作的泡沫。

因此,监管层在CDR推出时一方面要考虑CDR的定价问题,CDR的定价必须参照美国市场的估值情况(当前美国市场相关科技行业的估值也比较高),不能高价发行损害投资者权益。另一方面要对CDR的交易制度设计进行特殊安排,譬如非理性波动时进行监管警示、投资者警示、临时停牌、发行人对相关情况进行说明等。之前A股市场区块链概念炒作刚起来,监管层就要求相关上市公司说明区块链的业务进展情况、可能收益等,对一些公司进行临时停牌,对投资者进行风险提示等等,之后区块链炒作就趋于平息,相关经验可以借鉴。另外,要加大对参与CDR交易的账户监控,对大额买入、频繁买卖等机构及个人账户进行约谈、限制交易等,对关联账户交替炒作、合力拉抬等涉嫌操纵市场行为进行严厉惩处。

(三)警惕海外回归科技企业的隐含风险

科技企业一旦成功意味着巨大的回报,但是科技企业在初创期或成长期也隐含着更大的失败风险。从海外上市中国概念股的现实情况来看,的确如此。在中国概念股中,年化收益率为负数的公司有178家,占比超过一半;这些股票中绝大多数上市首日至今跌幅超过90%,买入的投资者基本上血本无归。年化收益低于-20%有76家,年化收益率在-20%~-10%之间的有48家。国内IPO上市对于盈利的要求(三年累计盈利超过3000万元),虽然阻止了一些科技企业在国内上市,但从另一个角度来看,也在一定程度上保护了国内投资者免受投资科技企业失败导致股票价格大跌的风险。

另一方面,海外上市科技股特别是那些独角兽企业已经经历了中国人口红利期、市场快速扩张的最好的十年,未来市场的增速必然会放缓。同时,独角兽企业较大的市场占有率和巨大的公司规模必然对公司成长性产生影响。譬如百度、阿里巴巴、腾讯及京东等企业,规模已经如此庞大,能否继续保持高速成长也值得商榷。

图表7  中国概念股年化收益率低于-20%的公司

证券简称

上市首日至今跌幅

年化收益

(%)

上市地点

上市日期

绿能宝

-99.4%

-92.5%

纳斯达克

2016-01-19

香港大公文交所

-79.2%

-79.2%

美国证券交易所

2017-03-22

尚高

-93.5%

-74.6%

纳斯达克

2016-09-28

龙运国际

-0.7

-70.1%

纳斯达克

2017-10-20

江苏长三角精细化工

-90.9%

-55.0%

纳斯达克

2015-06-01

众美联

-90.8%

-54.8%

纳斯达克

2015-04-08

宇隆环保建材

-89.2%

-52.4%

纳斯达克

2015-06-26

KBS FASHION

-96.7%

-49.5%

纳斯达克

2013-01-23

趣店

-0.5

-47.8%

纽约证券交易所

2017-10-18

达派

-99.8%

-46.2%

新加坡证券交易所

2008-04-18

希伯伦科技

-0.7

-43.8%

纳斯达克

2016-12-27

家居乐

-99.8%

-43.2%

新加坡证券交易所

2007-11-07

聚美优品

-87.3%

-40.3%

纽约证券交易所

2014-05-16

乐居

-87.2%

-40.2%

纽约证券交易所

2014-04-17

天华阳光

-86.4%

-39.3%

纳斯达克

2014-11-13

拍拍贷

-0.4

-39.2%

纽约证券交易所

2017-11-10

中国沪安电缆

-97.2%

-36.0%

新加坡证券交易所

2010-02-08

美能

-100.0%

-36.0%

新加坡证券交易所

1997-09-03

奥星制药

-97.0%

-35.5%

纳斯达克

2010-04-23

中国循环能源

-96.9%

-35.1%

纳斯达克

2010-03-22

SHARING ECONOMY INTERNATIONAL

-97.9%

-34.9%

纳斯达克

2009-12-29

FORISE INTERNATIONAL

-97.9%

-34.8%

新加坡证券交易所

2009-09-25

敦信金融

-95.5%

-32.2%

美国证券交易所

2010-11-23

蓝汛

-95.3%

-31.7%

纳斯达克

2010-10-01

狮金

-99.3%

-31.5%

新加坡证券交易所

2005-01-27

碳博士控股

-0.7

-31.4%

纳斯达克

2015-03-24

中国贷款

-77.7%

-31.3%

纳斯达克

2014-10-22

英利绿色能源

-98.4%

-31.2%

纽约证券交易所

2007-06-08

天地荟

-0.3

-30.9%

纳斯达克

2017-09-21

体育国际

-98.2%

-30.7%

新加坡证券交易所

2007-07-18

CHARISMA ENERGY

-99.9%

-30.0%

新加坡证券交易所

1998-08-06

未来金融科技集团

-95.9%

-30.0%

纳斯达克

2009-10-29

新奥混凝土

-95.9%

-29.9%

纳斯达克

2009-11-02

福联面料

-97.9%

-29.5%

新加坡证券交易所

2007-04-26

搜狗

-0.3

-29.5%

纽约证券交易所

2017-11-09

多尼斯

-0.3

-29.2%

纳斯达克

2017-12-20

人人网

-90.8%

-28.8%

纽约证券交易所

2011-05-04

YANGTZE RIVER PORT & LOGISTICS

-0.3

-28.7%

纳斯达克

2017-04-19

中国陶瓷

-97.4%

-28.2%

纳斯达克

2007-12-17

昱辉阳光

-96.0%

-27.6%

纽约证券交易所

2008-01-29

上为集团

-95.8%

-27.1%

纳斯达克

2008-04-09

鲈乡农村小贷

-79.3%

-27.1%

纳斯达克

2013-08-13

综合能源系统

-96.5%

-26.3%

纳斯达克

2007-11-02

中德环保

-96.5%

-26.3%

法兰克福证券交易所

2007-07-06

华扩达集团

-97.4%

-26.2%

伦敦证券交易所

2006-12-21

兰亭集势

-78.0%

-26.2%

纽约证券交易所

2013-06-06

欧瑞

-97.3%

-26.0%

伦敦证券交易所

2006-12-21

嵩天

-97.2%

-25.8%

新加坡证券交易所

2006-02-13

CBAK能源科技有限公司

-97.2%

-25.7%

纳斯达克

2006-05-31

简普科技

-0.3

-25.7%

纽约证券交易所

2017-11-16

绿润集团

-92.8%

-25.4%

美国证券交易所

2009-09-08

JES INTERNATIONAL HOLDINGS LIMITED

-95.8%

-25.1%

新加坡证券交易所

2007-12-19

西安联合信息

-89.6%

-24.7%

纳斯达克

2010-05-14

诺华家具

-0.7

-24.5%

纳斯达克

2014-01-17

ZHONGXIN FRUIT AND JUICE

-98.0%

-24.3%

新加坡证券交易所

2004-03-24

YORKSHINE HOLDINGS

-99.8%

-24.1%

新加坡证券交易所

1996-09-30

航美传媒

-95.0%

-23.8%

纳斯达克

2007-11-07

ATLANTIC NAVIGATION HOLDINGS

-96.1%

-23.7%

新加坡证券交易所

2006-05-22

泰克飞石

-96.8%

-23.3%

纳斯达克

2005-05-06

RENMIN TIANLI

-88.0%

-23.2%

纳斯达克

2010-07-20

红黄蓝

-0.2

-23.0%

纽约证券交易所

2017-09-27

再鼎医药

-0.2

-22.6%

纳斯达克

2017-09-20

中国轴承

-95.1%

-22.2%

新加坡证券交易所

2006-10-20

中环球船务

-91.8%

-22.2%

纳斯达克

2008-05-21

惠普森医药

-89.1%

-21.8%

美国证券交易所

2009-09-30

群达科技

-91.2%

-21.6%

新加坡证券交易所

2008-10-09

中科天元

-81.7%

-21.5%

伦敦证券交易所

2011-05-23

能发伟业

-85.6%

-21.5%

纳斯达克

2010-10-04

第九城市

-96.5%

-21.2%

纳斯达克

2004-12-15

无忧英语(51TALK)

-0.4

-20.8%

纽约证券交易所

2016-06-10

国双

-0.4

-20.6%

纳斯达克

2016-09-23

天宇

-94.9%

-20.5%

新加坡证券交易所

2005-10-03

正兴集团

-79.6%

-20.3%

纽约证券交易所

2011-05-12

四季教育

-0.2

-20.2%

纽约证券交易所

2017-11-08

联络智能

-83.4%

-20.1%

纳斯达克

2010-04-22

瑞图生态

-0.2

-20.1%

纳斯达克

2017-11-29

数据来源:Wind金融数据库,国信证券发展研究总部

六、结论与建议

2018年3月9日,证监会主席刘士余明确指出我们会创造一些好的工具和相应的制度安排支持新经济企业,选择合适方式回归A股。2018年3月15日,证监会副主席阎庆民在参加全国政协十三届一次会议闭幕会时对证券时报记者表示,中国存托凭证(CDR)将很快推出,CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施,有利于已上市、海外退市企业回A股上市。CDR的推出将吹响新一轮资本市场改革的号角,对市场产生深远影响。

在海外上市的中国新经济企业多数采用VIE结构,普遍存在同股不同权问题,而且有些企业一直未能实现盈利。因此,采用中国存托凭证的方式和通过私有化A股上市的方式对比来看,发行CDR时间更为快捷,发行CDR可保留现有VIE架构,手续更加简化,而私有化方式需拆除VIE结构到回归A股,需要2以上的时间。发行CDR成本也更加低廉,私有化方式需一大笔资金将公司私有化,而通过发行CDR,公司不仅可以以更低的成本获取融资,并实现同一种股票在两个市场上市,提升公司知名度。

从早期服务国有企业特别是红筹股回归发展CDR市场的思路,到国际金融中心建设与国际板发展思路,再到助力新经济与海外科技股回归推出CDR,中国资本市场融资国际化的路径不断明晰。

发展新经济助力实体经济转型升级、提升中国资本市场国际影响力、为投资者分享中国新经济企业红利开辟新渠道是当前中国存托凭证推出的关键背景及重要意义。

CDR的推出也将吹响新一轮资本市场改革的号角,对市场产生深远影响。一是市场资金的冲击。根据相关媒体披露8家首批试点公司合计市值规模超过8万亿元,假设首批试点公司有一半在一年内完成发行CDR,发行规模是其市值规模的10%,那么预计A股市场股权融资规模将增加4000亿,增幅接近25%,势必对市场资金的供给产生较大的影响。对此,监管层必须控制好CDR发行的节奏,避免短期内发行规模过大对市场造成较大冲击。二是估值的冲击。从估值来看,A股市场的总体估值水平一直高于国外成熟股票市场。以信息技术行业为例,当前A股市场信息技术行业市盈率中值高出美国中资股70%以上。对此,监管层在CDR推出时一方面要考虑CDR的定价问题,不能高价发行损害投资者权益。另一方面要对CDR的交易制度设计进行特殊安排,譬如非理性波动时进行监管警示、投资者警示、临时停牌、发行人对相关情况进行说明等。另外,要加大对参与CDR交易的账户监控,对大额买入、频繁买卖等机构及个人账户进行约谈、限制交易等,对关联账户交替炒作、合力拉抬等涉嫌操纵市场行为进行严厉惩处。三是警惕海外回归科技企业的隐含风险。科技企业一旦成功意味着巨大的回报,但是科技企业在初创期或成长期也隐含着更大的失败风险。另一方面,海外上市科技股特别是那些独角兽企业已经经历了中国人口红利期、市场快速扩张的最好的十年,未来市场的增速必然会放缓。同时,独角兽企业较大的市场占有率和巨大的公司规模能否继续保持高速成长也值得商榷。

从市场的走势来看,目前A股市场主板与创业板背离的走势已经终结。在未来较长的一段时间内,新经济将持续是市场的一大热点。市场也有望从之前的单一蓝筹股价值投资主线过渡到“新蓝筹”与“新经济”双轮驱动模式。

 

参考文献:

1)   深交所衍生品工作小组.存托凭证:中国资本市场迈向国际化的重要一步[J].深交所,2018(3)

2)   何诚颖,徐向阳,翁媛媛. 资本市场国际化与中国经济增长方式转型[J]. 经济学动态,2012(9)

3)   校坚,吴广彬.海外存托凭证的发展与启示[J].证券市场导报,2002(3)

4)   张明,曾鸣晓.从ADR 到CDR:存托凭证的成功能否复制?[J].中国外汇管理,2002(3)

5)   张庆, 徐扬.存托凭证发行与资本市场开放[J].贵州大学学报(社会科学版),2003(1)

6)   胡坚,聂庆平.存托凭证发展的国际趋势及其在中国资本市场流通的可行性分析[J].南方金融,2002(1)

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