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可转债接连破发,无风险打新成历史

周五上市的久立转2高开低走,盘中最低报99.68元,截至收盘,报100.04元,若扣除交易手续费1元,还要亏损0.96元,成为可转债信用申购以来,第一只在上市首日即告破发的可转债。11月29日,是济川转债的上市首日,成交均价仅102.98元,截至收盘,报收101.75元,上市首日便濒临破发。以此价格计算,剔除手续费,中一签10张债券,本金1000元的盈利金额刚过10块钱。除了济川转债,嘉澳转债上市第二日大跌17.74%,次日再度下跌0.13%,周五报收99.64元,比发行价跌0.36元;小康转债上市7日未见一根阳线,连收7根阴线,周五报收99.69元。算上更早上市的可转债,目前市场上共有27只可转债,其中已有10只跌破100元发行的面值(破发)。可转债市场打新收益正在下降,风险正在积聚。

图1  久立转2首日行情走势

可转换债券(Convertible bond, CB)是可转换公司债券的简称,或可简称为“可转债”、“债转”,指持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将之转换成一定数量普通股股票的债券。选择可转换债券进行融资具有融资方式灵活、实现延期股权融资、缓解对现有股权的稀释、筹资成本低、具有避税功能、对投资者具有吸引力等诸多优势,可转债市场正在吸引越来越多的目光。

可转的债市场近期走势及影响

2017年以来,随着再融资新规的发布,以及可转债发行方式与流程的改革,转债市场迎来了新机遇,并在5月中旬后走出一波快速上涨行情。中证转债指数从今年5月11日的最低点开始,于9月11日达到最高点,上涨15.1%,超过同期的上证综指涨幅(10.28%)。9月以后,中证转债指数持续下跌,截至12月1日收盘,中证转债指数下跌了8.9%,而同期上证综指下跌了1.7%。可以看出,转债指数与股票走势更为接近,表明A股转债的根本盈利模式是正股上涨驱动转债价格上涨。正股表现将直接影响可转债行情走势,当正股价格与转债价格出现较大溢价时,公司可转债将因市场抢购而行情看涨,反之则下跌。

图2 中证转债指数与上证综指走势

近期可转债接连破发,打破了可转债打新稳赚的预期。以往可转债只要能中签,在上市首日基本都能卖出获利,信用申购以来,最早发行的雨虹转债、林洋转债等上市价均达到120元,转债打新似乎成了“无风险”收益。但12月以来,可转债上市价格一路走低,打新收益也在不断下滑。随着“久立转2”上市首日的盘中破发,可转债打新稳赚已成为历史。此外,可转债大面积破发将会影响到普通投资者的积极性。普通投资者参与转债投资主要是为了打新收益,但目前转债打新并不能保证赚钱,投资者申购热情可能受到冲击,部分投资者可能退出市场。破发的可转债的套利空间存在较大不确定性。虽然可转债本身债券属性和转股预期使得其内在价值高于100元,而且以往行情也表明破发的可转债一般会回到面值以上,这也使得破发后的可转债具有一定的套利空间,但何时能够回到面值以上,仍然具有很大的不确定性。

可转债并非零风险的上市品种,其本身价格收到股市(可转债正股)、供给、市场情绪等诸多方面的影响。从可转债的发行史来看,首日破发非常少见,近期可转债接连破发,可能受到以下因素的影响:(1)近期A股市场调整,可转债正股大多也出现调整,例如嘉澳转债、海印转债、骆驼转债等已跌破发行价的可转债,其对应的正股嘉澳环保、海印股份、骆驼股份均呈现出下跌趋势,这也使得目前可转债定价失去优势,而且未来的转股溢价也将不太乐观。(2)可转债扩容。近期可转债发行最为密集,11月份已发行12支,而从1992年至今可转债发行总数才不到200只,市场上可转债规模迅速扩大。(3)大股东频频抛售套现。可转债发行之后,一些机构的大股东减持抛售,快速套现,不仅对短期可转债的供求造成冲击,也引发了投资者的担忧。

可能存在的风险

新规之下的申购模式存在一定的违约风险。可转债申购实行信用申购,无需动用资金,投资者根据流程完成操作便可以参与转债打新,等到T+2日中签后,才需要缴款。但需注意的是,投资者若打新数量超过自己可缴纳款项的上限,中签后无法缴足申购款,连续12个月累计3次中签且未足额缴纳资金,将被纳入“打新黑名单”,即180天内不得参与新股、可转债及可交换债申购。

存在上市后跌破面值风险。新规之下,大量投资者涌入,中签率持续下滑,一些新券平价与面值折价率较大,首日收益缩水甚至亏损。而且除了上市首日的表现,转债上市之后分化明显,随着市场的持续调整,短期走势仍受到权益市场影响,供给的增加和估值扩张动力的不足,可能造成上市后存在跌破面值的风险。

面临着市场波动风险。由于大量普通投资者介入,转债市场投资者结构正在经历巨大变化,相比之前“小众市场”、“专业领域”的概念,投资者的多元化可能会在初期增加市场的波动风险。在市场扩容速度骤增背景下,加上原来优先配售股东的大举抛售,由此也加剧了可转债上市首日的波动风险。此外,转债行情受到正股表现的影响,正股波动带动转债平价和估值波动是主要风险。

存在着一定的监管漏洞。可转债发行股东具有优先配售权,通常极少有股东放弃认购,而且根据可转债交易规则,转债实施T+0回转交易,没有涨跌幅限制,上交所只有熔断机制,因此大部分转债在上市首日的涨幅都在10%之上,甚至有的超过20%。同时可转债上市之后,没有锁定期,因此可转债已经成为股东减持套利的利器。以嘉澳转债为例,其控股股东上市首日违规减持抛售,导致嘉澳转债二级价格遭遇过山车,最终破发。更为重要的是,嘉澳转债股东清仓式减持,引发了投资者对转债发行股东恶性减持的担忧,新上市转债引发抛售潮,不管是嘉澳转债之后上市的转债还是上市前信用申购实施后的转债纷纷破发。

总的来说,可转债的定价机制相对复杂,与转股溢价率、债券到期收益率,赎回回售条款、正股弹性及前景等诸多因素有关,并且从交易机制来说,可转债是T+0回转交易,没有涨跌幅限制,对于普通投资者而言,参与可转债二级市场的买卖还是要谨慎。对于监管机构来说,目前相关制度亟需完善,以堵塞政策漏洞。

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