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聚焦“IPO”—— IPO首次100%否决:证监会审核口径急剧缩窄

2017年11月29日,在第56次发审委会议上,广电数字、博拉网络、全时天地3家企业首发上会被否。当日没有一家企业IPO过会。这是自有新股审核以来首次遭遇零通过率的情况,也是新一届发审委继“6过2”“6过1”之后,再次刷新新股发审单日最低通过率,这一次,刷新至底。

回顾数据,2017年以来的IPO通过率相比2016年明显降低。据统计,2016年全年证监会审核了274家企业IPO申请,仅有18家企业遭否,过会率为90.15%。而据Wind统计,截至11月30日,今年以来证监会发审委共审核了466家企业首发申请,其中363家获得通过发审会,通过率为77.89%;75家企业被否,占审核总量的16.09%;其他29家为暂缓表决、取消审核等情形。

而新发审委上任后,仅五成企业首发过会。IPO否决率上升成为年底市场最大议题之一。据统计,自从第十七届发审委自2017年10月17日正式“亮剑”以来,共审核了61家公司的IPO申请,34家通过,22家企业被否,5家企业的申请被暂缓表决,通过率仅为55.73%。而今年前三季度,这一数据为80.9%。

尽管IPO否决率上升在市场中已经被广泛讨论,特别是新发审委审核背后的考量,包括新发审委的标准是什么,与以往有什么不同等。但是,我们还要思考一个更加关键的问题,IPO审核趋势背后有什么大局观?本文分别从新发审委上任以来IPO审核背后的制度安排、核查要点、市场考量三方面进行分析。

制度安排方面,通过优化发审委制度安排保障监管逻辑的严苛化+常态化。目前,IPO有了基本清晰的逻辑路径:常态化+严苛化。IPO审核趋势背后,则体现了以严苛化换常态化。

从优化发审委制度安排来说,2017年7月7日,新的发审委管理办法生效,除了强化发审委选聘、监察等制度安排外,与IPO直接相关的主要修订内容包括四方面。其一,为统一审核理念和审核标准,优化配置行政资源,提高发行审核效率,将主板发审委与创业板发审委合并。其二,考虑目前专职委员已经满负荷运转,为保证发行审核工作正常有序开展,适当增加专职委员数量,同时将委员总人数由60人增加至63人。第三,为强化委员管理,建立健全委员换届制度,蒋委员连续任期最长不超过三届,改为不超过两届,每年至少更换一半。第四,优化发审委分组及召集人制度,通过一次一授权,采用电脑摇号方式产生审核委员,不固定组,不固定召集人,按照法律、财务背景分类,通过电脑临时组建审核小组,临时指定召集人。另外,证监会成立的发行与并购重组审核监察委员会,对首次公开发行、再融资、并购重组实行全方面的监察,对发审委和委员的履职行为进行360度评价。一方面,要求发审委必须对自己的投票结果负责,不管是赞成票还是否决票,都需说出个所以然,为自己的投票结果负责,监督制约机制的设立就是为了防止放过一个坏企业,减少误杀好企业的概率;另一方面,对发审委委员的履职形成约束,让制度约束权力,防止滥用权力,表明了证监会对可能出现的发审环节违法腐败零容忍的决心和态度。

从政治环境的稳定趋势来说,十九大胜利召开以后各金融管理机构开始对之前很多事情进行纠偏,对先前过渡放松的金融管理造成的乱象开始矫正。金融的问题比财政、军队的问题更复杂,体制内的传统巡视整改等措施并无法解决金融乱象的困境。所有的决策需经过完整的程序。也就是说,需要通过制度建设才能拨乱反正。十九大胜利召开以后,领导班子的人事确定,为证监会新的制度变革铺平道路。通过优化发审委制度安排,能够保障监管逻辑的严苛化+常态化。IPO暂停已成为历史,通过严苛化换取IPO常态化,可以预见,最终名义上的注册制将会水到渠成。

核查要点方面,IPO审核贯彻从严监管理念,上市公司质量从内控等业绩根源抓起。11月29日被否的3家上会企业,均拟在创业板上市,分别为重庆广电数字传媒、博拉网络股份有限公司、北京全时天地在线网络信息,后两家都和互联网行业相关。其中,此前暂缓表决的博拉网络也没能逃过被否命运,博拉网络在此前的10月25日发审委工作会议上,就被暂缓表决,但在今天的发审会上还是不幸被否,该公司此前在新三板挂牌,为了提高过会率曾在上会前完成了三类股东清理。

从近期被否的十多家企业的情况来看,明面上是财务,其实关键是内控。尽管,毛利率异常极大概率被否。但是,通过发审委询问的问题,可以发现,除了财务指标外,发审委还特别在意上会项目的公司治理、内控规范、是否存在潜在风险。包括关联交易、募集资金运用、重大不利状况是否会导致持续盈利受影响、财务和业务的规范性、同业竞争、是否符合现有法律法规要求、是否存在股权代持等7个方面,都是发审委的关注重点。目前,已经上市多年的很多企业内控水平都亟待提升,何况是没上市及拟上市的企业。企业内控可以让绝大多数拟上市企业倒下。

从审核标准连贯性视角来看被否企业的情况,业绩真实性、内控及财务规范性、持续盈利能力是被否或撤回申请涉及数量最多的问题。发审委关注要点可以归为四个方面。其一,利润规模,包括:利润规模的真实性;业务结构是否有重大变化;盈利较小、增长受限、行业传统或违背行业变动趋势。其二,经营模式,包括:商业模式合理性;盈利模式、行业环境重大变化;核心优势。其三,财务及内控,包括:公司独立性;关联交易;收入成本确认;毛利率;董监高变动较大。第四,合法合规性,包括:公司经营场所的土地所有权;商业贿赂;重大安全事故;重大诉讼。统计2017年二季度以来证监会数据可知,2017年第二季度以来31家被否企业发审委关注的涉及问题主要有业绩真实性、内控及财务规范性、持续盈利能力、规范运行等。而2017年1-9月因涉及业绩真实性、持续盈利能力问题撤回IPO申请的企业家数最多。总之,业绩好、利润高并不能保证过会有信心,内控、持续经营能力越来越重要。

表1 2017年被否企业及撤回申请企业涉及问题

关注问题类型

2017年第二季度以来31家被否企业发审委关注的涉及以下问题的家数

2017年1-9月因涉及以下问题撤回IPO申请的企业家数

业绩真实性

20

8

内控及财务规范性

18

6

持续盈利能力

14

46

独立性

8

1

主体资格

5

4

业务经营

3

1

规范运行

12

6

募集资金使用

3

1

信息披露

5

2

数据来源:证监会官网,国信证券

市场考量方面,“堰塞湖”状况正在缓解,IPO融资额根据市场承受力动态调整。对证监会数据分析可知,发审委审核时间周期正在逐步缩短,IPO堰塞湖水位正在持续下降。因此,“堰塞湖”状况不是新发审委审核企业最重要的市场考量因素。以2016年8月至2017年10月发审委审核公司为样本,统计申报期首次披露时间至公开发行时间及各月过会数量,可以看到,过会数量去年年中到年尾呈现上升趋势,今年呈现下降趋势,平均每月34.1家。而审核时间方面却一直在降低,审核周期由2.25年降低至1.6年。截至11月23日,证监会受理首发企业518家,其中,已过会30家,未过会488家。未过会企业中正常待审企业431家,中止审查企业57家。其中,上述的518家企业中,有不少企业处于“僵尸状态”,即申报材料更新不及时,会前事项并未按照首发程序按序推进,实际上,实质在审核队伍中的待审企业数远远低于排队总数。可以预期,随着IPO审核效率的加快,即报即审的情况或许在不远的将来将会实现。

表2 各月发审委审核企业数量及审核周期

上市日期

过会数量

审核周期(年)

2016-08

23

2.25

2016-09

22

2.21

2016-10

21

2.49

2016-11

32

2.40

2016-12

45

2.23

2017-01

54

2.08

2017-02

33

2.07

2017-03

47

1.92

2017-04

38

1.83

2017-05

38

1.82

2017-06

36

1.66

2017-07

30

1.54

2017-08

37

1.59

2017-09

39

1.68

2017-10

16

1.60

数据来源:证监会官网,国信证券

既然“堰塞湖”状况已不是主因,那么新发审委的市场考量因素主要是什么呢?我们认为,新发审委的IPO批文下发数量和IPO融资额会根据市场承受力动态调整。过去的这一个多月,IPO的批文下发数量和新股募资额有所波动,可以发现,这个波动与市场承受力休戚相关。市场稳定且向好时IPO融资规模稍大,反之成立,但总体来看,都是在一个适度波动的范围内,在市场预期的背景下进行的谨慎调整。近两周,受大盘调整影响,每周的新股获批数量均为5家,且融资额也较此前的50亿元左右降至30亿元附近,监管呵护市场稳定的意图明显。

表3 新发审委IPO批文下发数量与融资额

日期

IPO批文下发数量

融资额

10月13日

9

49亿

10月20日

9

40亿

10月27日

9

95亿

11月3日

5

54亿

11月10日

7

32亿

11月17日

5

30亿

12月24日

5

32亿

数据来源:券商中国

综上所述,通过对新发审委上任以来IPO审核趋势背后的制度安排、核查要点、市场考量三方面分析可以发现,IPO如果朝着“注册制”方向转变,也必然是中国特色的“注册制”制度。IPO制度的核心是:如何在发挥资本市场扶持实体经济功能的同时,让好的企业更好地获得融资机会。IPO常态化,有利于未上市企业快速获得上市机会。而IPO审核标准不降低,要求更严厉,有利于维护市场秩序、保护投资者权益。“堰塞湖”状况已不是新发审委审核企业最重要的市场考量因素,新发审委会根据市场承受力动态调整IPO批文下发数量和IPO融资额。

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