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央行年内二度加息,市场何去何从?

 

        4月5日傍晚,央行宣布自2011年4月6日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点,其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金贷款利率相应调整。

这是央行今年以来的第二次加息,也是2010年以来的第四次。去年10月、12月和今年2月及本次的4月加息,央行几乎以每两月一次的节奏加息。此举是否符合市场预期?此时加息反应了怎样的调控思路?维持了一个季度的蓝筹行情后市将如何演绎?本文拟探讨一二。

 

一、央行年内二度加息的政策分析

这是央行兔年以来的第二次加息,风格上符合央行的一贯操作手法,即选择在假期即将结束、工作日开始之际宣布加息,以保证向市场传递明确的政策信息,同时预留心理缓冲和消化的时间。

(一)此轮加息的概况介绍

本次加息是央行自从2008 年12 月份将一年期存款利率下调到2.25%之后,2010 年内两次上调基准利率之后2011 年第二次上调存贷款基准利率,控制通货膨胀的意图非常明显。总体而言,长端贷款利率的上调力度要小于短期贷款利率的上调幅度。具体特点如下:

1.从本次利率调整的结构来看,延续前三次的格局,整体存款利率的调整幅度要比贷款利率上升的幅度大,表明货币当局希望提高存款利率,将资金稳定在银行系统内,与此同时不愿过分提高贷款利率,导致投资和经济的过度回落。

2.从贷款角度来看,由于在经过两年的信贷超额投放之后,大部分企业的利息负担都比较沉重,与此同时,当前宏观经济依旧处于小周期回落的阶段,因此央行在贷款利率增加的幅度上较为谨慎。

3.从存款角度来看,由于整体存款利率特别是长期存款利率前期已有较大幅度的提升,中长期存款利息或者3个月的短期存款利息调整幅度均明显大于1年期,所以此次央行在存款利率上升上也比较谨慎,除了活期存款之外,所有档次的存款统一上调25个基本点。

从活期存款的利率来看,从2011年开始的两次加息都把活期存款加入上调行列,但是第一次仅仅增加了4个基本点,而此次则上调10个基本点,说明央行力图增加短端存款,控制通胀的决心。

 

(二)年内二度加息是为何?

1. 稳物价仍是首要目标,货币政策难有实质性放松

此次加息时点与调整活期存款利率的表现与2月9号相似,表明当前货币政策的力度和节奏与年初一致,没有改变。

此次加息主要目的仍为抑制通胀、管理通胀预期,由于:(1)上半年高基数仍将对CPI处于高位提供支撑;(2)3月PMI统计的20个行业购进价格指数均超过50,尤其是能源、原材料等上中游行业购进价格指数居高不下;(3)主要农产品价格趋稳,但价格水平仍处于较高位,而地缘政治因素引发的油价在短期内大涨;(4)日前国家发改委部署开展电煤价格专项检查,强调将2011年重点合同电煤价格维持2010年水平不变,并不得以任何形式变相涨价……上述种种因素均表明3月份CPI翘尾因素较2月上升约0.7个百分点的情况下,物价形势仍然较为严峻,CPI超过5%并无太大悬念。

总体而言,央行再次上调基准利率,其旨在维持紧缩态势以应对当前仍处高位的通胀压力,同时稳定通胀预期。随着外围能源以及资源品价格的上涨,中国仍然面临输入性通货膨胀的压力。国内方面,劳动力成本的上升,也将进一步向下游传导。在通胀压力偏高的情况下,防通胀仍是宏观调控的首要目标。以通货膨胀为首要政策目标的基本含义是:在通胀预期和通胀得到控制之前,决策层将保持从紧的货币等宏观政策,保持总需求和整体经济增速的稳步回落。政策能够由从紧到稳定的前提条件至少需要包括:经济增速接近潜在产出水平,通胀的同比决对值低于5%,季节调整后的环比不再持续上升。

通胀水平仍处高位

2. 缓解公开市场操作压力,把好流动性总闸门

此次加息是加强流动性管理的重要组成部分,主要考虑在于:

(1)央行在3月10日和3月18日分别宣布调整3个月央票发行利率及提高存款准备金率,目前来看存款准备金率已经高达20%,再次上调的空间已经不大;而央票在一二级市场的利率于近日又重新返回至倒挂局面,央票手段对冲流动性效果降低,4 月份平均到期的央票和正回购约9110亿,公开市场操作压力较大。再加上近期银行间市场和社会资金流动性仍相对宽裕。此时上调基准利率将有助于缓解公开市场操作压力,巩固前期紧缩政策的效果。

(2)虽然2月份单月新增外汇占款余额较1月份出现明显下降,但是今年贸易收支上保持顺差仍然是大概率事件,后续月份如果转为顺差,新增外汇占款余额是否会重新回升仍有不确定性。

3.稳定市场预期

货币政策的另一目标是稳定市场预期,年内二度加息表明央行抑制通胀的坚定决心,同时表明央行货币政策正在回归常态,进入逐步减少"负利率"时代。一般而言,当季调后通胀预期出现两个季度回落,紧缩政策才会有实质性放松。

本次加息的最大特点是较大幅度上调各期限贷款利率,并将活期存款利率同时上升,对比而言,这种动态调整体现的主要含义是:与上次加息更为侧重抑制通胀预期相比较,这次加息在抑制通胀预期的同时,更为强调对中长期贷款的管理。由此表明央行已加大政策调控力度。

其中值得关注的细节在于此次加息的时间节点选择。加息时间早于一季度数据公布时间,在如此的时间节点,表明中央高层抑制通胀之意非常坚定,也反映了政策的前瞻性和及时性有所加强。

紧缩政策目的之一是稳定市场预期

 

(三)通胀阴霾难散,调控尽头难现

此次加息并不能视为短期利空出尽。展望二季度,海外经济在政策退出预期增强下,复苏进程渐趋明朗;国际油价等输入型通胀因素预计将继续面临上行风险;国内投资结构转型,但此消彼长投资难现显著回落;长期负利率持续加剧“金融脱媒”现象,尽管此次加息,但是考虑到3月通胀可能上行至5.2%之上,负利率状态更加严重,资金体外循环,通胀可预测性降低。因此,通胀上行风险依然严峻,加上政府对经济增长预期有所下调,调控政策仍将以“通胀”为纲,在二季度很难看到调控由紧转松的可能性。预计货币政策在未来一个季度仍将保持紧缩状态,加息和准备金政策还将继续出台。

通过改善持续负利率状态从而稳定物价总水平和资产价格是加息工具运用的主要目标。如果二季度通胀见顶随后逐步震荡回落,则年内再次加息的概率较低。如果通胀水平持续超过5%并走高,则不排除进一步加息的可能。

存款准备金的调整则主要在于外汇资金流动和公开市场操作的压力,存在一定的被动性。相对国内经济,外围不确定性和风险更大,对国内货币政策可能造成新的影响。欧美主要发达国家可能在近期退出超宽松货币政策,从而可能导致资金进一步从发达国家流向发展中国家,香港市场的近期表现可以作为资金流向的一个观察窗口。此外,当前银行间市场的流动性仍偏宽裕,存款准备金再次被动上调的概率较高,时点仍然由到期央票量的累积情况决定。

 

二、历次央行加息对股市的影响机制借鉴

(一)历次利率调整的影响机制以及效果

从本质上来讲,加息将提高股市估值中的贴现因子降低估值水平,同时还收缩流动性,对市场估值明显是负面冲击。但是,在市场对经济缺乏方向的时候,加息尤其是连续加息,从政策层面给市场一个确认经济向好的信号,将有利于提升投资人对市场的信心。

从加息对股指影响来看,处于不同周期阶段影响不同,经济复苏初期,由于担忧加息会阻挠经济复苏步伐,股指一般出现下跌,如果复苏势头不减,则仅仅是小幅回落;在经济复苏确定一直到经济繁荣中期,加息对股指基本无中期影响,往往是利空兑现,股指将继续上行;在经济进入繁荣末期即将转入衰退时,由于通胀具有滞后性,也可能出现加息行为,此时的加息叠加之前的加息,不仅将使短期市场出现下跌,而且是中长期趋势的终结。

经验表明,市场经常以低开高走、先抑后扬的走势应对加息,在牛市里更加是每次加息都成为上涨的催化剂直到最后。在经济上升周期的前半段、通货膨胀未明显持续上升之前,加息对股票市场的影响较小,只有加息积累到一定程度后才会对股市产生明显的负面作用,如2006年-2007年间,央行曾连续8次加息,除2007年12月20日最后一次加息带来股市下跌外,其余7次股市均上涨。目前来看,经济处于复苏确定阶段,加息措施将降低过热风险,不会改变中长期上涨趋势。

(二)此轮加息对市场影响机制概述

具体到此轮加息来看,当前经济企稳信号已进一步明确。最新公布的PMI走势显示,今年3月PMI仅比2月回升1.2个百分点,低于2005年——2010年3月份PMI比2月回升3.0个百分点以上的平均值,反映经济回稳态势显著。因此,在经济前景继续看好的背景下,考虑到此次加息幅度较小,加息对股市的负面影响有限,并或将利好股市,因为在当前人民币升值压力加大的背景下,央行加息将加速热钱流入,将对资本市场资金面形成支撑。

央行近两年调整利率时间及调整后资本市场表现一览

 

调整时间

调整内容

公布第二交易日股市表现(沪指)

2011年4月5日

一年期存贷款基准利率上调0.25个百分点

--

2011年2月8日

一年期存贷款基准利率上调0.25个百分点

2月9日,下跌0.89%

2010年12月25日

一年期存贷款基准利率上调0.25个百分点

12月27日,下跌1.90%

2010年10月19日

一年期存贷款基准利率上调0.25个百分点

10月10日,上涨0.07%

2008年12月22日

一年期存贷款基准利率下调0.27个百分点

12月23日,下跌4.55%

2008年11月26日

一年期存贷款基准利率下调1.08个百分点

11月27日,上涨1.05%

2008年10月30日

一年期存贷款基准利率下调0.27个百分点

10月31日,上涨2.55%

2008年10月9日

一年期存贷款基准利率下调0.27个百分点

10月10日,下跌3.57%

2008年9月16日

一年期贷款基准利率下调0.27个百分点

9月17日,下跌2.90%

2007年12月20日

一年期存款基准利率上调0.27个百分点

12月21日,上涨1.15%

一年期贷款基准利率下调0.18个百分点

2007年9月15日

一年期存款基准利率上调0.27个百分点

9月17日,上涨2.06%

一年期贷款基准利率上调0.27个百分点

2007年8月22日

一年期存款基准利率上调0.27个百分点

8月23日,上涨1.49%

一年期贷款基准利率上调0.18个百分点

2007年7月20日

上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点

7月23日,上涨3.81%

2007年5月19日

一年期存款基准利率上调0.27个百分点

5月21日,上涨1.04%

一年期贷款基准利率上调0.18个百分点

 

二、利率两月一调,市场影响将如何?

(一)货币政策展望:全球加息氛围强化央行加息的动力

全球主要央行加息的动力逐步显现,目前金砖四国均处于加息通道,发展中国家纷纷上调基准利率,以防范经济下行风险。其中,越南央行4月1日上调再融资利率100基点至13%,3月31日上调基准利率12.5个基点至1.75%;菲律宾央行3月24日上调基准利率25个基点至6.25%;印度央行3月17日上调正回购利率25基点至6.75%;智利央行3月17日上调基准利率50基点至4%;韩国央行3月10日上调基准利率25个基点至3%;马来西亚央行3月10日上调法定存款准备金率100基点至2%;泰国央行3月9日上调基准利率25基点至2.5%;巴西央行3月2日上调基准利率50基点至11.75%。

与此同时,美联储和欧洲央行也逐渐开始担忧通胀,美联储指出要减少QE2的数量。欧洲央行也暗示可能加息,欧元区自去年四季度以来一直保持较高通胀率,2月份制造业物价指数和消费者物价指数分别达到6.1%和2.4%,已超出欧洲央行对CPI的容忍度2%,投资者对欧洲加息的担忧日益加大。欧洲央行将于北京时间4月7公布利率决议,接受权威媒体调查的57位经济学家一致预计,欧洲央行将在4月7日宣布加息25个基点,将指标利率由1%的历史低点上调至1.25%。

在新兴经济体中,中国较早防范资产价格膨胀。2010年初中国央行开始动用准备金率,2季度出台力度强于加息的地产投资性需求严控政策等。伴随全球经济双速复苏趋同,全球性加息周期渐行渐近,在全球极度宽松的货币政策退出以及加息氛围的大背景下,中国央行加息的动力得以强化,一旦欧元区加息成行,将导致全球流动性重新配置风险,欧元兑美元乃至人民币出现较大波动。人民币先行加息有利于稳定未来可能出现的全球流动性重新配置对国内流动性的冲击。但在欧洲央行和美联储采取实际行动前,中国加息政策的运用还会相对谨慎,数量型工具依然还是今年上半年的优选对象。

中美CPI之差成为中国央行加息的重要外部约束

 

(二)A股市场影响:短期震荡难改震荡上行格局

 

自从央行将货币政策从宽松转向稳健以来,截止目前已经加息4 次,1 年期及以内存贷款利率已经累计上调了1%,本次加息再次彰显了管理层控制通胀以及资产价格泡沫的坚定决心。但由于近期股指已经出现一定幅度调整,对于物价数据高企已经有所预期,对央行进一步的紧缩性货币政策也有心理准备,因此,此次加息仍属预期之内,对资本市场的直接冲击相对有限。

从货币政策本身来讲,加息本身是流动性收紧的影响,对资本市场具有一定冲击,主要体现在两个层面,一是提高了整个社会融资的成本,降低经济增长的速度,对部分资产负债率高和资本密集型上市公司形成冲击;二是对投资者心理预期产生一定的冲击,影响市场做多信心。

从行业角度来分析,本轮加息对于负债率高、财务费用占比大的行业,影响相对较大。尽管上市公司具有较高的获取信贷能力,但是在加息周期下财务费用的增加将是必然的。相对而言,公用事业(电力)、农业、轻工制造、高铁钢铁等的营业利润对加息的敏感度最高。而对于银行,由于活期上调幅度10BP、上调百分比为25%,对于银行资金成本的上行有一定压力;考虑到存贷款不同档次利率的差异、对银行名义净息差不造成显著影响,因而静态来看加息对银行影响相对中性。

从市场影响来看,央行加息不代表股市就会下跌,市场资金总量和结构性分布特征才是股市涨跌的直接动因。当前A股市场运行主要受到外围因素、流动性以及估值影响。外围因素上,周边市场在清明期间出现较大幅度上涨,有利于A股的稳定,同时估值水平也决定了A股的调整空间有限。加息将冲击市场流动性,但是从另一个角度来看,地产价格的压制趋势明朗将有利于流动性从地产转移到资本市场,流动性情况不会太悲观,而且二季度政策紧缩预期有望改善:一是盈利预测下调或将使市场对经济预期悲观化,有助于抑制通胀预期;二是央票回笼资金的能力正在逐渐恢复,密集提升准备金的预期可能缓解;三是二季度商品房销售面积回落,新增供给放量,将对房价构成压力,由此可能提升对房地产调控政策企稳的预期。政策紧缩预期的改善将有利于减少加息对流动性的冲击。

综合而言,面对依旧复杂的运行环境,加息可能会对A股市场走势产生不利影响,但考虑到市场已对此预期提前反应、2011年上市公司业绩的整体增长、市场估值底部将逐渐抬升、政策紧缩预期逐步改善等因素,相信市场仍将会继续延续目前振荡上行的趋势。

 

(三)房地产市场:调控效果将进一步加强

继北京出台房价调控目标为“稳中有降”后,住建部要求各地对房价控制目标做适度调整,表明中央并不满意全国绝大多数城市现有的房价调控目标。对于房地产来说,此次加息可以视为地产调控政策的一个方面,表明中央政府要求各地方政府拿出决心,严控房价的意图。

一方面我国房地产业对银行信贷依存度很高,中长期贷存息差的缩减将抑制银行的放贷冲动,地产开发商的开发贷款将受到一定程度的抑制,贷款成本增加,资金链更加紧张,从而加快建设推盘步伐,以及加大降价促销以求快速回款的意愿,从而进一步抑制住房消费和房地产开发;另一方面,加息将强化公众对政府坚持房地产调控的预期,购房人按揭贷款成本的大幅提高将进一步聚集公众的观望情绪,进而影响公众需求,迫使部分资金实力不强的购房人将取消或延迟购房计划,从而抑制住部分具备刚性需求但对银行贷款依赖程度大的购房者入市。通过市场手段,迫使商品房供需调整,使房价向新的均衡价格靠拢。

总体来看,加息对于房地产市场最直接的影响在于心态。开发商、投资客、炒房者在加息因素影响下都将降低获利预期,从而导致开发商降价促销、投资者抛盘离场、消费者观望,从而利于房价实现下跌。

(四)实体经济:短期影响有限,累积效应将会逐步显现

本次加息大体会增加工业部门的每年净利息成本500亿左右,相对于整个工业部门4万亿——5万亿左右的盈利总量而言,比例仍较低,目前的贷款利率水平与工业企业的ROA的差额仍然低于正常水平,所以工业部门投资热情依然较高,因此,短期而言加息对投资影响有限,但是,加息对房地产等资产的影响可能更大一些。加息会一定程度上提高企业融资成本,但以目前的总需求状况来讲,不至于对经济造成重大的负面影响。如果利率继续上升,长期了I看利率基本达到ROA水平,那么利率对经济所产生的累积影响就会显现出来。

在存款准备金率处于20%的高位的同时,连续的加息将会进一步加大中小企业的融资难问题,因为中国的银行体系本身就是向国企倾斜的,目前浙江民间已有很多企业因为融不到资而停产。后期需密切关注货币紧缩对经济基本面的累计负面效应。无论是从地方政府的投资计划还是从PMI数据来看,虽然短期内经济基本面尚有支撑,包括下周将公布的1季度GDP同比增速也不会较2010年4季度有显著下滑。然而资金面制约对经济的负面影响将逐渐开始显现,在经济面临转型的当前,持续调升基准利率意味着企业的资金成本将不断上升,不利于经济的持续复苏以及企业盈利增长。这种结果将逐渐反映在实体经济增长速度以及企业贷款质量方面。紧货币对经济基本面的下行压力将是二季度中后期需重点关注的风险之一。



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