1    中国的人口老龄化趋势

1.1       人口老龄化的定义

一个国家或地区的人口老龄化，从语义学的角度来讲一共包含两层意思：其一，在静态层面上，它是指一个国家或地区老龄人口的绝对数量的增加，以及老龄人口在总人口中所占比例提高的结果；其二，在动态层面上，它是指一个国家或地区在人口方面逐渐形成上述两种结果的这一整个动态过程。

从1957年联合国出版《人口老龄化及其社会经济后果》一书到1982年维也纳老龄问题世界大会为止，世界上基本形成了关于人口老龄化的如下共识：当一个国家或地区65岁及以上老龄人口数量占总人口比例超过7%时，则意味着这个国家或地区进入老龄化；而当60岁及以上老龄人口占总人口比例超过10%，则意味着这个国家或地区进入严重老龄化。

1.2       中国人口老龄化的特点

同世界人口发展史的普遍规律一样以“低出生，低死亡，低增长”为特点的人口增长的后工业时代模式（低低低）必然导致人口老龄化问题的出现。伴随着改革开放的历史进程，在中国这一模式也在1978年开始自然到来。然而中国具有的特殊国情决定了中国人口老龄化过程相较于世界其他国家或地区有其特殊之处。下面我们将分条阐述相关特色：

速度惊人

根据目前国内学界的统一口径，中国人口老龄化的起始年份被定义为全国第三次人口普查时间，即1982年。相对于西方动辄上百年的老龄化过程，例如法国用了115年，瑞士用了85年，英国用了80年，美国用了60年，日本用了24年，而中国只用了18年（1982-1999年），着实速度惊人。

趋势难逆

从建国以来中国的人口出生率和死亡率数据可以看出由于1959-1961三年自然灾害和1978年开始人口计划生育政策，中国人口年龄分布在五十年内逐渐呈现出如下图的变化趋势，并且最终形成了当前的所谓“两层纺锤状”模型。

从该图可以看出，一方面，在未来相当长的一段时间内，中国老龄化人口中的超老人口（即，年龄在80岁以上的人口）比重将会继续增大；而另一方面，伴随着中国从独生子女政策逐渐向“双独二孩”，“单独二孩”直到“全面二孩”政策的转变，中国未来的人口结构将逐渐向当今西方主要发达国家的模式靠拢，即带有小周期波动的“水桶状”人口年龄分布上靠拢。

总量庞大

根据WHO相关报告，中国在2014年年底总人口为13.67亿人，其中60岁以上的老人占比为15.5%，即是2.12亿人，这一数字超过了2015年世界排名第五的巴西的全国总人口数：2.02亿人。同样的中国65岁以上的老人在比为10.1%，即是1.37亿人，这一人口也亦超过了2015年世界排名第十的日本的全国总人口1.27亿人。

地域差异

中国的人口老龄化的地域差异以改革开放为分界线：前半部分时间内形成了富裕地区的老龄化过程先于贫困地区的“富裕——贫困”格局，以及城市区域的老龄化过程先于农村区域的“城市——农村”格局。在后半部分时间内，由于流动人口的大量涌现，中国老龄化的上述两个大的格局发生了倒挂现象。以2014年中国城乡老龄化人口分布数据为例，我们可以清晰地看到上述变化。

未富先老

经过历史数据比对后可以发现：中国2014年的人口结构同韩国2005年的人口结构以及日本1995年的人口结构极其类似，但是三国在是年的人均GDP确分别为0.75万美元，2.09万美元以及4.25万美元，如果考虑到通货膨胀和美元实际购买力下降的趋势，上述三者间的差距还将会进一步加大。这意味着中国的未富先老的老龄化过程已成定局。

人口老龄化和家庭小型化并行

根据2010年全国第六次人口普查结果我们知道，中国平均每户人口数仅为3.1人，而城镇家庭的平均人口数为2.87人。这意味着中国目前存在大量的空巢老人，家庭小型化和人口老龄化给中国的养老制度带来了极大挑战。

1.3       中国人口老龄化对经济的影响

中国人口老龄化对经济的最为直接的影响表现在如下两个方面上：其一，劳动供给水平的下降，其二，储蓄率[1]的提高。

事实上，按照经济发展的一般理论，资本积累，劳动力投入，科技进步和制度改革构成了宏观经济发展的四个主要增长因素。然而经过近四十年的改革开放，中国与西方发达国家的技术代差虽然仍然存在，但已经明显缩小，而制度改革进入深水区，其对当前经济的影响的由于有滞后效应，故而显著程度其实是在逐年减少。所以伴随着中国老龄化的加剧，主要产生影响的方面在劳动力供给和储蓄率上。

对劳动力供给的影响

由于目前国内外的研究普遍认为中国的人口红利的释放已经进入第一阶段的尾声，这对中国劳动力的供给无疑是重大负面影响。由于劳动力供给量等于劳动年龄人口乘以劳动力参与率。老龄化过程将显著减少劳动力人口，故而其对整体供应量的影响取决于对劳动力参与率的估算。事实上相关统计数据表明中国劳动力的参与率呈现出比较明显的“中心吸聚效应”，其正态化函数估计的均值在提升而方差在缩小。造成该现象的主要原因是

1.        教育时间的加长导致了低龄劳动者人数的减少；

2.        中国退休制度的改革使得老龄群体的参劳比例继续上升；

3.        中年劳动力的参加比率略有下降。

如果将中国和西方国家的数据进行比较可以看出：中国的劳动参与率略高于西方国家，但目前已经和西方国家水平大抵相同。

对储蓄率的影响

相较于劳动供给的影响，另外一方面，中国的人口老龄化对储蓄率的影响则更为明显。实际上从历史数据上我们可以看到，中国经济最重要的增长引擎是资本积累，其对经济增长的贡献率常年维持在50%以上，为总贡献度的半匹江山。而且伴随着未来人民币国际化，中国的引进来走入去战略等等经济制度构想的实现，我们预计在未来的很长一段时间内，中国经济增长中资本投入（特别是国内投资）的贡献程度将不断增高，并最终会继续攀高到25%左右，成为影响中国经济未来发展水平的除了资本积累外的最重要的因素。

由于投资所依靠的基础是国民储蓄，所以老龄化对储蓄的影响将直接反应到经济增长上。事实上，根据联合国的相关文献，我们知道，每当一个国家或地区的老龄人口比重增加1%时，相应的社会整体储蓄率将会增加约0.37%。但是考虑到中国作为事实上的儒教传统国家，其居民消费习惯和日本，韩国等同属儒教文化圈的邻国相同。伴随着中国老龄化的加重，中国的居民储蓄水平保持了持续攀高的态势，这和一般国家在经济转型过程中储蓄率不断下降的普遍认识是不尽相同的。这是中国具体国情的具体体现之一。由于这种文化导向的问题在短时期内并不会发生变化，加之中国在低平均收入水平条件下就已经完成了高储蓄率的发展模式。预计随着中国人口老龄化的继续发展，中国的社会整体储蓄率将会继续缓步增加。而这种过高的储蓄率无疑将会压缩未来中国消费需求，这将对中国未来经济的发展产生较为长远的不利影响。

但是同时需要警惕的是，2000年以来中国在房地产和基础建设领域内的高投资其实是抵消了相当数量的储蓄率的增长，由于目前国内房地产投资依然过热，预计在未来中国的储蓄率将会呈现总体上扬的波浪式演进。关于房地产和中国老龄化问题的关系我们将放在最后一章中进行分析。

2    中国的养老保障体制与养老金投资

中国的养老保障体制的发展是建立在模仿学习与自我探索的两个基础上的。为了更好的理解中国养老保障体制的建设与改革方向，有必要将中国养老保障体制的主要模仿对象——美国——的相关体制进行梳理。在本章中我们将沿着这个思路对中国养老保障体制的历史和未来做一个总结和展望。

2.1       美国的养老保障体制概述

美国是世界上除欧洲国家外，建立现代意义上的养老保险制度较早的国家，其养老保险制度被视为克服1929-1931的经济大萧条的“罗斯福新政”的重要组成部分之一，始于 20 世纪 30 年代。1935 年 8 月 14 日，美国颁布了 《社会保障法案》，在以此建立的社会保障体系中，最重要的部分就是养老保障。到了上个世纪70年代，随着布雷顿森林体系的崩溃，婴儿潮一代的老龄化问题的出现，美国养老金制度出现危机，从而导致了后续的美国养老金制度的改革。

美国政府很早就认识到多种渠道来源的养老保障体系对于保持养老制度偿付能力十分重要。除了政府的基本养老保险外，基于精算原则的、与就业、工作业绩、缴费等相关联型的企业保险和私人性质的、完全依靠个人缴费的个人养老保险都应该得到鼓励和发展。从上世纪70年代开始，美国通过一系列的立法逐渐建立起来了多支撑的现代养老金制度模式。而经过长达近半个世纪的经营与发展，美国逐步形成了包括国家法定养老保险、私营退休养老保险和个人储蓄养老保险在内的“三支柱”养老保险体系。

而按照1994年世界银行在其发布的 《防止老龄危机———保护老龄人及促进增长的政策》的研究报告中提及的“三支柱”型养老保险体系，其包括：

(1)     第一支柱 (the First Pillar) 为政府财政支付的养老保险金待遇，以实现不适用任何法定职业养老保险制度老龄公民的社会养老保险，从而达到缩减老龄者贫困的目的;

(2)     第二支柱 (the Second pillar) 为企业及个人缴费的强制性民营支柱，通过企业及个人对在工作期间缴纳的养老保险金移转到年老者 (或者丧失工作能力) 后而能够享受到养老保险待遇;

(3)     第三支柱 (the Third pillar) 为个人通过商业投资和理财而建立的自愿性参加支柱，以达到年老 (或者丧失工作能力) 后更好的生活质量的目的。

而进入 21 世纪后，随着美国老龄化问题的进一步发展，美国养老保险制度呈现出以下改革趋势：

1.        养老保障私营化。20 世纪 70 年代以后，美国政府一直把社会养老保险私营化、市场化作为减轻国家财政包袱的主要措施之一。为刺激私营保险计划发展，政府通过立法，实施各项免税优惠政策，加强对私营社会保障业的管理，促进私营社会保障市场的发展。

2.        年金保险储蓄化。在世界其他国家社会保险改革的影响下，美国继资源性的雇主责任年金计划改革之后，进一步设计出强制性储蓄和自愿性储蓄相结合的职业年金保险，并将它作为未来美国养老保险的主要模式。

3.        雇主责任私人养老金计划不断发展。美国的雇主责任私人养老金计划经历多年的探索和发展，在美国养老保险体系中占重要地位，逐渐步入正轨并带动起国内金融市场的发展与金融工具的创新。中国养老保障体制的状况与改革

2.2       中国的养老保障体制与改革

同美国的情况相类似，中国的养老金体制基本延续了美国的“三支柱”模式，但是略有不同。具体说来其主体是基本养老保险，补充养老保险和个人储蓄性养老保险外加全国社会保障基金制度（此制度为基本养老保险的补充）。

其中除了个人储蓄性养老保险比较单一外，各个部分的主要构成见上图。但是近年来的具体实践表明出现了“三支柱”模式存在相当多的问题。例如，社会养老金的在财政上的不可持续性以及对非在职人员养老保险忽略等问题都日益严重。

为了解决上述的各种问题，近年来，很多学者呼吁在目前的“三支柱”型养老保障体制上中国应该加强“五支柱”型的社会养老保障体制。2005 年 12 月，世界银行在 《21 世纪老龄所得资助———养老金制度改革的国际比较》的研究报告中提出: 世界各国及地区的老龄经济安全应建立在养老保险缴费来源多样化以及多层次上，以期减轻政府的财政压力，实现社会养老保险制度运行的可持续性，即老龄经济安全的 “五支柱”模式。

其主要内容包括以下几个方面:

(1)     非缴费型的 “零支柱”或者基础支柱 (the Basic Pillar)，主要为终身贫困者以及不适用任何社会养老保险制度的非正式部门和正式部门的老龄或者丧失劳动能力的人提供社会养老保险，以达到社会养老保险制度的 “兜底”作用。该支柱是任何完备的社会养老保险制度的重要组成部分;

(2)     缴费型的 “第一支柱”或第一层支柱 (the First Pillar) ，为强制性的社会保障年金制度，该支柱主要通过社会财富的再次分配，为年老 (或者丧失工作能力) 者提供最低生活水平的终身保障。该支柱和基础支柱的费用主要来自于社会保障保险费，按照随收随付式的确定给付制进行操作;

(3)     强制性的 “第二支柱”或第二层支柱 (the Second Pillar)，通过个人和用人单位在职期间缴纳的一定费用建立职业年金制度。“经济合作与发展组织”(OECD) 认为: 设计合理且运行有效的第二支柱不仅可以应对基础支柱和第一支柱在财政方面上的风险，还可以使个人免受经济方面的负面冲击;

(4)     自愿性的 “第三支柱”或第三层支柱 (the Third Pillar)，主要通过个人的商业保险和理财，达到年老 (或者丧失工作能力) 后保障和提高生活质量的目的。该支柱比较灵活，个人可以自主决定参加何种形式或者缴费多少。该支柱通过鼓励个人和企业进行商业保险储蓄，由此消减其它支柱所带来的社会养老保险制度风险;

(5)     非正规保障的 “第四支柱”或第四层支柱 (the Forth Pillar)，其经费主要来自于其子女供养、亲戚资金资助以及家庭间的资金移转，以达到弥补前四个支柱覆盖外人群的不足。

综合上述分析，可以看到“五支柱”的社会养老保障体制明显明显优于“三支柱”的当前体制，据此我们判断在未来的很长一段时期中国将继续推动从“三支柱”到“五支柱”的制度改变。而在这一改变过程中，非政府的其他力量将会逐渐加入到中国养老保障体制的建设中，并发挥日益重要的作用。特别是资本市场对中国养老市场的介入，将会出现常态化，倾斜化，全方位化的三个特点，为此简要分析中国养老市场就为理清老龄化对中国未来资本市场影响显得十分重要。

2.3       中国养老金投资状况

由于中国的养老金构成体系目前主要分成四块：基本养老保险，全国社会保障基金，补充养老保险和个人储蓄性养老保险，故中国的养老金投资业理应分为上述四个部分进行。但是由于个人储蓄养老保险规模较小，而补充养老保险中的职业年金又起步较晚，故我们只涉及基本养老保险，全国社会保障基金和企业年金三大块的投资。

2.3.1          基本养老保险基金投资：管理分散，保值压力巨大

中国基本养老保险基金投资管理方面的政策发展主要有如下四个文件：

l  2005      《关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》

l  2014      《关于建立统一的城乡居民基本养老保险制度的意见》

l  2015      《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》

l  2015      《基本养老保险基金投资管理办法》

而根据2015年中华人民共和国人力资源和社会保障部公布的年度统计公报我们得知全年基本养老保险基金收入32195亿元，比上年增长16.6%，其中征缴收入23717亿元，比上年增长12.4%。全年基本养老保险基金支出27929亿元，比上年增长19.7%。年末基本养老保险基金累计结存39937亿元。

其中全年城镇职工基本养老保险基金总收入29341亿元，比上年增长15.9%，其中征缴收入23016亿元，比上年增长12.6%。各级财政补贴基本养老保险基金4716亿元。全年基金总支出25813亿元，比上年增长18.7%。年末城镇职工基本养老保险基金累计结存35345亿元。而全年城乡居民基本养老保险基金收入2855亿元，比上年增长23.6%，其中个人缴费700亿元。基金支出2117亿元，比上年增长34.7%。基金累计结存4592亿元。

由于中国对基本养老保险基金的投资渠道做了非常详细的限制，并且其管理主要由省一级的分区社保机构进行管理，其投资的风险厌恶倾向决定了其收益的萎缩。根据《中国养老金发展报告》披露的数据，中国进本养老金基金的投资年化收益率大概为2%左右，如果我们减去2000-2015年间的通胀水平，其实际收益率仅为-0.25%，年均贬值为72亿元左右。

2.3.2          社会保障基金投资：专业管理，同比收益最佳

中国社会保障基金投资管理方面的政策发展主要有如下五个文件：

l  2001      《全国社会保障基金投资管理暂行办法》

l  2006      《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》

l  2014      《全国社会保障基金条例》

l  2015      《国务院常务会议决定适当扩大全国社保基金投资范围》

l  2016   《全国社会保障基金条例》

到2014年末，社会保障基金投资规模约为1.54万亿，由于其合理配置，据相关数据显示，2014年其投资收益率为11.7%。而2003到2014年间的实际投资收益率更是高达7.3%。

2.3.3          企业年金基金投资：分化严重，保值能力尚可

中国企业年金基金投资管理方面的政策发展主要由如下五个文件：

l  2004      《企业年金试行办法》

l  2004      《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》

l  2011      《全国社会保障基金条例》

l  2013      《国务院常务会议决定适当扩大全国社保基金投资范围》

l  2015   《全国社会保障基金条例》

到2015年底，中国企业年金总额达到了9536亿，其投资多样化水平最为丰富。在2007到2015年间，其真实年化收益率均值约为5.7%。

3    中国养老事业以及养老产业的发展

首先我们要强调三个概念之间的联系和区别，养老和养老事业以及养老产业三者虽有联系但又有所区别。

首先，养老是一个泛泛而谈的概念，所有与老龄生活息息相关的事务都可以看做养老的一部分。而养老事业是指是指为老龄人基本生活服务的部分,它是由政府主办的、以老龄人为对象的公共服务事业，并且以法律形式保证其公平和公证性，是为老龄人提供服务的非营利性事业。最后，养老产业是指以老龄人为对象,以满足高层次生活、文化需求为目标,向老龄人提供商品和服务的民间营利事业活动的总称,亦称老人福利产业、老龄产业、银色产业等。

养老事业和养老产业是两个界限分明的概念,前者属政府提供公共物品、公共服务的范畴,体现了保障老龄人基本生活需求的政府责任,是普遍性福利概念;后者是满足老龄人生活多样化、更高层次生活需求的市场模式的产业概念。

在本章中，我们将先介绍日本的养老事业和产业的发展状况作为范本，再就中国的养老产业的发展状况进行一些简单的梳理。

3.1       日本的养老事业和养老产业

日本的养老事业主要分为.居家护理服务和设施福利服务两个大的种类，前者包括访问护理、访问入浴护理、访问看护、访问康复训练、居家疗养管理指导、通所(到养护中心)护理、通所康复训练、短期入所生活护理、短期入所疗养护理、痴呆症患者共同生活护理、入住特定设施者的生活护理、提供租赁或购买福利用具所需费用、住宅改造和居家护理援助一共十四种服务，后者包括政府指定的护理老人福利设施(特别养护老人之家)，经过都道府县知事同意开设的护理老人保健设施(老人保健设施)，以及都道府县知事指定设立的指定护理疗养型医疗设施(疗养型病床)。

而日本的养老产业则是目前日本老龄社会中最具活力、最有发展前途的产业之一。其兴起阶段开始于上世纪70-80年代日本人靠开始加速老龄化的时期，由于日本政府承担的社会福利事业已不能满足老龄人的需求,于是开始鼓励民间发展福利事业,以适应老龄社会的多种福利需求。1974年,日本厚生劳动省对养老机构的属性、设施标准、人员配置、服务标准和优惠贷款制度等做了明确规定,并规定养老机构应该每年向政府提交报告,接受政府的监督。进入20世纪80年代后,面对养老领域的乱象，日本政府开始对符合条件的社会养老机构、老龄产品和服务及其厂商等进行认证并公布于众，由此开始将日本的养老产业引向合规化层面。1988年5月,日本政府对以往的社会福利以及医疗事业团体法进行了修改,政府为民间兴建或经营具有医疗、看护功能的福利设施，提供低息或免息贷款,同时在税收上给予优惠。修改法案公布后,日本的养老产业得到了蓬勃发展。

日本的养老产业作为一项营利性事业,内容涵盖了以下六个方面：

1.        老龄住宅产业 包括收费型老人公寓、老人集体住宅、昼夜看护服务旅馆、三世同堂住宅、老人住宅的改建和整修等;

2.        老龄金融产业 包括终身保险、看护保险、特殊医疗保险、年金资产代管等;

3.        家务服务 包括家务服务、保健护理、登门洗澡服务等;

4.        福利器械用品 包括销售世界各国最先进的疗养床、轮椅、拐杖、多功能便池等福利器械;

5.        文化生活服务 包括组织老龄人旅行、老龄人文化大学、各种体育健身活动;

6.        其他相关产业 包括老龄人生活用品开发、销售。

事实上，伴随着日本养老产业的发展，其产业人数逐渐增多,在满足社会需求的同时，也活跃了地域经济。由于企业、医院等医疗机关,农协、NPO[2]等各种其他性质的主体参与养老产业,使日本的养老市场在竞争中不断扩大。目前,日本养老产业吸收的雇佣人数在日本各社会保障领域排名第一。根据相关数据，日本目前从事家庭护理的人员已达到40万,如果我们将在护理设施中工作的人员也包括在内的话,那么日本的护理从业人员将突破100万。这一数据实际上已经超过了目前日本汽车产业中工作的职工总人数。

3.2       中国的养老事业和产业的现状与未来展望

自新中国成立，特别是改革开放以来，中国政府在构建自己的养老事业和养老产业上下了很多功夫。在立法层面上，关于养老的主要法律条文来自1996年8月29日八届全国人大常委会第21次会议通过的《中华人民共和国老龄人权益保障法》。与此同时中国还针对中国农村的实际情况，为养老特别困难人群制定了《农村五保供养工作条例》。

近年来虽然全社会参与的养老产业有了长足的发展，但是相较于西方发达国家中国的养老产业布局，结构，以及相应的服务质量还是有着较为明显的差距。总体来讲，中国的养老事业和养老产业还处于起步摸索阶段。而中国养老事业和养老产业的主要矛盾凸显在下面几个方面：

1          现行管理体制的责权分散 由于老龄人口的社会福利层面和在职人员差距较大，其很多矛盾诉求难以通过简单协商直接解决。伴随着当前越来越多发的群体性事件，老龄人口已经成为社会弱势群体，而其相应的管理工作确分属多个部门，多头领导，缺乏整体性的规划和落实机构。

2          养老事业涵盖过窄 例如在中国农村，政府的五保体制虽然卓有成效，但是其涵盖面确实太小。伴随着中国社会转型的关键时期到来，中国养老事业的总体设计已经明显落后于来势汹汹的老龄化过程。

3          养老产业规模还需提高 目前中国家庭“空巢”化问题十分突出，由于家庭小型化趋势的继续发酵，中国空巢老人的比例已经高达到56.1％。根据西方经验，这一数据以后将会继续上升到80％左右。但是，中国包括社会养老服务在内的各种社会服务事业总体比较落后，与人民群众的现实需求不相适应。据统计，西方发达国家的社区服务从业人员占其就业总人口的20％~30％，发展中国家平均水平也在12％~18％，而中国目前只有3.9％尚不及很多国家的零头。

4          医疗保障体系投入不足 由于老龄化对医疗服务的巨大要求，预估中国的医疗资源将会有50%左右的比例被投放到老龄人口。但是，中国医疗卫生事业的现状难以驾驭这个形势。目前中国公共卫生支出仅占GDP的0.9％，几乎相当于是在“裸奔”当中，医患矛盾空前也激发了很多连带后果，而世界平均水平是4％，在北欧等高福利国家，这个比例更是高达40％。

5          养老护理机构建设不足 据《中国老龄事业的发展》白皮书的权威数字，2005年底，全国城乡有社会福利院、敬老院、养老院、老龄公寓和老龄护理院等养老服务机构39546个，总床位149.7万张，其中农村乡镇敬老院29681个，总床位89.5万张。而按照国家统计局目前估算中国老龄人口的失能率约为8．81％，即约有1734万人处于全方位看护需求中。需求供给比高达19.37。 而且目前不仅专为失能老龄人提供护理服务的社会机构和设施严重不足，其现有养老机构的服务项目和服务内容也不齐全，服务人员总体素质和服务质量不能满足老龄人的需要，失能老人的长期照料护理服务的供求失衡矛盾相当严重。

按照“十二五”中国人口老龄化发展纲要的相关设计，针对上面的五个问题，未来中国的老龄化问题的出路将落实在以下六个方面：一要着力构筑老龄战略对策体系。从政府层面上加强顶层设计和战略引导，带动和吸引民间资本进入养老行业。二要着力发展老龄服务体系。作为未来中国经济调结构的一个主要发展方向，增加养老方向的就业人口，创生银发经济是接下来5到10年的一个攻坚工作。要让老龄服务业有利可图，形成产业良性循环。三要着力完善老龄经济供养体系。这需要从立法层面上修订现行法律法规使其更加符合中国老龄化的发展要求，通过多支柱的供养体系，一方面减轻政府压力，另一方面满足社会养老的的多样化需求。四要着力建设老龄健康支持体系。老龄人口也需要发展，也有其自然的需求，围绕着老龄医疗的开阔前景，应该大力推进相关体系和设施建设。提升国民的幸福指数。五要着力打造老龄宜居环境体系。经济发展不能以牺牲环境为代价，建设宜居环境是中国建设社会主义生态文明社会的政治要求之一。六要着力完善老龄工作体系，构建齐抓共管的老龄工作格局。统一全社会对于老龄问题的认识，明确相关责任，权利和义务，为中国老龄事业和产业的发展扫清制度性的障碍。

4    中国老龄化对资本市场的影响

中国老龄化主要通过两条途径影响中国资本市场未来的发展：第一条是通过养老金改革，由于养老金账户自身有保值增值的需要，其作为中国资本市场上风险偏好较低的机构投资者，由于其体量巨大，将会对中国资本市场的直接运营产生较大影响；第二条是通过养老产业的发展，社会各个层面的资本力量通过涉及养老问题的方方面面，最终对中国的资本市场形成间接影响。

在本章中我们将考虑这两方面的因素，为中国老龄化对资本市场的影响做一个简要的分析，并提出一些展望。

4.1       中国养老金入市对资本市场的影响

通过第二章的梳理我们发现，由于社会保障基金和企业年金的经营策略已经相当市场化，故而其对中国资本市场的影响将会是基本延续当前的状态，并不会产生较大的结构性冲击。而目前养老金改革的主要关注点并非养老金的入市，而是养老金改革的并轨。作为社会财富再分配的重要手段之一，养老金制度的改革，无疑会使得中国未来财富分配向着更为合理的方向前进。

事实上，中国老龄化的城乡倒挂格局其实已经表明养老金制度以前分而治之的计划经济模式确实不堪其用。为了从根本上调整中国的产业结构，减除相关行业的劳动者的后顾之忧，各个地方的分片区的并轨势在必行。一方面这确实是中国经济下一步发展的自然要求，另一方面也为将来中国养老体制改革的更大步骤提供实验场所和经验积累。根据相关信息披露，伴随着今年以来全国多地逐步落实养老金并轨实施细则，养老金改革大幕已经拉开。而在上述分片区进行的并轨改革结束后，按照国家“十三五”中长期规划，未来全国将致力于形成国家层面的养老金全国统筹管理。虽然目前全国老龄化问题的地区差异极为明显，而且养老金的盈余程度在各地也不尽相同。但是为了将来进一步发挥养老金作为财富再分配的社会职能，全国统筹的基本养老金体系建设必然会被列入实施时间表。这不仅是为了解决中国未来日益严重的老龄化问题，也同时是为了迎合中国经济社会可持续发展的必然要求。

实际上在2015年8月23日，国务院已经在《基本养老保险投资管理办法》中明文规定了养老基金可以将其总额的30%投资股市。这说明中国政府正在着力推动体制改革和养老金入市两件事情，一方面以制度改革引导结构调整，而另一方面希望用结构调整巩固制度改革。下面我们将就养老金入市带来的影响分要点进行阐述。

4.1.1          未来入市方式抑或成就新的通道类业务

伴随着中国整体经济下行的巨大压力，养老金入市对资本市场的第一个改变可能是从其入市方式上的改变。纵观当今世界上主要老龄化国家的养老金入市实践，由于世界各国的养老金规模和组成成分比重都不尽相同，其发展思路和实施路径也不尽相同。鉴于养老金的核心本质属性是保险，随着目前国内监管的逐渐收严，我们预计其入市后的主要投资方式还是将会沿着眼下险资的传统投资脉络进行发展。

但是如果从另外一个方面思考这个问题就会发现，目前中国基本养老金基金投资的实际萎缩除了养老金投资本身所具有的不可逾越的制度性障碍，养老金管理机构的主动逐利的趋利性不足也是很大的问题。考虑到其未来的庞大体量，养老金入市的方式很可能是走政府监管下的多种渠道多阶段的分散投资方式，这为券商等各种金融机构介入养老金入市进程无疑提供了很大参与机会和可供选择的操作方式。故而养老金入市反过来也会通过巨大的通道效应，刺激金融行业的配套机制建设。

4.1.2          推动中国市场导向的金融结构，并培养市场的整体风控意识

考虑到养老金入市后基本属于长期资金，其入市后的最主要影响将使得目前市场中长期资金的存量逐渐上升，这将重新引导中国股票市场的价值投风气，另外一方面，养老金账户作为机构投资者，将为中国资本市场减少投机倾向，降低中国资本市场波动性提供有益的影响。

所以虽然中国股市具有的特殊性会在一定程度上给养老金投资带来潜在的风险，但是结合目前西方主要发达国家的实践经验，从长远来看，基础养老金入市是大势所趋。而且从风险管理的角度上，围绕着体量巨大的社会基本养老保险资金的入市，其势必增加目前资本市场对风险管理的需求，这无疑将刺激中国未来资本市场生态的健全化进程，由于其巨大的对冲风险需要，亦会在健全中国金融市场种类上起到积极作用。

4.1.3          诱导金融结构由虚转实，推动蓝筹行业的创新发展

而在金融结构层面上，养老金入市将会在很大程度上推动中国的整体金融结构从银行主导型向市场主导型发展。在目前供给侧改革的基本大环境下，保险业刚性兑付的破除不仅需要，也倾向于推动中国的整体金融结构与之相适应。养老金入市将会为社会的养老风险的横向分散提供有力的帮助和支撑，其将为中国以后养老主主体从国家层面向私人层面的转变起到关键推手的作用。

实际上出于险资的风险偏好的设定，我们预计养老金入市后的投资风格将会比目前的社保基金更为保守：即主要面向固收，实业和价值投资导向的股票。显而易见，当总量约为1.3万亿的基本养老金资金最终进入股市后，其实业导向的投资方针对于帮助中国经济逆转当前“脱实入虚”的发展现状将会起到非常重要的助推作用。综合这些这些因素，我们认为在长期投资方面，基本养老保险基金的加入将会对大盘股的组成构成产生较为本质的影响，而对目前低估值的蓝筹股则会起到非常明显的催熟作用。

4.2       中国养老产业对资本市场的影响

在第三章中我们已经对中国养老产业的发展给出较为简单分析。事实上从这些分析出发可以看到中国养老产业目前已经处于其爆发前夜。根据中国2 亿老龄人口的人口老龄化现状，按平均每人每月2000人民币的需求来计算，中国目前至少已经拥有4.8 万亿的基础养老需求。而根据今年来中央和各级地方不断推出的促进养老产业发展的文件和帮扶政策，其政策支持已经不再是问题。实际上伴随着中国支付平台的电子化进程和互联网金融的兴起，以前一直困扰养老产业发展的支付端平台也已经成熟。相信在未来的十年内，相伴于智能家居和智能生活的普及，中国未来的老龄产业将从支付终端的改革开始，逐渐完成其向行业基础层的自我更新换代。而此次更新换代的结果将是老龄产业的相关发展将会普遍高于中国经济的整体平均发展水平。

根据目前的国际经验，养老的主要模式分为机构养老，社区养老和家庭养老三种。但是即便是在经济发达的西欧地区，其机构养老的老龄人口比重也相当低。所以未来中国的养老模式依然将会是家庭养老为主，辅以社区养老和机构养老的“一高两低”状态。

具体而言，而围绕着家庭养老的实际环境，我们将老龄产业的相关领域分为如下四个大的板块，并分板块介绍其对中国资本市场的影响。

4.2.1          老龄金融行业（包括房产养老，老龄保险，老龄财富管理）

在第三章中我们已经提到，中国目前不断攀升的房价在很大意义上将会限制中国老龄产业的发展。但是这种限制本身是无差别的，它在挤压中国的老龄产业的同时也挤压了中国所有行业的发展。但房价终究不可能永远上涨，房价继续走高严重损害中国的居民消费需求，而在消费水平进入实际负增长的条件下，房产投资的继续追加是既不符合经济规律，也不满足客观需求，是完全不可想象的事情。伴随着中国第一批商品房进入加速损耗阶段，房价在中国三四线城市的呆滞状态已经表明其边际泡沫基本已经见顶，而我们预计在接下来的十年中，中国房价除在一线城市将继续保持坚挺外，全国范围内的去杠杆去泡沫化过程将会加速来临。所以中国老龄金融业的发展将会依赖于中国未来的房地产走势，而房地产投资回归正常水平的开始才可以被视为中国老龄金融业发展的起步。

实际上，中国未来老龄金融业的发展需要非常多的制度性问题的解决，这里包括土地使用年限问题和房产税问题等等，然而可以预见的是伴随着中国未来房价回归理性的过程，中国的房产养老将会和老龄保险以及老龄财富管理将相互结合，相互补充，共同发展。而相关领域的价值投资理应受到资本市场的关注。

4.2.2          老龄消费品行业（包括老龄食品，老龄用品，老龄交通）

相比较于老龄金融行业的诸多不确定性，老龄消费品行业的未来走势随着老龄化进程的推动将会持续走强。以日本为参照我们可以发现，日本的老龄消费品行业已经形成了从研究到设计再到工业化生产的一条龙产业结构，老龄消费品行业同大学研究院等科研机构相互合作，在设计理念上以人为本，满足人体工程学的需求，更加偏重老龄人的实际需要。

实际上未来中国老龄消费行业的发展也应该遵循这个思路。纵观目前中国市面上标榜以老龄产品的消费品，其本质而言多数仍就是噱头偏多。在未来，随着中国本土老龄消费品行业的进一步发展，以老龄食品，老龄房屋改造，老龄保健用品等为主力的年龄差异化产品将会进入一个长期增长的姿态。但是由于中国该行业目前发展仍然处于初创阶段，资本市场应该把握其行业发展窗口，是时助力该行业的成长模式。我们预计在未来5到10年内，相关领域的融资融券需求将会以其年平均增长率的150%-200%速度递增。同时该行业间的并购事宜将会越发明显，而在此方面券商应该能及早进行行业研判，利用其在并购重组方面的经验优势努力满足客户需求，供配套产品。

4.2.3          老龄健康行业（包括老龄医疗，老龄护理）

老龄健康行业作为中国老龄化进程中的带来的最大刚需部分，其产业的未来发展不容小觑。而目前中国老龄健康行业发展姿态有两大特点，其一是民营资本进军势头不减，其二是互联网医疗行业开始崛起。

随着医疗改革，老龄健康的需求猛增，但是当前政府主导的公共医疗体系已经难以承担中国日益严重的需求，这催生了很大的民营资本进入相关领域。公开数据显示中国民营医院的规模截止2013年底已经达到了10795所，而到了2015年，中国民营医院数量已经占比医院总数的52.6%。虽然中国民营医院在数量上已经后来居上，但是其实际市场份额占比依旧较小，实际上在4万亿元的医疗服务市场中，公立医院仍占据绝对优势。数据显示，2015年，公立医院床位占80.6%，诊疗人次27.1亿人次，占医院诊疗人次总数的88%。而民营医院床位占19.4%，诊疗人次3.7亿人次，占医院诊疗人次总数的12%。人们就医仍是较多选择公立医院，去民营医院看病的人次不到公立医院的1/7。但是这个姿态随着中国医疗体系的分级制度改革和医疗系统的去编制进程将会逐渐得到改善。预计在未来十年内，中国公立医院和民营医院的人才流动将会迎来高峰，全国连锁型的民营医院在经营业绩上有望超过目前的国有大医院和地方三甲医院。

另外随着互联网医疗的模式逐渐被大众接纳，中国目前“4+2+1”的人口结构转变也使得中国家庭在考虑时间和成本后，更倾向于将老龄人口的医疗卫生同互联网支付相绑定。根据中国电子商务研究中心发布的数据显示，2010年整个医药电子商务市场规模约为2亿元，而到了2013年，线上医药市场规模就已经扩张了20倍变为40亿元。不过该数据和中国巨大的处方药市场相比仍然有很大的发展空间。公开数据显示，中国处方药的市场份额约为8000亿元，而非处方药只有2000亿元。处方药毛利高、价位高、市场份额大，若该市场最终允许电扇介入，那么中国国内医药电商将迎来井喷式发展。而随着腾讯，阿里，百度等互联网企业大举进军互联网医疗，围绕着以移动支付端为平台，线上和线下诊疗相结合的互联网医疗行业将会在未来三五年内彻底改变中国医疗行业的基本格局，正如此前已经被互联网力量所重塑的全国零售业一样。

4.2.4          老龄增值行业（包括老龄文化，老龄教育，老龄旅游，老龄再就业）

单从获利空间来讲，老龄增值行业的获利水平应该是目前中国四个大的老龄行业中最大的一部分。由于中国人口老龄化的加重，高净值老龄人的数量也在进一步增多。但是与高净值的年轻人不同，由于老龄人口物质需求的方向更偏向于质量而非数量，老龄文化，老龄教育，老龄旅游等行业的发展空间未来将在这部分特定的老龄群体中逐步加大。另一方面，根据世界卫生组织的相关研究报告，在65-75岁的老龄人口中，其平均智力与综合能力约为普通青壮年劳动力的80%-90%，这为老龄人口再就业也提供了相应的理论支撑。实际上在非体力劳动方面，有经验的老龄工作者往往比年轻工作者更有耐心且更有效率。在中国老龄化问题的很多表现中，退休后的无所事事往往是其人口发展指数不高的主要原因。

加之过去的研究普遍认为老龄人口的消费观点过于保守，导致增值行业的发展一直未能受到资本市场的广泛关注。然而随着中国60年后一代逐渐步入老龄化关口，老龄人口的消费意愿和消费能力都已经发生了较大改变。实际上中国的60阶层目前正值初老阶段，其自身的资本积累已经进入尾声状态，伴随着中国房地产市场以及汽车市场的发展态势，其一生投资中的最大两大部分已经完成。虽然60阶层会考虑动用其储蓄为其下一代购置房产等，但是鉴于目前继续高位运行的行情，持观望态度的人群已不在少数，由于其目前手中掌握大量资本，一方面其理财保值的需求在提高，而另一方面对生活品质的追求也在提升。

以老龄旅游为例，根据全国老龄委一项调査显示，目前中国每年老龄人旅游人数已经占到全国旅游总人数20%以上。而2015年老龄人走出家门旅游8.24亿人次，平均每人每年达4次。超过全国人均水平三分之一。而通过携程网提供的大数据分析，目前中国老龄人口游的消费水准已经改变了过去平均水平几百元的“夕阳游”，实际上，2015年中国老龄人通过携程预订跟团游、自由行、邮轮等产品单次旅游人均花费达到4000元。这说明伴随着中国老龄化进程中国未来的旅游行业，特别是中距离旅游（行程在200-2000公里）将会继续蓬勃发展。相关产业的上市公司值得关注。