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浑水擅搅浑水 做空模式存在争议

浑水做空敏华控股

继做空辉山乳业(06863.HK)之后,浑水(Muddy Waters)于615日在其官网上发布了做空敏华控股(01999.HK)的报告,报告指出敏华控股(01999.HK)的业绩“too good to be true”,并给出了做空敏华控股(01999.HK)的六条理由,一、敏华的盈利能力高于正常水平;二、澳门子公司夸大盈利,澳门子公司的盈利比惠州工厂高出10倍以上;三、Panjiva的数据显示,出口销售存疑;四、实地考察显示内地销售增长的真实性可疑;五、敏华控股的税务数据不一致,这是财务造假的强烈信号;六、集团有未披露的隐藏债务。

与辉山乳业(06863.HK)一天下跌85%相比,敏华控股的股价并没有受到这份报告的影响,而是在616日大涨8.41%,收报7.22港元,已经恢复到67日,浑水宣布做空敏华而造成暴跌之前的水平。

67日下午,浑水创始人Carson Block现身香港,在出席活动时宣布,正在做空敏华控股(01999.HK),并在之前已经建仓。该股股价应声下跌10%,随后便宣布停牌。69日,敏华控股(01999.HK)发布了一份11页的澄清报告,并宣布复牌,股价开盘飙升26%。不过,浑水在最新的这份报告中表示,敏华控股(01999.HK)只回应了税务数据不一致和未披露的隐藏债务两点,且回应并没有切中要害,而对于其他的指控则并没有给出回应。

根据敏华控股(01999.HK)连日来的公告,公司已经三次出手购回股份并计划随后销毁。69日,敏华动用1.24亿港元从市场上回购了1829万股股份。612日,敏华控股又购回19.6万股,总计花费131.32万港元。615日,敏华以667.64万港元的代价,购回100万公司股份。三次回购行动过后,敏华控股累计购回并有待销毁的股份数量达到1948.6万股,涉及金额则达到1.32亿港元。

截至目前,浑水的这次做空不仅遇到敏华控股(01999.HK)连续回购,同时股价走势也并未显示市场有强烈看空意向,另外,部分财经界人士对此持有相反的意见。在Carson Block宣布做空理由之后,多家大行纷纷上调了敏华控股的目标价。对此,Carson Block认为如果近几日市场没有对此作出反应,他做好了短期僵持的准备。

浑水何以搅浑水?

2010年开始,浑水基本连年做空中概股,其在2011年和2012年对中概股的狙击最为频繁。从2010年至今,浑水相继陆续做空13家中概股,其中包括著名的东方纸业(ONP)、绿诺科技(RINO)、中国高速频道(CCME)等。对于中概股的狙击,除最新的敏华控股(01999)之外,仅有新东方(EDU)狙击并未成功。

1 浑水做空中概股

年份

目标公司(股票代码)

浑水研究报告要点

2010

东方纸业(ONP)

财务造假

2010

绿诺科技(RINO)

虚构客户

2011

中国高速频道(CCME)

夸大收入、利润,公司运营不透明

2011

多元环球水务(DGW)

财务造假

2011

嘉汉林业(0094)

虚报收入与资产

2011

展讯通信(SPRD)

高层变动、财务造假

2011

分众传媒(SPRD)

内部交易、虚报LED屏幕数量

2012

傅氏科普威(FSIN)

虚报业绩

2012

新东方(EDU)

利润与税收存在造假嫌疑

2013

网秦(NQ)

涉嫌市场份额、负债表、收购业务等造假

2014

奇峰国际(1228)

虚构收入,财务造假

2016

辉山乳业(6863)

夸大成本优势和利润水平,高管挪用资金

2016

敏华控股(01999

夸大盈利能力和销售增长率,税务数据不一致,隐藏债务

数据来源:根据浑水公司网站报告整理,国信证券博士后工作站。

浑水惯常使用的做空模式:先融券卖空;再发布看空报告;股价下跌以后再买回来还券,获得价差利润。浑水创始人Carson Block在多个公开场合表达过,自己选择的做空标的有共同特点,这些公司时常给人一种“too good to be true”的错觉,对于这样的公司浑水往往会花几年的事件进行关注,从细节入手发现问题。总结来看,浑水对公司研究通常分为五个步骤:通过财报发现问题;初步推断问题类型;锁定潜在问题公司进行调查。在得到公司股价高估的相应证据之后,浑水再从市场购买证券卖空公司,发布报告,最后从中获取利润。具体来说,财报问题的为大致包括利润数据异常、文件不一致、可疑交易、审计事务所不佳或频繁更换、债务压力或者频繁融资、复杂公司结构,通过财报的蛛丝马迹可以发现公司是否存在夸大营收和利润、夸大资产、无持续经营能力等问题,最终推断公司股票是否高估。基于财务数据的基本判断,浑水实地调研工作也堪称业界典范。正所谓“耳听为虚,眼见为实”,浑水实地调研的方式也多种多样。依据不同案例的情况,他们可能采用同业对比、不同文件或者数据对比、专家意见、调查供应商和客户、实地调查和访问内部人士等方式估计公司真实情况。

浑水创始人Carson Block2005年开始便在中国创业,Carson Block对中国商业环境以及政治环境有一定的了解和自己的理解。正是由于浑水创始人早年有在中国创业的经历,Carson Block对于中国商业环境、公司生态等较为了解,这也为其多次成功狙击中概股创造了条件。接下来,浑水似乎并未停止对中概股的狙击。腾讯财经近期采访Carson Block时,他称自己有一些做空标的正在研究,其中不乏有规模相对较大的中概股。

做空方式仍有争议

在国外做空市场较为发达,但是国内能够做空的市场非常有限,做空的市场规模更是远远小于做多市场。2010331日,A股推出了融资融券业务,首次打开了A股做空的渠道。即便如此,投资者仍然更熟悉于单边做多市场,部分研究者认为这样的投资习惯要是酿造股灾的助推手之一。对于浑水做空事件,在发达市场,这样做法是比较常见的,只要不涉及造假诽谤并未违反法律法规,但是,国内对此的规定相对模糊。

证监会仅在2013年对该类事件有所回应。2013年中能兴业与证券市场周刊的报道康美药业存在虚构土地等多种问题,使得这一公司股价在短时间内快速下跌。不少市场人士质疑中能兴业同样采取了“调查、做空、发报告”的方式获利。证监分两次对此进行回应,其主要想法有三个方面,第一,如果发表的文章限于陈述事实、不含“投资分析、预测或建议”及“证券估值、投资评级等投资分析意见”内容,不属于证券投资咨询业务。但任何市场行为,包括公开发表研究报告、进行市场交易,必须严格遵守《证券法》等法律法规及中国证监会的有关规定;第二,以编造、传播或者散布虚假不实信息等不正当手段,影响证券价格波动并获取经济利益,涉嫌构成操纵证券市场的,将依法予以查处;第三,对于“公布真实可靠的调查研究信息,但影响了证券价格波动,机构因而获利,是否涉嫌构成操纵市场”,以及“对发现的有疑问证券先融券卖出,再发布看空报告以及谋求利益的行为是否违反《证券法》及相关法律法规”的问题,现行法律法规中没有明文规定,需要有关部门依据法定程序,根据具体事实、证据作出认定。证监会从发报告规定以及是否传播虚假信息两个方面说明了现有法律法规的相关规定,但是并未正面回答中能兴业做空是否合法。

从实际操作层面来看,在国内市场实现以上做空行为还较难,首先,国内市场融券难度相对较大,其次,相关法律法规并未给出明确的规定,仍然存法律风险。因此,目前为止,浑水选择的做空标的都是在海外或者香港上市的中概股公司。值得注意的是,一方面,浑水研究标的公司的方式仍然是大多数国内研究机构学习的典范,从财务数据出发到实地多种方式的调研以挖掘公司真实经营状况以及财务状况;另一方面,浑水屡屡做空中概股也值得警惕,能否真正做到良好的持续经营甚至高增长仍然上市公司产生价值最重要的来源。

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